第四章 第三节国际储备的管理(国际金融-厦门大学 王艺明)

1、第三节 国际储备的管理 国际储备的管理是指一国政府及货币当局根据一定时期内本国的国际收支状况和经济发展的要求，对国际储备的规模、结构及储备资产的运用等进行计划、调整、控制，以实现储备资产规模适度化、结构最优化、使用高效化的整个过程，是国民经济管理的重要组成部分。国际储备的管理包括量的管理和质的管理两个方面。量的管理是指对储备规模的选择和调整，即通常所说的国际储备的规模管理或总量管理；质的管理是指对国际储备运营的管理，主要是其结构的确定和调整，也被称作国际储备的结构管理。其中规模管理又包括国际储备需求的适度水平的确定和国际储备供给如何适应需求变化而增减两个方面。一、国际储备的需求和适度规模（一）

2、国际储备的需求国际储备需求是指提供某些有价值的物以交换所需储备的意愿，这一定义可进一步引申为持有储备和不持有储备的边际成本二者之间的平衡。持有储备的净成本越高，实际的储备额就会降得越低。反之，实际的储备额就会增加。（二）影响一国国际储备需求的因素影响一国国际储备需求的因素很多且很复杂，这里概括成以下几个方面：第一，国际储备需求同国际收支调节密切相关。一方面国际储备需求受国际收支自动调节机制的影响，如收入机制、货币价格机制、利率机制等，在调节机制不能得到充分运用时，国际储备的需求量就大。所以，调节机制越能顺利运行，国际收支失衡情况越轻缓，所需要提供的国际储备就越少。另一方面，国际收支逆差的规模与

3、国际收支调节政策的效力与速度也是影响国际储备需求量的重要因素。一般情况下，国际储备需求同国际收支调节的规模和影响呈正相关，这决定于国际收支逆差的规模和逆差产生的频繁性。当一国国际收支不易失衡，且逆差数目较小，在不需调节经济的情况下，持有少量国际储备进行缓冲即可；而当一国国际收支长期处于较大规模的逆差状态时，采用融资政策进行调节（即动用储备和使用国际信贷），与采用支出政策调节总需求间具有一定的互补性和替代性。在逆差额既定的情况下，较多使用资金融通，便可较少使用需求调节，从而对国际储备的需求就会多些，反之，实行政策调节力度大，见效快，可较少动用储备，储备持有量可少些。 第二，持有国际储备的成本。我

4、们知道，国际储备实际是对国外实际资源的购买力。它们若得到利用，就可以增加国内投资和加快经济的发展。因此，一国持有国际储备实际是将这些实际资源储备起来，牺牲和放弃利用它们来加快本国经济发展的机会。这是一种经济效益的损失，是持有国际储备的机会成本，亦即使用国外实际资源的投资收益率的损失。它表明一国持有国际储备所付出的代价。同时，由于储备资产中在国外的银行存款和外国政府债券有一定的利息收益，因而，一国持有国际储备的成本便等于投资收益率与利息率之差。这一差额越大，表明持有国际储备的成本越高；差额小，则表明持有国际储备的成本低。受经济利益的制约，一国需求国际储备的数量会同其持有国际储备的成本成相反方向变

5、化。第三，汇率制度。储备需求同汇率制度有密切的关系。如前所述，国际储备的一大作用就是干预汇率。如果一国采取的是固定汇率制，并且政府不愿意经常性地改变汇率水平，就需要持有较多的储备以应付国际收支可能产生的突发性巨额逆差或外汇市场上突然爆发的大规模投机。反之，实行浮动汇率制的国家其储备的持有量就可相对较低。与这一概念相关的是外汇管制情况。实行严格外汇管制的国家，储备保有量可相对较低；反之，则较多。第四，金融市场的发育程度。发达的金融市场能提供较多的诱导性储备，这些储备对利率和汇率等调节政策的反应比较灵敏。因此，一国金融市场越发达，政府保有的国际储备便可相应越少；反之。金融市场越落后，调节国际收支对

