供需格局暗藏变数,豆粕期价大区间波动

1、 供需格局暗藏变数，豆粕期价大区间波动2018年9月13日广州期货期权队2018-9-13(8620)22139800 供需格局暗藏变数，豆粕期价大区间波动1、 全球总供给将回升，贸易战压制进口供应从供需面来看，年内全球大豆产量3.693亿吨，环比增加783万吨。美国2018/19年度大豆产量预估为1.2776亿吨，刷新历史高位。USDA预测巴西大豆2018/19年度产量为1.205亿吨，产量也将达到历史最高水平。阿根廷大豆2018/19年度产量为5700万吨，为正常的预估值，将从今年的大幅减产过程中出现修复。而IGC的数据显示，虽然2017/18年度许多生产国的产量创下历史最高纪录，但是全球

2、大豆产量预计比上年减少3%，仅为3.37亿吨，主要因为阿根廷出现拉尼娜效应造成大豆产量急剧下滑。而供应的新增量恢复将从北美种植季伊始，另外，最新USDA月度报告数据显示：美大豆库存预计将达到近2000万吨，创出近几年的最高纪录。从基本逻辑上，国内四季度的供应或现缺口的预期将支撑大豆及粕类油脂期价。虽然中美贸易争端问题改变了国内的供应格局，但随着美豆进口的压榨利润出现，美国的大豆出口或重获机会，在持续拉开进口利润的情况下，国内四季度供应的缺口将有较大概率被弥补上，若中美贸易关系紧张的局面出现缓和，关税取消看到了希望的曙光，再叠加国内压榨利润的高企也将直接扭转四季度进口情况，一月前供应的压力高峰也

3、将施压期价。但从时间来看，在11月或美国中期选举尘埃落定之前，进口大豆的成本提高是毋庸置疑的，也为国产大豆提供了部分的东北压榨市场，有助于国产大豆替代进口豆的压榨需求，年内由于国家加大补贴力度，我国大豆种植面积连续3年增加，国家粮油中心预计今年大豆产量将达到1580万吨，为2006年以来的最高水平，虽然预期丰产，但随着粕类油脂价格的上涨，东北或内陆大豆主产区的市场需求在相对有效替代下将获得提高。图1 :进口大豆期货盘面压榨利润图数据来源：同花顺、广州期货研究所2、 进口供给或现缺口，国产大豆弥补压榨需求2018年中国对美国大豆的库存消耗降至冰点。根据以往年份数据统计，2017年中国从美国进口大

4、豆数量在3500万吨左右，18月美国对中国出口大豆778万吨，较去年同期的1139万吨减少361万吨，减幅为31.7%，那么美国库存在2018年末大幅上升是必然的，相应调减的则是国内进口量。而且，在2019年1-3月的贸易中中国仍会尽量避免采购美国大豆，这使得国内库存可能进一步减少，实际有效供给的下滑可能更严重；海关初步统计数据显示，8月份我国大豆进口量为915万吨，高于7月的801万吨和去年同期的845万吨，。结合期货价格波动来看，中美贸易争端对国内粕类油脂期货的影响，在7月6日双方互征关税落地后，已经出现明显的淡化，连豆粕与美豆指数的同步性已经有所回归，从南美的直接进口成本与美湾货源的压榨

5、零利润成本来看，市场自身对贸易争端的适应调节已在悄然中完成。过往历史经验来看，美元指数将主要影响一月进口大豆的成本，而近期我国主要大豆进口来源巴西，南美巴西阿根廷的汇率短期下行，但目前巴西陈豆销售近尾声，余粮十分有限，FOB升贴水超过200，及现货报价难以调低，对国内粕类油脂价格有支撑作用，而美国的供应在有正向压榨利润时才能提振进口量，豆粕的成本价格持续高企，加强油厂的挺价意愿。图4:中国进口大豆月度到港量数据来源：同花顺、广州期货研究所3、 东北地区遭遇冷空气，呼伦贝尔受霜冻影响2018年9月9日凌晨，受冷气流的影响，呼伦贝尔市大豆产区均遭受不同程度的霜冻，影响了大豆的正常成熟，一般低洼地受

