影响人民币汇率变动的原因及趋势分析

1、影响人民币汇率变动的原因及趋势分析王元龙2008-1（作者为经济学博士、研究员、博士生导师。现为中国银行政策研究室主任、国际金融研究杂志副主编。曾获第十二届孙冶方经济科学奖著作奖。）判断人民币的长期汇率走势，来自对中国经济的长期走势的分析，这是决定未来人民币汇率走势最为关键的因素。影响人民币汇率走势的因素分析正确看待人民币汇率升值中国经济总量地位的提升和持续增长的预期是推动人民币缓慢升值的深层原因。从宏观经济因素看，近几年来中国经济一直保持快速稳定的增长，GDP增长维持在10以上。从长期来看，一国汇率水平与该国经济实力呈正相关的关系。因此，判断人民币的长期汇率走势，来自对中国经济的长期走势的分

2、析，这是决定未来人民币汇率走势最为关键的因素。从现阶段中国经济增长走势来看，未来中国有望进入一个相对稳定的经济增长周期，特别是新一轮宏观调控已经发挥了作用，在可以预见的未来，如果没有重大干扰因素，中国经济将会呈现稳定增长态势，这也就意味着人民币汇率的长期发展趋势是升值。但由于经济发展的周期性规律的作用，其汇率会有回归走势即螺旋式盘旋上升。2007年人民币汇率刷新高达70多次。2007年12月1日，人民币兑美元汇率中间价为人民币7.3647元。自2005年7月汇改以来至2007年9月，人民币对美元汇率累计升值已达到10.19%（参见图1）。此外，看待人民币币值的视角需要从“对美元汇率”转向“对一

3、篮子货币汇率”。自从2005年形成机制改革后，人民币汇率已从固定汇率变为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。因而，随着贸易多元化和国际货币间汇率波动的加剧，看待人民币币值需要从“对美元汇率”转向“有效汇率”，也就是对一篮子货币汇率的视角。从真实有效汇率（REER）来看，人民币是在贬值。在人民币对美元的几次快速升值过程中，人民币对欧元、英镑、日元出现了大幅贬值，这就使得人民币升值的效果大打折扣。汇改时确定的人民币汇率机制是参考一篮子货币进行调节，关注人民币汇率应该从对美元的单边汇率转向有效汇率。2007年110月人民币升值4.2%，自2005年7月以来的累计升幅已达7

4、.6%。更重要的是，近期的人民币汇率变动更多是因为美元疲软，而不是人民币主动调整的结果。2007年110月，人民币兑欧元汇率下跌了3.7%。虽然不同的有效汇率计算方法计算出的结果不尽相同，但可以肯定的是，在人民币对美元升值幅度远小于对欧元、日元等非美主要货币的贬值幅度时，从有效汇率的角度来看，人民币还是处于贬值状态。在目前人民币汇率中间价确定方式以及美元走弱的情况下，人民币要实现有效汇率升值，对美元的升值幅度可能还要大一些。而我们也不要将目光仅仅局限于人民币对美元的涨跌上，多视角透视人民币汇率才能正确理解人民币汇率的波动。美元走势成为影响人民币汇率短期变动的直接因素由于人民币汇率参照“一篮子货

5、币”决定，因此它对美元的汇率，很大程度上要受到美元在国际汇市上总体表现的影响。回顾人民币汇率走势的几次大幅波动不难发现，美元在国际汇市的起伏几乎成了决定人民币汇率短期走势的主要因素。每当国际汇市上美元跌到一个新的低点，人民币汇率就跟随创出新高，而一旦美元反弹，人民币汇率就会出现回调。在美国经济数据表现不佳的影响下，美元遭受沉重打击，美元对各主要货币大幅下挫。2006年以来，美元相对其他主要货币总体走弱，美元对欧元汇率跌至近年的低点。美元贬值的一个直接后果，就是导致了欧元等货币的大幅度升值。2007年前9个月，欧元相对于美元升值7.7%，加元涨了14.5%，而人民币只上升3.8%。实际有效汇率变

6、化的差别就更大了：美元和日元分别贬了3.5%和1.4%，欧元和加元分别升了0.9%和11.0%，而人民币反而贬了2.7%。此外，次贷危机仍可能会继续推动美元下行，并进一步动摇投资者对美元的信心，美元的下跌可能会进一步的加速。在美元汇率持续下降的过程中，人民币汇率将承受更大压力，决策层在操作汇率时将面临更多的被动因素。现阶段人民币汇率面临严峻的挑战人民币汇率形成机制的改革，有力地把中国的汇率市场化推进了一大步。但是我们也应看到，新的汇率制度尚需进一步完善，而且中国仍存在着一系列较为突出的棘手问题：一是人民币升值预期问题，非理性的升值预期高烧不退、国际投机资本仍然持续流入中国；二是国际经贸摩擦问题

