行为金融学研究

1、证券市场中的异象目录引导案例股票溢价之谜封闭式基金折价之谜动量效应与反转效应过度反应和反应不足规模效应账面市值比效应日历效应ONE引导案例1金融资产的回报率差异1Siegel作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能获得的回报如下：a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报；b.投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的回报；c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（CRSP）能获得2000美元的回报；d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报；e.投资于

2、1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。金融资产的回报率差异1 在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。 同时，从历史走势看，股票回报率的波动比国债回报率的波动大得多。例如，1926-1999年间，小公司股票组合的标准差是33.6%，而同期标准普尔股票组合、国债和国库券的标准差分别为20.1%、9.3%和3.2%。 2TWO股票溢价之谜一般又称“股权溢价之迷”“股价溢价之迷”股票溢价之谜(The equity premium puzzle)最早由梅赫拉（ Mehra）与普雷斯科特（Presco

3、tt）于1985年提出，他们通过对美国过去一个多世纪的相关历史数据分析发现，股票的收益率为7.9%，而相对应的无风险证券（一般用短期政府债券替代）的收益率仅为 1%，其中溢价为6.9%，股票收益率远远超过了国库券的收益率。进一步，又对其他发达国家19471998年的数据分析发现同样存在不同程度的溢价。Tab OneTab One2股票溢价之谜Tab One股票溢价之谜Tab Two2Tab One股票溢价之谜Tab Three为什么股票的收益率会高于无风险证券的收益率呢？同常的解释是，股票相对于无风险证券承担了更多的风险，由于风险溢价的存在，股票应该获得更高的收益率。美国证券市场数据表明，美国

4、股票收益的标准差约为每年20%，而同期短期国债的收益率标准差仅为4%，这表明股票的风险确实大大超过无风险证券。研究表明，虽然投资于股票后在短期内可能出现损失，但长期的平均收益却是十分有利的。人们不禁要问既然股票收益高出如此之多，为什么人们还要投资于债券？2Tab One股票溢价之谜股权溢价之谜的行为金融学解释：短视性损失厌恶Benartzi and Thaler(BT)(1995) 对股票溢价之谜的解释是，由于投资者对其证券组合的可能损失存在着厌恶心理，因此会格外的关注其资产组合的安全性，这种关注使得投资者频繁的对其证券组合进行着绩效评价，由于股票价格具有较大的波动性，暂时性损失的概率要远远高

5、于债券，频繁的绩效评估，会使投资者越来越多的感受到股票资产上所发生的损失，从而降低股票对投资者的吸引力。只有当股市上的长期平均收益维持在较高水平时，投资者才会将股票和债券看作是可替代的。Tab Four23 3THREE封闭式基金折价之谜封闭式折价基金之谜3封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新的投资。 封闭式基金属于信托基金，封闭式基金只发行固定份额在股票市场上交易。投资者威力转手持有的封闭式基金份额，就必须把基金转卖给其他的投资者，而不能以赎回的方式卖出。在有效市场的前提下，基金无法获得超额收益。即基

6、金所持有的平均每份资产市场价值（即净资产现值），进行转让交易。但是学者们研究发现，封闭式基金单位份额交易的价格不等于其净资产现值，虽然有时候基金份额与资产净值比较是溢价交易，但实证表明，折价10%至20%已经成为一种普遍的现象。 特征1封闭式基金折溢价特征封闭式折价基金之谜特征2溢价发行折价交易当发起人募集封闭式基金，基金往往溢价发行，其溢价幅度大约为10%。在现存封闭式基金折价交易的情况下，投资者为什么会购买溢价发行的新基金？虽然封闭式基金刚开始时溢价发行，但是交易价格从交易开始之后大约120天之内就会加降，其交易时折价超过10%，并且通常一直保持折价交易。3特征3封闭式基金折溢价特征封闭式

