mba5资本结构和股息政策

1、2022-3-51单元五单元五 资本结构和股息政策资本结构和股息政策52022-3-52本单元主要内容本单元主要内容: :资本结构部分资本结构部分关于资本结构的内容关于资本结构的内容1 1、资本结构的含义、资本结构的含义2 2、MMMM资本结构理论资本结构理论3 3、权衡理论、权衡理论4 4、资本结构实际考虑的因素、资本结构实际考虑的因素2022-3-532022-3-54本单元主要内容：股利政策部分本单元主要内容：股利政策部分 关于股利政策的内容关于股利政策的内容 内部融资和外部融资的差别内部融资和外部融资的差别 股息政策与股价的关系股息政策与股价的关系 股息政策的种类和优缺点股息政策的种类

2、和优缺点 股票股利、股票分割和股票回购股票股利、股票分割和股票回购2022-3-55一、资本结构的含义一、资本结构的含义资本结构是指长期债务和权益资本（股本）的资本结构是指长期债务和权益资本（股本）的构成比例。构成比例。资本结构的变化，通过综合资本成本的变化，资本结构的变化，通过综合资本成本的变化，直接影响企业价值（包括债券市值和股票市直接影响企业价值（包括债券市值和股票市值）。优化资本结构，以最低的综合成本达到值）。优化资本结构，以最低的综合成本达到企业价值最大化。这是资本结构研究的核心问企业价值最大化。这是资本结构研究的核心问题。题。提高企业价值的其他措施，是属于其他经营管提高企业价值的其

3、他措施，是属于其他经营管理活动所要解决的问题理活动所要解决的问题2022-3-56二、企业价值评估二、企业价值评估 假设假设EBITEBIT是稳定的是稳定的。 企业总价值企业总价值=息税前利润息税前利润 （1- 1-所得税率）所得税率）/ /综合平均资金成本综合平均资金成本含义：在企业投资报酬一定的情况下，含义：在企业投资报酬一定的情况下， 企业价值取决于平均资本成本，企业价值取决于平均资本成本，要使企业价值最大，综合资本就应最低。要使企业价值最大，综合资本就应最低。两者互为充分必要条件。两者互为充分必要条件。2022-3-57三、早期的资本结构理论三、早期的资本结构理论 建立在实证研究和判断

4、基础上，缺乏较建立在实证研究和判断基础上，缺乏较为严格的理论推导和论证。但容易被人为严格的理论推导和论证。但容易被人们理解和接受。其要点如下们理解和接受。其要点如下 1 1、适度负债不会明显增加公司财务风、适度负债不会明显增加公司财务风险，因此，在一定的负债比率内，债务险，因此，在一定的负债比率内，债务资本成本相对稳定。但当债务比率超过资本成本相对稳定。但当债务比率超过一定范围时，必然导致财务风险增加，一定范围时，必然导致财务风险增加，导致债务资本成本导致债务资本成本r rB B上升。上升。2022-3-58三、早期的资本结构理论三、早期的资本结构理论2 2、适度负债时，由于财务杠杆作用，负债

5、、适度负债时，由于财务杠杆作用，负债经营会增加股东的每股收益，使股票市经营会增加股东的每股收益，使股票市价上升，使权益资本价上升，使权益资本r rS S减少减少（这是与这是与MMMM理论不同的地方）。但当负债超过一定理论不同的地方）。但当负债超过一定程度时，股价下跌。使权益资本程度时，股价下跌。使权益资本r rS. S.增加增加2022-3-59三、早期的资本结构理论三、早期的资本结构理论3 3、基于以上两点分析，存在一个最优资本结构。、基于以上两点分析，存在一个最优资本结构。在这一点上，企业综合资本成本最低，企业价在这一点上，企业综合资本成本最低，企业价值最大。值最大。 在此点之前，负债增加

6、的收益大于债务成本；在此点之前，负债增加的收益大于债务成本； 在此点之后，负债增加会因财务风险加大使综在此点之后，负债增加会因财务风险加大使综合资本成本（包括债务成本和权益资本成本）合资本成本（包括债务成本和权益资本成本）上升，企业价值减少。上升，企业价值减少。4 4、 数学上，最优资本结构时的必要条件是：债数学上，最优资本结构时的必要条件是：债务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的务资本的边际成本等于权益资本边际成本时的负债比率。负债比率。2022-3-510四、四、19581958年的年的MMMM理论理论最初的最初的MMMM理论理论，即由美国的即由美国的ModiglianiModigli

7、ani和和Miller (Miller (简称简称MM )MM )教授于教授于19581958年年6 6月份发表于月份发表于美国经济评论美国经济评论的的“资本结构、公司财务与资本结构、公司财务与资本资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说的市场价值无关。或者说 , ,当公司的债务比率当公司的债务比率由零增加到由零增加到100 %100 %时，企业的资本总成本及总时，企业的资本总

