宽松货币政策差异策略

1、宽松货币政策差异策略此次国际金融危机爆发后，在利率政策的使用上，美国和日本等发达国家 都受到零利率下限的约束。于是发达国家开始普遍采用非传统货币政策，即将中央银行管理流动性的手段从传统的名义利率转变为调整中央银行资产负债表的 规模、结构和内容。具体做法是央行不再只依赖商业银行作为中介，而是针对政府、和家庭进行资产购买和直接贷款，主要措施包括购买政府长期债券等。Ber-nanke（20XX）认为,增加央行资产负债表规模的措施也可称为“量化宽松货 币政策”（简称QE）。一、量化宽松货币政策的具体措施为应对金融危机,美联储自20XX年年底以来一直将基准利率维持在 0% 这一历史最低水平,并于20XX

2、年 3月实施了第一轮量化宽松货币政策（QE1）,主要 内容有：一是购买总额3000亿美元的长期国债。二是购入 7500亿美元联邦机构 以抵押贷款支持的证券，使此类证券购入总规模达到万亿美元。三是购入“两 房”发行或担保的债券，总规模达到20XX亿美元。截至20XX年3月,美联储购买 了总额超过万亿美元的抵押贷款支持证券和国债，最终导致美联储资产负债表出 现了极度膨胀。20XX年末，美联储资产规模高达22371亿美元,是次贷危机发生 前20XX年1月8785亿美元的倍多。由于第一轮量化宽松货币政策未能实现预期 效果,20XX年11月美联储再次推出第二轮定量宽松货币政策 （QE2）,即在20XX年

3、 6月前购买价值6000亿美元的美国长期国债,约合每月购买750亿美元,并表示 将把到期的抵押贷款支持证券所得用于国债再投资，以维持资产负债表规模。美 联储希望通过购买国债等中长期债券，大量释放流动性，提高资产价格,压低实际 利率,促进消费和经济增长。如果说 QE1主要是基于对金融市场一次性的救助， 那么QE2更重要的目的则是为了应对通货紧缩及高失业率。QE2到期后,虽然美联储并没有推出第三轮量化宽松货币政策（QE3）,但美国极为宽松的货币政策将得到延续。20XX年底美联储宣布,将联邦基金利率维持在0%勺超低水平上,至少 到20XX年中期不变。欧洲央行在量化宽松货币政策方面相对谨慎。为应对主权

4、 债务危机,20XX年欧洲央行等先后与希腊、爱尔兰政府达成1100亿欧元和850亿欧元的救助方案，并通过再融资操作、证券市场计划等措施向市场提供流动性 支持。英格兰银行也继续将短期利率维持在 ，并维持20XX亿英镑的资产购买规 模不变。20XX年10月,日本央行时隔四年多重启零利率政策,宣布将银行间无担 保隔夜拆借利率从现行的笔至0%并推出了总额为5万亿日元的资产购买计 划。二、量化宽松货币政策的影响差异（一） 对发达国家经济复苏的积极作用从实施效果看，发达国家的量化宽松货币政策对支持经济复苏和消除通缩风险发挥了一定作用。通过向金融市场注入大量的流动性资金，提高了信贷的可得性，对缓解信贷萎缩、

5、提振市场信心、促 进金融市场正常运行发挥了重要作用。20XX年初以来,美元和欧元的LIBOR-OIS利差大幅缩小，表明货币市场的信用风险明显降低，流动性状况明显改善。另外， 发达国家通过建立一系列资产购买机制，改善了金融机构的资产质量；通过对所 购买和用于抵押的金融资产定价的规定，促进金融市场定价功能的恢复，特别是帮助MBS ABS等资产证券化产品的定价；通过对金融市场注入流动性,减少了金 融机构的破产倒闭，进而稳定了金融市场。实体经济方面，发达经济体由20XX年 的负增长 湫升到20XX年增长，同期，新兴经济体由上升到%美国经济自20XX 年第三季度以来出现复苏,截至20XX年第2季度,美国

6、经济已连续八个季度增长, 其中20XX年四个季度GDF同比增长分别为% % %和另外，欧元区经济在连续5个季度负增长后于20XX年下半年开始复苏（表1）。（二） 对美元汇率和全球大宗商品的影响从美元指数的变动来看,20XX年至今美元指数呈现出波动中贬值的趋势。期间出现两次大幅反弹，一是出现在20XX年下半年金融危机集中爆发时期。二是出现在20XX年上半年欧洲主权债务 危机集中爆发时期。这两次反弹都是由于全球金融市场动荡导致大量资金流入美国国债市场避险。另外，美国政府也面临着财政赤字持续高居不下的困境,20XX年美国财政赤字为万亿美元,占GD啲比例为%;20XX年 11月,美国的国债余额突 破1