7、折价基金之谜特征4折价缩小折价率大幅波动封闭式基金折价交易的程度随着时间的变化而波动。当宣布封闭式基金清算或者转为开放式基金时，基金价格会显著上升，折价变小，但直到最终清算或转为开放式基金之前，仍会有小部分的折价留存下来。3传统解释封闭式折价基金之谜代理成本理论代理成本理论认为基金收取的管理费用过高是导致折价的主因。包德鲁克斯（1973）指出如果管理费用高出合理水平，或者投资者预期未来管理能力会变差，则代理成本（管理费用）问题便会导致封闭式基金出现折价。问题：1.基金的管理成本占基金资产净值的比例较小，并且变化不大，而封闭式基金的折价较多且呈现较大幅度的波动。 2.代理成本可以解释为什么基金通

8、常以折价的形式售出，但却不能解释为什么基金有时以相当大的溢价售出。3传统解释封闭式折价基金之谜资产的流动性缺陷理论资产流动性观点认为，如果基金投资于流动性差的证券，就会存在一定程度的折价。此理论又分为两种观点：限制性股票假说和大宗股票折现假说限制性股票是指在一定期限内有流通限制的股票，限制性股票由于流动性低，真实的市场价值应该低于对应的未受限制股票的市场价值。问题：1.许多封闭式基金持有的限制性股票非常少，这种情况对这些基金折价的影响不大。 2.美国管理条例规定基金在计算净资产现值时，对限制性股票要按照基金董事会认可的折价率对其参照的、未受限股票的市场价格进行折价计算，因此可以对持有受限制股票

9、产生的影响起到限制作用。3传统解释封闭式折价基金之谜资产的流动性缺陷理论资产流动性观点认为，如果基金投资于流动性差的证券，就会存在一定程度的折价。此理论又分为两种观点：限制性股票假说和大宗股票折现假说大宗股票折现假说：该假说认为基金可能过多的持有某一公司的股票，由于流动性风险，这种股票的变现价值必然低于其公告的净资产现值，从这一角度来看，基金应当有一定程度的折价。问题：当封闭式基金转型为开放式基金后仍然可能持有较多的某一公司的股票，而基金却不再折价了。3传统解释封闭式折价基金之谜资本利得税理论资本利得税是对资本利得（低买高卖资产所获收益）的征税。该理论认为当投资者购买了含大量未实现资本升值的封

10、闭式基金时，投资者需承担潜在的资本利得税。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本时，必须要支付资本利得税，因而净资产现值中包含越多的未实现资本升值，基金折价的比例也应越大。问题：当封闭式基金转型为开放式基金后，未实现资本升值并没有减少，按理说基金的折价比例也不应当发生变化。而实际中转型发生后，折价即消失了。3传统解释封闭式折价基金之谜业绩预测理论业绩预测理论认为，基金的折价反映了公众对基金业绩的预测。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理技能，能够以非常好的业绩（如能够超过市场平均水平）回报基金投资者，基金可溢价；反之，基金则应折价。问题：统计表明，美国证券市场中收益超过市场平均水平的基金也

11、常常发生折价。3行为金融解释封闭式折价基金之谜行为金融学学者认为，基金折价率的变化反映的是个人投资者情绪的变化。1.封闭式基金发行上市时，一方面，由于新基金没有可供比较的历史经营记录；另一方面，为保证新基金的发行成功，基金发起人通常也要做大量的宣传，将基金未来的收入前景描述得极近完美，给投资者以很大的想象空间。由于认知偏差的存在，噪音交易者（非理性地把噪音当作信息进行交易的投资者）对封闭式基金会非常乐观，这种乐观的程度远远超出了对基金未来业绩的理性预期，从而导致基金的过度交易，使基金的交易价格高于其资产净值，产生溢价。2.封闭式基金折价水平随投资者对基金未来收益水平预期的情绪波动而波动。由于封

12、闭式基金折价水平的波动使得持有基金的风险更大，即基金折价水平的变动应该是随机的。34 4FOUR动量效应与反转效应动量效应与反转效应4动量效应(momentum effect)亦称惯性效应，是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。反转效应（reversal effect）：在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。 动量效应与反转效应动量效应和反转效应的解释4相对于整个市场而言，输者组合在形成期后60个月内的累计收益达到30%，而赢者组合大约为-10%。如果一位

