危机的深层原因及借鉴徐

1、【保险研究】的及借鉴AIG徐贸易大学 保险学院,北京 100029）（对外摘要：关于 AIG信用评级、违约率和的争论焦点是除了 CDS 之外，是否还有其他主要？ 因为从资产化资产等惯常的风险指标来看，AIG 的投资风险并不高， 甚至低于同业水平。 但通过对 AIG 投资组合及 CDS 基础资产的深入分析， 我们发现， 对以次贷和非优质为支撑的 MBS 的风险叠加效应， 是 AIG的：CDS 基础资产中的次贷资产比例高、借出押金投资和其他保险资金投资组合中的次贷比例也明显高于同业水平，这就是 AIG 经营中的隐患。 次贷爆发后，AIG 对这种风险叠加效应估计不足， 因而应对措施力度不够， 直接导

2、致 AIG 没能在次贷下。中脱身、最终倒；保险资金投资；次贷 MBS：AIG文章编号：10034625（2009）08010404号：F832.59文献标识码：AAbstract: Whether there are other main reasons of AIG crisis besides CDS? For the investment riskof AIG is not high from the common risk indicators such as asset credit rating, default rate and securitization asset perc

3、entage. By deep analysis of AIGs portfolio and underlying assets structure of CDS, we find the interacted effects of risk exposure of sub-prime credit and non-prime credit is the main reason of AIG crisis. After the breakout of sub -prime crisis, AIG has not realized the seriousness of the interacte

4、d effects of risk exposure, and taken little countermeasures so that AIG couldnt escape from sub-prime crisis.Key Words: AIG Crisis; Insurance Fund Investment; Sub-prime MBS从 AIG过程来看， 表面是比较简单述，1980 年代初， 美国的财险市场进入低谷直到的：CDS 业务亏损亏损加深。 但、押金投资及其他业务的问题是：AIG 为什么会从1985 年才恢复。 AIG认为财险业是一个周期性较强的行业， 为了在 中取得竞争优势

5、，AIG 开始实施以下经营哲学： 业务多元化能提高公司整体业绩的稳定性。 为此，AIG 一方面加强寿险业务， 另一方面加快了进军外国保险市场的步伐并事这些业务？ 为什么没有止损、预防？AIG 在经营管理策略上是否有明显失当之处？一、关于 CDS 业务亏损提起 CDS 则首先需要回答的问题是：AIG 金打入 130 个。 AIG 逐渐形成了一个明晰融公司（AIGFP） 是一个什么样的公司？的扩张思路：向那些能利用公司的 AAA 评级、雄AIG、为什么会成立它？ AIGFP 是 1987 年成立于厚金、风险管理技能和智力的领域扩展。主要从事金融衍生品前后，AIGFP 总裁卡的一家子公司。 1998

6、 年接受 JP Morgan 衍生品专正 是 在 这 个 扩 张 战 略 指 引 下 ，AIG 决 定 成 立AIGFP， 进军新兴的衍生工具市场。但在建立之初家的建议， 开始从事称为信用违约互换（CDS） 的业务。 由 AIG 对 AIGFP 的 CDS 提供履约担保。一家保险公司怎么会成立专营衍生品的子公就明确规定 AIGFP 要在 “ 对冲保值的基础上” 开展业务， 即 AIGFP 的利润要来源于客户缴费与AIGFP 对冲业务风险成本之间的差额， 而不能来自承担利率、汇率或股指波动的风险。 但这种保险司呢？ 时任 AIG 总裁的在国会作证时陈收稿日期：2009 06作者简介：徐， 男，

7、讲师，学博士， 主讲保险资金投资管理。 Statement of Maurice R Greenberg, Oct 7, 2008.金融理论与实践1042009 年第 8 期(总第 361 期）【保险研究】业者的很难被衍生品从业者在骨子里接瑕疵的、完全符合理论要求。 但实际运行情况怎么样呢？ 让我们对 AIG 年报数据进行深入解剖。我们先来分析 AIG 保险资金的投资资产增长受。 由于这种理念和模式的裁 Sosin 在 1993 年离开。导致 AIGFP 前总2005 年 3 月，因故辞职。 此后，总部与率情况。 数据显示，2004 -2008 年的 5 年对 AIGFP 的监督大为松懈。 在