8、成本及总价值不会发生任何变动价值不会发生任何变动 , ,即企业价值与企业是即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题否负债无关，不存在最佳资本结构问题。2022-3-511四、四、19581958年的年的MMMM理论理论 1958 1958年年MMMM理论的主要假设理论的主要假设MMMM理论的基本假设为：理论的基本假设为： 1. 1.企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业即处于同一风险等级；险的企业即处于同一风险等级； 2.2.现在和将来的投资者对企业未来的现在和将来的投资者对企业未来的EBITEBIT估计估计完全相同，即投资者对企业未来

9、收益和取得这完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的；些收益所面临风险的预期是一致的； 3.3.证券市场是完善的，没有交易成本；证券市场是完善的，没有交易成本；2022-3-512四、四、19581958年的年的MMMM理论理论 1958 1958年年MMMM理论的主要假设理论的主要假设MMMM理论的基本假设为：理论的基本假设为： 4.4.投资者可同公司一样以同等利率获得借款；投资者可同公司一样以同等利率获得借款； 5. 5. 无论借债多少，公司及个人的负债均无风无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率；险，故负债利率为无风险利率； 6.6.

10、投资者预期的投资者预期的EBITEBIT不变，即假设企业的增长不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。率为零，从而所有现金流量都是年金。2022-3-513四、四、19581958年的年的MMMM理论理论2 2、自制财务杠杆和套利理论、自制财务杠杆和套利理论 在理想假设条件下，在完全资本市场上，在理想假设条件下，在完全资本市场上，资本市场的不均衡状态是暂时的，由于资本市场的不均衡状态是暂时的，由于套利机制的作用会使资本市场达到均衡套利机制的作用会使资本市场达到均衡状态。要点：状态。要点： 如果两个企业其他条件都相同，只是如果两个企业其他条件都相同，只是资本结构不同。那么由于套利

11、机制，会资本结构不同。那么由于套利机制，会使两个企业的的价值达到一致。使两个企业的的价值达到一致。2022-3-514四、四、19581958年的年的MMMM理论理论 2 2、自制财务杠杆和套利理论、自制财务杠杆和套利理论 A A、当负债经营的公司价值被高估时，投资者、当负债经营的公司价值被高估时，投资者会抛售负债经营公司的股票，购买完全权益公会抛售负债经营公司的股票，购买完全权益公司的股票套利。结果使负债公司的股票市场价司的股票套利。结果使负债公司的股票市场价下降、企业价值下降；使完全权益公司的股票下降、企业价值下降；使完全权益公司的股票市价上升，企业价值上升。（分析时要自制财市价上升，企业

12、价值上升。（分析时要自制财务杠杆）务杠杆）2022-3-515四、四、19581958年的年的MMMM理论理论 2 2、自制财务杠杆和套利理论、自制财务杠杆和套利理论 B B、当完全权益公司的价值被高估时，投、当完全权益公司的价值被高估时，投资者会抛售该股票，购买负债经营公司资者会抛售该股票，购买负债经营公司的股票套利。结果使完全权益公司的股的股票套利。结果使完全权益公司的股票市价下降，企业价值下降；使负债公票市价下降，企业价值下降；使负债公司的股票市价上升，企业价值上升。司的股票市价上升，企业价值上升。2022-3-516四、四、19581958年的年的MMMM理论理论 2 2、自制财务杠杆

13、和套利理论、自制财务杠杆和套利理论C C、由于上述套利机制，资本结构的变由于上述套利机制，资本结构的变 动，不影响企业价值和综合资本成本。动，不影响企业价值和综合资本成本。 ( (反证得出结论）反证得出结论）2022-3-517套利分析例题套利分析例题套利分析例题：套利分析例题： 假设两个公司只是资本结构不同，无所假设两个公司只是资本结构不同，无所得税率。得税率。EBITEBIT为为1515万；万；甲公司为完全权益公司。甲公司为完全权益公司。乙公司为乙公司为12%12%负债负债4040万元，权益市值万元，权益市值6060万元，纯利为万元，纯利为15-4015-4012%=10.212%=10.

14、2万元万元2022-3-518套利分析例题第一种情况：甲公司市值低估为第一种情况：甲公司市值低估为9090万（万（乙乙公司公司40+60=10040+60=100万），你有万），你有30%30%乙公司股乙公司股份份套利做法套利做法: : 1 1、卖出乙、卖出乙30%30%股份得股份得606030%=1830%=18万，万， 2 2、借入、借入12%12%债务债务1212万（目的是你保持与乙一万（目的是你保持与乙一样的资本结构），样的资本结构）， 3 3、购入、购入30%30%甲的股份支出甲的股份支出909030%=2730%=27万，万，余余3 3万元存入银行，利率万元存入银行，利率12%12

15、%2022-3-519套利分析例题结果分析结果分析l不卖乙股份一年获利为不卖乙股份一年获利为10.210.230%=3.0630%=3.06（万元）（万元）l卖乙拥有卖乙拥有30%30%甲股份获利为甲股份获利为151530%30%121212%=3.0612%=3.06（万元（万元) )l同样多的股份，权力相同，获利完全一样同样多的股份，权力相同，获利完全一样但是此时另有获利但是此时另有获利3 312%=0.3612%=0.36（万元），这就是因（万元），这就是因为自制杠杆（因为负债经营有利）产生的获利为自制杠杆（因为负债经营有利）产生的获利由于套利机制，会使市场达到均衡。由于套利机制，会使市