7、，美国和欧盟在中国出口商品，特别纺织品贸易等方面屡屡制造事端；三是国内产业结构失衡问题，中国经济的外向性决不会因此次汇率改革而发生明显的变化，结构调整仍然滞后；四是外汇储备超常快速增长问题，贸易顺差仍在扩大，国际收支不平衡的问题日益突出。所有这些都使人民币汇率政策面临着严峻的挑战。人民币汇率政策面临的挑战主要来自两个方面：非理性的人民币升值预期近年来，国内外市场上人民币升值的呼声甚嚣尘上，这种非理性的升值预期主要建立在境外关于人民币均衡汇率的研究和中国国际收支不平衡的现实基础之上的。由于境外大部分关于人民币均衡汇率的测算缺乏现实针对性，而且中国国际收支不平衡有着深层次的制度和结构原因，恢复其平

8、衡也不可能靠大幅度调整名义汇率来实现。产生非理性的人民币升值预期的重要原因有两个：一是这些研究假定中国现行的制度安排和政策都是不变的。恰恰相反，中国是一个正处在体制急剧变革、发展战略及政策面临重大调整关键时期的转型经济国家，这些制度和政策变量在很大程度上影响着实际均衡汇率水平，引入新的制度和政策后的人民币均衡汇率会与之前的均衡汇率有很大的不同，显然用过去证明未来是不合适的。二是这些研究无论是采用购买力平价的估算还是基于国际收支平衡要求的估算，都仅仅考虑商品市场的基本因素，而忽视了金融体系的因素。在成熟的市场经济国家，各国金融市场间的利率差异影响短期汇率的变动，因此在考虑长期均衡汇率时往往忽略金

9、融因素。但是在中国则情况完全不同，金融市场因素不仅涉及到利率因素，而且包括金融体系的稳定性问题。中国金融体系系统性风险比较高、金融体系脆弱是不争的事实，这种状况是中国的制度和结构因素决定的，其对中长期汇率水平有重要影响，因此估算中国的长期均衡汇率需要考虑金融体系的稳定性问题。这种非理性的人民币升值预期在市场主体推波助澜之下日益高涨，不仅对人民币汇率升值施加了巨大的压力，同时也给汇率政策以及政府宏观调控施加了巨大的压力。外汇储备高增长的压力到2007年10月底，中国外汇储备达到1.4万亿美元。中国外汇储备持续高增长以及高于常规水平的规模孕育着巨大的风险，其中仅仅汇率损失一项就令人触目惊心。导致中

10、国巨额外汇储备的原因是多方面的和极其复杂的。中国国际收支经常项目与资本项目持续顺差，是近年来中国外汇储备持续高增长的主要原因。值得关注的是自2004年以来，人民币汇率升值预期不断加剧，投机性资本大量涌入，中央银行采取强行结汇的政策操作以保持人民币汇率的基本稳定，导致外汇储备持续攀升。但从深层次来观察，人民币汇率形成机制的缺陷是外汇储备持续高增长的制度基础；而在外汇储备规模方面存在的种种理论误区则成为外汇储备持续高增长的政策导向。从中国的经济结构和增长方式以及国际金融体系的发展趋势来看，中国外汇储备快速增长的格局难以在短期内得以改观。从短期来看，经常项目与资本项目的双顺差，是当前中国流动性过剩的

11、最主要的根源，外汇储备的持续增加极大地阻碍着中国人民银行紧缩性货币政策的实施。由于外汇储备的规模变动与国内货币供应量、外汇市场走势密切相关，外汇储备的增长以及由此带动的中央银行外汇占款的增长，已成为当前中国基础货币投放的主渠道，也成为影响货币政策调控效果的一个关键性因素。高额外汇储备对中国经济发展产生了一系列负面影响，给中国的汇率政策以及维持人民币汇率基本稳定带来了巨大压力。人民币汇率及政策未来走势人民币汇率政策趋势预计2008年人民币汇率政策的主要任务将是在汇率基本稳定的前提下，从政策上弱化和消除人民币升值的预期。要实施积极的人民币汇率政策，其内涵是多方面的，如扩大人民币汇率波动幅度、增强人