8、其辞职后的 2005间，AIG 财险和寿险资产在前 4 年都稳定增长， 但2008 年却同时出现了不同程度的下降。 这说明，年 4-12 月，AIGFP 在 9的时间内卖出的 CDS相当于推出该业务以来 7 年的总和， 而且大量销售含有次贷因素的 CDS。 我们知道，CDS 业务赢利是以基础资产违约赔付低于互换费收入为前提 AIG 寿险和财险资金都没有逃脱 2008 年、受到了较大冲击。 就率而言， 也是 2008 年明显低于以前年份， 加上 AIG 在 2006-2008 年的保险赔付与保险业务费用之和都略高于当年的保费收入，所以承保业务对投资余额的影响不大， 说明投的， 而基础资产违约率是

9、一种现象而非自然现象， 它与周期和基础资产的风险状况有直接关系。 次贷作为一种 1980 年代才出现的金融产品，其统计规律即便是在美国也很不可靠， 因为它资收入下降是 AIG 保险资产下降的重要。（三） AIG 对由于资产 化资产的投资情况没有接受过全球以， 大量卖出次贷 CDS 从这样的“ 巨灾” 检验！ 所原理上正是化是次贷 不断蔓延的帮 凶， 下面具体分析 AIG 的投资情况。 从会计科目格率的博取指标的方向性趋势： 次贷违约来看， 属于寿险子公司借出押金投资的约占超过 AIGFP 假定的水平。 认识到这一点，37%，2007 年底时该科目公允值是 495.1 亿，我们就发现了次贷 CD

10、S 业务出现的必然性：850 亿来自其他科目；2008 年中该科目 361.8 亿，其他科目 628 亿。只要 CDS 基础资产违约率显著超过互换费的“ 定价水平”， 卖方就必然出现亏损甚至没有“巨灾准备金”。， 因为它AIG 投资的第一大化资产是 RMBS， 投资成本远远大于 CMBS 或 CDO/ABS， 而且以准优二、关于 AIG 保险资金投资组合亏损这个问题研究起来比前一个问题还要复杂得多，让我们从头说起。（一）AIG 保险资金的投资战略AIG 的 2007、2008 年报对投资战略做了几乎完全一致的表述： 投资战略按各个业务单元的经营需求来制定， 投资目标也是根据各业务类型贷、 第二

11、抵押权和次贷等高风险 为基础的 很高。 从不同化资产的盈亏情况RMBS来看，2008 上半年的浮亏比例明显高于 2007 年。2007 年亏损比例最高的是次贷债券， 浮亏 12%；但 2008 年上半年， 准优贷券亏损幅度也追上次贷券达到 18%以上。（四）借出所收押金的投资情况的模式来确定。 总原则是在周期的各个AIG 押金的主要投向就是 AAA 级的化阶段都能产生满足合理的稳定性要求、 具有可预资产和 AA 级的公司债，另外还有现金和短期投典投资理论来看应该见性的率， 资产下跌风险和率波动性都资应对性需求。不能太大； 各业务部门在制定具体投资战略时要属于典型的“ 安全组合”。 但到 200

12、8 年 BBB 级证考虑以下因素：所在体的况、负债持续券的已经大幅提高， 逻辑表明这不是新增投期、现金流特点、评级机构的做法、监管金要资，而是原有评级被下调。 事后证明， 问题就求、投资的限制、税负优化和分散投资。 在信出在 AAA 级的化资产评级被大幅下调。 比用工具组合中，AIG 投资公司要进行严格的、系统如，AIG的亿级含次贷混合资产551AAA的、的信用分析，实行广泛分散和积极管理的CDOs 到 2008 年 10 月 10 日时，AAA 级只剩下投资政策。 AIG 设有一个信用风险委员会负责信用分析工作， 三大信用评级公司的评级和其他观点只是作为 AIG 内部分析过程中的一个参考因素