6、政府自有储备的依赖就越大。第五，货币的国际地位。一国货币如果处于储备货币地位，它可以通过增加本国货币的对外负债来弥补国际收支逆差，而不需要较多的储备；相反，则需要较多的储备。第六，国际资金流动情况。传统的衡量国际储备数量的主要分析手段是针对经常账户制定的，它们将国际储备的功能主要视为弥补进出口之间的差额。而在国际资金流动非常突出的今天，国际储备对国际收支平衡的维持作用更主要地体现在抵消国际资金流动的冲击上。一国对外开放程度越高，外汇管制越松，用于抵消国际资金流动冲击所需的储备就越多，特别是在不能有效、及时利用国际金融市场借入储备的情况下，自有储备的数量需求就大大增加；相反，一国所需的储备就可少

7、些。第七，国际货币合作状况。如果一国政府同外国货币当局和国际货币金融机构有良好的合作关系，签订有较多的互惠信贷备用信贷协议，或当国际收支发生逆差时，其他货币当局能协同干预外汇市场，则该国政府对自有储备的需求就少。反之，该国政府对自有储备的需求就大。最后，一国承受国际收支政策调节的能力以及与之相关的政府采用政策调节的意愿，也会影响对储备需求的估计。如前所述，国际收支逆差的政策调节，往往会改变货币供应量、收入水平、就业水平等，带来调节负担。猛烈的调节还可能导致经济萎缩、失业猛增。因此，承受调节负担的能力，有时会严重影响一国对储备需求的判断。综上所述，影响一国最佳储备需求量的因素很多，它们交织在一起

8、，使最佳储备需求的确定复杂化。为了使各国能掌握储备需求的适度水平，不少学者提出了具体的测算方法。（三）国际储备的适度规模及其测算方法1国际储备适度规模的含义关于国际储备适度规模的探讨，一些西方经济学家有过不少的论述，但至今储备适度规模的含义并不统一。弗莱明（J.M.Fleming）对国际储备适度性的定义是：如果储备库存量和增长率使储备的“缓解”（Reserve Ease）程度最大化，则该储备存量和增长率就是最适度的。1 J.M.弗莱明：国际货币基金组织与国际清偿力，国际货币基金组织研究人员论文集，1964年7月。1这种储备“缓解”程度是指一国金融当局相信运用储备融通国际收支逆差而无须采用支出转

9、换政策、支出变更政策和向外借款融资的能力。海勒（H.R.Heller）则认为能使解决国际收支逆差所采取的支出转换、支出变更和向外借款融资政策的成本最小的国际储备量就是适度的国际储备需求水平2 英HR海勒：适度的国际储备，经济杂志，1966年，第76卷。2。巴洛（T.Balogh）针对发展中国家所下的定义是：在现有资源存量和储备水平既定的条件下，如果储备增长能促进经济增长率的最大化，则该储备的增长率就是适度的。3英 T，巴洛：国际储备与清偿力，经济杂志，1960年6月。3阿格沃尔（J.P.Agarwal）认为，发展中国家适度国际储备是，如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期

10、内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相等。由于国际储备作为一种资产，在调节国际收支和稳定汇率时，一方面具有持有储备的收益，另一方面又带来持有储备的机会成本，因此，弗莱明和海勒的定义偏重持有储备的收益最大化，即为应付国际收支逆差所必需的支出转移、支出削减和国外融资等政策的成本最小化。巴洛的定义则偏重持有储备的成本最小化（将储备资产用于国内的生产性投资，带来经济的充分增长），所以这些观点都失之偏颇。相比之下，阿格沃尔将持有储备的成本与收益相等作为一个标准，比较全面。2有关适度国际储备需求水平测算的理论与方法六十年代以来，随着国际经济的发展，国际储备在平衡国际收支、稳定汇率

11、、提高国际借贷信誉等方面的作用日趋重要。1973年，布雷顿森林体系崩溃，各国普遍实行“浮动汇率制”。由于浮动汇率受外汇市场供求关系影响，波动频繁，各国不得不进一步提高对国际储备规模的重视程度，从而促进了储备规模理论的发展。当前关于国际储备需求规模界定的方法和理论主要有以下几种：第一，比例分析法4 本部分参考了武剑工作论文：我国外汇储备规模的分析与界定，1996年。4西方经济学家在测算储备需求适度水平的问题上，曾倡导采用比例分析法。这种分析法是采用国际储备与其他一些变量的比例水平和变化情况，用以测算储备需求的最适度水平。（1）储备/进口比例法（Ratio Approach）。美国经济学家特里芬(

