关于企业并购融资决策有关问题的探讨

1、-148-现代服务中国科技信息2008年第2期CHINA SCIENCE AND TECHNOLOGY INFORMATION Jan.2008融资方式可获得的资本数量及各方式下的融资成本，然后充分考虑风险与利益的平衡从企业资本结构出发确定并购融资方案。二、不同并购融资方式的成本分析不同的并购融资方式将会对并购后的企业财务状况产生不一样的影响。以下从个别资本成本的角度来分析比较债务融资与权益融资在企业并购活动中对并购企业的财务状况的影响。企业为取得与使用资金而付出的代价即资本成本，具体指支付给股权投资者的股息、红利和支付给债权人的利息等。在实际中，可用资本成本率，即使用资本所负担的费用与筹资净

2、额的比率来表示。即：资本成本率资本占用费÷(筹资总额一资本筹集费用)个别资本成本率可以用来对比不同融资方式的优劣,帮助企业选择最低资本成本的融资方式进行并购融资。1负债性融资成本负债性融资成本即债务的到期收益率，它反映了债务风险的大小和债权人的实际收益要求。负债性筹资方式主要有借款和债券。一般来说，借款手续简便，费用少且利率低，因此一般借款成本小于债券。负债性融资需按期还本付息，筹资数量受负债结构比率的限制。但负债可以发挥财务杠杆的作用，在投资报酬率高于借款成本率时，可以提高股东的收益。一般采用以下方式计算各种不同融资方式的资本成本率:A.企业从金融机构借入资金的利息成本：利息总额借

3、入资金总额×资金成本率资本成本率借款利率B.企业债券融资的利息成本：利息总额债券融资总额×资金成本率资本成本率（不计税）债券利率÷（1发行费率）×100%关于企业并购融资决策有关问题的探讨张龙华侨大学财务处会计中心362021摘要在中国，企业并购浪潮方兴未艾，日益受到全社会的关注。随着我国市场经济体制改革的深化和证券市场的发展，我国企业并购的数量、规模、范围等将越来越大，企业并购作为一种企业超速成长的资本运营方式，将在我国经济发展中发挥极其重要的作用。本文通过规范化研究方法围绕企业并购过程中的融资决策问题展开一系列探讨。关键词企业并购；融资；决策；探讨企

4、业在实施并购行为时应先对目标企业实施价值评估以及对并购进行成本收益分析，恰当地确定收购价格，从而进行并购的可行性分析。当一系列的分析确认并购可行时，并购企业将如何取得并购所需的资金，这就涉及到并购中的融资决策问题。一般说来，企业要从四个环节来进行并购融资决策，包括对并购融资规模的预测、并购融资成本分析、并购融资风险分析以及融资结构优化。一、科学预测并购融资规模在并购中，支付产权转让费对兼并方来讲是展示其实力和能力的考验，这种考验是以资金量来体现的，资金量的形成要求兼并企业具有可靠的资金来源。因此兼并方能否筹集到兼并所需资金成为制约企业并购能否成功的关键之一。确定购买一家公司所需的融资额，一般包

5、括三个部分：A.收购成本a.被收购公司股票或资产的买价b.必须承担或到期时进行再融资的现时债务c.收购的管理和税务成本d.付给专业人士的费用B.运行成本C.收购后改进或扩大业务的成本。企业在对并购所需的资金总量做出科学预测后，就应当充分估算企业可获得的资本。并购企业必须基于自身的实际情况，根据可获得资金的渠道，确定出每种资本成本率（计税）债券利率（1所得税率）÷（1发行费率）×100%企业在进行融资决策时，应把并购项目的收益率与融资方案的资本成本率进行比较，只有当项目收益率高于资本成本率时，项目才是可行的。2权益性融资成本权益性筹资可克服负债融资的弊端，其不需偿还本金，是否

