中金公司彭文生工资上涨刘易斯拐点和中长期通胀压力

1、工资上涨、“刘易斯拐点”和中长期通胀压力中国金融40人论坛特邀成员 彭文生 2011-02-23 共有1条点评要点：在判断CPI 通胀走势时，一个流行的观点是劳动力成本上升将是持续性高通胀的重要推动力。我们认为这一观点值得商榷。首先，劳动力供给因素导致的工资上升本质上讲是经济潜在增长率的问题，其它条件不变，经济供给能力的增速将下降。而通胀的波动主要是货币政策（影响总需求）决定的。当然有一种可能，即潜在增长率在短期内下降很多，而政策当局判断失误，还要维持过去的高增长率，货币政策太宽松，导致通胀大幅攀升，最终迫使政策激烈紧缩，经济硬着陆。从近期货币政策的调整来看，这个风险不大。本报告的重点是解释为

2、什么不能高估工资上升对供给增长的影响和物价的成本推动压力。从短期影响看，第一，工资上升或“民工荒”不是今年才有的现象，城镇就业人员平均劳动报酬增长速度过去几年没有明显的上行趋势，农村居民工资性收入增速过去5 年比早前5 年加快。第二，工资上升既有供给也有需求变化（周期性）因素，供给变化对低端劳动力工资的影响较大，但总体来讲，对周期性和结构性因素的相对重要性还有待观察。第三，从劳动密集型行业的出口和利润增长看，工资上升在相当大的程度上有劳动生产率提高的支持。从中长期看，要区分“人口红利”消失和“刘易斯拐点”这两个不同概念。其它国家的经验显示，人口老龄化伴随着经济和工资增长放缓，甚至通缩的压力。在

3、我国农村剩余劳动力的消失，或“刘易斯拐点”更可能是一个“转折期”，一个渐进的过程，伴随着劳动生产率的提高。关键问题是中国城镇化进程还有多大的空间。我国城镇化率（47%）比发达国家低很多，虽然对其是否准确地反映了实际情况有争议，但很大的城乡收入差距 （反映农村边际劳动生产率低和没有充分就业）仍将是城镇化的重要推动力。我们认为考虑长期物价和资产价格上升压力，需要换个角度看人口结构，即不仅要看生产者（劳动年龄人口减少）也要看净消费者（年轻非劳动年龄人口减少）的变化。中国的生产者显著多于净消费者，人口结构决定经济未来很长时间内都处于供过于求的状态，货币政策控制CPI 通胀成本较低。中国的生产者/净消费

4、者比率（120%）显著大于印度（80%），越南（90%），而和发达国家的水平相似。这样的人口结构使得中国的储蓄率在相当长的时间仍将处于较高水平，而货币条件相对于资产价格可能过于宽松。未来几年主要宏观风险来自房地产价格泡沫而非持续高企的CPI 通胀。国家统计局本周公布了1 月份CPI 数据：1 月份CPI 同比上升4.9%，低于市场预期。近期的CPI 走势引起市场对于通胀压力的又一轮讨论。投资者不仅感到短期通胀不确定性高，对于中长期通胀走势也有明显分歧。我们认为有必要对影响中长期通胀走势的主要因素作进一步讨论。如何理解近期的劳动力成本上升及其影响近期市场上一个流行的观点是劳动力成本上升将推高中国

5、近期和中长期的通胀。去年以来市场上有很多关于工资上涨的报道，例如富士康公司大幅提高员工工资，以及一些城市大幅上调最低工资。投资者担心这一情况意味着中国廉价劳动力供给已经出现结构性长期短缺，未来几年平均工资上涨幅度将会出现比过去大幅提高，带动通胀率大幅上升。如何理解近期的劳动力成本上升对通胀的影响？我们认为可以考虑以下三个方面：（1）工资究竟上涨幅度有多大？毕竟新闻报道是关于个别公司和地区的现象，应该关注全国平均劳动力成本上涨幅度。（2）工资上涨有多少是由于结构性因素造成的，多少是周期性因素导致的？也就是说，近期的工资上涨更高，是不是意味着未来工资上涨幅度会一直保持高位？(3)工资的上涨能够多大

