如何把握股指期货结算日套利机会

1、如何把握股指期货结算日套利机会？股指期货股指期货到期日主要是投机者和套保者会参与股指期货交易，套保者参与 交易目的是为了将持有的当月合约平仓，处于相对被动局面，进行主动性 交易的投资者主要是投机者。如前所述到期日之前套利者建立的套利仓位主要是买进的股票现货和卖 出的股指期货，因此到期日当天有大量套利者需要卖出股票现货，对于投 机者来说很容易产生的预期是由于当日现货价将会被大量股票现货卖盘 压低从根据现货最后两个小时的平均价产生的期货结算价会趋向下行，因 此投机者会倾向趋势交易，即在期货结算价产生之前卖出股指期货，待期 货结算买入平仓，从而获取下跌部分收益，由于期货的杠杆特性在上述过 程中不排除

2、主动借助现货交易压低期货结算价。但是，如果这种预期在期 货结算价产生之前为部分投机者所认同，就会在到期日内期货结算价产生 之前的时段里卖出大量期货合约，而短时间内大量的卖单会促使期货出现 较为严重的贴水情景，当其幅度达到一定程度就会产生套利机会。对于套期保值者而言，期货合约到期日与套保期限完全吻合只是一种情 形，套保期限延续到期货合约到期日之后也是经常出现，这种情况下，套 保者需要对期货合约进行展期即卖出后续月份到期的期货合约，而套保组 合中本月到期的合约有两种处理方式：最简单的是待期货到期按照交易所 规定平仓，也可以主动提前平仓。考虑到投机者的趋势交易行为及套利者 抛售大量现货，套保者会预期

3、到期日内期货价格存在被压低的可能，从而 套保者会在到期日选择时机试图以较低的价格买入当日当期的合约平仓， 更早腾出资金为展期卖出后续月份到期合约提供准备。由于套保者的买入 期货合约， 而套保者一般来说涉及合约规模较大， 因此可能导致期货升水 股票现货到期日参与股票现货的投资者主要是套利者，于其而言，在股指期货到期 日的主要的目标是将前期建立的套利仓位解除，按照理论设想只需在期货 结算价产生的时段内平均卖出股票现货即可，但考虑到其他套利者也会在 到期日平仓，而股票现货本身的流动性难以保证，卖出股票现货过程中产 生的冲击成本过大会侵蚀初始建立套利组合时锁定的基差收益，因此为了 在结束套利时获取更好

4、的利润，部分套利者会在到期日期货结算价产生之 前卖出一定量现货力图在现货上获取更好的平仓价，但市场上同类型的交 易者往往会采取类似的交易行为，从而可能出现的情景是期货结算价产生 之前有大量套利组合中的现货卖出，导致的结果是现货价格被提前压低， 使得期货相对现货升水，当升水部分能够覆盖交易成本时就出现了套利机 会。套利策略在上述分析中我们根据股指期货到期日可能出现的期货合约及股票现货 各种相对价格表现认为其中存在套利机会，而结合我们提到的国内股票现 货 T+0 交割制度及个股卖空机制的缺失，其中的套利机会似乎并不能实 现，因为当日买进的股票不能卖出，持有个股之前也无法提前卖出。但是 借助 ETF

5、 的交易机制及我们曾经提出的现货卖出套利策略， 我们认为股指 期货到期日无论是期货升水还是贴水，只要其幅度达到能够覆盖交易成 本，都可以实施套利交易。升水情景根据 ETF 交易机制，当日买进的 ETF 份额可以立即或在当日随后的某一 时刻直接转换成一篮子股票的组合，且该股票组合可以在当日卖出，因此 当股指期货出现较大幅度的升水时，我们可以实施的套利策略如下： 首先，根据 ETF 对应一篮子股票与股指期货标的指数之间的相关性， 选择 合适的 ETF 构建组合以跟踪标的指数； 其次， 当期货合约升水幅度足以覆 盖交易成本时， 买进 ETF 组合并随即转换成股票现货组合， 同时卖出股指 期货合约；最

6、后，在股指期货结算价产生的时段内平均卖出股票现货，而 股指期货合约持有至收盘结算。上述的套利策略， 能够回避采取一般正向套利因为股票现货 T+0 交割制度 而无法当日结束套利组合的矛盾。贴水情景在到期日出现股指期货相对股票现货较大幅度贴水时，可以采取我们曾经 提出的现货卖出套利策略，即已经持有现货的投资者直接卖出股票现货同 时买进股指期货合约，并且考虑到股票现货的交易制度中允许当日卖出的 股票当日可以再买回，因此我们提出如下的套利策略：首先，从已经持有 的股票现货中选取组合跟踪股指期货标的指数；其次，当期货合约贴水幅 度足以覆盖交易成本时，卖出所持有且能跟踪股指期货标的指数的现货组 合；最后，

7、在期货合约结算价产生的过程中，均匀买进股票现货，期货合 约持有至收盘结算。运用上述套利策略，既能够获取股指期货相对股票现货较大幅度的贴水部 分收益，另外由于当日又买回了股票现货， 长期持有现货的计划不受影响， 获取的套利收益实际上降低了现货持有成本。日内套利策略影响因素从到期日内套利策略的实施过程来看，其中涉及很多因素可能影响套利交 易的操作及收益状况，具体来说其中包括如下几个方面：ETF 交易相关隐性成本由于 ETF 本身交易过程中会出现升贴水状况，对于买入 ETF 换成本股票 的到期日内套利交易者来说， 买进贴水交易的 ETF 可以摊低套利成本， 而 ETF 升水就不那么有利了。从 ETF

8、 交易历史数据来看， 其升、贴水状态都 曾有过一定的表现，且贴水这种有利的局面并非少数：另外到期日内套利 策略还需要考虑 ETF 交易的最小赎回申购单位的影响，按照交易所规定， ETF 交易的最小赎回申购单位为 100 万份，而实际套利过程中需要买入的 ETF 份额未必能够达到 100 万份。现货交易相关隐性成本 对于到期日内套利策略进行的现货交易主要考虑冲击成本和订单执行时 间。现货冲击成本在上海证券交易所发布的市场质量报告中有披露，可以 看出随着证券市场的发展，股票现货市场的流动性不断提高。现货交易的 成交时间也是进行到期日内套利交易必须考虑的问题，因为实行该策略需 要在当日内完成建仓和平

9、仓，因此对于成交时间的要求更高，其中现货市 场的成交速度更需格外关注。另外需要提示的是当股指期货相对股票现货 升、贴水出现在期货结算价产生的时段即最后两个小时的交易时间内时， 即使相对价差较大也不应考虑套利操作，因为我们认为此时无法将股票现 货在完整的结算价产生时段均匀卖出或买进，很容易产生较大的偏差。结论根据沪深 300 指数的结算制度， 考虑到国内股票现货 T+0 交割制度及个股 卖空制度的缺乏，并结合海外市场出现的股指期货到期日效应，我们预期 未来国内股指期货推出后也存在到期日效应，且股指期货与股票现货之间 会有较大幅度的偏差，当其偏差能够覆盖交易城本时就会出现套利机会。 将 ETF 交易的申购赎回机制应用到股指期货到期日， 可以规避因为股票现 货的 T+0 交割制度对把握到期日的套利机会的限制，通过买进 ETF 转换 成一篮子股票同时卖出股指期货能够获取股指期货相对股票现货较大幅 度的升水收益