16、场达到均衡。2022-3-520套利分析例题第二种情况：甲公司市值高估为第二种情况：甲公司市值高估为120120万元，你万元，你有有30%30%甲股份。甲股份。套利做法套利做法1 1、卖出甲之、卖出甲之30%30%股份，得款股份，得款3636万元；万元；2 2、购入乙之、购入乙之30%30%股份，支出股份，支出606030%=1830%=18万，万，3 3、购入乙公司、购入乙公司30%30%债券支出债券支出1212万，余万，余6 6万存入银万存入银行。行。（此时，你与甲的资本结构相同，在乙拥有（此时，你与甲的资本结构相同，在乙拥有30%30%的的全部全部权益）权益）2022-3-521套利分析

17、例题结果分析结果分析 i. i. 不卖甲股份时不卖甲股份时 获利获利 15 1530%=4.530%=4.5（万）（万） ii. ii. 卖甲、买乙卖甲、买乙30%30%股份和股份和30%30%债券时获利债券时获利 10.2 10.230%+1230%+1212%=4.512%=4.5（万）（万） 同样多的股份，权力相同，获利完全一样同样多的股份，权力相同，获利完全一样此时另有获利此时另有获利6 612%=0.7212%=0.72（万元）（万元）由于套利机制，会使市场达到均衡。由于套利机制，会使市场达到均衡。2022-3-52219581958年年MMMM理论的基本观点理论的基本观点命题一命题

18、一 没有举债公司价值和有举债公司的价值是完没有举债公司价值和有举债公司的价值是完全相同的。换言之，资本结构不会影响企业价全相同的。换言之，资本结构不会影响企业价值的综合资本成本值的综合资本成本r rWACCWACC 命题二命题二 在没有税负和公司既定投资及派息政策下，在没有税负和公司既定投资及派息政策下，权益资本成本（股票必要投资报酬率）会随负权益资本成本（股票必要投资报酬率）会随负债增加而增加债增加而增加( (与传统比较与传统比较) )2022-3-523 19581958年年MMMM理论的意义理论的意义提供线索怎样才能使负债经营增加公司提供线索怎样才能使负债经营增加公司的价值。的价值。命题

19、一和命题二的基本思想是：在理想命题一和命题二的基本思想是：在理想的条件下，在负债经营时，负债成本较的条件下，在负债经营时，负债成本较低，但低，但r rS S（普通股成本）上升抵消了负债（普通股成本）上升抵消了负债带来的利益。带来的利益。2022-3-524 五、五、19631963年的年的MMMM理论理论 （考虑公司所得税）（考虑公司所得税） 1 1、命题一：负债经营公司的价值，等于、命题一：负债经营公司的价值，等于完全权益公司的价值加上负债的节税利完全权益公司的价值加上负债的节税利益。益。 价值价值VL =VU+BVL =VU+BT T2022-3-525五、五、19631963年的年的MM

20、MM理论理论 （考虑公司所得税）（考虑公司所得税） 命题二：命题二：R RS S=R=ROO+(R+(ROO R RB B) (1 ) (1 TC)X B/S TC)X B/S 有负债公司的权益资金成本等于相同有负债公司的权益资金成本等于相同 企业风险的完全权益公司的权益成本，企业风险的完全权益公司的权益成本，加上风险贴水。加上风险贴水。（注意对比（注意对比19581958年的年的MMMM理论命题二理论命题二) )2022-3-526六、六、19761976年的年的MMMM理论理论 （又称米勒模式，考虑了个人（又称米勒模式，考虑了个人所得税）所得税） 结论结论: :由于企业所得税的存在由于企业

21、所得税的存在, ,举债可以增加公举债可以增加公司价值司价值, ,但由于个人所得税的存在但由于个人所得税的存在, ,在某种在某种程度上抵消了因举债而获得的节税利益程度上抵消了因举债而获得的节税利益. . 但一般情况下但一般情况下, ,负债的利息节税利益不会负债的利息节税利益不会完全消失完全消失. .2022-3-527七、七、 对对MMMM理论的评价理论的评价 其在财务理论中成功地运用数理逻辑方式进行其在财务理论中成功地运用数理逻辑方式进行严密论证。其在方法论方面的意义远比其结论严密论证。其在方法论方面的意义远比其结论更为重要。有如下值得质疑：更为重要。有如下值得质疑：1 1、 MMMM理论过分

