中国固定收益市场现状及发展

1、0中国固定收益市场：中国固定收益市场：现状及发展现状及发展2012.122012.121目 录一、债券基础知识二、国内债券市场概况三、国内主要固定收益产品四、债券市场发展趋势五、债券资产管理六、几点体会第一部分债券基础知识3债 券l定义：政府、金融机构、企业等机构直接向社会借债筹措资金时，依照法定程序向投资者发行并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证（标准化）。l它表明债权债务关系:银行存款（债权）、贷款（债务）等，不同于股权所有权。l特征：偿还性、流通性、安全性、收益性4主要指标到期收益率债券定价l任何金融商品价格由其未来该金融商品产生预期现金流，以适当折现率折现求得l

2、债券价格通过存续期内获得的利息收入和最终本金经过折现率折现求得债券到期收益率（YTM）l指投资人买入债券后持有至期满得到的收益率l两个假设：持有到期且利息收入再投资收益率与YTM一样l其他收益率：当期收益率，持有期收益率，赎回收益率，投资组合收益率，浮动利率债券收益率等5主要指标久期l也称持续期，是1938年由 F. R . M a c a u l a y 提出。一种测度债券发生现金流的平均期限的方法。它是以未来时间发生现金流按照目前收益率折现成现值，再用每笔现值乘以其距离债券到期日的年限求和，然后以这个总和除以债券目前价格得到的数值。l久期主要用来测度债券对利率变化的敏感性。l久期等于利率变

3、动一个单位所引起的价格变动。如市场利率变动1%，债券的价格变动3%，则久期是3。6主要指标凸性l凸性是指在某一到期收益率下,到期收益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度。l利用久期衡量债券的利率风险具有一定的误差,债券价格随利率变化的波动性越大,这种误差越大。凸性可以衡量这种误差。l凸性是对债券价格曲线弯曲程度的一种度量。凸性越大,债券价格曲线弯曲程度越大。7主要指标收益率曲线反映一组货币和信用风险均相同、但期限不同的债券收益率曲线根据债券发行人的不同，可以分为国债收益率曲线、公司债收益率曲线等。根据利率种类的不同，可以分为到期收益率曲线、即期收益率曲线和远期收益率曲线。收益率曲线在金融市

4、场起着非常重要的作用l反映债券的利率水平和市场状况l作为债券交易定价的重要参考l促进统一的市场化利率形成l用于对非债券金融资产的定价l量化信用风险利率期限结构：在某一时点上不同期限资金的即期利率与其对应的到期期限之间的关系。8债券投资收益来源9债券投资风险10基本分析方法11债券市场基本工具回购（1）债券杠杠性使用工具（异于股票）债券杠杠性使用工具（异于股票）一种以债权凭证作为抵押物的融资行为一种以债权凭证作为抵押物的融资行为12债券市场基本工具回购（2）T TN N（N365)N365)借款人借款人资金资金债券债券投资者投资者投资者投资者借款人借款人债券债券资金资金+ +利息利息n回购交易（

5、正回购/逆回购） T0： 13债券市场基本工具回购（3）第二部分国内债券市场概况15中国债券市场发展历史修订修订企业债管理暂行条例企业债管理暂行条例 起步阶段起步阶段快速发展快速发展 规范调整规范调整 低谷期低谷期 新的发展阶段新的发展阶段企业债管理暂行条例企业债管理暂行条例 1981-1987 1988-1993 1994-1995 1996-2001 2002-2005发行量少、品种单一；发行时间集中在每年的1月1日；没有一、二级市场国债市场；采取行政摊派的发行方式形式发行量快速增加、增设了国家建设债券、财政债券等新品种；先后形成了国债场外、场内市场；发行品种更趋灵活；记帐式国库券成为主流

6、；国债场内交易火爆，但违规时间频频出现；改革以往国债集中发行为按月滚动发行国债市场呈现出“三足鼎立”之势，即全国银行间债券交易市场、深沪证交所国债市场和场外国债市场；交易量大幅下降；发行规模、品种逐步规范化；投资者日益成熟；银行间市场快速发展；债券远期交易、资产支持证券等创新产品逐步面市国国债债市市场场国债期货市场被叫停国债期货市场被叫停国债开始在交易所上市交易国债开始在交易所上市交易交易所推出回购、国债期货品种交易所推出回购、国债期货品种第一次招标发行第一次招标发行开放式回购推出开放式回购推出首只开放式债券基金发行首只开放式债券基金发行远期交易推出远期交易推出资产支持证券面市资产支持证券面市

7、16产品分布n中国的固定收益产品可分为利率产品和信用产品：利率产品：国债、央行票据和政策性银行债。信用产品：短期融资券、中期票据、企业债、商业银行及金融机构债、外国债券、资产支持证券、公司债和可分离债等。n固定收益产品以利率产品为主，央票、国债和政策性银行债三分天下，存量总计达到68%。其中，国债托管量80172亿，央票托管量14620亿，政策性银行债托管量77427亿。n信用产品以非金融类企业为主，发行的企业债、短期融资券和中票存量共计占约23%。其中企业债托管量22202亿，短期融资券12034亿，中期票据24539亿。主要固定收益产品的存量占比主要固定收益产品的存量占比(2012年年11