6、支付利润视经营情况而定，也不会受负债比例太高的限制。权益性筹资成本可分为优先股成本、普通股成本和留存盈利成本。优先股成本是发行优先股获得资本所承诺要定期支付的费用。普通股成本是发行普通股获得资本所要承担股利的现金流出，其取决于企业的盈利水平。股票投资承担的风险较大，要求的收益也高，且股利是税后支付不享受所得税利益，也加大了股票的资金成本，因此发行股票成本较债券高。留存盈利属于自有资本，是企业税后利润中用于企业发展而未作为股利发放给股东的那一部分，是股东权益的一部分，但因利用留存盈利作为资金来源可避免发生筹资费用，所以其成本略低于普通股成本。一般采用以下方式计算各种不同融资方式的资本成本率:：A

7、.企业税后利润作为融资时的机会成本：机会成本总额利润额×资金成本率资本成本率当时企业的平均资金利润率B.优先股股息优先股股本总额×资金成本率资本成本率股息年利率÷（1融资费率）×100%C.普通股股利总额普通股股本总额×资金成本率资本成本率每股预期年度股利÷股票现期市价×（1融资费率）×100%预期股利年平均增长率一般来说，企业在进行并购融资时应尽量选择资本成本低的融资方式进行并购融资，但是由于不同的融资方式都有其各自不同的风险存在，所以企业还必须了解不同融资方式的风险，结合企业自身的风险承受能力，在融资决策时综合

8、考量成本与风险的平衡。三、不同并购融资方式的风险分析所谓融资风险，是指由于财务杠杆的使用，增加了破产的机会或普通股盈余大幅度变动的机会带来的风险。1债务性融资风险-149-采取债务性融资的企业，可能出现不能按时支付利息、到期不能归还本金的风险。另外负债具有财务杠杆的作用，当投资报酬率高于利率时，就能提高股东的收益。反之，就会降低股东收益，甚至危及股东资本，因此债务性融资还包括使普通股收益变动的风险。债务性融资因必须按时还本付息，刚性很强，筹资风险最大。可以预见，以负债提供融资的交易很可能会导致并购企业的权益负债率过高，使权益资本风险增大，其结果就是会对股票价格产生负面的影响，这又与并购企业希望

9、通过债务融资避免股权价值稀释的初衷相违背。因此，在利用债务融资方式时，并购融资企业应当特别重视杠杆利益发挥与负债比率升高的平衡。2普通股融资风险权益性融资不存在还本付息，故无财务风险。但筹资使用不当，会降低普通股收益，因此存在使股东收益变动的风险。如果完全使用股票进行交易，主要会涉及两个因素。首先是由于股权数额的增加，交易期间可能会引起股东每股盈余被稀释。影响这种情况发生与否的因素主要在于支付给被收购企业股票数量与这部分股票能为合并后企业增加的盈利的价值的比较；第二个因素是使用股票交易可能使投资者认为是并购企业的股票价格高于其价值的信号(否则的话，并购企业宁愿选择使用债务融资)。这两种可能就能

10、解释为什么使用股票融资不如使用债务融资的交易对企业的财务状况及股票价值更为有利。3优先股融资风险优先股股东对公司的资产与盈余拥有优先于普通股股东受偿的权利，并取得固定的股息，具有债券者的特征。在正常经营的环境下，运用优先股筹集长期资金来源不会构成企业的财务风险，而避免财务风险的代价则表现为有限股的股息要在税后利润中支付，从而失去所得税的抵减效应。然而，一旦企业经营失败遭受破产，优先股股东的优先于普通股股东的受偿权，将使普通股股东的权益更加缩减。在企业清算资产不能满足优先股股东求偿权的情况下，优先股股东的利益将受到损害。因此从以上分析可看出，按融资风险的大小来排列融资方式，顺序为:债券>优

