历年真题详解分科集2008年9月

1、I:学公司财务财务会计与财务报表分析股票估值与分析最终2008 年 9 月问题 1:学(19 分)a)a1)利率LMEEISISGDP由于市场吸收了债券，因此货币供给没有变化，LM 曲线保持不变。但是，财政支出的扩张将上移 IS 曲线，因此均衡点由 E 移至 E，GDP 增加，利率升高。(4 分)a2)利率LMLMEE”ISISGDP储备承销债券引起货币供给的增加，使得 LM 曲线向右下方移动。同时，财政的扩张引起 IS 曲线向右上方移动。因此，均衡点由 E 移至 E，GDP 增加，利率发生显著变化。(5 分)a3)在 a1)中，由于挤出效应，货币供给不增加对产生限制效果。因此，a2) 中储(

2、3 分)备承销债券会有更大的扩张效果。b)b1)当债券为市场所吸收，状况的会导致更高的利率和流入，这将使升值（走强）。的走强（在马歇尔勒纳条件下）将使出口减少、进口增加，产生对的限制效果。(5 分)b2)ACIIA Solutions Examination Final I - September 2008Page 1 / 11并买入其他货币进行干预。(2 分)为防止升值，储备应当通过卖出问题 2:学(12 分)支持丹麦选择的理由： 目前的情形，固定汇率机制有利于与最重要的贸易伙伴欧洲货币易，这种机制消减了贸易伙伴之间的不确定性。成员之间的贸(3 分) 固定汇率机制提供了货币政策的可靠性。这个

3、案例丹麦的货币政策与欧洲(European Central Bank)的货币政策想(3 分)。支持瑞典选择的理由：(3 分)(3 分)瑞典保持了其货币政策操作的性。一个有弹性的汇率机制能充当贸易伙伴非对称冲击的自动缓冲器。问题 3:(24 分)财务会计与财务报表分析a)资产负债表项目的变化利润表项目的变化(8 分)b)资产负债表项目的变化利润表项目的变化替代:资产负债表项目的变化利润表项目的变化ACIIA Solutions Examination Final I - September 2008Page 2 / 11项目号金额项目号金额51,200141,200 (3,600 / 3)6-2

4、50 (-1,000 + 750)151,00010200 (1,200 - 1,000)21200 (1,200 - 1,000)12750项目号金额项目号金额4450 (1,200 - 750)141,200 (3,600 / 3)6-250 (-1,000 + 750)151,00010200 (1,200 - 1,000)21200 (1,200 - 1,000)项目号金额项目号金额1-450 (-250 - 200)18450 (350 + 100)2900 (600 + 300)2145010450(8 分)c)资产负债表项目的变化利润表项目的变化(8 分)ACIIA Soluti

5、ons Examination Final I - September 2008Page 3 / 11项目号金额项目号金额10-10 (50 - 60)1910 (60 - 50)111021-10无需在财务报表中确认的i ii问题 4:财务会计和财务报表分析(18 分)a)M 对 F 有一个很大的影响 F 的利益用权益计价法计算：关于 F 在 M 的投资汇总资产负债表（2007 年 12 月 31 日） 并购成本:+ F 中 M 部分在 2007 年净收入: 50,000 20% = 2007 年收到的分红: 20,000 20% =40,00010,000 4,00046,000(3 分)

6、(3 分)(2 分)b)关于 F 在 M 的投资投资汇总资产负债表（2007 年 12 月 31 日）并购成本 :+ F 中 M 部分在 2007 年净收入 : 50,000 20% =2007 年收到的分红: 20,000 20% =商誉损害=50,00010,000 4,000 3,00053,000(2 分)(2 分)(4 分)(2 分)问题 5:公司融资/ 股票估值与分析(68 分)a) 使用 DCF 法计算股价a1) 计算 WACC由kE = Rf + (RM - Rf )bE = 2.5% + 5% 1.29 = 8.94%WACC = k (1 - t ) D + k E VDc

7、EVa2) 计算股权价值ACIIA Solutions Examination Final I - September 2008Page 4 / 11目标 D/TC50.0%债务利息3.50%有效税率39.0%(1 分)税后利率2.14%(1 分)风险溢价5.00%1.29= 0.8 (1 + (1 - 39%) 1)(1 分)无风险利率2.50%股东权益成本8.94%(2 分)WACC5.538%= 2.14% 50% + 8.94% 50%(1 分)注 1:注 2:用 DCF 法计算时，若以股票的要求回报率代替WACC，则结果将微调为 1,771。不要求计算出最终的比率；但可将其用于问题b

8、)。ACIIA Solutions Examination Final I - September 2008Page 5 / 1120082009201020112012FCF1,2142,1902,8854,3584,924贴现率(2 分)1.05501.11301.17421.23881.3070FCF 当前价值(2 分)1,1511,9682,4573,5183,768FCF 当前总值(1 分)12,861终值(2 分)68,500= (2012 年FCF) (1+0%) / (WACC-0%) / 1.3070公司总价值(1 分)81,361借款(1 分)45,300= 35.3 bi