13、投资者买进输者组合的同时卖空赢者组合，他将在风险调整的基础上获取超过市场平均值8%的收益。这说明证券市场并不是有效的，投资收益率是可以预测的，投资者可以基于过去的业绩表现构造出特定的组合战胜市场。动量效应与反转效应4动量效应和反转效应的解释代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。输者组合是一些在连续几年内带有坏消息的典型公司，而赢者组合是一些在连续几年内均有好消息的典型公司。投资者依赖于过去的经验法则进行判断，并将这种判断外推至将来。由于代表性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格被低估

14、，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本价值。但是错误定价不会永久持续下去，在输者组合形成期后这段时间，错误定价将会得到纠正。输者组合的业绩将会超出市场的平均业绩，而赢者组合的业绩将会低于市场的平均业绩。FIVE过度反应和反应不足5过度反应和反应不足5过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本面消息没有做出充分地、及时地反应。过度反应和反应不足53.5.1过度反应和反应不足表现过度反应和反应不足表现过度反映，是由于人们过于重视新的信息而忽略老的信息，使得在市场上升时变得过于乐观而在市场下降时变得过于悲

15、观。反应不足在证券价格的变动上表现为当影响价格的消息到来后，证券价格会在最初价格反应的基础上，没有调整到其应有的水平，或者需要很长的时间才调整到其应有的水平。在这个价格调整过程中投资者可以通过在利好消息时买入证券和在利空消息时卖空证券来获得超额收益，这显然违背了有效市场的半强态有效，即不可能通过对公开信息的分析获得超额收益。过度反应和反应不足53.5.2过度反应和反应不足的解释代表性启发和保守主义是造成这一现象的重要心理因素。人们进行投资决策时，代表性启发法使投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够，而且代表性启发法使人们太过于使用小样本的形式进行推断，于是可能造成

16、人们对某种类型信息过度反应。一般说来，人们会对很容易处理的信息做出过度的反应，而对难以获取或处理成本高的信息反应不足。过度自信和自我归因(serf-contribution)偏差是导致这一现象的另一个重要的心理和行为因素。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；自我归因偏差则使他们低估关于股票价值的公开信息。再有，投资者对信息处理的方式不一样，也可能导致这一现象。 6SIX规模效应规模效应6股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司规模的增大而减少，规模效应(Size effect)。对美国纽约证券交易所（NYSE）1993年12月-2004年6月的股票交易数据按照股票市值进行分

17、组，发行存在非常显著的规模效应，见下表：规模效应6此外，其他发达国家的证券市场也存在着规模效应，其中包括比利时、加拿大、日本、西班牙、法国等。如日本东京证券交易所小盘股与大盘股的平均收益率差异高达8.47%。对我国股票市场1995年12月-2004年6月的股票交易数据进行研究，也发行我国股票市场中流通市值小的股票月度收益率明显高于流通市值大的股票。规模效应6小盘股效应与1月应高度相关，更准确的说，小盘股效应大都发生在1月，而一月效应现象则主要表现为小盘股股价行为。我国的证券市场上，也存在规模效应。投资小盘的收益率一般高于大盘股。一方面因为小盘股可以用比较少的资金量就可以操控盘面，从而达到操纵股

18、价的目的另一方面因为小盘股，尤其是绩差存在重组的空间，可以用概念进行炒作。6规模效应规模效应的行为金融学解释： （1）小市值的公司起点通常比较低，当销售额增加或者盈利增加时，所计 算出来的销售增长率或盈利增长率比较高，投资者可能过多关注增长率的高低而忽略 了小市值公司的低起点，使其股票价格上升幅度较大。 （2）大市值股票往往因为投资者过于关注，而使股票价格偏高，上升余地 较小，而小市值股票可能会因无人关注而市场价格相对较低而更具有吸引力。 （3）小市值股票因为规模较小容易受到庄家的操纵。 7 7SEVEN账面市值比效应账面市值比效应7帐面市值比（B/M，book-to-market ratio