11、先股>普通股。综上，通过融资成本和融资风险的考察，我们可发现:资本成本低的资本结构，其融资风险必然较高，而资本成本高的资本结构，其融资风险则较低。债务比率越高，财务杠杆的作用就越大，对于融资企业来说就意味着较高的融资风险，而如果以较高的股票融资来减少融资的财务风险，融资成本就会升高，并且由于股权数额的增加，有可能会导致股权价值被稀释。由此可以看出，融资企业一方面要在降低杠杆比例带来的利益和EPS稀释的代价之间进行权衡、作出判断；另一方面又要在财务杠杆作用的发挥与债务资本比重之间进行权衡。四、融资结构的安排在给定投资机会时企业的筹资决策就是根据自己的目标函数和收益成本的约束，选择适当的资本

12、结构，以便使企业市场价值达到最大。这在经济学上称为：企业资本结构理论。资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。如果主权资本比重大则表明企业财务实力强，也有利于扩大负债规模，但不利于提高主权资本利润率；反之，如果负债资本比重大，则表明企业财务风险大，但在资金利润率大于负债利率时有利于提高主权资本利润率。企业在融资决策时，应当通过各种数量分析方法，以资金成本率为基础，在控制融资风险与谋求最低成本之间寻求一种均衡，即寻求企业的最佳资本结构。最佳资本结构是指公司在一定时期内，使综合资本成本最低，公司价值最大时的资本结构。影响资本结构的最主要的两个因素是风险和成本。在上述对各种融资方式的成本和风险分

13、别加以分析的基础上，以下将综合上述因素主要从企业资本结构最优化的角度来分析资本结构对并购融资方案的指导意义。以下分别采用资本成本比较法和每股利润分析法来说明在并购中如何进行资本结构决策。1资本成本比较法资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。前面已经说明了，不同融资方式的个别资本成本，可以知道融资方式按融资成本大小顺序可列为：普通股优先股从属债务优先债务。然而，一般来说，企业并购所需资金巨大，不可能只使用一种筹资方式，而是要通过多种方式筹集所需资金。因此要进行筹资决策，需确定企业全部长期资金

14、的总成本加权平均资本成本，即W A C C的测算。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为:加权平均资本成本=个别资本成本×个别资本成本占全部资本的比重综合资本成本是公司进行资本结构决策的基本依据。在有多个并购筹资组合方案可选择条件下，综合资本成本低的方案优于综合资本成本高的方案，并购企业一般应选择综合资本成本率最低的方案进行筹资。2每股利润分析法每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，即息税前利润平衡点。运用这种方法

15、可以分析判断在什么情况下可利用债权筹资来安排及调整资本结构，进行资本结构决策。图1是一大致的示意图说明税前利润与每股净利的关系。从图中可以看出以负债筹资和权益筹资收购后，EPS的增减变化，并能找出两线相交的无差异点。在以举债收购方式与换股收购方式进行的公司并购中，若并购后的EBIT大于这两种方式无差别点的EBIT时，举债收购比换股收购能提供更大的EPS，从而使并购方公司股东收益更多，这时企业应选择举债收购。若并购后的EBIT小于这两种方式无差别点的EBIT，换股收购比举债收购能提供更大的EPS，故采用换股收购对并购方股东更为有利。若并购后的EBIT等于这两种方式无差别点的EBIT时，两种收购方

16、式都可以。图1 EBIT-EPS分析原理-150-现代服务中国科技信息2008年第2期CHINA SCIENCE AND TECHNOLOGY INFORMATION Jan.2008以下举个例子说明：假设M公司欲合并N公司。需筹措1000万元的长期资本作为并购资金。M公司基本情况为：权益资本5000万，债务资本2000万，普通股股数500万，债务年利率10%，资产利润率20%，所得税率33%，没有发行优先股。董事会提出两种并购融资方案:一是全部发行普通股股票融资，每股发行价20元；二是全部发行企业债券，年利率为1 0%。首先，计算息税前利润平衡点EBIT。债务融资方案下：EPS1EBIT（2

