央行资产负债表收缩开启,但宽松延续——国联宏观策略思考

1、央行资产负债表收缩开启，但宽松延续央行资产负债表收缩开启，但宽松延续国联宏观策略思考系列国联宏观策略思考系列国联证券研究所国联证券研究所2016.01.1920152015年央行资产负债表结束扩张态势，首次出现收缩。年央行资产负债表结束扩张态势，首次出现收缩。负债端主要体现为储备货币（即基础货币）的快速下降负债端主要体现为储备货币（即基础货币）的快速下降数据来源：wind，国联证券研究所。数据来源：wind，国联证券研究所。央行资产负债表资产端构成央行资产负债表资产端构成数据来源：wind，国联证券研究所。央行资产负债表负债端构成央行资产负债表负债端构成20152015年末基础货币较年末基础货

2、币较20142014年下降年下降1.771.77万亿元，下降万亿元，下降6%6%。数据来源：wind，国联证券研究所。20152015年基础货币变动影响因素分解年基础货币变动影响因素分解基础货币下降最大的原因在于资产端国外资产下降基础货币下降最大的原因在于资产端国外资产下降2.482.48万亿元，其中外汇下万亿元，其中外汇下降降2.212.21万亿，其他国外资产下降万亿，其他国外资产下降43084308亿，但货币黄金增加了亿，但货币黄金增加了16591659亿元。亿元。对冲基础货币下降的力量有：降准对冲基础货币下降的力量有：降准虽然虽然20152015年基础货币下降年基础货币下降6%6%，但在

3、多次降准下货币乘数从，但在多次降准下货币乘数从4.184.18提升至提升至5.045.04，最终，最终M2M2仍实现了仍实现了13.3%13.3%的增长；的增长；数据来源：wind，国联证券研究所。其他资产的上升和财政存款的投放，前者或是其他资产的上升和财政存款的投放，前者或是6 6、7 7月份股灾期间对证金公司投放月份股灾期间对证金公司投放资金所致，后者是随着下半年财政收入增长较缓但财政投放力度加大下，赤字增长资金所致，后者是随着下半年财政收入增长较缓但财政投放力度加大下，赤字增长所致。所致。对冲基础货币下降的力量有：财政投放对冲基础货币下降的力量有：财政投放数据来源：wind，国联证券研究

4、所。对其他存款性公司债权增加对其他存款性公司债权增加16411641亿元。虽然年初以来亿元。虽然年初以来PSLPSL投放投放1.081.08万亿元万亿元但因同期票据贴现下降较为明显，但因同期票据贴现下降较为明显，使得整体对其他存款性公司债权的增使得整体对其他存款性公司债权的增长较为有限。可见，长较为有限。可见，PSLPSL等操作更多是等操作更多是出于对冲需要。出于对冲需要。对冲基础货币下降的力量有：对冲基础货币下降的力量有：PSLPSL更多出于对冲更多出于对冲我们的判断：宽松延续我们的判断：宽松延续从央行资产负债表收缩可以看出，虽然基础货币下降，但因货币乘数提升更为明从央行资产负债表收缩可以看

5、出，虽然基础货币下降，但因货币乘数提升更为明显，整体流动性仍偏宽松，同时，实体资金需求下行也使流动性宽松更为明显，如显，整体流动性仍偏宽松，同时，实体资金需求下行也使流动性宽松更为明显，如固定资产投资资金中来源于贷款的部分增长固定资产投资资金中来源于贷款的部分增长-5.8%-5.8%，明显低于，明显低于7.7%7.7%的增速。的增速。我们的判断：我们的判断：在外汇占款增速放缓甚至下降过程中，降准是长期趋势。而当前由于财政投放加在外汇占款增速放缓甚至下降过程中，降准是长期趋势。而当前由于财政投放加快，利率仍处低位，汇率尚需稳定，短期降准概率或下降。快，利率仍处低位，汇率尚需稳定，短期降准概率或下降。报告作者报告作者： 张晓春，宏观策略研究员；执业证书编号：S0590513090003； 电话：Email：。联系人联系人 张晓春，张河生，虞梦艳免责条款免责条款： 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价和询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构将来可能会寻求持有报告中所提到的公