19、）或市盈率（P / E）可以粗略地用做估计股票价格的便宜程度。B/M低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司，而B/M高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。然而，在证券市场中存在着B/M最高的股票的平均收益比B/M低的股票要高的现象，这一异象称为帐面市值比效应(B/M effect）。账面市值比效应7把在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克市场上交易的股票每年按帐面市值比10%的间隔进行分类，然后计算出每类股票在下一年的平均收益，我们会发现B/M最高的10%的股票的平均收益比B/M最低的10%的股票每月高1.53%。账面市值比效应7对我国上市公司按照B/M大小排序，然后对其1年和2年的股

20、票价格收益率进行对比研究，发现收益率会随着账面市值升高而上升。7账面市值比效应账面市值比效应的行为金融学解释： B/M效应是偏误定价（mispricing）所导致的。Lakonishok （兰考尼肖科），La Porta（拉珀特），Skinner（斯金纳）和Sloan（斯隆）指出投资者低估了高B/M值的股 票，高估了低B/M值的股票，B/M效应是偏误定价所造成的结 果。 如果B/M效应是由于偏误定价，那么专业的套利者为什么 不利用此机会进行投资，从而对价格进行修正？ 以Delong、Shleifer（施莱费尔）、Summers（萨默）、Vishny（维什尼）等为代表的一批 学者认为，现实中的套

21、利是有限的，套利存在着风险和成本。 8 8EIGHT日历效应日历效应8股票收益率与时间有关，也就是说在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应（calendar effect）。1月效应一月份的收益率明显高于其它十一个月的收益率现象称之为一月效应。日历效应8数据表明，1802-2004年间纽约股票交易所的股价指数的统计表明，其一月份股票的平均月收益率为1.10%，而其他十一个月的月平均收益率为0.7%，一月比其他月份的投资回报率高出0.4%，如果将时间进行分段计算，发现股票市场的一月效应更加明显，在最近的时间段1987-2004年期间，其一月份平均收益率为2.16%，而其它

22、月份的平均收益率为0.92%，收益率差异高达1.24%；而日本东京证券交易所近30年的统计数据也表明其股票指数的一月份收益率比其他月份高出3.3%。进一步研究表明，在英国和澳大利亚也存在一月效应。-1月效应为何十二月跌的多，到一月升的多呢？如果市场存在一月效应的话，是否应该在十二月买入股票，在一月沽出，然后赚取最大利润？对于一月效应的出现，学者认为这与美国“资本增值税”的税务安排、基金粉饰厨窗、员工的年终花红及美国年尾的重要假期(感恩节、圣诞节、元旦)有莫大关系。 税务效应 在美国的税法是这样的；如果投资获得盈利是需要缴税的，这个税项就是“资本增值税”(Capital Gain Tax)。如果

23、卖出股票的价格比买入价高，那么所赚取的利润便要缴税。但这税项是对称的，如果卖出股票的价格比购入价低，投资便出现亏损。而原则上，这些亏损是可以扣税的 ，而美国报税的截数日在每年12月尾，因此如要获得扣税，便要在年尾之前把帐面亏损股份沽出。为了降低所缴纳的税款，不少投资者都会在12月前沽出帐面亏损股 份，形成了12月的市况偏淡。但到了翌年1月，一切都重新开始，投资者会重新投入市场，把12月套现的资金重新投放股市之中，买入心仪的股份，继而带动股 市上升。这个由税务因素带动股票上升的效应就叫税务效应。 8日历效应-1月效应 粉饰厨窗 基金多在12月做年结，制作年报在年初寄给基金持有人，而基金年报之中会有一项十大持股的列表，告诉基金持有人，基金所持有的股份是甚么，让基金客户知道基金的投资策略。既然要披露有关持股量，所持有的股份要尽量能见人的，例如一些稳健的蓝筹股份便符合要求。但问题是蓝筹股的回报较低，因为风险同样低，可能会令基金表现 没有那么吸引，所以折衷的办法就是在年初之时，购入一些二、三线上市公司，藉着它们来提升基金回报，然后在年结之前，把这些股份沽出，换入蓝筹股份，使到 基金持股列表更加好看。 结果是每逢年尾之时，一些一以下的股份股价下跌，反而大蓝股股价有支持。当踏入翌年一月，基金已完成了年报工作，新的一年又要重新争取表现，于是重新吸纳