12、民币弹性、完善外汇市场运行体制、加快外汇市场产品创新、调整外汇管理政策等等，而不可将目光仅仅盯在汇率水平本身上、简单地理解为人民币要加快升值。人民币汇率政策的趋势主要表现在四个方面：采用多层次政策组合；汇率调整双管齐下；创新外汇储备管理；改进外汇管理体制。（1）采用多层次政策组合。既然中国国际收支的不平衡是由深层次制度因素和结构因素造成的,那么促进中国国际收支趋向平衡和实现汇率均衡，就必然要求采取政策组合进行调控。这种政策组合至少包括三个层次：一是实际汇率调整和名义汇率调整相结合，二是汇率政策和外贸、外资、投资、产业等宏观政策调整相结合，三是结构调整与制度变革相结合。毫无疑问，单项政策的调整或

13、单纯依靠汇率升值难以从根本上解决中国国际收支不平衡问题，而应从围绕以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠政策、扩大进口和市场开放等结构性政策以及汇率浮动来共同入手，全方位进行调整。汇率政策的核心是汇率水平的调整或汇率变动，汇率作为一揽子政策的组成部分之所以能够在调节中国国际收支不平衡中发挥一定的作用，关键在于适时地采取合适的调整方式来调整汇率水平。通过汇率水平的调整来适当发挥汇率政策在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用。所谓采取合适的调整方式来调整汇率水平，就是指在名义汇率与实际汇率不一致的情况下，央行根据货币政策和汇率政策的要求，以适应中国经济稳定发展的需要为出发

14、点，调整名义汇率或调整实际汇率，或调整名义汇率和实际汇率相结合。（2）汇率调整双管齐下。从中国当前的情况来看，汇率政策的操作宜采取名义汇率调整和实际汇率调整相结合的方式。调整名义汇率主要措施是进一步扩大人民币兑美元汇率波动区间。人民币汇率波幅范围扩大，这将是一石二鸟，不仅增强了人民币汇率的弹性，也会增加投机资金的风险，使投机的动力减少，从而减少人民币升值的压力。央行决定自2007年5月21日起，将人民币对美元的日波动区间从过去的0.3%扩大至0.5%。扩大浮动区间，而不是像市场预期的再度调升人民币汇率基准，显示了中国增加人民币汇率制度弹性的一贯立场。需要强调的是，人民币名义汇率水平的调整应该是

15、小幅的、渐进的。维持货币稳定是中国人民银行货币政策的首要任务，并以此维持经济增长的稳定性，这个前提下，人民币汇率调整将会是一个渐进的过程，决非一蹴而就的短促突击。关于调整实际汇率。主要措施是通过外贸、外资、投资、产业等宏观政策的调整而引起实际汇率的变动，如调整外资优惠政策、转变外贸增长方式、调整出口退税等税收政策、调整收入分配政策等都可达到调整实际汇率的效果，实现汇率均衡。具体而言，一是将中国外资政策的重点从提供税收优惠政策转向完善投资软环境，为外资提供正常经营所需要的条件，以遏制投资主体的短期投机行为与假外资等套税行为，同时减弱优惠政策的竞争。加快统一内外资企业税收制度，实现外资企业和内资企

16、业的公平竞争。二是逐步取消出口退税政策，并开征资源型和资源密集型产品的出口税收。三是提高法定的最低工资标准，以利于提高低收入阶层的收入，刺激国内消费，促使企业从低价竞争策略转向技术创新、产品创新的差异化竞争战略；通过实际汇率升值的方式实现汇率的均衡。（3）创新外汇储备管理。中国的巨额外汇储备是产生人民币升值预期的重要依据，因此调整外汇储备管理政策、降低外汇储备增速就理所当然成为以弱化和消除人民币升值预期为主要任务的积极人民币汇率政策的重要内容。中国外汇储备政策调整的基本点是控制外汇储备规模与加强外汇储备管理并举。从控制外汇储备规模方面来看，外汇储备的变化是货币政策和汇率政策的一个十分重要结合点

17、，中国可以利用利率政策和汇率政策对外汇储备进行调控。在国内经济情况允许的前提下，适当调整利率和汇率水平以有效调节资本流动和国际收支，从而达到调整外汇储备规模的目的。从加强外汇储备管理方面来看，要构建新型的外汇储备管理体系。该体系最重要的基本任务是创造最佳的外汇储备经济效益和社会效益、注重对外汇储备的风险管理、提高外汇储备运营效率。2007年年初国务院决定组建国家投资公司，由该公司向外汇局购买外汇储备，用于境外投资。国家外汇投资公司的建立，标志着中国外汇储备管理体系的改革迈出了重要一步。除组建国家投资公司之外，拓展外汇储备使用渠道和方式至少还包括：一是制定更积极的对外投资战略，将外汇储备与国有企