7、5万亿美元,超过美国20XX年GDPS、额万亿美元。长期看,美元汇率实际上是 美国政府的重要政策工具，出于转嫁危机成本和减少债务负担的考虑，拥有庞大负债的美国希望通过美元持续贬值刺激出口，促进经济复苏和调整经常帐户赤字。因此,两轮量化宽松货币政策、巨额财政赤字和经常账户赤字预示着美元的 中长期仍然将呈现震荡下行的趋势。由于美元是全球能源和大宗商品交易最主要 的计价货币。20XX年以来,随着美元的贬值,国际贵金属黄金、石油等商品价格 屡创新高，特别是黄金价格目前高达 1700美元/盎司，国际原油价格上升至100 美兀/桶以上。在全球大宗商品市场上，小麦、棉花、有色金属、煤炭、矿石等的 价格都出现

8、大幅上涨。IMF统计,20XX年国际商品价格指数同比上涨了 %其中, 非能源类商品上涨，能源类商品上涨，非能源类商品中的工业原材料上涨 43%, 食品饮料类上涨% （三）各国通货膨胀的差异表现量化宽松货币政策的实施没有 使美国等发达国家的通胀水平明显上升，日本甚至出现了通缩迹象，但许多新兴经济体却出现了严重的通货膨胀，世界各国的物价呈现“冰火两重天”的局面 ， 据美国劳工部统计，20XX年美国所有商品消费价格指数（CPI）同比涨幅为，扣除 食品和能源的核心 CPI,上升仅为%由于欧盟经济复苏步伐缓慢，特别是主权债 务危机爆发后，欧元区各国开始实施紧缩性财政计划，这些措施消除了欧元区通 胀的压力

9、。据欧盟统计局的数据,20XX年欧元区消费者调和物价指数（HICP）同比 上升扣除食品和能源的核心 HICP，同比上升只有% IMF预计,20XX20XX年,美 国的通胀率将上升至 3唏口 ，欧元区通胀率为和，这表明美国和欧元区的通货 膨胀压力维持在较低水平。通货紧缩一直成为影响日本经济复苏的严重问 题,20XX年以来,日本物价指数持续下跌,20XX和20XX年日本物价指数分别为-% 和-%。许多新兴经济体却出现了严重的通货膨胀。危机之后，全球经济复苏格局出现分化。发达国家的宽松货币政策导致全球流动性持续过剩，套利资本大量流入经济增长相对强劲、利差较大的新兴经济体，加剧了新兴市场的输入性通胀压

10、力。20XX年，金砖四国中国、印度、巴西和俄罗斯的通胀率分别为 % 12% 5%0% 20XX年以来,中国CPI指数连续数月高达6%以上 ;IMF预计,20XX20XX年新兴经 济体的平均通胀率为7呀口表2）。三、量化宽松货币政策影响差异的原因（一）货币乘数下降导致发达国家宽松货币政策的扩张效果明显减弱以美 国为例,虽然美联储的资产负债表迅速膨胀，但M1货币乘数却持续收缩。金融危 机前该乘数长期维持在倍的水平,20XX年2月一路下探至,后来有所回升，但截 至20XX年4月,美国M1货币乘数为，且仅为危机前水平的一半左右（图1）。其原 因是面对美联储注入的庞大资金，保守的银行宁愿将这部分资金以超

11、额准备金的形式存在美联储,也不愿把资金贷给，结果是美联储投放的美元只有一小部分形 成了美国国内的流动性。（二）货币政策的漏损和溢出效应严重影响了量化宽松货币政策的效果日本20XX20XX宏观调控的经验显示,量化宽松货币政策并不必然导致通胀产生： 日本的CPI直到20XX年10月才恢复正值。其主要原因是日元套利交易对日本央 行量化宽松货币政策的漏损效应，即日本的金融机构和居民通过日元套利交易将 持有的日元资产兑换为外汇资产，降低了日元货币供给的增长速度，导致境内流 动性向境外市场漏出。据此，当前美国的超低利率也将使美元取代日元成为全球 最重要的套利货币，资本大量流出美国将抵消量化宽松政策的效果。

