中国上市公司现金股利政策影响因素实证研究——基于股权结构特征

1、合肥工业大学 硕士学位论文中国上市公司现金股利政策影响因素实证研究基于股权结 构特征的视角 姓名：孙亚林 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：赵惠芳 20210401 中国上市公司现金股利政策影响因素实证研究 一一基于股权结构特征的视角 摘要 股利政策是公司财务政策的重要组成局部，因此如何制定股利政策，关系到企业，股东，债权人及其他各方的利益。股利政策本质上是不同利益主体以合作与竞争的形式不断谈判博弈的结果，而股权结构那么是决定各个主体竞争实力的重要因素，因而股权结构的特征必然影响到现金股利政策的制定。本文对股权分置改革后我国上市公司的股权结构和股利政策的现状进行了分析，发现股改后股票

2、的流通性有了提升，派现公司比例和派现水平有了改善，但股权结构中股权集中度依然很高，国有股比例较大，而股利分配中超能派现与迷你派现并存，股利分配缺乏连续性和稳定性等，这对投资者、市场以及上市公司本身都产生了巨大的影响。 针对这些状况，本文首先对股权结构和股利分配现状所呈现出的问题进行了分析，说明其存在的内在原因，然后结合理论分析提出了本文的研究假设，进而采用年、年实施股权分置改革的上市公司年的财务数据，运用检验分析和回归分析的方法进行了实证研究，研究结果说明：股权分置改革后，第一大股东持股比例和机构持股比例与派现水平显著正相关，国有企业的派现水平明显高于非国有企业的派现水平。最后本文针对研究过程

3、中发现的问题提出了相应的对策建议，以期为上市公司管理层合理的制定股利政策提供帮助并促进我国证券市场健康开展。关键字：股权结构；股利政策；股权分置改革 ， ， ， 。 ， ， ， 。 ， ， ， ， ， ， ， ， ， ， ； ， ； ； 插图清单图卜研究思路图股权集中情况分析图图第一大股东分布情况图股权制衡情况图股权流动性分析 图上市公司派现公司比例图图上市公司派现水平 插表清单表股权集中情况分析表第一大股东分布情况表股权制衡情况分析表第一大股东股权性质 表股权流动性分析 表上市公司派现比例表上市公司派现水平表上市公司每股派现分类表表上市公司超能派现统计表表 上市公司连续派现统计表表 上市公司

4、融资后即派现统计表表自变量定义表控制变量定义表股权集中度与派现比例和超能派现公司比例分析表股权集中度对派现水平的影响检验表股权制衡对派现水平的影响检验表控股股东类型对派现水平的影响检验表股权流动性对派现水平的影响检验表管理层对派现水平的影响检验表机构持股对派现水平的影响检验表 测度和巴特莱特球体检验表 总方差解释表表线性回归系数表表一 线性回归模型概述表表一 线性回归模型方差分析表， 独创性声明 本人卢明所平交的学何论文是本人在导师指导卜进行的丌究作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标，占平致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 盒曼！：些厶堂 或

5、其他教育机构的学：戏证 而使炖过的材料。与我一囝？作的同，吕对本研究所做的任似奉献均已在论文中作了明确的说明升表示谢意。 学位论文作者酶嗣弹签字眺砷年中月琴目 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 佥月巴：！：些厶：兰 有关保存、使川学何论文的规定，有权保存并向国家有关部 或机构送交论文的复印忭和磁盘，允许论文被查阅或借阅。本人授权 金巴：！：业厶堂 可以将学何论文的全部或局部论文内容编入有关数据库进行检索，可以采川影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 保密的学位论文在解密斤适川本授权眵学位论文者签名：斟皿林 导师签名：签字跳矽呷年牛月巧日 签字日期：岬年 钾知 学位论文作

6、者毕业亓去向： ：作单位： ：通讯地： ： 致谢 时光飞逝，转眼间研究生生活即将结束，快乐的校园生活、充实的求学过程是我人生最难忘的时刻。在论文即将付梓之际，我想对求学期间曾经给予我帮助和支持的老师、同学和朋友表示衷心的感谢。 首先要感谢的是我最敬爱的导师赵惠芳教授，恩师在学业上一直对我严格要求，生活上也给予我无微不至的关心，导师精益求精、严谨治学的风格，奋进、求实的工作作风令我深感敬佩。在论文写作阶段，导师对我严格要求，从论文的选题、构思到撰写、修改完善无不倾注了导师的心血，在此向尊敬的导师表示衷心的谢意。 感谢潘立生老师在课题研究过程中给予的悉心指导，指导我解决了一个个理论和实务疑难，启发