22、依赖资本市场的均衡性和市场理论过分依赖资本市场的均衡性和市场信息的可靠有效性。信息的可靠有效性。 实际上，资本市场上证券的涨落并不只是受实际上，资本市场上证券的涨落并不只是受经营业绩影响，市价不完全代表企业价值，且经营业绩影响，市价不完全代表企业价值，且信息是不对称的，信息是不对称的，EBIT EBIT 也非零增长。也非零增长。2022-3-528七、七、 对对MMMM理论的评价理论的评价 2 2、MMMM理论只考虑了经营风险，完全不考理论只考虑了经营风险，完全不考虑财务风险，并假设经营风险相同的公司即为虑财务风险，并假设经营风险相同的公司即为同风险等级的企业。同风险等级的企业。 这是根本的缺

23、陷，事实上，债务成本也是随这是根本的缺陷，事实上，债务成本也是随着负债比率变动而变动的。而负债成本的变动，着负债比率变动而变动的。而负债成本的变动，又会引起净收益的变动，引起股价变动，进而又会引起净收益的变动，引起股价变动，进而引起普通股成本（引起普通股成本（r rs s）变动。变动。 2022-3-529七、七、 对对MMMM理论的评价理论的评价 3、 MMMM理论中某些假设不是合理的。理论中某些假设不是合理的。 例如个人举债问题，佣金问题等。例如个人举债问题，佣金问题等。2022-3-530八、权衡利害理论八、权衡利害理论 权衡利害理论认为，权衡利害理论认为，MMMM理论的失误在于完全忽视

24、了理论的失误在于完全忽视了现代经济社会中极为重要的两个因素：现代经济社会中极为重要的两个因素：1 1、财务危机成本、财务危机成本( (直接成本和间接成本直接成本和间接成本) ) 是指在负债经营下，由于财务风险作用，将导致企业是指在负债经营下，由于财务风险作用，将导致企业在破产的可能而产生的损失费用。包括直接破产费用在破产的可能而产生的损失费用。包括直接破产费用和财务危机的间接成本。和财务危机的间接成本。2022-3-531八、权衡理论八、权衡理论2 2、权益代理成本。是指为了正确处理权益、权益代理成本。是指为了正确处理权益代理问题而发生的费用。代理问题而发生的费用。 V VL L = V= V

25、U U + + 负债税盾的现值负债税盾的现值 财务危机成本的现值财务危机成本的现值 代理成本的现值代理成本的现值2022-3-532十一、十一、 股息的形式股息的形式1 现金股利现金股利 2 股票股利（送股）股票股利（送股） 3 财产股利财产股利 4 负债股利负债股利 送送 派派 转转 配配股票股利的优点股票股利的优点1. 1.节约公司现金节约公司现金2.2.降低每股市价，促进股票的交易和流通降低每股市价，促进股票的交易和流通3.3.日后公司要发行新股票时，则可以降低发行价格，日后公司要发行新股票时，则可以降低发行价格，有利于吸引投资者有利于吸引投资者4.4.传递公司未来发展前景的良好信息，增

26、强投资者的传递公司未来发展前景的良好信息，增强投资者的信心信心5.5.股票股利在降低每股市价的时候会吸引更多的投资股票股利在降低每股市价的时候会吸引更多的投资者成为公司的股东，从而使公司股权更为分散，这样者成为公司的股东，从而使公司股权更为分散，这样就能防止其他公司恶意控制。就能防止其他公司恶意控制。会会被认为是企业现金短缺的象征，有可能导致企业股票被认为是企业现金短缺的象征，有可能导致企业股票价格下跌。价格下跌。2022-3-533现金股利现金股利现金股利会减少企业的留存收益，分配股利后现金股利会减少企业的留存收益，分配股利后，企业现金减少，如果资金不充裕，追加投资，企业现金减少，如果资金不

27、充裕，追加投资可能要通过其他筹资渠道，如银行借款等，这可能要通过其他筹资渠道，如银行借款等，这些渠道风险更大。些渠道风险更大。但从另一方来说，稳定的现金股利对保持股票但从另一方来说，稳定的现金股利对保持股票的价格有积极作用，发放现金股利会带给投资的价格有积极作用，发放现金股利会带给投资者企业经营状况好的信号，增强其信心。者企业经营状况好的信号，增强其信心。2022-3-534配股（供股）配股是指上市公司在取得需要的同意后配股是指上市公司在取得需要的同意后，向其现有股东提出配股建议，使现有，向其现有股东提出配股建议，使现有股东可按其持有上市公司的股份比例认股东可按其持有上市公司的股份比例认购配股

28、股份的行为购配股股份的行为2022-3-535定向增发定向增发是指定向增发是指上市公司上市公司向符合条件的少数特定投资者向符合条件的少数特定投资者非非公开发行公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过股份的行为，规定要求发行对象不得超过10人人，发行价发行价不得低于公告前不得低于公告前20个交易日市价均价的个交易日市价均价的90%，发行股份发行股份12个月内个月内(认购后变成控股股东或拥有实际控制认购后变成控股股东或拥有实际控制权的权的36个月内个月内)不得转让。不得转让。2006年证监会推出的年证监会推出的再融资再融资管理办法管理办法（征求意见（征求意见稿）中，关于非公开发行，除了规定发行