12、R·Triffin)是比例分析法的突出代表，他在对大量历史统计资料进行数量分析的基础上提出了这一方法。1960年他在黄金和美元危机一书中指出：若排除一些短期或随机因素的影响，一国的国际（外汇）储备与它的贸易进口额之间应保持一定的比例关系。这一比例（可以R/M表示）以40%为标准，以20%为低限。按单位时间(月)进口额换算，应以满足3个月进口需要为标准；满足2个半月进口需要为最低限。由于它简单易行，迄今这一理论对于分析和界定各国的外汇储备规模仍然具有重要的参考价值。IMF和世界银行以之为据，把能应付三个月进口额的储备水平视为发展中国家的理想水平。但R/M比例分析法毕竟只是一种粗略的测算

13、，可以作为参考，不能完全以之作为一国适度储备水平的依据，必须结合其它定量方法进行测算。以比例分析法为基础，出现了外汇储备支持进口时间这一指标，墨西哥1994年发生金融危机时，外汇储备仅能支付1个月的进口用汇；我国1995年为6.7个月，1996年3月约为7.0个月。最新统计数字显示，该项指标值已经达到9.1个月。而国际通行标准为2.45.0个月，这表明我国外汇储备远远超过正常进口用汇的需要，从而使得高额储备的合理性越来越令人怀疑。（2）储备/债务比例法：这是80年代中期兴起的一种理论观点。该理论认为外汇储备规模与外债规模之间应保持一定比例关系。对各国历史资料计量回归的结果认为这一比例应基本保持

14、在40%左右，即外汇储备量约等于全部外债余额的40%。这反映一国持有储备作为对外借贷的信用保证的作用在强化。为衡量一国的快速偿债能力，还可运用外汇储备与短期债务的比例进行分析，若该比例过低，则会打击外资信心，同时使延期还贷变得十分困难。1994年，墨西哥此项指标仅为20%，成为金融危机的重要表征。目前我国这一指标为617%，远高于亚洲一些国家，说明我国短期债务得到良好控制，在相当长一段时期内不会对本国经济发展构成威胁，但该指标太高则表明外汇储备规模过于庞大。一般认为，当外汇储备超过短期外债余额的2倍时，国家将会因大量的资源闲置而蒙受经济损失。 第二，机会成本理论阿洛沃尔(J·Agar

15、aual)等一些经济学家于1968年提出。他们认为：持有外汇储备的机会成本就是国内的投资收益率。一国持有的外汇储备超过国家的需要，就意味着一部分投资和消费的牺牲。因此，一国的储备需求由其持有储备的边际成本和边际收益来决定。适度的储备规模应该是持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的数量。后来在这一理论基础上建立的海勒模型综合考察了以下诸因素：外汇储备变动平均数、持有外汇储备的机会成本、进口倾向、国际收支差额、逆差出现概率等。应用这一模型对中国外汇储备的估计量约为700亿美元。 第三，货币供给决定论这是货币主义学派约翰逊(Herry Johnson)等经济学家提出的。该理论从货币供应角度来界定适

16、度的外汇储备规模。这种理论认为：国际收支不平衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求量时，多余的货币就会流向国外，从而引起现金余额的减少。所以，外汇储备需求主要由国内货币供应量的增减来决定。 第四，定性分析法卡包尔(R·J·Carbaugh)和范(C·D·Fan)等经济学家于1976年提出。他们认为，影响一国外汇储备需求量的因素有六个方面：a.储备资产质量；b.各国经济政策的合作态度；c.国际收支调节机制的效力；d.政府采取调节措施的谨慎态度；e.所依赖的清偿力的来源及稳定程度；f.国际收支的动向及其经济状况等。尽管卡包尔和范未提出精确的定量

