利率衍生品及风险管理策略实践

1、利率衍生品及利率风险管理策略实践CHINA GALAXY SECURITIES CO.,.自营投资总部2019-11-10中国CHINA GALAXY SECURITIES CO.,.1 / 25CONTENTS第一部分利率衍生品市场概况第二部分利率风险管理策略实践2 / 25CHINA GALAXY SECURITIES第一部分利率衍生品市场概况1.1 利率风险管理需求催化利率衍生品发展1.2 我国债券现货市场规模居全球前列1.3 国内市场规模有限，发展空间巨大1.4 利率衍生品市场发展的新机遇1.5 利率衍生品介绍及对比1.6 场内利率衍生品增长迅速，场外市场悄然兴起3 / 25我国债券现

2、货市场规模居全球前列Interest rate derivatives are growing rapidly目前，中国债券市场总存量为93.30万亿，在今年超过规模与GDP的比逐渐提高，2018年年底达到90%，成为全球第二大债券市场。中国债券市场的存量数据来源:中国外汇中心、Wind数据来源:中国金融期货所、Wind4 / 25利率风险管理需求催化利率衍生品发展Interest Rate Risk Management Demand Promotes the Development of Interest Rate Derivatives2013年9月24日，市场利率定价自律机制正式成20

3、19年8月，改立； 10 月25 日，基革LPR报价机制， LPR利率互换合约础利率集中报价和发布机制正式运行2004年10月29日， 决定对2015年3月，10年期国债存款期货上市， 国债期利率实行上限管理，下限放开，存款利率的上限为存款基准利率货市场由此实现了从单2013年9月,5年期国债期货是我国第一只以跨市品种到多品种的是加强多层次， 市场2019年6月，国债期货做市商正式上线场的债券为标的的体系建设的重要举措2007 年1 月， Shibor 正式运行衍生品， 它的上市填补了我国场内利率衍生品的空白1997年，建立间债券市场，放开间债券回购利率和现券价格。2015.11， X-Swa

4、p标准债券远期200520082009201420181997200420132019200720152009.3，NAFMII主协议发布2014.2,X-Swap 电子台,上线IRS标准合约平2005.5，债券远期正式推出2018年8月，2年期国债期货上市 。2008.1，IRS正式推出2014.11,X-Swap电子平台,上线到期日固定的标准化利率互换参考资料:中国外汇中心、中国金融期货所5 / 25利率衍生品介绍及对比Interest Rate Derivatives目前国内市场利率衍生品主要包括债券远期、利率互换、国债期货和利率。其中普通利率互换和国债期货的性最好，标准债券远期的性也逐

5、渐提升，适合用于资产组合的策略配置上。（2018）（2006）（2013）利率衍生品功能 对冲和转移风险，投资组合管理工具；杠杆工具和品种，活跃市场和利率定价，提高现货性；助力企业的负债管理，更好服务实体；6 / 25普通 债券远期标准 债券远期普通 利率互换标准 利率互换利率 远期协议国债期货现券利率互换国债期货债券远期利率互换国债期货利率利率衍生品介绍及对比Interest Rate Derivatives参考资料:中国外汇中心、中国金融期货所7 / 25业务要素标准债券远期国债期货利率互换场所外汇中心中金所外汇中心对手方/机构上海所中金所上海所主要参与机构、券商、人等券商、散户等、券商、

6、人等相关协议协议期货经纪合同NAFMII协议、协议挂钩标的债国债资金利率合约月份最近的4个最近的3个-到期交割日合约月份的第三个三最后日后的第三个日- 若非营业日，则调整到下一营业日9:15-11:30, 13:00-15:15全天时段9:00-12:00, 13:30-16:30最后日: 9:15-11:30（系统开放时间: 9:00-12:00,13:30-17:00）最小价格变动0.005元0.005元0.01bp报价量1000万100万10万基于双边授信设置，本币系统支持方式基于前端限额点击成交基于前端限额点击成交询价+请求报价+点击成交，X-Swap系统支持点击成交后前环节无确认无确

7、认T+2确认方式集中（实时）-集中（T+2）结算方式T+1结算（隔天保证金收付）T+0结算（当天保证金收付）T+1结算（隔天保证金收付）交割方式现金交割实物交割-场内利率衍生品增长迅速，场外市场悄然兴起Interest rate derivatives are growing rapidly场内市场，规模呈现快速增长趋势。场外市场，其中固收类场外名义本金规模2017年6月仅为20亿，两增长了15倍。国债期货成交名义本金:万亿1614121086420截止2019年6月底公司场外衍生品存续规模:亿元2013201420152016201720182019至9月利率互换（IRS）名义本金成交量:万