29、对象不得超稿）中，关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过过10人，发行价不得低于市价的人，发行价不得低于市价的90%，发行股份，发行股份12个个月内（月内（大股东大股东认购的为认购的为36个月）不得转让，以及募资个月）不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业也可申请发行。行并无盈利要求，即使是亏损企业也可申请发行。2022-3-536定向增发包括两种情形：一种是大投资人（例如外资）欲成为上市公司战略股东

30、、甚至成为控股股东的。以前没有定向增发，它们要入股通常只能向大股东购买股权（如摩根士丹利及国际金融公司联合收购海螺水泥14.33%股权），新股东掏出来的钱进的是大股东的口袋，对做强上市公司直接作用不大。另一种是通过定向增发融资后去并购他人，迅速扩大规模。2022-3-5372022-3-538十二、十二、 股息支付的时间概念股息支付的时间概念1 股利宣告日股利宣告日 2 股权登记截止日股权登记截止日3 除息日除息日 （除权日）（除权日） 4 股利支付日股利支付日2022-3-539（现金（现金 ）股利政策的类型）股利政策的类型1、剩余股利政策剩余股利政策2 2、固定股利政策（固定低增长股利政策

31、）、固定股利政策（固定低增长股利政策）3 3、固定股利支付率政策（变动股利政策）、固定股利支付率政策（变动股利政策）4 4、低正常股利加额外股利政策、低正常股利加额外股利政策2022-3-540十三、十三、 股息政策的一般意义股息政策的一般意义有股息政策无关论和股息政策相关论的有股息政策无关论和股息政策相关论的两种论点。两种论点。一般认为：股息支付直接增加股东财富，一般认为：股息支付直接增加股东财富，但是支付股息越高，公司的保留盈余就但是支付股息越高，公司的保留盈余就越小，公司需要从外部融资的机会便越越小，公司需要从外部融资的机会便越大，资金成本就越高。从长久来看，不大，资金成本就越高。从长久

32、来看，不利于股东的财富增长。利于股东的财富增长。2022-3-541十四、股息政策与公司价值无十四、股息政策与公司价值无关论（关论（MMMM股利理论）股利理论）股利无关论（股利无关论（MM股利理论）的基本假设股利理论）的基本假设 1、没有税负和交易费用、没有税负和交易费用 2、公司的投资决策是预先决定的，且、公司的投资决策是预先决定的，且不受股利政策影响不受股利政策影响 3、信息对称，且股东对、信息对称，且股东对 股息和股息和资本利资本利得得没有特别的偏好。没有特别的偏好。2022-3-542十四、股息政策与公司价值无十四、股息政策与公司价值无关论（关论（MMMM股利理论）股利理论）（二）分析

33、结论：（二）分析结论： 股息政策只不过提供机会，让股东股息政策只不过提供机会，让股东在某一期股息和另一期股息之间作出取在某一期股息和另一期股息之间作出取舍而已。公司价值（股东财富）只取决舍而已。公司价值（股东财富）只取决公司的投资决策，而不会因股息政策而公司的投资决策，而不会因股息政策而改变。改变。2022-3-543十四、股息政策与公司价值无十四、股息政策与公司价值无关论（关论（MMMM股利理论）股利理论）（三）分析过程要点：（三）分析过程要点： 1 股票价值由未来股利的现值所改变。股票价值由未来股利的现值所改变。 2 支付股利后的股票价值支付股利后的股票价值=支付股利前的价支付股利前的价值

34、值 即期股利即期股利 3 基于以上的两点，在任何股息政策下，股基于以上的两点，在任何股息政策下，股东都可以通过自制股利（如同资本结构时自制东都可以通过自制股利（如同资本结构时自制财务杠杆一样）来达到目的，且其财富（总价财务杠杆一样）来达到目的，且其财富（总价值）不发生改变。值）不发生改变。2022-3-544十四、股息政策与公司价值无十四、股息政策与公司价值无关论（关论（MMMM股利理论）股利理论） 股利政策不可能在提高某一时期每股股利的同股利政策不可能在提高某一时期每股股利的同时，保持其他所有时间的股利不变。时，保持其他所有时间的股利不变。股利政策只是一个时期股利与另一时期股利的股利政策只是

35、一个时期股利与另一时期股利的权衡。公司经理无论提高或降低现期股利，都权衡。公司经理无论提高或降低现期股利，都不会改变其公司的现行价值。不会改变其公司的现行价值。2022-3-545十四、股息政策与公司价值无十四、股息政策与公司价值无关论（关论（MMMM股利理论）股利理论）我们的常识是股利是相关的。我们的常识是股利是相关的。这是基于，如果在某一时间的每股股利这是基于，如果在某一时间的每股股利提高，而通过提高生产效率，增加节税提高，而通过提高生产效率，增加节税额或强化产品营销之类的管理策略来实额或强化产品营销之类的管理策略来实现其他时间的每股股利保持不变，那么现其他时间的每股股利保持不变，那么股票