17、模型，这种理论依然为各国界定其合理的外汇储备规模提供了有益的思考框架。二、国际储备的供给及总量管理 一国对国际储备总量的管理，从根本上说，就是使国际储备的供应保持在最适度国际储备需求量的水平上。IMF会员国的国际储备是由货币性黄金、外汇储备、特别提款权和IMF的储备头寸所组成的，其中，特别提款权、储备头寸是IMF根据各国份额予以分配的，一国无法主动增加其持有额。因此，一国国际储备供应的变动主要来自黄金和外汇储备两方面。 1黄金储备 黄金作为一种重要的金融资产，在国际间仍存在着活跃的市场。对于储备货币发行国来说，通过用本国货币在国际黄金市场上购买黄金，可以增加其国际储备量，但对于占绝大多数的非储

18、备货币发行国，由于本国货币在国际支付中不为人们所接受，在国际市场购买黄金只能使用国际间可接受的货币，即储备货币。这样国际储备总量并不因此改变，改变的只是外汇储备与黄金储备间的比例。一国只有用本国货币在国内收购黄金时，才会增加其黄金储备。这一作法称为“黄金的货币化”（Monetization of Gold），即将黄金从非货币用途转引至货币用途。黄金的非货币化（Demonetization of Gold）则正好相反。然而，通过黄金的货币化来增加国际储备量毕竟是有限的，因为一国私人持有的黄金量是有限的，而且黄金产量也受到自然条件的限制。事实上，世界各国的黄金储备基本上是保持稳定不变的。 2外汇储

19、备外汇干预是一国增加国际储备的主要渠道。当一国当局在外汇市场抛售本国货币，购入外国货币时，这部分新增的外汇就列入外汇储备；反之，当一国当局向外汇市场提供外汇时，本国的外汇储备就会下降。除了外汇干预外，一国货币当局还可以直接从国际金融市场或国际金融机构借入贷款来补充外汇储备。从根本上看，外汇储备增加的来源是国际收支盈余，其中经常账户盈余是更为可靠、稳定的来源，而来自资本账户盈余的新增外汇储备则具有借入储备的性质。值得注意的一个问题是，在国际收支差额与外汇储备之间，盈余国通过国际收支长期盈余既缓解了对外汇储备的需求，又积累了外汇储备形成了新的供给；而赤字国一方面增加了对国际储备的需求，另一方面使外

20、汇储备流失。国际收支差额对外汇储备供给和需求两方面的反悖制约是现行国际储备体制所面临的一个重大困境，是今后国际货币制度改革的一个重大问题。对于主要的发达国家来说，它们大多是储备货币的发行国，现行的国际储备体制是十分符合它们的利益的。在外汇储备的需求方面，它们在国际商品市场上更易于成为盈余国，即使赤字了，也可向发展中国家提供储备货币来“支付”其国际收支赤字而减少对储备的需求。在增加外汇储备的供给方面，它们也处于较为主动的地位，除了积累的国际收支盈余外，还有以下途径：（1）它们可主动通过互换货币相互提供外汇储备；（2）特别提款权是按照会员国份额来进行分配的，而份额的确定方法是有利于主要发达国家的。

21、少数发达国家所占份额的比重一直高于60%，而100多个发展中国家所占份额比重却只有37.6%；（3）除了储备档份额资金外，构成一国净储备头寸的还有IMF用去的该国货币持有量。事实上，IMF用来向其他会员国贷款的会员国货币都是发达国家货币，至于发展中国家货币一般不会被IMF使用；（4）发达国家很容易从国际金融市场筹借到资金补充国际储备。对于发展中国家来说，它们均为非储备货币发行国，增加国际储备的主要途径是争取国际收支盈余。凡能够奖出限入的调整政策不仅会节省国际储备的使用，而且还可能会增加国际储备规模。但不同国家争取盈余的能力是有差别的。相对于发达国家而言，大多数发展中国家的调整余地十分有限。一方

22、面它们的出口结构以初级产品为主，出口的供给与需求均缺乏弹性，贸易条件持续恶化，导致出口收入下降；另一方面，它们的进口又集中在生活必需品，或保证现在生产能力得以充分利用所必需的中间产品和原材料，以及提高生产能力，促进经济发展所不可或缺的资本品上，其结果是存在进口刚性。这样，发展中国家面对其改变国际储备力量微弱的状况往往显得力不从心。总的来说，由于发展中国家存在结构性的巨额经常账户赤字，从国际金融市场筹借资金的途径有限，其国际储备需求面临强烈的下限制约。在国际收支调整能力又十分薄弱的情形下，发展中国家就普遍面临储备不足的窘况。可见，在国际储备总量管理中，发展中国家与发达国家的处境形成了强烈的反差，