12、由于当前美 国长期国债收益率比较低，美国投资者会大量增加海外资产的购买，特别是购买 新兴市场国家的资产。从历史经验看，由于美联储实际上是“准世界中央银行”， 也是国际流动性的主要提供者，其投放的美元历来都有较大部分溢出美国，变成国际游资,对全球经济产生冲击。美元溢出越多，其量化宽松货币政策的效果就越弱。另外,量化宽松货币政策的溢出效应对新兴经济体产生较大冲击，加剧了全球流动性泛滥和货币竞争性贬值的风险，并通过汇率和资本跨境流动渠道对新兴经 济体产生负面影响。（三）从贸易和生产全球化视角看，当前已经形成了以发达国家跨国公司 为主导、全球范围内优化配置资源的产业链体系 ，减轻了发达国家的通货膨胀压

13、 力跨国公司在发展中国家大量投资，将劳动密集型、资源消耗型和低附加值的行 业向发展中国家转移，这种产业结构调整也加快了发达国家的进口步伐。发展中国家对美欧发达国家的出口大幅提高了其消费者和生产者的福利 ，减轻了发达国 家的通货膨胀压力，提高了其消费者的实际购买力。以中美贸易为例，由于中国商 品物美价廉,价格明显低于其他进口国，20XX20XX年,中美贸易使美国通货膨胀 率降低了 个百分点。根据摩根斯坦利的报告，1996-20XX年，美国进口中国产品 使美国消费者节省开支大约6000亿美元。（四）从国际货币体系视角看，现行国际货币体系本质上仍然是美元本位制依靠美元的核心地位，美国可以只将国内经济

14、目标作为货币政策的指针，而无须考虑其他国家的经济状况。而各国不得不屈从于美元的霸权压力，在协调中承担更多的负担。此外，美国经济“双赤字”的可持续性也根源于美元主导的国际 货币金融体系，这也是中国等发展中国家大量积累贸易盈余和美元储备的重要动 因。美国其实是“全球经济失衡”的最大受益者而非受害者，一方面美国通过贸易逆差获得了大量廉价的实物利益；另一方面，发展中国家将贸易顺差得到的美 元再购买美国国债等金融产品，美国又获得金融上的利益，并形成了一个以贸易 （实物）金融（资本）为链条的全球大循环。实际上，多数美国主要贸易伙伴的中 央银行为了防止本国货币升值，都通过印刷足够的本币来吸纳流入本国的美元。

15、 以中国为例，由于中国经常和资本项目长期处于“双顺差”，再加上长期实行强 制结售汇制度，央行为了维持人民币汇率的稳定，被迫大量买入外汇，导致外汇储 备快速增长，外汇占款造成的基础货币投放增加，并逐渐成为中国主导性的基础 货币供应渠道,20XX年以后甚至超过了基础货币投放量,20XX年中国M2/GDP勺比 率高达,该数据远远高于其他大国，这就是造成人民币“对外升值、对内贬值”的 主因。四、新兴经济体的应对措施后危机时代，新兴经济体出现强劲的复苏态势 需要控制通货膨胀和采取偏紧的货币政策。而发达国家经济增长乏力，其要驱动经济复苏，必须实行超宽松的货币政策。为应对发达国家量化宽松货币政策的影 响,新

16、兴经济体普遍采取了以下措施（一） 积极干预外汇市场和限制资本流动在外汇市场上，自美联储量化宽松货币政策推出以来，美元对几乎所有货币的双边汇率都出现了显着贬值，尤其是对许多亚洲国家的货币。例如，20XX年111月,泰国、马来西亚、印度尼西亚 的货币对美元汇率累计升值分别达到 % % 4%为阻止投机资本大量流入和汇率 持续过快升值，部分新兴经济体加强了资本流入管制和外汇市场干预。巴西、泰 国等采取了严格的资本管制,20XX年10月,巴西两次提高针对外资的金融操作税 税率,20XX年底已增加到6%泰国于20XX年10月宣布将向外资购买该国债券征 收15%勺税款；印尼央行宣布加强银行业短期外债限额管理

17、，并逐步提高银行外 汇资产准备金率；韩国在20XX年11月宣布重新向投资当地债券的外国投资者征 收14%勺利息税和20%勺资本利得税。另外，出于保护出口增长的考虑,大多数新 兴市场国家并不愿意本币对美元大幅升值，巴西、韩国等国家的央行都积极干预 外汇市场，通过买入美元卖出本币来稳定本币对美元的汇率，进而使全球汇率之争更加白热化。（二）紧缩货币政策应对通胀为了应对输入型通货膨胀，印度、巴西、韩国、越南、智利等国家分别通过加息来抑制通胀和收紧信贷阀门。印度央行20XX年内连续6次加息，将基准利率提高至，接近危机发生前的利率水平；巴西20XX年 内三次加息，将雷亚尔基准利率提高至，将银行准备金率提高