6、程度上被传导到最终消费者价格？从城镇就业人员平均工资水平看，当前工资上涨的幅度和往年并没有太大区别。截止到去年三季度的城镇就业人员平均劳动报酬增长速度和过去几年的平均增速相差无几（图表1），这说明由劳动力成本上升带来的工资上涨压力至少在城镇范围内可能并没有很多人担心的那么大。2010 年平均工资涨幅比2009 年有所上升，但是更像是经济周期变化中的从底部向历史平均水平的回归，而不是大幅高于历史平均水平的新现象。另一个观察中国平均工资的方法是看居民可支配收入数据的变化。2010 年第四季度城镇居民名义可支配收入4775 元，增长为13.64%，快于2010 年前三季度增长。但是在经过扣除物价上涨

7、因素的季度调整之后，实际可支配收入增长则为8.85%。除去受金融危机影响较大的2009 年外，这个数字是过去5 年中第四季度城镇居民可支配收入增长最低一次。图表1：城镇企业就业人员平均报酬增幅平缓 资料来源：Wind、中金公司研究部图表2：农村劳动力成本2010 年上涨幅度与过去平均水平相差不大 资料来源：Wind、中金公司研究部农村劳动力成本过去5 年比早前5 年上涨加速，但也有上下波动。从2005 到2008 年，农村人口人均名义工资收入增长的平均速度为每年16.7%，而2000-2004 年的平均增速为9.6%。2010 年农村人口人均工资收入增长为17.9%，比20

8、09 年的11.2%快很多，但更应该理解为从2009 年受全球金融危机影响的低位反弹（图表2）。我们认为近期工资水平上升既有结构性因素也有周期性因素，但现在一些分析和讨论可能过分强调长期的结构性因素。从过去几年的劳动力市场供需变化来看，周期性因素不容忽视。2008 年金融危机爆发以来，中国劳动力市场经历了从劳动力需求大幅下降导致供大于求，到政府4 万亿刺激计划出台后劳动力需求回升导致供不应求，再到去年房地产调控开始后经济增速回落，供求逐步归于平衡的过程（图表3），反映了中国经济总需求的变化。图表1 中显示的城镇企业平均工资变化呈现比较明显的周期性。总体来讲，供给变化对低端劳动力工资的影响较大，

9、但对周期性和结构性因素的相对重要性还有待观察。近期劳动力上涨对物价会起到多大推动作用？以下因素可能影响劳动力成本向最终消费品传导的力度和速度。（1）经济周期所处的位置。当经济扩张需求旺盛时，厂商更容易把成本转移给下游而不是通过利润紧缩来消化。（2）劳动生产率的提升空间。如果生产企业能够通过劳动生产率的提高部分消除成本压力，则高工资只会部分传导到下游价格，对通胀的影响就会减小。（3）短期内政府政策的干预也会导致传导不畅，但是长期来看政府干预的力量可能变弱。从以上角度来看，劳动力上涨对物价的推动作用会受到多方制约。受货币政策紧缩影响，我们预计今年经济增长会放缓，劳动生产率的提升趋势没有变化。政府对

10、一些价格的行政干预也会在今年继续存在。劳动力上涨可能会迫使一些个别的劳动密集型而且生产率无法进一步提高的行业提价或承受利润率下降。但是对整体经济物价水平的影响程度还有待观察。劳动力成本上升对企业的生产和定价具体影响如何，可以从出口增长和出口价格变化中得到一些启示。中国总出口金额近期出现了大幅上升，说明劳动力成本上升并没有大到显著影响出口。同时，出口价格指数显示虽然出口价格从2009 年低位反弹，但增长速度和金融危机前的水平差不多（图表4）。尤其是劳动力密集型的纺织业出口保持强劲，1 月份服装出口同比增长33.6%；纺织品出口同比增长47.5%，虽然有季节性因素影响，但起码可以说保持了去年的快速

