股利贴现模型在股票估值中的应用——以中国石化为例

1、股利贴现模型在股票估值中的应用以中国石化为例投资0912班 吴群慧（68） 刘斯璐（59） 郑瑾璆（26）股利贴现模型在股票估值中的应用组员：吴群慧（68） 刘斯璐（59） 郑瑾璆（26）【摘要】 我们选择上市公司中国石化，根据其历史分红数据及相关资料，确定该公司的股利分配政策。利用股利贴现模型对其股价进行估值，确定其内在的投资价值。并结合当前的市场价格，确定股票的投资策略，同时分析股利贴现模型在实际应用中的缺陷。【关键词】 股利分配 股利贴现 稳定增长 资本资产定价模型 内在价值【正文】一、公司概况中国石油化工集团公司是1998年7月国家在原中国石油化工总公司基础上重组成立的特大型石油石化企

2、业集团，是国家独资设立的国有公司、国家授权投资的机构和国家控股公司。中国石化集团公司注册资本1820亿元，总部设在北京。中国石化集团公司对其全资企业、控股企业、参股企业的有关国有资产行使资产受益、重大决策和选择管理者等出资人的权力，对国有资产依法进行经营、管理和监督，并相应承担保值增值责任。中国石化集团公司控股的中国石油化工股份有限公司先后于2000年10月和2001年8月在境外境内发行H股和A股（中国石化，证券代码：600028），并分别在香港、纽约、伦敦和上海上市。目前，中国石化股份公司总股本867亿股，中国石化集团公司持股占75.84%，外资股占19.35%，境内公众股占4.81%。中国

3、石化集团公司主营业务范围包括：实业投资及投资管理；石油、天然气的勘探、开采、储运（含管道运输）、销售和综合利用；石油炼制；汽油、煤油、柴油的批发；石油化工及其他化工产品的生产、销售、储存、运输；石油石化工程的勘探设计、施工、建筑安装；石油石化设备检修维修；机电设备制造；技术及信息、替代能源产品的研究、开发、应用、咨询服务；自营和代理各类商品和技术的进出口（国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外）。中国石化集团公司在财富2011年全球500强企业中排名第5位。截至3月16日的股价为7.66元，上市以来的分红情况如下（每半年分红一次）：2001-2010年度中石化股利分配情况 (表1)（图1

4、）二、股利分配情况及股票内在价值 股利分配政策（Dividend Policy）是股份制公司就股利分配所采取的方针策略。股利分配政策的核心问题是确定股利与留存利润之间的比例关系，也即股利支付比率问题。 目前企业财务管理中，常用的股利政策主要有以下几种类型：（一） 剩余股利政策 （二） 固定股利政策（三） 稳定增长股利政策（四） 固定股利支付率政策 （五） 低正常股利加额外股利政策 股利贴现模型（Dividend Discount Model），简称DDM，是其中一种最基本的股票内在价值评价模型。其基本公式为：   其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值

5、，k是股票的期望收益率或贴现率(discount rate)。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。 根据中石化历史分红数据（表1）及其折线图（图1）可以发现，中石化股利分配每半年支付一次，年末分配比年中多，除去2008年国际金融危机影响下利润下滑，导致股利分配下降之外，股利分配大体呈现增长趋势。根据中国石化的经营策略、财务状况、自我社会定位以及同行业其他竞争者的影响，我们认为中石化股利分配属于稳定增长股利政策。1稳定增长模型：V= D0(1+g)/(k-g) =D1/(k-g)此处的D1=D0(1+g)为下一期的股利，而非当期股利。模型中参数的确定： （1）对于D的确定：根据中

6、石化历史分红数据及其折线图，做回归分析，如下：得到回归方程y=0.0031x+0.0386。将x=1代入，得到y=0.0417即D1=0.0417。（2）对于g的确定：根据回归方程 ，g=0.0031。（3）对于k的确定：利用资本资产定价模型求得利用资本资产定价模型求期望报酬率：K=Rf+（Rm-Rf） Rf：2001-2010年一年期国债平均利率，经计算得2.17%：利用2001-2010年上证涨跌幅变化（Y） 与中石化涨跌幅变化（X）数据进行回归分析，求出即系统风险系数为1.064。报告期上证涨幅中国石化涨幅2001年度-20.62%2002年度-17.52%-12.75%2003年度10

7、.27%64.45%2004年度15.40%-11.92%2005年度-8.33%6.88%2006年度130.43%95.71%2007年度96.66%156.91%2008年度-65.39%-70.04%2009年度79.98%100.71%2010年度-14.31%-42.80%Rm：利用2001-2010年上证平均收益率进行加权平均计算得出证券市场平均利率为4.35%K=2.17%+1.064*(4.35%-2.17%)=4.48952%股票内在价值：根据稳定增长模型（结果保留两位小数）V=0.0417/(4.48952%/2-0.0031)= 2.16(元)三、股票投资价值及股利贴现

8、模型的缺陷分析理论上，中国石化现在的股价（7.66元）远远高于依据模型得出的内在价值（2.16元)，所以其股价没有上升空间，后市不看好，建议减持。但目前除了对少数经营比较稳定、有长期发放股息历史的成熟型公司之外，已经很少使用股息贴现模型。其主要缺点如下：1. 股利稳定增长模型的适用范围有限股利稳定增长模型应用的前提假设是项目或企业经营持续稳定，未来现金流可预期。股利稳定增长模型适用于分红多且稳定的公司，非周期性行业；不适用于分红很少或者不稳定的公司，周期性行业。股利增长模型在中国大陆基本不适用。大陆股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长

9、率做出预测。2利用股利稳定增长模型计算出来的股票价格是属于理论价格利用股利稳定增长模型计算出来的股票价格是属于理论价格，它不能够反应股票的内在价值。市场价格围绕内在价值波动，而这一定价模型包含有对g的预测，对k的估计在里面，有可能会偏离市场价格。而且这一模型还忽略了股市对于股票价格的影响，只是使投资者可以确定一个不受当前股市状况影响的公司的绝对价值。3. 估值模型均未考虑非流通股的存在股利贴现模型以每股股利的折现值来估价，就是将全部股票一视同仁的。对中国股权分割的市场来说，因为非流通股的存在，这个简单的数学计算却碰到了难以逾越的鸿沟。非流通股与流通股的划分，使得同一公司不同种类的股票具有截然不

10、同的交易价格。中国上市公司的流通股不到总股本的1/3，而每股收益、每股股利等指标均是根据总股本计算的，用于估值就会有偏差。24. 估值模型有效需要一个有效的市场估值模型的畅通运作是有条件的：一是信息充分、及时、真实地得到公开；二是信息能被投资者获得，并且投资者可以对信息做出合理的判断；三是投资者能够根据其判断,做出准确、及时的行动。也就是说估值模型要求一个有效的市场。显然我国的这些条件尚有欠缺，尤其是上市公司会计信息的质量问题让人担忧，由于数据的错误而造成的分析偏差，会动摇估值模型存在的基础。35. 会计数据反映信息的偏差报表数据本身是有局限的，即使是两个企业实际经营情况完全相同，由于会计处理方法、会计估计的差异两个企业财务报表中的有关数据会有所不同，会计报表中的有些数据是通过估计得来的，受会计人员主观因素的影响较大。使得在会计数据基础上的估值发生歪曲。46.模型中的参数预测和估算具有高度的主观性和不确定性首先是k即市场要求的资金回报率，k值越高，则最后计算的合