(000776.SZ)、G敖东（000623.SZ）和G成大（600739

1、在苦苦等待了3个月之后，9月11日，延边公路（000776.SZ）、G敖东（000623.SZ）和G成大（600739.SH）同时发布关于广发证券借壳延边公路的公告，明确了广发证券借壳延边公路的具体方案，这一方案基本符合早前的市场预期，并将给相关上市公司带来积极影响。1. 换股比例基本符合市场预期此次广发借壳延边公路的方案为“回购+换股吸收合并”，具体而言，包括：步骤1：回购。延边公路定向回购并注销G敖东所持有的46.15%股权（共8498万股），并以公司截至2006年6月30日经审计的所有资产及负债为对价。这一步骤完成后，延边公路将成为一个净壳；步骤2：换股吸收合并。换股比例为1：0.83股

2、，即1股延边公路股权换0.83股广发证券股权；步骤3：对G敖东的补偿。广发证券在本次换股吸收合并基准日后至合并完成前，形成的期间损益除支付给吉林敖东4000万补偿款外，其余的损益由合并完成后延边公路全体新老股东共享。步骤4：对广发员工的激励安排。由G成大和G敖东在各自股权中拿出5%的股权转让给广发证券员工，用于员工的股权激励。借壳方案中，换股比例基本符合此前的市场预期，即1股广发换1.2股延边公路。其中，延边公路的市场价格为5.43元，按照这一换股比例，方案中广发的市场价格为6.54元，对应于2006年中期的PB为4.90，全年PB在4倍左右、但动态PE不足20倍，反映出这一换股价格对延边公路

3、的股东更为有利。2. 延边公路：目标价为11元按照这一方案，借壳完成后，延边公路（广发证券）的股本由1.8411亿股增加到25.088亿股，公司的股权结构如表1所示，与原广发证券的股权结构基本类似，这一股权结构也恰好满足了社会公众股比例不低于25%的限制条件。表1 借壳完成后延边公路的股权结构序号股东名称持股数量持股比例原持有广发比例持股增减原广发证券持股10%以上的股东1G成大6.2524.91%27.3%-2.39%2G敖东6.2124.76%27.14%-2.38%3中山公用3.6114.41%15%-0.59%4深圳吉富2.9511.75%12.23%-0.48%原广发证券持股10%以

4、下的股东4.4217.61%18.33%-0.72%其中：G华茂0.602.4%2.5%-0.10%股权激励0.6562.6%原延边公路其他非流通股股东0.0590.24%原延边公路流通股股东0.931843.71%总股本25.088由于总股本发生了巨大变化，延边公路的主要会计指标也将发生根本性变化（如表2所示）。表2 延边公路借壳前后主要指标对比（2006.6.30）指标名称借壳前借壳后总股本1.84亿股25.088亿股每股收益0.04元0.106元每股净资产1.25元1.066元净资产收益率3.52%10%按照我们此前对广发证券的盈利预期（06-08年净利润分别为7.48亿元、9.74亿元

5、和12.62亿元），扣除对G敖东的补偿，借壳后，延边公路（即广发证券）未来三年的每股收益将达到0.28元、0.39元和0.50元，按照30倍PE估值，对应的二级市场价格分别达到8.4元、11.7元和15元，我们认为借壳后，延边公路的二级市场价格将在11元左右，较目前的价格约有40%的升幅。表3 借壳后延边公路的估值敏感性分析PE20253035400.285.6 7.0 8.4 9.8 11.2 0.397.8 9.8 11.7 13.7 15.6 0.5010.0 12.5 15.0 17.5 20.0 3. G成大和G敖东：股权比例略有稀释，投资价值不减正如我们此前所推测，借壳后，受股本增

6、加和员工股权激励的双重影响，广发证券前两大股东G成大、G敖东的股权比例有所稀释，但这种稀释程度相当轻微，对两者的业绩和估值均没有实质性影响（如表1所示）。3.1 G成大借壳完成后，G成大的持股比例由27.3%降至24.9%、下降2.39%，仍是广发的第1大股东。每股成大含有股延边公路（广发证券）的股权由1.1股上升到1.26股。按照我们对广发业绩的预期，06-08年广对G成大的投资收益分别为0.35元、0.49元和0.63元，由此，G成大06-08年的EPS分别为0.45元、0.62元和0.78元，若其他业务按照15倍的PE计算，对应的二级市场价格在12元、16.7元和21.2元。广发证券借壳

7、上市后，G成大的投资增值将达到7-12.5倍左右；每股净资产将增厚至10-15元。若其他业务按照行业平均的1.77倍市净率计算，其合理的市场价格在14.5元-20元之间。由于借壳对G成大的投资收益、进而对其收益只有轻微的负面影响，我们仍然维持“增持”评级和16元的目标价格。表4 借壳前后G成大的投资收益及估值变化200620072008不考虑广发证券上市因素业绩增厚（元）0.350.490.63每股收益（元）0.450.620.78动态PE29.921.717.2借壳上市且持股比例不变每股净资产增厚（元）7.79.913.7每股净资产10.312.516.5动态PB1.311.080.823.

8、2 G敖东在借壳完成后，G成大的持股比例仅由27.14%降至24.76%、下降2.38%，仍然是广发的第2大股东。每股G敖东含有股延边公路（广发证券）的股权由1.89股上升到2.17股。按照我们对广发业绩的预期，06-08年广发证券对G敖东的投资收益分别为0.61元、0.85元和1.08元，由此，G敖东06-08年的EPS分别为0.81元、1.08元和1.34元。若其他业务按照15倍的PE计算，对应的二级市场价格在21.3元、28.9元和36.3元。广发证券借壳上市后，G敖东的投资增值将达到8-12倍左右；每股净资产将增厚至22-36.5元。由于借壳对G敖东的投资收益、进而对其收益只有轻微的负面影响，我们仍然维持“增持”评级和25元的目标价格。表5 借壳前后G敖东的投资收益及估值变化200620072008不考虑广发