11、增长势头（2009 年中国纺织服装出口增长23.6%）。从规模以上纺织服装类公司利润率来看，2010 年4 季度相对于过去几年平均略有上升，说明工资上升在相当大的程度上有劳动生产率提高的支持。图表3：劳动力供需平衡有较大的上下波动 资料来源：CEIC、中金公司研究部图表4：劳动力成本上升没有影响中国总出口 资料来源：Wind、中金公司研究部如何看待“刘易斯拐点”市场上有一种观点认为中国人口结构已经到了“刘易斯拐点”，而“人口红利”即将消失，所以劳动力成本将出现长期的结构性上升。按照这一种说法，未来劳动力价格的上涨将成为物价上升的持续性力量。我们认为这种观点有待商榷。首先要区

12、分“人口红利”消失和“刘易斯拐点”这两个不同概念。“人口红利”消失指的是中国劳动力人口增速近年已经出现下降，在2015 年左右会由正转负，因此劳动力供给下降。这本质上是经济潜在增长率的问题。其它国家的经验显示，“人口红利”消失伴随着经济和工资增长放缓，甚至通缩的压力。日本在过去近20 年间劳动力人口见顶而通胀率下降就是一个例子。人口老龄化可能导致生产率下降（年轻一代是创新的主力），总体经济增长率和工资增长率下降。在中国，劳动力增速确实正在下降，年轻人口数量已经出现减少，但是这些变化是一个缓慢的过程，而且有多种因素可能部分抵消人口数量变化所带来的影响。机器代替人力可以减缓劳动力成本对总成本的冲击

13、；人口受教育程度的上升可以提高劳动生产率；产业链内移可以降低运营成本。这些都会减缓人口结构变化对经济的影响。“刘易斯拐点”则是关于城乡二元结构和农村劳动力向城市转移的概念，并不涉及社会总人口和劳动力总量的变化。具体来讲，按照经济学家刘易斯提出的“二元经济”发展模式，传统农业部门中的剩余劳动力被现代工业部门吸收的过程中存在两个阶段。一是劳动力无限供给阶段，由于现代工业部门和传统部门存在巨大的劳动生产率差异和工资差异，现代工业部门可以源源不断地吸收“剩余劳动力”。二是劳动力短缺阶段。由于劳动力转移持续不断从传统部门向现代部门转移，推高了传统部门的劳动生产率以及对现代部门的产品比价，最终传统部门劳动

14、生产率接近或等同现代部门，现代部门无法继续以较低价格吸收劳动力，劳动力市场的工资弹性变大。我们认为不应高估“刘易斯拐点”对中国增长和通胀的短期影响。按照刘易斯的理论，所谓的“拐点”发生在农业生产率增长到接近工业部门生产率的时候，而目前我国的农业部门劳动生产率仍然远远低于工业部门，一个表现是中国的城乡收入差距依然很大且有进一步扩大的趋势（图表5）。中国城市化率2010 年为47%，相对于发达国家和其他新兴市场国家还有相当大的差距（图表6）。未来城市化进程还有很长的路要走，农业人口向工业和服务业的转移还远没有结束。因此我们认为我国“刘易斯拐点”更可能是一个“转折期”，一个渐进的过程，伴随着劳动生产

15、率的提高。图表5：中国的城乡收入差距仍在拉大 资料来源：Wind、中金公司研究部图表6：中国城市化率明显低于其他国家 资料来源： WDI、中金公司研究部注：日本数据来源于官方公布数据至于农村还有多少剩余劳动力（或者有多少农村的非充分就业人口未来可以转移），这是一个有争议的问题。基于我们上文提到的城市化和城乡收入差距的数据，我们倾向于认为非充分就业的农村人口还有相当大的空间，但是这是一个需要继续研究的问题。需要指出的是当前媒体报道的民工荒问题背后可能有结构调整和产业转移到内地所导致的摩擦性民工短缺，这个因素有多大作用还有待观察。换个角度看人口结构变化对通胀的影响考虑长期物价和