7、了我的研究思路，潘老师敏锐的思维和独到的见解让人由衷的钦佩。感谢徐晟老师多年来关心和指导，徐老师广博的知识、扎实的数学功底开阔了我的视野，扩充了我的知识。感谢刘军航老师、张璇老师和杨昌辉老师对我的指导和帮助，三位老师严谨求实的态度、永远追求卓越的精神为我树立了典范。 感谢关心及帮助我的同门、同窗、室友、朋友，与他们共同度过的岁月是我人生中的珍贵财富。 最后，感谢我的父母家人！您们的爱教会我如何面对生活。家，永远是我最温暖的港湾 年月于合工大财务管理研究所 第一章 绪论 研究背景和研究意义 股利政策是公司财务的核心问题之一，公司在考虑投资决策和融资决策的同时，必须要考虑收益的分配，以合理的均衡投

8、资者的投资需求和企业未来的开展，因此股利政策的制定直接关系到企业，股东，债权人及其他各方的利益，关系到企业的整体价值和形象。股权结构指股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系，它在公司治理结构中拥有重要的根底性地位，影响到公司各种决策的制定，这也就必然影响到上市公司的股利政策。事实上，股利政策是不同利益主体以合作与竞争的形式不断谈判博弈的结果，而股权结构那么是决定各主体竞争实力的关键因素，因而我国上市公司股权结构的特征必然影响到上市公司的现金股利政策。 自年月日上海证券交易两瘢潭淌改辏泄谐游薜接校有酱螅昧搜杆俚姆梗诰弥蟹拥淖饔靡苍嚼丛酱螅捎谖夜谐诹喙堋娣兜确矫婊共缓芡晟疲虼艘渤鱿至

9、艘恍侍猓诠衫峙浞矫妫矶嗥笠抵厮凸伞觯崤上郑衫峙渚霾呋勾诿俊扌虻淖刺械墓狙现乜魉鸹蚓现金流为负仍然实施高派现，有的公司经营业绩优良却连年采用“蜻蜒点水式的低派现等等。与此同时，我国的股权结构也非常复杂：股权主体多样化；流通股与非流通股并存等等，这种特殊的股权结构在很大程度上造成了上述股利分配行为的不标准性。 从国内外研究现状来看，对股利政策的研究多偏向于股利政策多影响因素的分析，信息传递效应等方面，单独从股权结构方面展开分析的相对较少，且大多数只是进行了较为浅显的探讨，尚未形成有价值的结论。从我国证券市场开展现状来看，年月日，中国证监会发布了?关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知?，宣布启

10、动股权分置改革试点工作，截至年月日，沪深两市进入或完成股改程序的上市公司共家，根本完成股改。上市公司股权分置改革消除了我国流通股与非流通股的二元结构问题，使我国上市公司的股权结构产生巨大变化，其完成将改变我国股票市场持续多年的股票同股不同权，同股不同利的不合理现象。在这样的大背景下，从股权结构角度研究公司股利政策不仅可以丰富该领域的相关研究，而且对于优化股权结构，制定合理股利政策，促进证券市场的健康开展具有重要的现实意义。 主要研究方法与思路 本文在研究时采用实证研究与标准研究相结合，定性描述与定量统计相结合的研究方法，在研究中采用作为成长性的替代变量，该变量综合的反映了成长性的特征，在进行实

11、证研究中采用描述性统计、比拟分析、线性回归等方法分析股权结构对股利政策的影响程度。 主要研究思路如下： 图研究思路 主要研究内容与框架 文章在阅读文献的根底上，首先对股利政策理论和国内外研究现状进行了回忆，并分别对其进行了评述，进而得出在我国运用代理本钱来研究股利政策更符合我国的实际情况，然后本文对股权分置改革后我国股权结构和现金股利政策进行了分析，并针对其存在问题的内在原因进行了分析，进而提出了股权结构对现金股利政策影响的研究假设，最后采用实证分析的方法对其进行了验证，指出股权结构对股利政策的影响，并针对反映出的问题提出了对策建议，以促进我国证券市场的健康开展。 全文分为以下几局部内容： 第

12、一局部，绪论。介绍了本文的研究背景和研究意义，概括了本文的研究方法、思路和研究内容。 第二局部，股利政策的相关理论和研究现状。简述了股利政策的相关理论 和国内外研究现状，并分别进行了总结，指出在我国代理理论具有更好的适应性。 第三局部，股权分置改革后股权结构和股利分配问题分析。本章分别对我国上市公司股权结构和股利政策的现状进行分析，针对现状对存在的问题进行了阐述并指出其内在原因。 第四局部，我国上市公司股权结构对现金股利政策影响的研究假设。本文根据相关理论，对股权结构对现金股利政策的影响进行分析并提出了研究假设。 第五局部，我国上市公司股权结构对现金股利政策影响的实证分析。通过比拟检验和回归分

13、析，验证假设是否成立，得出结论。 第六局部，政策建议与展望。根据第五章实证分析的结果，给出相应的政策建议，并对今后的研究方向提出展望。 第二章 股利政策的相关理论和研究现状 股利政策的相关理论。 传统股利理论 一、“一鸟在手理论 “一鸟在手理论 来自于谚语“双鸟在林，不如一鸟在手，其初期表现为股利重要论，后经威廉姆斯，、林特那，等不断开展，最后由戈登，在前人研究的根底上开展为“一鸟在手理论。 该理论假设投资者一般为风险厌恶型，由于股票价格波动较大，在投资者眼里实实在在的股利要比由留存收益再投资带来的资本利得更为可靠，因此投资者宁愿现在收到较少的股利，也不愿承当较大的风险在将来取得较多的资本利得