36、价格将上升，公司价值将增加。股票价格将上升，公司价值将增加。 2022-3-546十五、股息政策与公司价值十五、股息政策与公司价值相关论相关论股利与股价存在关系。由于下列因素存在，股股利与股价存在关系。由于下列因素存在，股息影响股价。息影响股价。（一）（一） 股息与股价负相关的因素：税负、股息与股价负相关的因素：税负、融资成本（交易成本）。融资成本（交易成本）。 1、税负存在，使得股息与股价存在负相关。、税负存在，使得股息与股价存在负相关。原因是大多数国家的原因是大多数国家的股息所得税率高于资本利股息所得税率高于资本利得的所得税率得的所得税率，而且资本利得所得税在资本利，而且资本利得所得税在资

37、本利得实现时上交。得实现时上交。 2022-3-547十五、股息政策与公司价值十五、股息政策与公司价值相关论相关论 2、融资成本（交易成本）存在，使股息、融资成本（交易成本）存在，使股息与股价存在负相关。在既定投资政策下，与股价存在负相关。在既定投资政策下，股息发放必然使公司投资项目依赖更多股息发放必然使公司投资项目依赖更多的外部融资，使资金成本上升，公司价的外部融资，使资金成本上升，公司价值下降。值下降。2022-3-548十五、股息政策与公司价值十五、股息政策与公司价值相关论相关论对以上两点的修正：对以上两点的修正： 当公司现金不足时，发放股利，增当公司现金不足时，发放股利，增发股票，并非

38、一件坏事。发股票，并非一件坏事。 虽然股利交税，但增发股票价格的降虽然股利交税，但增发股票价格的降低幅度较小，可能抵消了税负的影响。低幅度较小，可能抵消了税负的影响。2022-3-549修正修正 拥有充足现金的公司，发放股利，也并非一拥有充足现金的公司，发放股利，也并非一件坏事。件坏事。因为不发放现金股利，剩余资金可能投资于净因为不发放现金股利，剩余资金可能投资于净现值小于零的项目（事实上是降低了整体投资现值小于零的项目（事实上是降低了整体投资回报率），回报率），或者花费巨额成本收购其他公司（或者花费巨额成本收购其他公司（20%-80%溢溢价），价），或者购买金融资产（但受法律限制而得不到好或

39、者购买金融资产（但受法律限制而得不到好处）。处）。 2022-3-550修正修正 拥有充足现金的公司，单纯从税收而言拥有充足现金的公司，单纯从税收而言当公司所得税率低于个人所得税率时，当公司所得税率低于个人所得税率时，应选择低股利支付率。应选择低股利支付率。当公司所得税率高于个人所得税率时，当公司所得税率高于个人所得税率时，应选择高股利支付率。应选择高股利支付率。2022-3-551十五、股息政策与公司价值十五、股息政策与公司价值相关论相关论 结论：由于个人所得税和交易成本存在结论：由于个人所得税和交易成本存在公司不应通过发行股票筹集现金来发公司不应通过发行股票筹集现金来发放股利。放股利。公司

40、经理倾向于减少股利而寻求更为公司经理倾向于减少股利而寻求更为有效的资金使用渠道。有效的资金使用渠道。尽管发放股利不利，但不足以使公司尽管发放股利不利，但不足以使公司取消所有的股利。取消所有的股利。2022-3-552十六、使股息与股价十六、使股息与股价 正相关的因素正相关的因素 股东对当期收入的偏好股东对当期收入的偏好股息有助于降低收益不确定性和代理成股息有助于降低收益不确定性和代理成本本股息的信息内涵效应股息的信息内涵效应股息的追随者效应股息的追随者效应2022-3-5531、股东偏好现期收入、股东偏好现期收入 对股东而言，出售低股利股票将发生交对股东而言，出售低股利股票将发生交易成本，且花

41、费时间，给人以消费掉本易成本，且花费时间，给人以消费掉本金的暗示。而投资于高股利的股票则不金的暗示。而投资于高股利的股票则不会发生直接现金费用。会发生直接现金费用。百鸟在林不如一鸟在手百鸟在林不如一鸟在手 2022-3-5542、高股息可以消除不确定性、高股息可以消除不确定性 远期股利较近期股利具有更大的不确定远期股利较近期股利具有更大的不确定性。资本利得较近期股利也具有更大的性。资本利得较近期股利也具有更大的不确定性。不确定性。事实上，提高股利并不是降低公司风险。事实上，提高股利并不是降低公司风险。公司风险是不会随着股利政策变化而变公司风险是不会随着股利政策变化而变化的。化的。2022-3-

42、5553 3、股利的信息内涵效应、股利的信息内涵效应高股利使股价相对上升，不仅仅是人们高股利使股价相对上升，不仅仅是人们对现期收入的喜好，而是对美好前景的对现期收入的喜好，而是对美好前景的预期。股利增加向市场传递公司美好前预期。股利增加向市场传递公司美好前景的信号。因为人们可能相信，未来盈景的信号。因为人们可能相信，未来盈利和现金流量不会因为增加股利而减少利和现金流量不会因为增加股利而减少2022-3-5563 3、股利的信息内涵效应、股利的信息内涵效应（事实上，如果没有提高生产效率，增（事实上，如果没有提高生产效率，增加节税额或强化产品营销之类的管理策加节税额或强化产品营销之类的管理策略，是