8、月月)资料来源：Wind17信用产品发展迅速商业银行债和企业债年度发行量商业银行债和企业债年度发行量资料来源：中国债券信息网短期融资券和中期票据年度发行量短期融资券和中期票据年度发行量n近年来，信用产品发行量逐年上升，增幅呈快速上升趋势：短期融资券发行量05年为1424亿元，2012年总发行量已过万亿，年复合增长率达到37%。中期票据自08年4月推出后，08年发行量为1737亿元，2012年发行量已经上升至7800亿元，为08年全年水平的4倍，是所有信用产品中发展最快的品种。商业银行债的发行以次级债为主，05年是过去几年中发行量最高的一年，而2011年发行量达到3519亿元，已经达到了05年全

9、年的发行量的3.4倍。企业债05至08年发行量的年复合增长率达到36%，2012年发行量达到5724亿元，远远超过08年水平。18分割的市场n我国的债券市场主要分为以银行等金融机构为主参与的银行间市场和以中小投资者、非金融机构为主参与的交易所市场。银行间市场是债券市场的主体。目前只有跨市场国债和企业债可以在两个市场进行转托管，其它债券是互相独立互不联通的。19银行间市场n银行间市场的债券托管量至12年11月已经超过23万亿，类型十分丰富，包括国债、央票、政策性银行债、商业银行债、企业债、短融、中期票据、证券化产品、外国债券。其中利率产品的占比为70%，信用产品的占比为30%。n银行间的债券交易

10、主要分为现券和回购两种，回购又分为质押式回购和买断式回购。除此以外，还有债券远期交易和债券借贷交易，但后两者的交易量都非常小。n在现券交易中，央票的交易最为活跃，其次是政策性银行债和国债。信用产品中，短融和中票的交易最为活跃，而企业债最不活跃。银行间市场的券种存量分布银行间市场的券种存量分布(2012年年11月月)银行间市场不同类型现券的交易量（亿元）银行间市场不同类型现券的交易量（亿元）资料来源：ChinaBond20银行间市场n交易基本规则银行间市场属于场外市场和批发市场，交易以机构之间的询价推动，实行机构之间一对一的交易模式。为了活跃市场的交易，银行间市场推出了做市商制度，由做市商对固定

11、的债券品种进行双边报价。双边报价具有可以点击成交的约束效力，其余机构可以通过点击报价的方式实行交易。非做市商只能进行单边报价，且单边报价不能点击。除了零息债以外，银行间市场债券均实行净价交易，但以全价结算。n结算基本规则由于是批发市场，银行间市场交易单位一般以千万元起算。逐笔结算，资金交收可以为T+0或T+1。计息原则是“算尾不算头”，即“起息日”当天计算不利息，“到期日”当天计算利息。应计利息=面值票面利率已计息天数/一年实际天数。21交易所市场n交易所市场的债券托管量至12年11月为11263亿，主要的固定收益产品有五类：国债、企业债、可分离转债、公司债和可转债。其中有17%是国债，其余都

12、是信用产品。n交易所的债券交易分为现券和回购两种，回购又分为质押式回购和买断式回购，买断式回购几乎没有成交。零售投资者目前不能通过回购交易融资，但可以参与现券交易和通过回购交易拆出资金。n在现券交易中，国债的交易量最大，信用产品的数量相对较小，可转债最低，这与各类型产品的存量有关。n总体来看，交易所市场无论从存量还是成交量都远小于银行间市场。交易所市场的券种存量分布交易所市场的券种存量分布(2012年年11月月) 上交所不同类型现券的交易量（亿元，上交所不同类型现券的交易量（亿元，2012年）年）资料来源：上海证券交易所22交易所市场n交易基本规则电子化竞价交易为主，大宗交易为辅。因为交易所市

13、场主要是面向中小投资者的，所以其交易方式适合小额交易。实行全面指定交易制度，和股票一样，即参与证券买卖的投资者必须事先指定一家会员作为其买卖证券的受托人，通过该会员参与本所市场证券买卖。国债实行净价交易，即实行净价申报和净价撮合成交，以成交价格和应计利息额之和作为结算价格。2008年推出的公司债也按照净价交易，但企业债、可转债仍采用全价交易。可进行T+0回转交易。n结算基本规则国债、公司债和可转债都以投资者的“证券账户”为最小结算单位；企业债券以“席位”为最小结算单位，不同的席位以“债券主席位”作为统一的债券结算账户，证券机构应按债券结算子席位及客户建立二级或多级明细账。净额结算，资金交收为T

14、+1。计息原则是“算头不算尾”，即“起息日”当天计算利息，“到期日”当天不计算利息；交易日挂牌显示的“每百元应计利息额”是包括“交易日”当日在内的应计利息额。应计利息=面值票面利率已计息天数/365天。分子的天数计算中，不包括闰年2月29日。23交易所市场n竞价交易申报数量应当为1手(1手1000元面值)或其整数倍，单笔申报最大数量应当不超过1万手。申报价格最小变动单位为0.01元人民币。分为集合竞价和连续竞价。集合竞价是指在规定时间内接受的买卖申报一次性集中撮合的竞价方式，连续竞价是指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。每个交易日的9:15至9:25为开盘集合竞价时间，9:30至11:30、1