13、， 尤其是对于美国以外没有评级的信用工具会重点分析其信用等级。（二）AIG 投资资产变动的总体情况应该说，AIG 关于其投资战略的表述是没有164 亿亿、 评级下降到非投资级的却高达 189，下降速度之快出乎所有人预料， 令各方措手不及。（五）AIG 保险资金的投资组合与对比1.资产安全状况及化资产对比在投资组合安全状况方面， 可获得的数据是固定到期工具的信用评级， 我们就这个指标来对：。1052009 年第 8 期(总第 361 期）金融理论与实践【保险研究】比 AIG 与大都会人寿（MetLife） 的情况，AIG2006、是：20.4%、22.4%、23.3% 和 24.5%， 呈缓慢上

14、升态势。 AIG 对 MBS 的投资情况在 2008 年三季报中有比较详细的介绍， 据此测算， 它在 2007 年底与行业均值 24.5%相差不大。2007 两年的投资级以下债券 都是 5% ， 而MetLife 同期的同类产占可供出售科目固定在 7% 以上。 就（ 含借出化资押金投资所购非现金类资产） 的比例而言，AIG 也明显低于 MetLife。 就这两项对比而言，AIG 的资产就 AIG化工具投资组合的信用质量来 看，AIG2008 年三季报提供了其传统 CMBS 投资组合的违约率（ 包括拖欠 60 天、拖欠 90 天、止赎安 全 性 似 乎 不 比 在 MetLife 差。中 没 有

15、 陷 入 困 境 的 和收回产权 REO 四种违约状况） 与行业水平但仔细分析会发现，AIG 在保险资金的投资上并非无懈可击。问题主要表现在两个方面：一是的对比情况。 从 5 个季度末的数据来看，AIG 的违约率都要好于平均水平。在化资产中 AIG 的次贷债券等高风险债券占在 2008 年版 Life提供了 MBS 的具体看， 寿险公司投资Insurers Fact Book 中首次。 从 MBS 的机构来比 明 显 偏 高 （ 表 1），AIG 的高 达 18% 而MetLife 低于 4%， 而且 AIG 的准优质也机构 MBS在 45% 左很高。 二是 AIG 借出押金投资组合中的右、小

16、一半；私营企业 MBS 则一半。 拿这个比例结构来看 AIG （ 表 2）， 单从 AIG2007 年末对化资产比例特别高，就公允值而言（ 由于化资产价格下跌幅度大， 其投资成本应该更高），RMBS 的投资比例来看，机构的 RMBS2007 年末65.4% 、2008 年 6 月底 60.8% ， 大太低： 在 8951 亿的摊余成本中只占 145.75大高于在 AIG 保险资金组合中占 25% 的水平， 也亿， 不到 20%， 比行业均值要年三季报，RMBS 公私 。 到 AIG2008机构直通型高于 MetLife 的 35%。 加上 AIG贷和准优贷等高风险化资产中次， 所以，AIG 押

17、金是MBS 和 CMO174 亿、私营部门 473 亿， 私营部门占组合的投资风险对房地产非常敏感。 AIG 保比 73%，仍比前述寿险业私营 MBS 平均55%险资金投资中被次贷击垮的正是这个组合。高出近 20 个百分点， 涉及金额 130 亿左右。 说明AIG 在 2008 年上半年并未认识到私营 MBS 的潜在威胁，没有及时减仓。表 1化资产占可供出售科目固定的比例对比：亿表 2AIG化资产投资情况统计表：亿资料来源：AIG2007 年报，MetLife2007 年报。注：AIG2006年数据是含AIGFP 的，2007年是扣除 AIGFP 之后的。2007 年加上 AIGFP 之后比例

18、略有上升。2.常用投资工具配置对比下面， 我们来评估一下 AIG 的保险资产配置是否符合美国保险公司的一般特征。 我们选择由美国寿险公司编制的 Life Insurers Fact Book2008 所反映的 2007 年的特征与 AIG 对照。 结果显示大致相符： 企业债占绝对主力，债、抵押数据来源：AIG2007 年报，2008 半年报。三、AIG对我国保险公司的警示借鉴意和其他投资都占有一定比例，股票很低。义再来看看在高风险的 MBS 投资上，AIG 是否现在，AIG的已经十分明晰： 为有偏离行业惯例的现象。公司长期债券投资中的金融理论与实践一直以来，MBS 在寿险了对抗业务单一的周期性