43、做不到这点的）。略，是做不到这点的）。2022-3-5574 4、高股息可以降低代理成本、高股息可以降低代理成本（1）在公司面临财务困境时，股东喜欢）在公司面临财务困境时，股东喜欢将剩余的现金作为股利发放给自己，而将剩余的现金作为股利发放给自己，而作为股东代表的经营者，发放股利是为作为股东代表的经营者，发放股利是为了不把现金留给债权人。了不把现金留给债权人。2022-3-5584 4、高股息可以降低代理成本、高股息可以降低代理成本 （2）当现金充足时，经营者更容易追求）当现金充足时，经营者更容易追求自身利益目标。因此股东应将剩余现金自身利益目标。因此股东应将剩余现金以股利形式发放掉，减少经营者

44、控制企以股利形式发放掉，减少经营者控制企业资源的能力。业资源的能力。2022-3-5595、股利的追随者效应、股利的追随者效应 即即:跟风跟风 一般而言，处于高税收等级的个人投资者偏爱一般而言，处于高税收等级的个人投资者偏爱低股利或无股利；低股利或无股利；处于低税收等级的个人投资者、保险基金、公处于低税收等级的个人投资者、保险基金、公司（其部分股利可免税）偏爱高股利。司（其部分股利可免税）偏爱高股利。市场均衡的结果是公司不能凭借改变股息政策市场均衡的结果是公司不能凭借改变股息政策而影响其股价。而影响其股价。2022-3-5605、股利的追随者效应、股利的追随者效应 分析：若投资者偏爱高股息多，

45、高股息分析：若投资者偏爱高股息多，高股息股票会供不应求，股价上升；而低股息股票会供不应求，股价上升；而低股息公司的股价下跌。这样很多公司发放高公司的股价下跌。这样很多公司发放高息，结果会出现供大于求，股价应下跌。息，结果会出现供大于求，股价应下跌。当市场的需求饱和时，高息不会引起股当市场的需求饱和时，高息不会引起股价上升。投资者偏爱低股息多时，情况价上升。投资者偏爱低股息多时，情况类似。类似。2022-3-561十七、十七、 股利政策理论小结股利政策理论小结1 1、股利政策决定了股东收到的现金和企、股利政策决定了股东收到的现金和企业保留下来用于投资的资金的大小，因业保留下来用于投资的资金的大小

46、，因而非常重要。而非常重要。股利政策常用现期股利与利润之比，即股利政策常用现期股利与利润之比，即股利支付率股利支付率表示。最佳股利支付率无法表示。最佳股利支付率无法量化确定。量化确定。我们只能了解到什么因素会诱发高股利我们只能了解到什么因素会诱发高股利政策，什么因素会诱发低股利策。政策，什么因素会诱发低股利策。2022-3-562十七、十七、 股利政策理论小结股利政策理论小结2、因为股东可以有效地抵消公司的股利策略，、因为股东可以有效地抵消公司的股利策略，因此，在完美资本市场，股利政策是无关的。因此，在完美资本市场，股利政策是无关的。如果股东收到的股利多于他所期望的，可以将如果股东收到的股利多

47、于他所期望的，可以将这部分多余现金再投资；相反，如果股东收到这部分多余现金再投资；相反，如果股东收到的股利少于他的期望，他（她）又可卖出多余的股利少于他的期望，他（她）又可卖出多余的股票。的股票。这就是这就是MMMM理论，与自制杆杠的概念很相似。理论，与自制杆杠的概念很相似。2022-3-563十七、十七、 股利政策理论小结股利政策理论小结 3、即使在完美资本市场，公司也不应该即使在完美资本市场，公司也不应该采用放弃净现值大于零的项目、而将节采用放弃净现值大于零的项目、而将节约下来的现金用来提高股利的做法。约下来的现金用来提高股利的做法。2022-3-564十七、十七、 股利政策理论小结股利政

48、策理论小结4、尽管尽管MMMM理论对认识股利问题十分有用，理论对认识股利问题十分有用，但它忽视了许多实际因素。但它忽视了许多实际因素。实际生活中的个人所得税和发行新股成本两个实际生活中的个人所得税和发行新股成本两个因素倾向于低股利支付率。存在个人所得税和因素倾向于低股利支付率。存在个人所得税和发行新股成本情况下，公司不应该通过发行股发行新股成本情况下，公司不应该通过发行股票筹集现金来发放股利。票筹集现金来发放股利。 但是，也并不意味着所有的公司都应该避免但是，也并不意味着所有的公司都应该避免发放股利。发放股利。由于法律上的限制和由于法律上的限制和/ /或投资机会的稀缺，那或投资机会的稀缺，那些