15、3:00至15:00为连续竞价时间。债券买卖无价格涨跌幅限制，但集合竞价的有效申报价格介于前收盘价格的150%和70%之间，连续竞价的有效申报价格不得高于即时揭示的最低卖出价格的110%且不低于即时揭示的最高买入价格的90%，同时不高于最高申报价与最低申报价平均数的130%且不低于该平均数的70%。按价格优先、时间优先的原则撮合成交。集合竞价以同一价格成交，成交价确定原则为：(1)可实现最大成交量的价格；(2)高于该价格的买入申报与低于该价格的卖出申报全部成交的价格；(3)与该价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交的价格。连续竞价的成交价确定原则为：(1)最高买入申报价格与最低卖出申报价格相同

16、，以该价格为成交价格；(2)买入申报价格高于即时揭示的最低卖出申报价格的，以即时揭示的最低卖出申报价格为成交价格； (3)卖出申报价格低于即时揭示的最高买入申报价格的，以即时揭示的最高买入申报价格为成交价格。 24交易所市场n固定收益证券电子平台07年7月上交所推出固定收益证券综合电子平台，交易机制与银行间十分相似，交易商之间可以通过报价或询价方式在该平台上买卖固定收益证券，而客户需要和交易商进行协议交易才能间接买卖该平台的产品。一级交易商有义务持续提供双边报价及对询价提供成交报价，双边报价中断时间累计不得超过60分钟，双边报价对应收益率价差小于10个基点，单笔报价数量不得低于5000手 。

17、实行净价申报，申报价格变动单位为0.001元，申报数量单位为手（1手为1000元面值）。实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为10%。 目前交易的品种主要有财政部发行的基准国债和公司债。25中国债券市场的主要投资者投资者投资者市场市场产品产品期限偏好期限偏好商业银行商业银行银行间银行间所有在银行间市场交易的品种所有在银行间市场交易的品种中短期中短期保险公司保险公司银行间和交易所银行间和交易所除证券化产品外的其他所有品种除证券化产品外的其他所有品种长期长期券商券商银行间和交易所银行间和交易所所有银行间和交易所产品所有银行间和交易所产品投机性投机性基金基金银行间和交易所银行间和交易所除中票外的其它所有品

18、种除中票外的其它所有品种投机性投机性QFIIs交易所交易所所有交易所产品所有交易所产品中短期中短期企业企业主要是交易所市场，也可以通过商业银行进入银行主要是交易所市场，也可以通过商业银行进入银行间市场间市场所有银行间和交易所产品所有银行间和交易所产品无明显偏好无明显偏好第三部分国内主要固定收益产品27利率产品国债国债n我国国债市场基准期限品种：1年期3年期5年期7年期10年期n招标标的：利率招标：按面值发行价格招标：固定票息率、零息债利差招标：适用于浮息券n招标方式：荷兰式招标：单一价位招标美国式招标：多重价位招标混合式招标政策性银行债政策性银行债n政策性银行债国开行进出口行农发行n国开行、进

19、出口行、农发行均有独自的发债承销团。n与商业银行不同，发行债券是政策性银行获得资金的主要来源。央行票据央行票据n定义：中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。n由来：央行票据实质是中央银行债券，但其目的不在于筹集资金，而是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，由央行公开市场操作处每周二和周四定期发行。n类型：以3个月和1年期为主，有时发行6个月品种和3年期品种。28信用产品29利率产品：国债n国债招标方式：n目前所有的国债都是跨市场发行的，即可在两个市场间自由转托管。n商业银行是我国国债市场的主力，70-80%的债券都由银行认购。其中，四大国有银行更是占据了国债一级市

20、场认购份额的1/4。n1、3、5、7、10年期国债是国债市场基准期限品种，其余还有3个月、6个月、9个月这些1年以内的贴现国债和15、20、30年的超长期国债。n国债的票息收入免企业所得税，但资本利得不免。招标标的：招标标的：-利率招标：按面值发行-价格招标：固定票息率、零息债-利差招标：适用于浮息券招标方式：招标方式：-荷兰式招标：单一价位招标-美国式招标：多重价位招标-混合式招标30利率产品：政策性银行债n发行主体国开行进出口行农发行n均有独自的政策性银行债承销团，招标方式以荷兰式为主，仅在银行间市场流通。n国开债是其中最大的发行主体，截止09年上半年存量占比为72%，其次是农发债。n国开

21、行债是市场创新的主力基于7天回购利率、3个月Shibor的浮息债可赎回/回售债美元债31利率产品：央行票据n定义：中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证。n由来：央行票据实质是中央银行债券，但其目的不在于筹集资金，而是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，由央行公开市场操作处每周二和周四定期发行。n类型：以3个月和1年的为主，视具体情况增加6个月和3年期品种。n发行方式：由一级交易商购买，发行利率通过荷兰式招标产生，但在一定程度上受央行的控制和指导，央行通过调节发行量来达到影响发行利率的目的。32信用产品：金融机构次级债n2005年 5月11日，中国人民银行发布全国银