19、风险，AIG 利用自身的AAA 评级优势， 沿着业务种类和地域两个坐标轴年依次，2004 -20071062009 年第 8 期(总第 361 期）2007 年底2008 年中摊余成本公允值净浮亏比例摊余成本公允值净浮亏比例08 上半年增幅除 AIGFP 的其公司RMBS8951847.85.64%775.31679812.42%13.71%机构券145.7514251.72%166.42167.040.37%14.18%优贷券215.52210.742.22%175.75159.659.16%145%准优贷券253.49237.466.32%202.36164.09191%20.17%第二抵

20、押权券43.0139.4625%30.925.617.15%216%次贷券240.74211.8911.98%199.88162.6165%16.97%CMBS239.18229.993.84%229.35212.037.55%4.11%CDO/ABS1044104.473.66%112.1297611.92%3.39%小 计1246.131182.265.13%1116.78989.7711.37%10.38%AIGFP163.69162.740.58%合 计1409.8213454.60%AIGMetLife2007200620072006化资产1182.2610427852.58820.

21、61可供出售科目固定4610.215033.82422.422419.2825.64%20.82%35.20%33.92%次贷 MBS211.892230次贷 MBS/化资产17.92%2.58%3.66%【保险研究】开展业务多元化，取得了较大的。但最近十年（至少是投资级）这座独木桥！于是， 次贷 MBS 发明之初， 深谙此道的投行进入的两个高风险领域埋下隐患：1998 年尝鲜CDS（2005 年进一步涉足次贷 CDS）； 在此前后， 押精英们就一定要让它们头顶也戴上“AAA金投资组合中的非优质类化资产比例明评级”光环！ 比如， 早在 1990 年 6 月， 位于加州桔显高于行业平均水平， 在

22、其他保险投资组合中的也较高。 两类业务的叠加使整个 AIG 对次子县的 Long Beach Savings FSB7073 万的次贷 MBS 时，就获得了 AAA 评级。 次贷本身的信用低，就引入各种所谓的信用增强措施， 比如买保险、注入金或信用分档等。 所以， 在反思次贷、准优贷等高风险新型非常敏感： 一旦它们的违约率超过“ 经验上限”，AIG 就CDS 业务赔付抵押品上升和投资组合亏损超限的双重压 贷蔓延的时， 枪口之一是对准了信用评力， 当这种积累到足以降低 AIG 的评级时，级机构。 我们认为，评级机构固然难脱干系， 但更AIG 的最后防线和业务支点就丧失、恶性循环导致一败涂地。了：

23、AAA 信用主要的是， 西方债券市场已经出现了“AAA综合症。 人们太相信 AAA 评级了， 各种”和欺的机理留给我国保险业的思考骗的出现也就不足为怪了。 我国保险公司一定要引以为戒，散户被蒙蔽不足为奇， 但作为债券主流机构投资者的保险公司被骗，就很丢人了。AIG至少有以下几个方面。（一）综合经营情况下要高度重视整个公司潜在的风险集中领域（三）在的谨慎原则处理过程中一定要遵循保险公司我国大型保险公司目前所处的阶段其实与1980 年代的 AIG 有很多相似之处： 在单一市场、单一业务上已经具备较强的竞争优势， 积累了一定的财力和能力正准备扩张， 目标是成为一个全作为事后诸葛， 我们还能比较客观地

24、找出 AIG 这样那样的问题，难以一一罗列。 最后我们还想强调，发生后不谨慎、 不果断是 AIG 丧失球性的金融服务。 AIG 教训再次提醒我们：实自救机会、最终陷入的重要。现这个目标的道路异常曲折。它两业务的风险交叉传染和共振问题， 金：现有新带来从 AIG的演变过程来看，给了 AIG的 2007 年初充足的分析和应对时间： 从次贷的新型风险问题。 这两方面隐患的集中表现就是爆发到 9 月 AIG 出现 CDS 亏损历时半年多， 再到容易忽视整个公司各个业务的某种风险潜在2008 年 9 月 AIG 陷入全面又长达一年！ 如果的叠加效应。设有一个的风险管理。券化资产应该说，AIG 并不缺少风险管理， 它层面的风险管理委员会负责跨部门因此，从资产信用评级、违约率和证等宏观的、表面的、惯常的风险指标说次贷贷风险的爆发与 AIG 无关、AIG 有些业