23、这进一步说明了迫切需要国际储备的国家面临储备短缺，而不那么迫切需要国际储备的国家反而感觉储备过剩这种分布不均的情况。这正是现行国际储备体系的重大弊端。一些有识之士认为，要消除国际储备总量管理上的这种不对称现象，以保证世界经济体系正常顺利地运行，必须改变目前这种国际储备体制。一个根本的出路在于将 特别提款权作为主要的国际储备资产，并改变现行的特别提款权分配办法。为此有三种具体作法可供选择比较：（1）调整份额以改变特别提款权的分配基础；（2）脱离份额，将特别提款权的分配与对发展中国家的援助直接挂钩；（3）近期较可行的是，普遍增加特别提款权的分配总额。然而，主要发达国家却以储备过多为借口多次否决了发

24、展中国家提出的这类合理要求。20世纪70年代以来，世界国际储备确实以较快的速度增长着，但同时伴随的储备分配严重不均也是一个不可争辩的事实。“特别提款权联系”与其说是对发展中国家的“援助”，倒毋宁说是对现行储备体制下不合理状况的一种矫治，是对发展中国家在现行储备体制下所蒙受损失的一种补偿。何况在南北关系互相依赖加深的今天，解决发展中国家在国际储备总量管理中存在的困难，亦有助于世界经济的顺利发展，符合发达国家的长期利益。三、国际储备的结构管理（一）国际储备结构管理的必要性一国对国际储备的管理，除了在量上将国际储备保持在最适度水平上外，还需要在质上拥有一个适当的国际储备结构。这是因为：（1）20世纪

25、70年代以来，浮动汇率制与储备货币多元化局面形成，各种储备货币的汇率经常变动，有时变动幅度还很大，硬货币与软货币经常易位。（2）国际金融市场利率动荡不定，各种储备货币的利率时高时低。（3）黄金市场价格波动频繁。这就要求一国货币当局要不断调整其国际储备的结构。（二）国际储备结构管理的基本原则一国货币当局调整其国际储备结构的基本原则，是统筹兼顾各种资产的安全性、流动性与盈利性。安全性是指储备资产有效、可靠，价值稳定。流动性是指储备资产能随时转化为直接用于国际支付的支付手段，亦即随时变现，灵活调拨。盈利性是指储备资产的增值、创利。储备资产的安全性、流动性与盈利性往往互相排斥，具有负相关关系：储备资产

26、的安全性与流动性越高，其盈利性往往越低，例如外币票据（支票、本票、汇票）；相反，亦然，例如外国政府债券。一国货币当局持有国际储备资产，要在安全性与流动性得到充分保证的前提下，求得足够高的盈利性。（三）国际储备结构管理的内涵由于普通提款权和特别提款权一国不能主动增减和进行调整，因而国际储备资产的结构管理主要是指黄金储备与外汇储备的结构管理、外汇储备的币种管理与外汇储备的资产形式的管理三个部分。1黄金储备与外汇储备的结构管理。在当代，黄金由于不能直接用于国际支付，且金价波动较大，而使其流动性和安全性较低。此外，持有黄金既不能生息又需较高的仓储费，因而盈利性也较低。故此，许多国家对黄金储备采取了保守的、数量控制的政策。外汇储备在国际储备中居于绝对优势地位，其本身又有流动性和安全性的优势，盈利性一般也高于黄金储备。这使许多国家货币当局采取了减少或基本稳定黄金储备而增加外汇储备的政策。2外汇储备的币种结构管理。外汇储备的币种管理包括储备货币币种的选择和安排，调整各种储备货币在外汇储备中的比重两个方面。一国外汇储备中储备货币币种的构成及其结构主要取决于下列因素：（1）该国贸易与金融性对外支付所需币种；（2）该国外债的币种构成；（3）该国货币当局在外汇市场干预本国货币汇率所需币种；（4）各种储备货币的收益率。一种储备货币的收益率=汇率变化率+名义利率。要在对汇率走势进行研究的基础上，选择