6、灾较重，阳坡地相对较轻，早期出苗的影响较小，晚播或晚熟品种影响较重。目前，大部分东北大豆正处在鼓粒中后期（R6.5期），冻害造成大豆叶片受损严重，基本失去活性，大豆茎叶营养成分向籽粒转化受限，百粒重降低，产量减少。经调查，鄂伦春旗70%冻害严重，大兴安岭农垦80%以上冻害严重，牙克石市南部乡镇大豆区95%霜冻严重，莫力达瓦达斡尔族自治旗60%冻害严重，阿荣旗、扎兰屯北部乡镇受灾严重，南部稍轻。2017年，呼伦贝尔市大豆种植面积904万亩，总产量达139.6万吨，据预计今年全市大豆种植面积将达1120万亩。气象信息显示，黑龙江、辽宁地区都受到了冷空气影响，日间最低气温在8度以下，影响大豆成熟，存

7、在霜冻风险，2017年黑龙江省大豆种植面积5900万亩，总产量近800万吨，种植面积和产量均为全国的一半，今年霜冻时间提前，大豆减产严重的话，叠加中美贸易原有的供应缺口，市场短期炒作意愿将提高，但国内大豆已接近成熟，单产受影响的程度有限。4、 国内现非洲猪瘟，短期疫情可控八月至今，我国已经有六个省份发现了非洲猪瘟疫情，总共有15起案例，而且疫情地点分散，分别是安徽8起、江苏2起、黑龙江2起、浙江和辽宁各1起，最先发现的是东北与俄罗斯接近的地区，随后是华东江浙一带港口集中的省份，令人担心未来对水路运输的严控。此次非洲猪瘟进入中国有两个可能性，一个是野猪的自然迁徙将病毒带入国内。另一个是贸易往来，

8、病毒极有可能是通过运猪车辆等交通工具进行传播的。据科技日报报道，对我国发生非洲猪瘟的病毒基因测序初步结果显示，引起我国本次非洲猪瘟疫情的毒株为基因型，部分基因序列与格鲁吉亚2007株和俄罗斯伊尔库茨克2017株的相应序列完全一致。从目前出现的节奏来看，更多是中小型养殖户出现问题，规模化养殖场影响较小，但在国内非禁养区中小散养户仍大量存在，占据近半数产能，需警惕缺乏有效疫苗的情况下病情扩散，导致豆粕需求大幅削减，在消息面发酵过程中，疫区饲料商备货会趋于谨慎提货会放缓，非疫区的养殖户有较大补栏意愿，潜在的风险性也有所提高。农业农村部发布进一步加强生猪及产品跨省调运监管的通知，与发生非洲猪瘟疫情省相

9、邻的10个省份（河北、山西、内蒙古、吉林、上海、福建、江西、山东、湖北、陕西）暂停生猪跨省调运，并暂时关闭省内所有生猪交易市场。生猪调运受阻后将导致短期内疫区内部生猪供给增加，压制本地猪价上涨，销区猪价则因供给减少上涨。如果疫情在更多地区出现的话，恐慌情绪主导下短期生猪价会下跌，等疫情过去以后，或者在安全区域，生猪会出现供应偏紧的局面，猪价则将会回升。综合来看，国内进口大豆在10月前供给充足，8月份进口大豆超出市场预期，主因7月延后的船只基本卸港完成，油厂对豆粕现货还保持挺价在3200，豆油的现货价也陆续提升至与期货几乎平水，压榨利润丰厚，油厂开机率在双节前将保持平稳，前周压榨量在190万吨以

10、上，上一周下滑至177万吨，使豆粕豆油整体库存高企，国内豆油库存163万吨，近两周连续上升，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量下滑至102万吨，9月份大豆到港量预报762万吨， 10月份大豆到港量预计750万吨，11月份大豆到港量预计700万吨，12月份大豆到港量预计450万吨，近来消息面出现变化，市场对远月缺口短期难有较大提价的意愿，加之美国大豆再迎丰产，使得1月合约贴水现货价，市场另外还担忧刷新历史记录的产量会令美豆指数偏弱运行，内外价差若进一步拉大，则会使得在加征关税后进口压榨仍有正向的利润，且未来国内“非洲猪瘟”的疫情可能严重化，令豆粕的需求预期加速恶化，则此前预期11月、12月进口到港