22、行间债券市场金融债券发行管理办法。该办法所指的金融债券指政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构在全国银行间债券市场公开发行或定向发行的金融债，包含次级债。n次级债的募集资金用于补充商业银行或保险公司的附属资本，当发行人发生破产、偿付困难、清算、结业或改组时，次级债偿还顺序在一般债务之后，但先于发行人的股权资本。发行次级债券补充银行附属资本发行次级债券补充银行附属资本n目前，商业银行可以发行次级债和混合资本债用来补充附属资本。n重估储备、一般准备、可转换债券、长期次级债务和混合资本债券等附属资本总额不得超过商业银行核心资本的100%，其中长期次级债务不得超过商业银行核心资本的50。

23、建行建行03-04年先后发行年先后发行150亿和亿和250亿元次级债券提升资本充足率亿元次级债券提升资本充足率8%33信用产品：金融机构次级债n次级债券和次级债务的区别：次级债券大多可以在银行间市场上流通，流动性较好；而次级债务一般是发行人向既定的投资者定向发行，投资者需要向银监会备案，并只能进行协议转让，流动性较差。n含赎回权的票息递增结构：在银行间市场流通的次级债券一般都带有发行人赎回权。即发行人可以在一定年限之后赎回该债券，如果发行人不进行赎回，那么该债券其后的票面利率将加上280-300bp作为补偿（固息债）或者加上75-100bp（浮息债）。由于补偿利差较高，发行人赎回的可能性很大，

24、一般将这些次级债看作要赎回的债券。34信用产品：一般金融债n金融机构发行一般债券的目的：商业银行发行一般金融债是为了在存款之外拓展新的融资渠道，尤其是储蓄网点相对较少的股份制银行和外资银行。在存贷比比较高的时候，发行一般金融债有助于降低存贷比，但又不影响贷款扩张。 35信用产品：短期融资券n短期融资券在国外称为商业票据(Commercial Paper)，最长发行期限为365天。n对于发行人而言，由于短期融资券的发行成本远远低于银行贷款，具有较大的吸引力。例如，目前1年期AAA级短期融资券的发行利率为4.47%，而1年期贷款利率为6.31%。短期融资券主要用于补充流动性资金。n对于投资者而言，

25、短期融资券的收益率高于同期限的央票，而优质企业的违约风险很小。AAA级短融的发行利率和级短融的发行利率和1年贷款利率年贷款利率资料来源：中国债券信息网36信用产品：中期票据n中期票据是2008年由央行推出的新产品。为了区别于短期融资券，中期票据的发行期限一般在1年以上（以3年和5年居多）。原则上，上市公司和非上市公司都可以发行中期票据，但发展初期，发行人主要集中在大型优质企业，信用评级为AAA级。交易商协会在中期票据的注册过程中，有两个优先原则：一是大型权重股上市公司（但房地产公司除外）；二是煤电油运等基础行业的龙头企业。 n中期票据和短融都采用注册制，发行效率较高。人民银行的管理办法出台后，

26、对中期票据/短期融资券的管理已由人民银行备案管理，转变为由交易商协会注册的市场自律管理。交易商协会将组织券商、银行、评级机构等中介机构的专业人员组成注册委员会，对企业发行中期票据/短期融资券等进行审核，每次注册会议由5人组成，3票同意即为通过。n中期票据目前主要的投资者是商业银行，而保险公司仅能投资AAA级品种，基金公司已经放开进行中票投资。37信用产品：企业债n企业债与公司债的主要区别在于发行人为非上市公司。企业债过去的发行严格与投资项目挂钩，企业以经审批的投资项目为基础向国家发改委提出申请，由国务院统一审批发行额度。但2008年1月2日发改委公布的国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简

27、化发行核准程序有关事项的通知中，对募集资金的用途有所放宽：用于固定资产投资项目，节能减排、符合国家宏观政策、产业政策的项目仍然会得到发改委的大力支持。用于收购重组，有利于大型优质企业完成整体上市，行业整合，收购海外资产，利用资本市场做大做强。用于调整债务结构或补充铺底流动资金，有利于企业调整负债结构，减少财务成本。n企业债的审批程序也有所简化，而且取消了过去的额度控制，这是企业债发行速度加快的重要原因。发改委受理企业发债申请后，对申请材料进行审核，自受理申请之日起3个月内作出核准或者不予核准的决定。n但企业债的发行利率仍不得超过同期银行存款利率的140%，由于无5年期以上同期存款利率，故5年期

28、以上企业债不受此限制。n企业债的交易场所以银行间为主，但可以采取跨市场的发行，即部分托管在交易所市场，而且也可以在两个市场之间进行转托管。它是唯一的可在两个市场同时进行交易的信用产品。n09年以来，企业债成为了地方政府融资平台的主要融资渠道，城投债发行金额和占比均明显提高。38信用产品：资产证券化产品n资产证券化（Assets Securitization）概念资产证券化是20世纪70年代后出现的一项重要的金融创新。资产证券化是指将具有稳定未来现金流的资产进行打包，并以此为担保而发行相关证券的过程。由于资产证券化是从住房抵押贷款证券化开始，并且其一直占据着资产证券化的主流，所以一开始资产证券化