8、亿2520151050数据来源：中证报价系统、Wind8 / 25存续业务类型标的类型场外互换名义本金占比名义本金占比规模规模股指类1610.8842.75%217.4625.95%商品类1596.9742.38%27.393.27%个股类250.916.66%153.0318.26%固收类309.608.22%439.9752.51%合计3768.36-837.84-第二部分 利率风险管理策略实践2.1 国债期货介绍2.2 利率互换介绍2.3 标准债券远期介绍2.4利率介绍9 / 25衍生品视角下的利率风险管理Interest Rate Risk Managementuu风险管理的理念更新风

9、险性大风险性大不能仅从资产角度来判定风险大小，而是要从波动性期货金融衍生品高杠杆期货金融衍生品权益类资产权益类方向u没有衍生品对冲的任何一种资产，都可能成为高波动、高风险资产趋势与反趋势、宏观对冲策略等固收类资产u组合对冲后的资产可以形成新的资产组合货币基金存款组合： 期现跨期风险性小风险性小10 / 25衍生品视角下的资产配置方法Asslocationu回避了高风险的信用下沉、增加久期、加大杠杆策略。用几无信用风险的风险性大现券配置，提供稳健的底层。期货金融衍生品uu由于底层资产配置的特点，底层仓位的性较佳，回购操作效率高。通过各种衍生品与底层资产构建成为新组合，降低风险，固定权益类资产固收

10、类资产衍生品增益策略低风险配置加大杠杆量化信用下沉增加久期低风险配置波段货币基金存款风险性小传统固收组合利率衍生品加强固收组合11 / 25套期保值的理念更新Portfolio Approach to Hedging注重组合稳定性基差资产组合管理动态套保传统套保由英国的凯恩斯和1930年提出。基差逐利美国的现代套保（ L. Johnson） 和斯蒂恩（J. Stein）提出实际应用一是进行大势二是进行净头寸的择时套保；保；根据于于20世纪五六十年代提出。套期保值者为避免现货价格大幅波动的风险，选择了相对较小的基差风险。净头寸管理调整套保比例。分析仓位风险敞口，进行风险预算管理， 进行部分套保。

11、三是基于预期管理的提前套保。真正落地需要策略的不断积累。出于止盈、基于价格下行预期。预期一旦实现，价格已经price in，12套/ 25保可能失效。认为套期保值就是在期货市场上建立与现货市场方向相反，数量相等或相当的头寸， 通过期货的获利来补偿现货可能发生的损失，从而实现用的组合理论来解释套期保值：根据套保组合投资的预期和方差，确定现货和期货的头寸，以使风险最小化或者效用函数最大化对现货的保值的行为。国债期货介绍Treasury futuresuu国债期货市场规模稳步增长成交持仓比保持在合理水平日均成交持仓比0.55，基本保持稳定u市场机构化特征明显机构投资者成交、持仓占比分别为45%、82

12、%u期现货市场联动紧密国债期货与对应现券的价格相关性为98%u交割平稳安全参与交割主体多元、期现价格收敛的特点u机制日趋完善中金所建立国债期货做市商制度参考资料:中国金融期货所13 / 25国债期货套保的基点价值Treasury futures被套保债券面值 # 被套保债券面值套保比例 =一张期货合约面值 一张期货合约面值 #记期初CTD券价格为B5，期初的期货价格为F5；假设在套保期间，期货和CTD券之间的基差为率变动1BP后，CTD券价格为B7，同期的期货价格为F7，即：B CFF =C= = + ( + ) = ( ) = 被套保债券面值 套保比例 =因此：一张期货合约面值14 / 25

13、国债期货套保的基差风险Treasury futuresu 但是，根据中国5年期国债期货实际运行情况来看，基差恒定的假设不成立，且国债期货基差风险相对于债券价格下跌风险而言是不可忽略的u 基差风险：高的正基差水平将付出较高的套保成本，基差的变化可能导致期现货走势背离。u 使用国债期货套保，本质就是将现券利率变动带来现货价格的不确定性，转换成相对较小的国债基差风险，但是若基差较高时，风险也相应增加。15 / 25国债期货套保的基差风险Treasury futuresu 收益率同向同幅变动的假设也不成立，甚至在对信用债套保时，考虑信用利差的因素下，被套保标的的变动方向与国债期货呈反向变动。u 利差风

14、险：充分考虑利差的绝对水平与相对水平，如果出现国债与其它品种利差走扩（下跌过程中的利差走扩是常见的），则国债期货套期保持可能额外损失利差收益。16 / 25利率互换介绍Interest Rate Swap支付浮动FR007/Shibor3M利率互换（IRS），是双方约定在未来的一定期限内，根据约定名义本金和利率，定期交换现金流的。在互换交，一方支付额按浮动利率计算，另一方支付额则按固定利率，且交换。双方仅支付应付利息额的轧差值，不发生本金收取固定客户开展IRS可以用于：风险对冲：利率互换底层标的主要是和回购市场利率，进行利率互换可以对冲资金成本波动的市场风险负债管理：将负债现金流转变为偏好的类