49、相对于净现值大于零的机会来说现金流量充些相对于净现值大于零的机会来说现金流量充裕的公司可能会发放股利。裕的公司可能会发放股利。2022-3-565十七、十七、 股利政策理论小结股利政策理论小结5 5、在有个人所得税的世界里，股票的预、在有个人所得税的世界里，股票的预期报酬与股利收益率正相关。这一结果期报酬与股利收益率正相关。这一结果表明，低税收或零税收等级的个人投资表明，低税收或零税收等级的个人投资者应该投资高股利收益的股票。不过，者应该投资高股利收益的股票。不过，该结果同样并不意味着公司应该避免发该结果同样并不意味着公司应该避免发放任何股利。放任何股利。2022-3-566十七、十七、 股利

50、政策理论小结股利政策理论小结6 6、财务分析师们较为一致的看法是：考、财务分析师们较为一致的看法是：考 虑到税收的负面影响，应该赞成低股利；虑到税收的负面影响，应该赞成低股利；但是，考虑到对当前收入的偏好，则应但是，考虑到对当前收入的偏好，则应支付高股利。然而，没有实证研究发现支付高股利。然而，没有实证研究发现哪个因素更重要，这或许是像追随者效哪个因素更重要，这或许是像追随者效应理论所认为的那样：股利政策是股东应理论所认为的那样：股利政策是股东需要的反应。需要的反应。2022-3-567十七、十七、 股利政策理论小结股利政策理论小结 7 7、研究表明，许多公司似乎都设定了长、研究表明，许多公司

51、似乎都设定了长期的目标股利支付率。期的目标股利支付率。相对于可供利用的现金流量来说，净现相对于可供利用的现金流量来说，净现值大于零的项目较少（多）的公司将发值大于零的项目较少（多）的公司将发放高（低）股利。放高（低）股利。公司试图减少股利水平的波动。股利的公司试图减少股利水平的波动。股利的稳定和平滑化具有一定价值。稳定和平滑化具有一定价值。2022-3-568十七、十七、 股利政策理论小结股利政策理论小结 8 8、股利增加（或首次股利），股票市场、股利增加（或首次股利），股票市场反应为股价上升；股利减少，股价下跌。反应为股价上升；股利减少，股价下跌。这说明股利具有信息内涵效应。这说明股利具有信

52、息内涵效应。2022-3-569十八、影响股利分配的十八、影响股利分配的现实因素现实因素1 1、法律方面的因素、法律方面的因素: :如防止资本侵蚀的规如防止资本侵蚀的规定，留存盈利的规定以及无力偿付债务定，留存盈利的规定以及无力偿付债务的规定等等。的规定等等。2 2、契约方面的因素、契约方面的因素 : :如公司长期借款协如公司长期借款协议、债券协议、优先股协议，以及租赁议、债券协议、优先股协议，以及租赁合同等形式对有关股利支付的限制条款。合同等形式对有关股利支付的限制条款。2022-3-570十八、影响股利分配的十八、影响股利分配的现实因素现实因素3 3、公司内部的因素、公司内部的因素: :如

53、公司经营状况、如公司经营状况、规模、成长性等自身情况的限制。规模、成长性等自身情况的限制。 4 4、股东方面的因素、股东方面的因素 ：如股东在税负、：如股东在税负、投资机会、股权稀释等方面的意愿的影投资机会、股权稀释等方面的意愿的影响。响。5 5、其他方面的因素、其他方面的因素 ：如通货膨胀、宏：如通货膨胀、宏观经济政策等因素的影响。观经济政策等因素的影响。 2022-3-571十九、我国股份公司十九、我国股份公司的情况的情况1、股东意愿在我国股利分配政策中一度甚至、股东意愿在我国股利分配政策中一度甚至起着重要影响作用。起着重要影响作用。2、现金股利主要受货币资金余额和可供股东、现金股利主要受

54、货币资金余额和可供股东分配的利润两因素影响，并与它们呈正相关。分配的利润两因素影响，并与它们呈正相关。2022-3-572十九、我国股份公司十九、我国股份公司的情况的情况3、股票股利主要受总股本大小、流通股、股票股利主要受总股本大小、流通股比率和可供股东分配的利润三因素影响，比率和可供股东分配的利润三因素影响，其中与总股本呈负相关，与其他两因素其中与总股本呈负相关，与其他两因素呈正相关。呈正相关。4、资本公积金转增股本主要受资本公积、资本公积金转增股本主要受资本公积金存量大小的影响（正相关），与可供金存量大小的影响（正相关），与可供股东分配的利润和总股本大小有一定关股东分配的利润和总股本大小有一定关系（负相关）。系（负相关）。2022-3-573十九、我国股份公司的情况十九、我国股份公司的情况资本结构、股利分配及管理股权比例之资本结构、股利分配及管理股权比例之间关系间关系 1、管理股权比例显著影响公司的资本结构管理股权比例显著影响公司的资本结构政策和股利分配政策，管理股权比例的政策和股利分配政策，管理股权比例的提高，有利于降低公司管理者与公司股提高，有利于降低公司管