17、0001000）×10%×（133%）÷500权益融资下方案：EPS2（EBIT2000×10%）×(1-33%)÷（5001000/2 0）求一使两种筹资法下每股利润无差别的息税前利润平衡点，令EPS1=EPS2，可得EBIT=1300万元。若融资后的EBIT1300万元，举债收购比权益收购能提供更大的EPS，从而使并购方公司股东收益更多。若并购后的EBIT1300万元，则权益收购比举债收购能提供更大的EPS，对并购方股东更为有利。下一步，验证这一结论。计算得，融资后的EBIT（500020001000）×20%1600万

18、债务融资方案下：EPS1600（2000+1000）×10%×（133%）÷5001.74权益融资方案下：EPS16002000×10%×(1-33%)÷（5001000/20）1.71显然:此项目融资后的EBIT为1600万元,>1300万元,选择债务融资方式可以得到更高的每股盈余1.74。通过EBIT-EPS分析法，可较为直观地判断这两种方案的优劣。3融资结构的规划融资结构的规划，必须是在融资方式选择的基础上将融资风险与成本综合考虑。图2的倒三角图形可以扼要地说明融资结构的安排。图2中所示的是最基本的融资来源，而如果是在一些

19、大型的并购项目中，就具有更复杂的融资结构与更多层次的并购融资来源。在倒三角的收购融资安排中，最上层为优先债务（优先债务是指在受偿顺序上享有优先权的债务，在并购融资中主要是由商业银行等金融机构提供的并购贷款。），第二层为从属债务（从属债务一般不像优先债务那样具有抵押担保，并且其受偿顺序也位于有限债务之后。从属债务一般包括：过渡贷款即桥式贷款和从属债券。），最后是优先股和普通股。对于企业来说融资成本由上到下越来越昂贵，而风险由下到上越来越大。因此，不同融资方式所占的比重也是由上到下逐渐减少。这样的结构安排，对于整个并购融资项目而言是比较稳健的，使得资金成本尽量减少，融资风险得到合理的控制。总之，企

20、业在实施并购融资时需进行科学的融资决策，以保证整个并购计划的成功实施。其内容一般应包括：合理选择融资方式，融资规模和融资结构，并对融资效益、成本和相关风险进行综合分析，进行资本结构的优化选择。最后要指出的是，鉴于资本结构在不同假设条件下的适用性和有效性，发展多样化的融资方式以适应不断变化的市场环境和制度背景是恰当的。国内企业应依据瞬息万变的周边环境和自身财务状况，灵活地选择多样化的融资方式，充分利用资本市场提高和扩大企业的竞争能力和生存空间。图2并购融资结构安排示意图业指导工作的顺利进行，很大程度上依赖于开展这项工作的队伍水平高低。目前高校的就业指导工作人员基本是由从事就业管理工作的老师兼任，

21、专职就业指导人员非常缺乏，指导队伍中专业化水平不够，兼任老师又以各学院的辅导员为主，日常事务繁忙，投入就业指导的时间和精力都有限，因此导致就业指导的效果不理想。加强就业指导队伍建设，实现指导队伍的专业化、职业化就需要建设一支高素质的指导队伍。因此高校要根据实际情况建立一支专兼职相结合的高质量的就业指导教师队伍。笔者认为除了保留原有就业工作人员外，要吸收具有心理学、社会学、教育学、人才学、信息学等专业基础的专职教师，因为他们具备社会学、理学、教育学等专业知识，知识广博，注重学生的个性、兴趣、特长发展，精通职业指导和职业生涯规划，了解毕业生就业心理，熟知有关劳动就业法规等。同时也可以聘请社会上优秀的职业指导师和人力资源管理专家来担任职业指导师。培养就业指导专业化的队伍，还要进行有针对型的专业化培训。学校应该为就业指导人员提供培训机会，一方面邀请专家开讲座，进行指导上的沟