18、到 12%中国央行 20XX年 6次提高存款准备金率各个百分点,并连续3次加息,20XX年以来,中国又 4次提高存款准备金率,至21%勺历史最高位,2次加息。20XX年第一季度以来， 部分通胀压力较大的新兴经济体都进入加息周期 ，俄罗斯、韩国、泰国、印尼、 越南、菲律宾、波兰、匈牙利、秘鲁、以色列等经济体相继加息，如韩国央行3次加息，累计幅度为；泰国央行累计上调利率等。随着紧缩货币政策的相继实施 新兴经济体的通胀率有望在20XX年出现回落。但是,在国际热钱涌入和通胀预期 上升的情况下，目前新兴经济体正面临着继续保持汇率稳定、资本自由流动与货 币政策独立“三元悖论”的选择困境。如果加息以应对通胀

19、，则会扩大与发达国家的利差,从而助长套利性质的国际短期资本流入，提高本币升值预期；如果采取 干预汇市的措施，则会扩大外汇占款所带来的基础货币投放，从而提高通胀预期。五、中国应对量化宽松货币政策的策略（一）当前中国货币政策的两难困境量化宽松货币政策也给中国带来了输 入型通胀、热钱涌入引发资产价格泡沫、人民币升值抑制出口等一系列影响。 据 统计,20XX年，以美元计价的中国进口价格平均上涨 ，出口价格平均上涨%中国 国内货币存量也增长较快，在劳动力成本趋升以及资源价格改革等因素的推动下 当前潜在的通胀风险仍然较大。因此，当前中国的货币政策陷入两难困境：基于控 制通胀的目的，货币当局有必要加息，但升

20、息会引起资本流入增加，不仅给人民币 带来更大的升值压力，而且还会使平稳复苏的中国经济承受压力。如果不对外部 流动性有所控制，不升息则通胀将继续发展，资产泡沫必将进一步加剧。同时，中 国正在大力推进人民币国际化进程，而人民币国际化需要在资本项目管制的某些 领域有所放松，无形中加大了对资本监管的难度。（二）中国应对量化宽松货币政策的对策第一，采取相对趋紧货币政策和 宽松财政政策的宏观经济政策组合。近年来,中国的广义货币M2与GDP勺比重迅 速攀升,20XX年该数据高达,而美国、欧元区和英国的数据分别为、和,中国不仅 达到了一个历史的高点,并且与其他国家相比也是遥遥领先。20XX年11月以来,CPI

21、指数已上升到5%以上,房地产市场的资产泡沫也比较严重。因此,中国的 货币政策应该趋紧，要继续适当调高利率。但为了避免“硬着陆”，中国要吸取日 本20世纪80年代的教训，货币政策的收紧宜采取“小幅多次”的策略，同时也要 高度关注国内资产泡沫的风险。实施“紧货币”政策是为了降低通胀和资产泡沫 的风险,而实施宽松财政政策则是帮助平稳渡过经济结构的调整期。如人民币升 值将导致部分出口面临困难，部分工人也可能失去工作，相对宽松的财政政策可 以提供诸如失业救济和再就业培训等服务。从实际情况看，中国央行采取了以数量工具为主的货币政策，而没有过多采用价格工具（加息），因为提高准备金率不 会扩大国内外利差、吸引

22、热钱，并且见效快，能立刻冻结银行系统资金。第二，完 善人民币汇率形成机制，适度推动人民币名义汇率升值。近年来,人民币汇率问题 一直面临着巨大的国际压力。实际上，人民币适度升值可以降低以本币表示的进 口产品的价格,有助于减缓输入型通胀压力，也有助于产业结构调整和改变出口 产品结构，即从劳动密集型更多地偏向资本和技术密集型产品。并且,人民币升值促进了人民币实际购买力的提高和工资的增长，这些有助于扩大内需和增加消 费。另外，要完善人民币汇率形成机制，过于僵硬的汇率安排，会降低资本流入的 汇率风险,从而可能引发更多的资本流入。因为根据非抵补的利率平价理论，如果一种货币的利率较高，那么在浮动 汇率下,该货币的预期汇率会下跌，从而使资本流入面临贬值损失；但如果汇率缺 乏弹性，那么资本在