29、专指抵押贷款证券化（MBS），当出现其它形式的资产证券化时（比如汽车贷款、信用卡贷款和其它应收款项等），为了将其与传统的住房抵押贷款证券化加以区分，则将其它资产的证券化统称为资产证券化（ABS）。典型的资产证券化具有资产支撑、现金流重组、信用分离、破产隔离和信用增级5个特征，其中“真实出售”和“破产隔离”是证券化过程的核心，“真实出售”是实现“破产隔离”的有效手段。资产证券化是一项专业分工细致、结构复杂的融资技术，由于其整个运作过程要涉及好几个环节，所以参与方比较多，主要参与者包括：发起人、特设机构、服务商、受托机构、信用增级机构、信用评级机构、承销机构和投资者。39信用产品：资产证券化产品n

30、证券化前后投资工具比较n贷款支持证券分层贷款支持证券分层 同一个资产池内的证券化产品通常可以分为好几个等级，例如AAA级、A级和BBB级等。等级越高的产品，本息优先偿付。因此，如果原贷款出现违约或提前偿付，那么先由等级最低的产品来承受损失。一般来说，等级最高的产品期限最短，随着等级的降低，产品的期限延长。证券化产品的分层能够对最高级别的证券起到很好的保护作用，从而提高最高等级产品的信用评级。40信用产品：资产证券化产品n资产证券化产品面对的风险信用风险：来自于原资产池贷款的信用风险利率风险：市场利率变动导致证券化产品价值的变化提前偿付风险：原资产池内贷款的借款人提前还本付息，影响证券化产品的期

31、限和收益。操作风险：证券化交易各参与方在构建交易结构和交易执行期间的不当操作，有可能使投资者蒙受资金损失。法律风险：目前证券化产品仍属于试点，法律规范不够明确。n国内资产证券化发展情况建元MBS开元CDO 41信用产品：公司债n公司债是指上市公司(A股、H股)在交易所发行的普通债券。该品种从07年开始发行，由证监会监管。公司债与企业债的主要区别在于发行主体是否是上市公司。n公司债全部托管在交易所市场。伴随着政府推动直接融资发展、大力发展债券市场，公司债市场快速发展，11年尤为明显。n公司债的发行人以前以房地产公司偏多，信用评级整体而言低于中期票据。目前发行主体不断多元化。n公司债市场未来将成为

32、信用市场的主要组成部分：信息披露透明；发行人主体多元化、层次丰富；投资者市场化和多元化等。42n保荐人制度：由保荐人保荐，并向证监会申报，但无需保荐代表人签字n发审会：证监会收到申请文件后，5个工作日决定是否受理；发行审核委员会按照中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法规定的特别程序审核申请文件（即发审会由5人组成，3票通过的方式）n一次核准、多次发行：自证监会核准发行之日起，6个月内完成首次发行，首次发行的规模不少于核准规模的50%；24个月内完成核准规模的发行 发行审批发行审批发行条款发行条款n规模：公司债券发行规模最高不超过净资产40%的上限（金融类公司没有明确规定）n期限：1年以上n

33、发行利率：不需要人民银行会签n发行价格：可以平价、折价或溢价发行（一般为平价发行）n担保：无强制担保，可以安排资产抵押或质押担保n评级：要求评级，且债券信用级别良好，但没有对债券级别的要求作出明确的规定 n发行试点限于国内A股上市公司和H股上市公司n最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息 n由董事会制定方案，股东会对发行条款和相关事宜作出决议n要求明确募集资金用途，用途灵活，只需符合股东会核准的用途和国家产业政策 发行主体发行主体信用产品：公司债n根据规定，公司债券可以一次申请、分次发行，有利于发行人根据市场情况，灵活选取发行时机，实现最优的发行效果。n登记托管、上市交易

34、：由中国证券登记结算公司统一登记托管。上市交易、登记结算等事项应当遵守所在证券交易场所及相应证券登记结算机构的有关规定 n债券受托管理人：公司应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；在债券存续期限内，由债券受托管理人依照协议的约定维护债券持有人的利益 发行交易发行交易43信用产品：可分离交易转债n分离交易转债产品可理解为公司债和权证的捆绑发行，但上市后两者完全单独交易，不再存在联系。n分离交易的可转债与普通可转债同属混合型证券，具有很多相似的特点。n同时，分离交易的可转债相比于普通可转债，在交易方式、现金流期限和会计处理等方面存在显著的区别。n可分离交易转债并非真正意义的可

35、转债，其概念仅存在于一级市场当中。第四部分债券市场发展趋势45中国：从金融抑制到金融深化麦金农和肖：发展中国家存在“金融抑制” 问题。政府对金融体系和金融活动的过多干预抑制了金融体系的发展，从而造成金融落后和经济落后的恶性循环。金融深化：一个动态、多层面的深化过程l一国经济的市场化过程同时也是该国经济货币化及金融化的过程l一国金融结构的变化，即各种金融工具和金融机构相对规模的变化l一国金融市场机制的建立与健全，即一国金融市场的价格机制、竞争机制以及金融资源配置与使用的效率机制等建立与健全。中国经济货币化进程快速增长主要依靠储蓄存款迅速增加来支撑，同时也表明中国金融资产品种之间存在有限替代性以及

36、中国经济发展与金融发展中潜在通货膨胀的巨大压力。（储蓄率高：金融管制，工具缺乏；社会保障体制不健全带来的未来不稳定预期；习惯等）46金融体系发展的不均衡世界主要国家和地区金融市场结构47储蓄率变化国家国家储蓄率储蓄率中国中国52%52%美国美国14%14%德国德国24%24%日本日本26%26%韩国韩国2929台湾台湾3030印度印度3838中国储蓄率变化中国储蓄率变化*储蓄包括居民、企业和政府部门储蓄储蓄包括居民、企业和政府部门储蓄全球主要经济体储蓄率全球主要经济体储蓄率48未来金融市场发展趋势n利率市场化 “十二五”金融改革的核心。利率传导机制的建立及完善则是利率市场化的关键；利率市场化完