11、量不及往年产生的需求缺口将被消灭，所以，连豆粕在现行基本面预期下波动是偏强的，但上升幅度是有限的，也受到美豆丰产压力的传导影响，需重点关注消息面变化，策略上建议卖出深虚值宽跨式期权。仅供参考。图5:国内单周大豆压榨量与月度末豆粕库存消费比 数据来源：同花顺、广州期货研究所（1）长期关系：隐含波动率与历史波动率执行买入或者卖出期权跨式组合的交易操作时，Delta效应通常并不显著，即标的物合约的涨跌对期权组合价格影响不明显。但是隐含波动率（下文称IV）的涨跌却直接影响到期权跨式组合的价格高低，做交易前必须估测IV在开仓后到底将上升还是下降。经典期权理论的定义讲到，某张期权的IV是反映了，市场对标的

12、物价格在到期日前的平均波动率，比如说m1901系列期权到期日在12月7日，期权的IV反映了市场认为m1901在到期日前的平均波动率大小。但是在实际交易中，研究员、交易员和做市商很难准确判断长期内的平均波动率，因此他们很可能采用了另一种方法来制定合理的IV值。图：豆粕m1809 - 2018年1月底至7月初的IV走势数据来源：广州期货研究所回顾2018年上半年豆粕主力m1809的IV和30日、60日历史波动率（下文称30HV、60HV）的走势，可以大致确认每天收盘时，期权的IV大概偏离30HV或60HV不超过3%。即是说，30HV和60HV对期权IV有很强的指示作用，当市场认为基本面的内在不确定

13、性增大，期权的IV也很少高出30HV（有时亦以60HV为基准）达3%以上。因此，若想较好地判断期权IV将上升或是下降，即需要判断基本面内在不确定性，也需结合当前30HV和60VH判断。图：豆粕m1801- 2017年8月至12月底的IV走势数据来源：广州期货研究所在2017下半年，豆粕主力合约m1801的IV和30HV、60HV也存在此规律。（2）短期关系：隐含波动率与历史波动率短期内，若有某重大不确定消息即将公布，隐含波动率通常出现上升；反之，在该消息尘埃落定之后，隐含波动率通常出现下降。数据来源：广州期货研究所如2018年6月16日是美国对中国500亿商品贸易战关税政策的公布时间点，市场对

14、美国方面是否真正执行该关税存在疑问，对中国方面是否真正做出反击也存在疑问。因此在这个时间点前，m1809期权的隐含波动率显著升高；而该消息公布之后，短期内已经没有新的事件能显著m1809价格，不确定性下降故期权的隐含波动率也显著下降。（3）近期展望：隐含波动率预估在6月16日前后，30HV、60HV和豆粕期权的IV都达到了比较高的水平，m1901当时的IV大约在23%左右。当前，m1901的IV大约是19%，30HV是20%，60HV是18%，相比8月初均有所上升，波动率上升是因为猪瘟疫情导致m1901价格波动。从长期规律上看，进入9月后，假说猪瘟疫情、贸易战新进展、低蛋白日粮政策等没有真正冲

15、击m1901价格，预计其价格波动率将比8月份低。这样一来，30HV、60HV也将比8月份低，即m1901期权的IV在此背景下，下降的概率将大于上升的概率。从短期规律上看，进入9月份后，最大的不确定性来自于9月13日凌晨的USDA报告和9月30日的出口意向报告，并没有能与6月16日的贸易战事件相当的重大事件。因此综合长期、短期两方面规律看，m1901期权的IV虽然有一定概率会上涨，但几乎不会超过（6月16日）的23%；而期权的IV更有可能在9月呈震荡走势、或者略微下降。研究员：刘宇晖、苏航资格证：F3020148、F3032651研究所公司研究所具有一批丰富实战经验的期货产业研究员及专业的优秀分析师，致力于为客户提供中国资本市场前瞻性、可操作性的投资方案及各类型市场的研究报告，通过对市场进行深度挖掘，提示投资机会和市场风险，完成对资本市场现象、规律的研究探索。研究范围涉及目前所有商品期货以及金融衍生品；我们推崇产业链的研究；我们看重数量分析法；我们提倡独立性，鼓励分析师在纷繁复杂的环境下保持清醒。我们将积极依托股东单位-广州证券在宏观经济、产业领域的高端研究资源优势，以“宏观、产业和行情策略分析”为核心，大力推进市场化和标准化运作，逐步完善研究产品体系，打造具有特色品牌影响力的现代产业与金融研究部。核心理念：研究创造价值，深入带来远见联系方式 金融研究 农产品研究 金属研究 能源化