预计枢纽机场增长速度将超过行业增长速度

1、行业研究 机 场 谨慎推荐2006年度机场行业投资策略-受益于航权开放政策报告日期 2005年12月27日刘 琳 liulinl 从增长看：预计机场行业06 年吞吐量增长速度在12%左右。而航权开放和基地航空公司管制放开惠及枢纽机场，预计枢纽机场增长速度将超过行业增长速度。l 机场收费政策对主要上市公司影响不同：正在探讨中的机场收费政策对上海机场业绩提升有利。l 估值和投资机会：推荐白云机场。1. 机场行业增长放缓05 年行业增长速度低于市场预期。从主要机场公司月度增长数据中已经有一种趋势，就是月度增长数据有放缓迹象。因此我们对06 年主要上市机场公司的增长率进行了调整。表格 ：主要机场旅客吞

2、吐量增长数据 资料来源：健桥证券2. 航权开放提高枢纽机场业务量中国航空运输市场逐渐对外开放，04 年我们签署了中美航权开放协议和中港航权开放协议。航权开放增加了国外航空公司在中国国际航空运输市场的运力投入，航权开放增加了国内航空公司的竞争压力，但是对机场而言是绝对的利好。根据中美航权协议，美方计划在04 年底和05 年初货运航班每周增加39 班，客运每周增加14 个航班。其中27 个货运航班和7 个客运航班计划在上海起飞，而6个客运航班和7 个客运航班在广州起飞。上海机场和广州机场成为外航首选。表格 ：04 年底、05 年初中美客运、货运航线新增航班资料来源：健桥证券3、基地航空公司管制放开

3、惠及枢纽机场04 年初民航总局局长杨元元宣布上海机场将在2005 年夏秋航班时向国内航空公司开放。在这之前的政策是，作为上海机场的基地航空公司上海航空和东方航空可以开设从上海始发的航线。此次政策放开表明民航总局在基地航空公司管制方面政策的松开。8 月25 日广州白云新机场正式启用后，深圳航空成为白云机场第二个基地航空公司，2005 年4 月国际航空公司开始建设上海基地。据我们了解，国际航空公司和上海航空公司正在申请成为白云机场的基地航空公司。基地航空公司放开有利于枢纽机场的航线网络建设，更多的航空公司在枢纽机场开设航线、航班。枢纽机场业务将更加繁忙。预计由于上海机场向国内航空公司放开将导致上海

4、机场飞机2005-2010 年飞机起降架次增长速度维持在10%以上。广州白云机场将会因为有更多的航空公司成为基地航空公司而受益。4、主要机场公司分析上海机场：受益于枢纽机场建设投资要点：06 年浦东机场飞机起降架次增长20%左右。我们预计上海机场06 年飞机起降架次同比增长12.5%，增长速度放缓，但是由于虹桥机场在05 年基本饱和，而浦东二期跑道开始启用增加了吞吐能力，我们假设虹桥机场06 年飞机起降架次同比增长5%左右，其余增量反映在浦东机场，预计浦东机场06 年飞机起降增长速度为20%左右。浦东航油公司业绩面临风险：两大风险：一是新的民用航空业投资规定限制机场对航油公司的最大股权为25%

5、，目前上海机场拥有浦东航油公司40%股权，股权比例从40%下降到25%对股份公司的影响是每股收益0.039 元；二是航油定价机制改革对航油公司具有负面影响，正在研究的改革方案是根据机场加油量的不同最终确定不同机场的航油销售加价，现在的草案中浦东机场航油加价从480 元调整到197 元，对股份公司的收益影响是0.015 元。股改将使得估值具有吸引力：我们对上海机场05、06、07 年每股收益的预测是0.72、0.83 和0.97 元，按照12 月5 日12.9 元的收盘价格计算，动态P/E 分别为17.67 倍、15.54 倍、13.9 倍，与香港上市的首都机场05 年16倍左右的P/E 比较并