37、成意味货币政策转向价格型工具。这将推动金融市场结构、工具、定价、效率和对应的市场大发展n金融脱媒 信用债扩张及表内融资脱媒成为现行的监管框架下对银行和实体经济的流动性压力重要缓冲工具。未来贷款脱媒率会进一步上升，加速银行信贷结构转型；而类似于同业代付的表外创新长期发展趋势不变49利率市场化：渐进和缓慢过程基准利率基准利率同业利率同业利率货币市场利率货币市场利率存款利率存款利率贷款利率贷款利率供给：金融机构供给：金融机构需求：企业及居民需求：企业及居民nShibor利率不能有效影响银行存贷款利率，难以承担市场基准利率的角色，并未形成关联度高、反应灵敏的市场利率体系；十二五期间可能都无法实现n当前

38、国债、企业债、委托贷款、理财、民间融资等各种市场化直接融资形式也以贷款基准利率为参照进行定价n货币政策转向价格型工具，央行直接干预信贷增长的能力受到削弱，信贷直接推动经济发展的力度也会放缓利率传导机制的建立及完善是利率市场化的关键50贷款端脱媒：信用债等直接融资快速发展n中国的企业贷款脱媒率提高很快，每年提升1个百分点n过去每年增量占比30%左右，2011年2.2万亿的信用债对对应7.5万亿的贷款n贷款在债权类融资工具中的占比92.4%，而一般国家在85%左右，假定中国仍有10%的下降空间，既有近5万亿的贷款需求将转至信用债，对应接近1倍的成长空间n大企业脱媒有助于银行信贷结构调整；看好信用债

39、发展空间的原因在于负债端脱媒带来理财产品规模提升下的资金配置需求51存款端脱媒：居民理财需求被激发n根据各国2010年的数据静态比较，中国居民金融资产中股票和权益类基金配置已经到了相对合理的水平n存款占比明显偏高，居民有强烈的将存款转为非权益类投资（低风险的存款替代品）的愿望52理财产品：低风险存款替代品理财产品的优势来源于三方面：居民存款期限普遍在一年以内，理财产品拥有不同的相匹配的期限结构对于居民来说，金融选择更多依赖于信誉和品牌，银行有压倒性优势银行有“发短投长”等收益增强手段，产品投向中有信贷类资产，使得产品收益率明显高于同类产品：期限错配、定价优势、流动性优势53理财产品市场：规模有

40、望继续翻番n在存款业务上，如果中国居民现金与存款占比70%以上降到日本55%的水平，将释放出超过9万亿的资金进入资产管理领域n6月末银行理财余额4.5万亿，脱媒初期低风险偏好的资金将主要配置在理财产品上，余额有望继续翻倍54理财产品运作模式分析银行同业、信托、证券、基金、保险、租赁、期货、财务公司、企业等表内银行非保本型理财产品保本型理财产品表外资金池n 政府、企业贷款n 票据：未贴现票据或贴现票据资产过桥渠道多次过桥信托证券资管保险资金民间借贷资金保险资金购买理财产品已经放开受托资产规模三季度大幅增长受托资产规模大幅增长非银行表内资金信贷类资产：4.5万亿银行同业类：2万亿非银行理财产品集合

41、类/非银信合作单一类信托产品；信托受益权；券商/基金类理财产品基础资产/理财产品资产池权益类/其他：2.9万亿n 银行存款；n 同业拆借资金、同业存款n 外汇、商品等债券类资产:2.1万亿n 利率产品：国债、央票等n 信用产品：企业债等n 股权、股票投资n 外汇资产n 商品及衍生品n 其他投资储户存款分流单一组合类理财产品资金面归集渠道转移投资基础资产55未来债券市场发展迅速n经济发展的需要资本市场发展相对滞后，金融风险积聚到银行系统要素市场发展，社会资源合理配置n金融改革的需要汇率制度变革：资本项目逐渐开放，制度变革减震器商业银行改革：利率风险逐步显现、资产负债期限错配风险管理利率市场化：对

42、应的市场发展n投资者的需要社会财富20年的不断积累后的需求亚洲高储蓄率特征决定的居民追求低风险和稳定收益的特点社会保障制度完善等股票市场的高波动性56债券市场发展存在的问题n制度和基础设施相对滞后：破产法、清算银行等n市场广度和深度不够，市场结构畸形，市场风险难以分散和转移，波动性大n投资主体相对单一：国有商业银行寡头垄断资金市场；市场化运作的投资主体过少固定收益类基金n投资工具单一：基本以国家信用为主的债券品种如国债、政策性金融债、央票为主；真正信用产品过少57案例：货币市场基金的发展所有市场的发展总是在曲折中前进！理论需与经济体的国情结合没有完美的金融市场环境等着我们，认清形势，不埋怨，踏