16、资产价格上升压力，需要换个角度看人口结构，不仅要看生产者（劳动年龄人口减少）也要看净消费者（年轻非劳动年龄人口减少）的变化。上述的讨论，我们强调了城镇化带来的劳动生产率提高对供给的正面影响。其实，从人口结构本身看通胀的长期趋势，我们要看供给方（劳动年龄人口）和需求方（非劳动年龄人口）的相对变化。中国是生产者多于净消费者的国家，本质上属于过剩型经济，人口结构决定了中国未来很长时间内都处于经济供过于求的状态。一个经济体中生产者（25 岁到64 岁）相对于消费者（小于25 岁或大于64 岁）的比例很大程度上决定了这个经济体供给与需求的相对关系。目前中国的生产者与净消费者之比大于120%。这一比例是在

17、1995 年左右超过100%的（图7），而市场上普遍认为，中国经济正是在1990 年代中期由短缺转为过剩状态。经济改革显然在这一过程中扮演了关键的角色，但我们认为人口结构变化也是一个重要的因素。由于生产者超过净消费者，供给相对于需求也会变得相对充足，同时生产者超过净消费者也导致储蓄率上升。高储蓄支撑高投资，进而推动产能扩张。由此带来的结果是通胀在过去10 年显著下降（图表8）。事实上，从生产者与净消费者的比率来看，中国的情况更接近于发达国家而非其它新兴市场国家。图表911 显示，过去20 年来美国和英国的生产者显著多于净消费者，而德国处于这一阶段的时间更长。我们认为，过去20 年来这些发达国家

18、通胀显著下降并非巧合。生产者与净消费者之比也有助于解释这些发达国家在上世纪70 年代和80 年代初的高通胀。这些发达国家的生产者与净消费者之比在该时期均不到100%，表明供给相对于消费不够充裕。我们预计中国生产者与净消费者比率将于2015 年见顶，随后的10年只会缓慢下降（图表12）。相对于印度和越南等新型市场国家来说（图表13、14），中国人口中的生产者与净消费者比例高，通胀因此较为温和。图表7：中国1995 年之后生产者超过净消费者 资料来源：联合国数据库、CEIC、中金公司研究部图表8：中国近十年生产者超过净消费者，通胀下降 资料来源：联合国数据库、CEIC、中金公司

19、研究部图表9：英国历史上人口结构变化与通胀走势一致 资料来源：联合国数据库、中金公司研究部注*：消费者与生产者的相对均衡指的是（消费者/生产者-1）*100图表10：德国历史上人口结构变化与通胀走势一致 资料来源：联合国数据库、中金公司研究部注*：消费者与生产者的相对均衡指的是（消费者/生产者-1）*100图表11：美国历史上人口结构变化领先于通胀走势 资料来源：联合国数据库、中金公司研究部注*：消费者与生产者的相对均衡指的是（消费者/生产者-1）*100图表12：中国生产者多于净消费者的人口结构仍将持续相当长的时期 资料来源：联合国数据库、中金公司研究

20、部图表13：印度人口结构中生产者相对较少 资料来源：联合国数据库、中金公司研究部图表14：越南人口结构中生产者相对较少 资料来源：联合国数据库、中金公司研究部过剩型经济属性决定了中国对抗CPI 通胀的成本相对温和。当政府通过紧缩货币来控制通胀时，需求压力因此降低，经济增速将会放缓，衡量这一代价的指标即牺牲率就是抗击通胀的成本。过去10 年的通胀周期的经验显示，中国抗击通胀的成本相对温和。从20042006 和20082009 这两轮通胀周期来看，通胀下降1 个百分点，相对潜在增速而言，产出增速平均需减少0.79 个百分点（图表15）。与其它国家相比，中国抗通胀的成本要小一些（图表16）1。往前看，我们认为有两个主要原因使得中国本轮抗通胀的成本继续温和。首先，供给充分的经济（生产者显著多于净消费者，投资高、产能扩张快）特征仍然存在。其次，我们相信本轮通胀与前两轮通胀一样是主要由需求驱动引起的。当然，大宗商品价格上升等供给冲击因素是一个风险。如果大宗商品价格继续大幅攀升，政策紧缩加上负面供给冲击的影响将对经济增长拖累较多，控制通胀的成本也会相应变高。在一个供给相对充分的经济，货币条件相对于控制CPI 通胀可能适中，但相对于资