15、型并作相应方向的：对利率走势进行主动主动17 / 25利率衍生品利率互换国债期货活跃年期1年、5年2年、5年、10年场所场外（OTC）、XSWAP电子平台中金所参与者、券商、基金、等券商、基金、个人等活跃标的LPR、FR007、3M SHIBOR2年、5年、10年期CTD国债侧重因素资金面、定盘利率、盘现券、市场情绪、盘利用利率互换管理利率风险Interest Rate Swapu 案例：债券与利率互换的相互对冲持有债券时，债券的估值会随着利率上下波动变动。所以债券有市和熊市。可用利率互换来减少这种波动。假设我们买了债券，但目前利率比较低，且估计利率会上升，则可以配个支付固定（pay）收取浮动

16、的利率互换。反过来，设我们做了批支付固定的利率互换，但目前可能要降息，则可以些债券来对冲风险。本金Rec 浮动利率u利用国债期货套保中，期货的基差风险是套保的最主要风险，减小基差风险的法体现为套保的择时；票息5.0%Pay 4.0%对冲的有效性分析：5年互换利率与5年债券率的历史数据比较u对于利率互换，虽然没有基差风险，但利率互换的影响因素更贴近短端的资市场，所以利率互换与国债期货的套保效率定程度上相互补充；6.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000u分析不同的市场影响因素下选择套保具以及切换具也是提管理利率风险的重要段；中债国债到期率:5年FR007

17、利率互换定盘曲线_均值:5Y18 / 25数据来源:Wind标准债券远期介绍Standard Bond Forwardu 标准债券远期（Standard Bond Forward, SBF），是指在银间市场集易场所、合约标的和到期债为标的，提供3、5、10年三个期限共计12个合约；日等要素均已标准化的债券远期合约。以 外汇上海中的X-SWAP平台点击成交所提供实时承接并提供集中服务公司、保险公司、参与主体包括但不限于：商业银、等今年起成交笔数与成交名义本规模幅增长。 标准债券远期分类成交情况 (2019-08)标债远期业务情况统计（18年9月-19年8月）700652.6600567.3500

18、493.73年期标准期合约债远421.94009815,13031%337.3300209.1200120.311110094.593.184.166.80Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19Aug-1910年期标准期合约债远13217,27035%笔数名义本金（亿元）数据来源:上海所19 / 25利用标准债券远期进行风险对冲Standard Bond Forwardu 风险对冲标准债券远期与债市场联动紧密，进标准债券远期可以对冲债市场波动，转移和分散利率风险。与国债期货、利率互换

19、等品种相比，标准债券远期合约挂钩u 标准债券远期套保优劣势债，对政策性融债、信用债等品种的套保效果更优。 关联品种覆盖，套保有效性强现交割，逼空风险降低受难以预期的可交割券变动影响较，特别是3年期和5年期品种表信用债与利率债率变动相关性20 / 25数据来源:Wind日变动相关系数周变动相关系数月变动相关系数3年AAA3年AA+5年AAA5年AA+3年AAA3年AA+5年AAA5年AA+3年AAA3年AA+5年AAA5年AA+中票中票中票中票中票中票中票中票中票中票中票中票3年国债0.510.420.670.610.760.663年0.560.470.770.710.840.745年国债0.5

20、40.500.640.590.740.685年0.540.510.730.680.840.7910年国债0.560.540.600.560.610.570.640.600.620.560.670.6310年0.500.560.520.670.620.710.660.720.650.770.72利率Interest rate option介绍利率包括国债期货、利率互换以及现券。合约示例：u透过支付费，买入看多或看空，如同“买保险”挂钩标的合约类型开始日期到期日期名义本金期末价格行权价10年债净价 （180210.IB）看涨香草2019年6月1日2019年9月1日1000万元挂钩标的在到期日期的净

21、价102.07元一样，只要看对方向，便可像现货一样获利；反之，如看错方向，最大损失只为费。因此，亦自带杠杆。u价格主要由内涵价值（intrinsic值（time value）两部分组成。透过value）和时间价不权日的期Max(0，(期末价格-行权价)/100名义本金)权，可以挑选性价比最高的价格。0.75%费u通过不同的行使价（Strike Price），可以选择购入In-买入看多利率期权收益The-Money（ITM）、Out-The-Money（OTM）隐含波动率（implied volatility）的溢价。，以降低ITM价值u和期货套保的区别：ATM 行情看错， 行情看对，套保损失更少套保杠杆更大，率更高OTM对资金占用更少，没有追保风险价格21 / 25102.07套保利率Interest rate option对冲现券持仓u 案例