43、实守纪做事，积累经验金融市场发展空间很广阔，与金融市场一起成长，逐步成为专业性人员58案例：货币市场基金的发展n发展过程：非常迅速03年开始发行，2005年最高规模曾经达2000亿份，年底占整个开放式基金比例高达40.65%；06年大规模缩水，年底只有804.74亿，占比只有12.4。n泡沫破灭：06年6月份，新股发行开始。n市场不断发展：2008年规模又逐步扩大，年底占比20%；2009年又萎缩。但是这次货币基金大规模波动没有出现风险暴露。数据来源:Wind资讯资产净值(右)基金个数4001200200028003600(亿元/亿份)1119273543(个数)2004年11月2005年01

44、月2005年03月2005年05月2005年07月2005年09月2005年11月2006年01月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年01月2007年03月2007年05月2007年07月2007年09月2007年11月2008年01月2008年03月2008年05月2008年07月2008年09月2008年11月2009年01月2009年03月2009年05月2009年07月2009年09月2009年11月59案例：货币市场基金的发展n原因分析：发展外因利率管制放松后作为储蓄替代品出现加上降息促成；内因-基金公司追求规模的动力和机制、监管

45、不严；方法大量持有信用产品短期融资券以及持有长券；结果风险暴露，如台湾联合投信事件、福禧事件说明：金融产品风险与需求方风险严重不匹配，产生错配风险风险定价能力很弱；风险容易被放大（货币基金最低风险）；基础建设严重落后，亏损和福禧等处理不当易引发整个行业甚至金融业的系统性风险第五部分债券资产管理61债券分类风险收益特征风险风险预预期期收收益益市政市政债券债券短期短期债券债券新兴市新兴市场债券场债券企业企业债券债券全球全球债券债券长期债长期债券券垃圾债垃圾债券券政府政府债券债券62债券资产管理资产管理就是风险管理l风险与收益对等l风险需要管理：主动管理以债券市场并非完全有效率为假设前提 ，认为投资

46、者有机会赚取高于市场平均水平的超额回报。l风险多元化市场风险：利率风险、信用风险、汇率风险等债券管理的特殊市场风险：对手方信用风险、结算风险、交割风险等债券管理的非市场风险：法律风险等63债券投资策略：主动管理64债券交易策略65债券资产管理被动管理n 以债券市场效率较高为假设前提，认为证券选择和市场时机选择的努力都不可能成功地为投资人带来超过市场平均水平的收益率。 投资策略n指数化n免疫策略66管理方法67中国债券资产管理阶段中国债券资产管理三阶段l第一阶段：1997年之前国债为主，主要是融资工具，投资者单一，以持有为主银行资金流入股市的主要方式投机盛行，资金推动：327国债事件l第二阶段：

47、1998年-2005年银行间债券市场成立国债和政策性金融债等政府信用债券为主，规模迅速壮大但信用产品稀少投资策略：以择时为主，根据经济周期变化进行主动管理增强收益：通过可转债、新股等偏权益类资产增强收益l第三阶段：2005年之后以短期融资券发行为标志，中期票据、公司债等陆续推出，信用市场开始迅速发展投资者结构多样化，工具增多投资策略：多元化投资策略，包括择时、选券、交易、套利等，杠杆开始运用收益来源：回归债券本源，依靠利息收入、资本利得、利息再投资收入68对债券资产管理的认识-回归本源中国债券资产管理投资策略变化与发展阶段密切相关资产管理的收益来源：利息收入、资本利得、利息再投资收入过去债券资

48、产管理主要依赖于择时策略，收益以获取资本利得为主l 债券类资产整体回报率偏低u 金融抑制和利率管制导致长期低利率，票息偏低u 债券市场广度和深度不够，银行资金垄断性特征明显u 信用债市场发展滞后，不能带来高收益来源l 债券投资进行资产配置的有效性u 中国经济扩张-收缩周期特征明显，宏观总需求政策有效，利率政策有效l 因此此阶段收益来源主要依赖于资本利得u 通过久期策略为主获取债券资本利得u 通过偏权益类资产如可转债和新股甚至股票获取资本利得增强收益u 与此相对应，组合收益波动大，收益不稳定；风险主要是久期风险69目前债券资产管理进入新阶段，债券投资应该回归本源l 真正意义上的信用债大发展，利息

49、收入会逐渐成为主要收益来源之一u金融深化需要一个有广度和深度的债券市场，直接融资发展推动信用市场快速增长u信用市场逐步根据风险定价，效率提升；目前城投债等信用事件就是例证u信用债高的利息收入为组合带来保护，使组合收益稳定，减少对资本利得的过度依赖u适度杠杆，可以有效提升组合回报率l 择时策略、个券策略、杠杆策略等可以同时或者单独运用，视乎投资者的需要，收益来源多元化l 债券资产管理应该减少甚至取消对可转债、新股等偏权益类资产的收益依赖u中国股票市场分红收益率偏低，股票回报率目前主要依赖于资本利得，因此收益不稳定而且波动巨大u可转债仍然具有较好的投资价值，但是考虑到债券低息票和正股低分红收益率，