18、业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略结合，如推进中国有竞争力的企业“走出去”，建立起更加市场化、多层次、多元化的对外投资渠道，通过对外直接投资新建企业的方式促进产业链的转移，加速国内产业结构优化升级，支持经济的均衡和可持续增长；二是拓宽中国企业和居民的对外投资渠道，鼓励投资于境外资本市场，提高外汇投资收益；三是支持民间部门利用国际市场稳定资源供给和投资于先导性产业；四是合理选择外汇储备的币种结构和资产结构，适当减持美元，增加欧元等币种在外汇储备中的比重，动用部分外汇储备购买黄金，通过储备资产多元化而保值增值。实施这些举措的，可根据各经济主体的需求重新配置外汇资源，有利于提高社会资源的配置效率

19、，优化资源配置结构，同时还可缓解外汇市场供求不平衡，加快实现外部经济均衡。（4）改进外汇管理体制。改进外汇管理体制是从政策上弱化和消除人民币升值预期、促进国际收支平衡的重要内容。改进外汇管理体制主要取向为“严进宽出”与“严进严出”相结合。随着人民币汇率形成机制改革的进展，中国外汇管理体制改革的步伐也在加快，以往外汇管理中存在的重流入、轻流出的不对称性正在改观。现阶段，“严进宽出”的外汇管理政策正在取代以往外汇管理中的“宽进严出”政策。在宽出方面：一是继续有序放宽企业和个人持汇、用汇限制。二是逐步放宽机构和个人对外金融投资的规模、品种等限制。三是对经常项目外汇账户等外汇管理政策进行调整，如取消经

20、常项目外汇账户开户事前审批，提高企业账户限额；简化服务贸易售付汇凭证并放宽审核权限，对居民个人购汇实行年度总额管理；拓展境内银行代客境外理财业务；允许证券、保险机构在一定额度内开展境外投资。在严进方面：一是改进外债管理方式，从严控制短期外债过快增长。二是加强对外汇资金流入的检查和非法外汇交易的打击力度。三是继续落实和巩固贸易外汇收结汇、个人外汇和外资进入房地产等监管政策，加强对贸易信贷等资金流入的管理。四是对异常跨境资金流动实行严密监测。这些改革也将促进外汇市场创新，从而进一步缓解人民币升值预期。需要特别强调的是，上述“严进宽出”的政策只是运用于一般的或正常的外汇管理，而对于热钱的进出则必须采

21、用“严进严出”的特殊政策。在存在人民币升值预期的情况下，热钱以各种渠道涌入中国已成为推升外汇储备增长的重要因素之一，同时也形成了一种恶性循环，即：人民币升值预期吸引热钱而来，热钱的涌入又进一步加剧了人民币升值预期，人民币升值预期挥之不去。因此，必须通过各种手段降低对人民币升值预期，以控制外汇过度流入已经成为当务之急，防范热钱的进出，对待热钱要坚决实施“严进严出”。人民币汇率走势预测由于汇率走势与汇率形成机制相辅相成，完善汇率机制才能形成合理均衡的汇率水平。而汇率形成机制的完善又取决于未来的汇率政策取向，因此，有必要结合人民币未来汇率政策趋势分析预测2008年人民币汇率的走势。（1）人民币汇率大

22、幅升值的可能性不存在。可以预计，2008年人民币汇率不会一次性大幅升值，尽管人民币的升值速度有加快的趋势，但这只是受到市场因素影响的短期状况，人民币不可能非理性升值，更不会一次性大幅升值。主要理由为：其一，在中国金融体系仍然还很脆弱、经济结构尚不合理，特别是在生产要素价格扭曲的情况下，人民币汇率一次性大幅升值，将可能对社会经济生活产生巨大的损害；其二，当前国际市场对人民币汇率的期望值，存在着巨大的投机成分；其三，2008年世界经济增长速度下滑的风险较大，如果现在贸然大幅度升值可能会使出口增长雪上加霜；其四，人民币汇率一次性大幅升值的建议本质上还是行政调控的方式，与人民币汇率市场化的改革取向是背道而驰的；其五，人民币汇率一次性大幅升值为法律所不允许，中国人民银行法