9、llion JPY + 10.0 billion JPY股权价值(1 分)36,061已(百万股)20每股股权价值(2 分)1,803BPS1,125股价2,800PBR (基于股权价值)1.60PBR (基于股价)2.49PER (基于股权价值)19.5PER (基于股价)30.3b)股价新估价的利弊 (见表 1-3)表 1(每行最高得 4 分，即每行的利或弊项各 2 分/共 20 分)ACIIA Solutions Examination Final I - September 2008Page 5 / 11向现有股东配股价现行市价利弊对股价的影响 对 Kids Kong 潜在的中期成长性

10、已有预期，且增资后股价在短期内并非必然会大幅下跌。认为每股 1,800 JPY 是公允价格的观点仅仅是源于公司内部的一种看法 。 导致投资减少（市场价格将与公允价值将趋于一致的概率很高） 以过高价格新股将长期损害股东价值，这是由于长期而言股价 将趋同于公允价值，因此它会对股价长期产生影响。对股东间利益的影响 部分甚至相当多的现有股东可能不愿以 2,800 JPY 的高价认购新的配股 以高于公允水平的股价进行增资将使得公司可以有效地提高股东价 值，而这将使不参加配股的股东受益。 股东是自愿并且由其决定以被公司认为高估的股价参与配股 的，公司管理层和股东之间只是对公允股价在看法上存在着。参与配股认

11、购是股东自身的意愿，而非迫于管理层的。 部分现有股东，特别是个人股东，由于没有足够的资金，最终将不得 不放弃其配股权 即使本身没有资金方面的问题，但那些象公司一样认为 2,800 JPY 的价格过高而不同意配股的股东，将预见到因投票权的变化其在公司影响力（ 权益）方面的弱化。为获取 ，也许会发生某些可能危害控股权益的情形。对公司管理方面的影响(1) 融资 由于市场非常看好 Kids Kong 的中期成长性，因此无需担心不能完全配售的问题。公司内部的中期 很可能过于保守。 向现有股东提供优先投资于目前已回到成长轨道上的 Kids Kong 新股的机会，将很可能给公司赢取高分，因为这一作法将会被视

12、为管理层优先考虑股东利益的证明。 未完全配售的风险（与业其它公司相比，2,800 JPY 的股价反正被视为贴水。从已持有部分的现有股东的角度，以高价认购配股将提高其持股平均价格，该影响是的） 全配售将向股票市场传递一个非正面的信息 全配售将进一步融资的需求，从而带来关于流程等方面的问题及工作 以高价向现有股东进行新股配售表明公司未能善待其股东，从而可能危害公司未来的融资。尽管公司所认定的公允股价并不必然永远都 是准确的，但在 Kids Kong 个案中，股价与公司认为的公允股东价值之间的差价过大，因此存在很高的危及股票市场对管理层信任感的风 险。对公司管理方面的影响(2) 战略 如果公司目前的

13、战略过于保守，以当前市价进行投资的股东将倾向 于成长战略。这对于过于保守型的管理层将是恰当的警示。 股东们很可能要求一个风险过度的成长战略，以获取与高估的股价 相对应的投资回报，但对于公司的长期价值而言这未必是可取的。对管理方面的影响(3) 其它 以较高的市场价格增资，特别是向现有股东配售，将向市场发出管 理层非常自信公司将在未来取得高增长的信息。 （左侧）乐观的观点未必与事实相符。公司内部所使用的公允股价 远低于市场价格。 以高于公司认为的合理价格向现有股东出售的态度可能会使公司形成不当行为或误导陈述的企业。表 2(每行最高 3 分，即每行中的利或弊项各为 1.5 分/总计 15 分)ACI

14、IA Solutions Examination Final I - September 2008Page 6 / 11向现有股东配股价公允股价利弊对股价的影响 趋同于公允股价。 现有股东的长期有所提高。 股价下跌的风险。1,800 JPY 与市价差异过大，由于公司的价格暗示了公允价格水平，因此以该价格新股将可能股价下跌。对股东间利益的影响 大多数股东将认购新的配股，因此将产生任何严重的股东间利益. 从不认购配股的现有股东的角度看，股价定价过高将意味着丧失 有效提高公司价值的机会。对管理的影响(1) 融资 全配售的风险较低 管理层将因以合理价格新股而受到好评，而这将有助于公司未来融资；同时还向

15、股票市场发出了管理层内募信息损害股东利益的强列信号。 公司自动丧失了以高价融资的机会。对管理的影响(2) 战略实施 股东强制公司采取高风险成长战略 股东对管理层的监管将减弱。对管理的影响(3) 其它 公司在新股中善待了其股东，使得其高级管理层在公司内外赢 得了更高的信任度，同时还能起到员工的不当行为和误导陈述的作用。 如果股价出现大幅下跌，将可能发生股东向管理层（董事会）提 讼，指责其造成了股价下跌因素的风险Table 3(对股东间利益的影响：每行最高 2 分，即每项利弊各 1 分；对管理的影响(1) 融资：每行最高 3 分，即每项利弊各 1.5 分共 5 分)ACIIA Solutions