50、收益也主要依赖于正股的资本利得，需要有交易策略进行配套运用方可降低该类资产波动性u新股在原来的流动性推动和稀缺性保护下有投机收益，收益来源也不稳定，未来收益率趋于下降且伴有较大的波动，已经不适宜作为一类资产进行配置对债券资产管理的认识-回归本源70对债券资产管理的认识-风险管理收益来源多元化，对应风险多元化l以往债券组合主要风险在于久期风险l未来久期风险、信用风险和流动性风险将成为债券资产管理面临的主要风险如何管理风险l久期风险u提高对宏观经济和利率政策的预测能力u增加决策频率u资产细分l流动性风险u资产配置监控，监控流动性较差的信用债配置比例等u市场容量分析，分析市场的真实成交量u压力测试等

51、l信用风险u严格入库、组合分散、动态调整71投资哲学和投资方法投资哲学：l不积跬步，无以至千里；l不积小流，无以成江海。投资方法：l 主动管理带来超额收益；l 赚该赚的钱：资产负债管理7272投资逻辑：美林投资时钟来源：美林全球资产配置小组。箭头表示在一个经典的繁荣-萧条周期中的循环顺序。 73未来资产管理面临的变化与挑战n 中国经济步入新阶段：温和通货膨胀下的较高增长 全球经济增长模式变化：美国消费、中国生产、俄巴澳提供资源 要素成本逐步上升：长期利率管制和低成本劳动力 中国经济增长模式的逐步调整：外需到内需 全球化带来的金融市场波动美元的霸权地位依旧和宽松货币政策持续人民币汇率约束通货膨胀

52、和升值的两难 资源和环境的约束74n长期无风险利率上升趋势形成的可能性大未来步入温和通货膨胀阶段，名义要素（资金）要求回报率逐步提高金融深化：要素（资金）价格均值回归经济再平衡（主要是国际收支逐渐平衡的过程）、货币长期超发后正常化上升是螺旋式的、中枢逐步抬升的过程，并非一蹴而就各类资产重新定价l利率是决定长期资产价格的主要因素l美国从80年代初高利率一直降到现在的0利率，未来30年上升可能性很大未来资产管理面临的变化与挑战75 试着判断长期资产趋势过去30年：低利率、长期高增长时代，长期持有除货币（债券）资产外可获取低风险高回报未来30年：利率逐步提升、温和通货膨胀、较高增长阶段。资产管理步入

53、风险和收益对等的新阶段，长期持有面临风险（波动和价格风险）股票资产收益： 企业财务成本上升挤压ROE，赢利稳定性可预期性（超预期性）下降资产市场：估值向发达市场靠拢；风险溢价要求提高；市场波动性加大房地产：杠杆融资成本持续上升，对资产价格敏感性上升，房地产价格波动大长期债券：净价波动大，获取持有收益信用债：信用风险不断积聚、暴露变化；波动性加大未来资产管理面临的变化与挑战76n 资产管理策略变化风险收益对等阶段，管理和控制风险与获取收益同等重要股票、房地产等偏权益类资产依然有较高回报，但是风险加大长期持有策略面临风险管理策略：降低资产预期回报保持适度杠杠保持适当流动性至关重要风险暴露引发的金融

54、危机必然出现：信用市场、房地产市场高杠杆房地产是普通投资人的主要资产，已经形成只涨不跌的预期信用市场：普通投资者没有经历信用风险暴露洗礼未来资产管理面临的变化与挑战7777案例1：LTCM的故事美国长期资本管理公司（LTCM）：主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户巨额投资和金融机构大量贷款，专门从事金融市场套利，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。梦幻组合：掌门人梅里韦瑟（John Meriwether），华尔街债券套利之父；1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿（Robert Merton）和舒尔茨（Myr

55、on Scholes）；前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullins）；前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld）等。业绩辉煌：在1994年到1997年间，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年投资回报率为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。投资策略l高杠杆：1998年初，LTCM控制下的投资组合价值已超过1000亿美元，净资产价值约40亿美元，杠杆率在25倍。l风险中性套利策略（market neutral arbitrage）：主要

56、在利率互换市场（interest-rate s），即买入低估的有价证券，卖空高估的有价证券7878案例1：LTCM的故事投资方法l 电脑数学自动投资模型在 “不同市场证券间不合理价差生灭自然性”理论基础上，建立数量模型分析金融工具价格通过连续而精密计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，结合市场信息分析的最新价格差两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场l风险中性，对冲套利遵循 “市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间

57、为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小 对冲发挥作用建立在组合中两种证券价格较高相关性基础上，通过组合对冲风险。在价格正相关变化过程中，若两者价格变化相同，即价差不变，则不亏不赚，若变化不同，价差收窄，则能得到收益。但如果相关性基础发生逆转则对冲就变成高风险交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。7979案例1：LTCM的故事l主要组合核心资产持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府债券。随着欧元启动临近，LTCM预期上述三国与德国的债券息差会收紧，可通过对冲交易从中获利。据此在96年获得巨大成功。LTCM在美国国内债券市场上，相应做沽空美国30年期国债、持有按揭债券的对冲组合。如此核心交易，LTCM在同一时间内共持有二十多种。为了控制风险，LTCM的每一笔核心交易都有着数以百计的金融衍生合约作为支持，这都得归功于电脑中复杂的数学估价模型。失败过程l98年8月，俄罗斯政府采取“非常”举动。8月17日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999年12月31日前到期的债券转换成了3-5年期债券，冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起国际金融市场恐慌，投资者纷纷