6、不具有吸引力。而如果股改使得流通股东获送2 股，则P/E 水平将降低到14.7 倍、12.95 倍和11.58 倍，比较下来估值具有吸引力。风险：股改存在较大不确定性：预计公司的股改将会把虹桥资产置换进来作为对价，而虹桥资产06 年以来业绩将维持稳定，资产进入股份公司将降低股份公司未来业绩增长速度。同时最为关键的是虹桥资产进入股份公司的价格水平和盈利水平。这对股份公司整体价值产生最大影响。08 年业绩下降带来估值水平上升：公司投资150 亿元建设浦东二期工程，包括第三条跑道和第二个候机楼，预计07 年底完成，08 年进入股份公司。新资产进入将导致08 年成本大幅度上升，预计08 年业绩将下降2

7、0%左右。这将影响到公司股价表现。虹桥机场超前扩建：上海计划在虹桥机场建设一条跑道和一个航站楼，并且计划在2010 年世博会前完成。而预计浦东机场在08 年前完成的跑道和航站楼将使得上海机场旅客吞吐能力达到8000 万人次，而虹桥新扩建航站楼将新增生产能力2000-3000 万人次。而这些生产能力预计将在2020 年可以消化掉。扩建对股份公司的影响体现在两个方面，一是如果虹桥资产不进入股份公司，将在2010 年开始运作时分流浦东机场业务量；二是如果虹桥资产进入股份公司，股份公司将增加资本性支出，同时降低盈利能力。估值：我们预计上海机场的股改将在06 年上半年完成，根据我们的业绩预测和目前公司的

8、市场价格，股改后公司估值水平具有吸引力，但是公司未来存在诸多负面因素。包括航油资产存在下降风险，虹桥资产超前扩建带来的负面影响以及08 年资产进入股份公司对当期业绩的影响。因此我们给予对公司的中性评级。白云机场：长期发展前景可期，06 年业绩稳定增长投资要点：白云机场长期发展可期：我们认为有两大因素将推动公司长期发展前景，一是新白云机场打开发展空间，预计白云机场未来三年飞机起降架次增长速度在12-15%左右。起降架次的快速增长推动公司业绩增长。二是公司目前国际航线比重较低，公司大力发展国际航线业务将提升公司盈利能力。06 年成本上涨幅度将低于收入上涨幅度，公司毛利率将提高：05 年公司成本在折

9、旧、人工、财务费用和水电四个方面有较大幅度提高，而06 年预计折旧费用和财务费用基本稳定，而人工和水平上涨幅度在10%左右。公司整体成本上涨幅度将低于业务量增长幅度，毛利率提高将带来业绩快速增长。主要风险：一是新资产进入股份公司，股份公司将与集团公司重新划分收入分成比例。新的收入分成比例可能对股份公司不利。二是公司收购集团公司50 亿候机楼资产有大约15-20 亿左右资金缺口，公司融资计划对其股票市场表现有一定影响。盈利及估值：我们预测公司05 年每股收益为0.24 元，2006、2007 年每股收益分别为0.35 和0.52 元，考虑股改后股价自然除权，2006、2007 年动态市盈率分别为

10、19 倍和13 倍。考虑到长期业绩增长，我们给予公司谨慎推荐评级。健桥证券股票评级体系：“推荐”表示预计未来6个月内，相对优于市场表现15%以上“谨慎推荐”表示预计未来6个月内，相对优于市场表现5%-15%“中性”表示预计未来6个月内，相对市场在-5%5%之间波动“回避”表示预计未来6个月内，相对弱于市场5%以上免责声明本研究报告系健桥证券股份有限公司为特定客户和其他专业人士提供的参考文献，我公司是经过认真全面地搜集信息，深入仔细研究才得出了相应结论的，但其内容既不代表健桥证券股份有限公司的推荐意见，也不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约。健桥证券股份有限公司可能成为有关公司股票的承销商或从事自营投资。健桥证券股份有限公司不对报告中数据的准确性和完整性做任何承诺。报告中可能存在一些基于对未来政治和经济环境