16、Examination Final I - September 2008Page 7 / 11公开价市价利弊对股价的影响 公司公允价格并非必然准确。如果募集时信息披露充分，市场自身将作出。即使公允价格与市场价格之前有较大的价差，也只是意见不同所致。它将股价在短期内下跌（论点基本与向股东配售相同）。 论点与按市价向现有股东配售新股相同。对股东利益的影响 现有股东也将可以参与公开。 股东基数将扩大，所带来的性的增加将对股东有益。 现有股东与新股东间将产生利益。对管理的影响(1)融资 因承销公司将确保以接近市价的价格，所以几乎没有融资不能完成的风险（基于明确的法律承诺，而非尽力而为的协定） 负责承销

17、的公司将确定实际价格水平，因此公司受到试图以高价的指责。由于如果公司使得投资人在过高的价位上作出投资将会毁损它的声誉，因此客观上也制约了其以过高的股价进行公开募集。将按照市场认为合理的，而不是公司建立在其自身观点上所认为的合理股价来完成。 以管理层了解的过高的价格 新股，将会使股票市场失去对 Kids Kong 的信任，从而对公司今后长时期内的动态融资活动带来一定的 。以高价 还有可能迫使公司在募集期间向下修改 价格，而由于公司在投资者、股东以及潜在投资人心中的 度降低，其本身可能引发股价快速下行。 虽然可以主张承销公司会鼓励人以合理的价格进行，但以明显低于目前市场价格的通常需要股东大会的特别

18、决议，而这将限制其灵活应变性。在以灵活性与动态为重的情况下，则最好以低于市场价格的价格向现有股东配售。对管理的影响(2) 战略实施 与按市价向现有股东配售新股的论点相同。 与按市价向现有股东配售新股的论点相同。对管理的影响(3) 其它 与按市价向现有股东配售新股的论点相同。 与按市价向现有股东配售新股的论点相同。c) 不新股对股本结构的影响目标 D/TC 为 50%。使用当前股价，即使收购以后，其比率仍为 44.7%。使用公允股价则为 55.7%。但到 2009 年底前，该比率将很可能为 50%。这是由于 2 年的FCFs 将在偿还债务的时候分配，同时预期留存的计算。也会增加股东权益。下表为具

19、体当前股价 = 2,800 JPY股东价值 = 2,800 20 （百万） = 56,000 （百万） JPY D/TC 比率 = 45,300 / (45,300 + 56,000) = 44.7%股东价值 (基于公允股权价值) = 36,061 million JPY D/TC 比率 = 45,300 / (45,300 + 36,061) = 55.7%2007200845,3001,21444,08622,5001,84924,3491.6038,95953.1%64.4%200944,0862,19041,89624,3492,27626,6251.6042,60049.6%61.1

20、%借款 (期初) FCF借款 (期末)股东权益 (期初)税后利润股东权益 (期末)基于公允价值的 PBR股东价值D/TC 比率 (基于公允价值) D/TC 比率 (基于账面价值)35,30022,5001.6036,00049.5%61.1%但是，上述比率是基于公允价值计算的。当以账面价值计算时，2009 年底的比率为61.1%。应当信用评级机构倾向于强调基于账面价值的比率。如 b)中所讨论的，市场价格与公允价值间存在着非常大的差异，由此可以主张不发行新股，无论是公开，还是向现有股东配售。这一主张是有道理的，这是因为在市场上新股尽管会在短期、甚至中期内给现有股东带来利益，但是了新股的股东会受到

21、掌握了信息的管理层劝说在高股价进行投资，而就长期而言，这将导致市场对管理层信任的削弱。因此从公司长期股东价值的角度是不可取的。(10 分)问题 6:a)增长的定义：- 高于市场平均定价和分析(39 分)和销售增长- 高 P/E 或者 P/CF 比率- 低或者无分红- 高市净率率ACIIA Solutions Examination Final I - September 2008Page 1 / 11- 准则也能够是高的现金产生或者大的投资(1.5 分每个准则, 最多 6 分)b)就选股来说，价值投资者推荐防守型投资，时尽量选择价格低于其实际账面价值(3 分)的股票，防止经常遇到的未来不利变化。价值的经典定义：- 低市净率（低于市场平均）- 搞分红- 低市盈率- 高支付比率.(1 分每个准则, 最多 3 分)c)因为从一个资产管理者的观点来看，能够用来实现公司目标的产生现金流是关键因素，所以现金流是比较公司的一个更好的基础。特别自由现金流比起来说更加难以，因为自由现金流排除了折旧和储备的效应。 而且自由现金流是全部为股东所有。他帮助识别前期沉淀成本，这一成本开始计入，但