14、收益，这便是所谓的“双鸟在林不如一鸟在手。根据这个理论，如果公司提高其股利支付率，就会降低投资者的风险，公司股票价格会上升；反之，假设公司降低其股利支付率或者延期支付股利，就会增加投资者的风险，从而导致公司股票价格下降。由此可见，“一鸟在手理论认为股利支付率与股票价格成正比，股利支付率越高，股票价格就越高，企业价值也就越大。因此，企业要使企业价值提高，在制定股利政策时就必须采取高的股利支付率。 二、股利无关论 股利无关论是由米勒，和莫迪格利安尼，两位教授于年创立的。该理论认为在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。因此，单就股利政策而言，既没有最优 的，也没有最次的

15、，它与企业价值不相关。公司的股价只受到获利能力的影响，而与公司的利润分配政策无关。但这个理论有极其严格的假设条件，包括： 自由的资本市场；股票价格在资本市场上是充分合理的；股利政策不影 响公司的资金本钱；信息完全对称；不存在对公司或个人征收所得税。 理论成功地利用数学模型揭示了股利政策与股票价值的正确关系，但由 于其假设条件过于严格，脱离了现实，从而使其结论与现实情况不相吻合。但理论开创了股利政策研究的新篇章，此后理论的严格假设条件成为现代 股利理论研究的主要内容和线索，许多学者致力于放宽理论的假设条件，使 之更接近现实。 三、税差理论 年经典的理论发表后，“一鸟在手理论学派与之进行了剧烈的争

16、 论，最终股利无关论的观点，在他们所假设的前提条件下根本上被理论界所 接受。但令人困惑的是，实际观察发现股价与股利政策确实有关。如果理 论是正确的，那么必定是其赖以成立的假设条件有一个甚至多个与现实不符。 于是，理论界着手研究放宽各种假设条件的股利政策，以使理论更好地接近 事实。以布伦南为代表的研究者首先选择引进税赋，放宽无税收假设。 布伦南在考虑税赋因素并且假设股利和资本利得征收不同税率的条件下，创立了股价与股利关系的静态模型，通过该模型得出结论，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的税前收益，即股利政策不仅与股价相关，而且由于税赋的影响，企业应采用低股利政策。一般而言，税赋对股利

17、政策的影响是反向的，由于在许多国家，股利收入的税率高于资本利得的税率，这使得投资者可以通过股利政策的选择来实现其税后收益最大化。一般来说，股利收入的税率较高，资本利得的税率较低甚至不纳税，所以，公司发放股利实质上有损于投资者的利益，因而保存盈余少发股利或不发股利是对投资者有利的。此外，股利收到以后就要为股利纳税，而资本利得只有在出售股票时才缴纳，这就推迟了纳税时间，享受了递延纳税的好处。因此，在其他条件不变的情况下，与派发现金股利相比，投资者更偏好资本利得。现代股利理论 现代股利政策理论是在不断放松理论的假设条件以及对其进行实证研究而建立了的系列政策理论，主要包括随者效应或称客户效应理论、信号

18、理论、代理本钱理论等等。 一、追随者效应理论 追随者效应 学派是对税差学派的进一步开展，也可以说是广义的税差学派。该学派从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高如富有的投资者，而有的边际税率低如养老基金等，由此他们对待股利的态度是不一样的。前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者那么喜欢高股利支付率的股票。因此，公司会相应调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。当到达均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东聚集在满足各自偏好的股利政策的公

19、司的现象，就叫做“追随者效应。按照该学派的观点，公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股利政策的变化，只是吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者前来购置公司的股票，而那些不喜爱新的股利政策的投资者那么会卖出股票。因此，当市场上喜爱高股利的投资者的比例大于发放高股利的公司的比例时，那么支付高股利公司的股票处于短缺状况，按照供求理论，它们的股价会上扬，直到二者的比例相等，市场会到达一个动态平衡。一旦市场处于均衡状态，那么没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格。这实际上是从另一个角度证明了股利无关论。 二、信号理论 信号理论 几乎是与追随者效应理论同时开展起来的新学说。该学派从放松

20、理论的投资者和管理当局拥有相同的信息假定出发，认为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局拥有更多关于企业未来现金流量、投资时机和盈利前景等方面的内部信息，而股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。一般来讲，如果管理当局预计公司开展前景良好，未来业绩会增长时，就会通过增加股利的方式将这一信息及时告诉股东和投资者，即公司的股利政策可以向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而股利对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升；当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。由此，外部投资者理性地接受和分析管理当局的这种行为，在对企业发行的证券进行估价时，他