有色金属流动性研究系列之一期铜模型显示投机基金定价权增强以及对货币的敏感性

1、有色金属/ 有色金属冶炼2012 年 09 月 20 日期铜模型显示：投机基金定价权增强以及对货币性的敏感性有色金属性研究系列之一2012 年第 1 期看好主要观点：l期铜价格出现“供需悖论”，其根本是参与者格局变化和对货币性的敏感性。从历史上看，生产投机基金两大对手轮流掌控期铜市场定价相关研究权，筹码为参与者的在手库存和期货性（资金总量和活跃程度）。近十年来，由于投机基金参与度快速上升（COMEX 非商业持仓占总持仓比例由2000年的 35%上升至目前的 50%，且期货投机基总资产规模已超过 2500 亿美元），再加之投机基金持有库存比例上升（这部分库存成为其影响市场的筹码），生产商逐渐丧失

2、话语权，投机基期铜市场定价权增强，典型的体现在 1998年-2003 年和 2007 年至今的大部分时间，供需缺口与铜价走势出现背离。在新的素规则品的参与者对货币性因素（主要体货币量价因的利率和汇率变化）越来越敏感，甚至在某些特定环境下起到了相对主导的作用。我们认为，货币性将通过“需求预期”和“通胀预期”取代单一的“供需缺口”变量成为决定铜价的因素，且更具领先意义。l我们基于货币指数、美国债性的模型有效探讨期铜价格形成机理，选取中欧 M1、率等四变量指标解释铜价和形成前瞻性。基于性因素的金属模型是研究继 09 年ULIC 模型推出以来的用以分析价格驱动因素的 2.0 版本。经过实证检验，我们认

3、为领先 1 月的中国 M1、领先 7 月的欧元区 M1、指数、美国 10 年期国债利率可以解释 2001 年以后的大部分铜价变动。模拟铜价与真实铜价同比的走势拟合度极高，并具备较强的能力。其背后的逻辑在于，中国 M1 通过企业投资带动工业活动刺激铜需求预期，欧元区 M1 通过居民住房消费带动生产刺激铜需求预期，同时中欧货币性变化通胀预期变化（因果检验）。美国货币性因素用指数和美国十年期国债率替代，分别与铜价在大部分时间呈显著负相关和正分析师叶培培 A0230511040055 ARG353yepp相关作用。铜库存天数代表供需缺口，与铜价不显著负相关。研究支持王栋 A0230112080004w

4、angdong人l通过指标监测和预判，货币性因素回暖预示四季度铜价延续反弹。对于领先指标而言，领先 7 月的欧元区 M1 走强，领先 1 月的中国 M1 企稳复苏。对于同步指标而言，中性假设下，我们指数（影响因素复杂，可以用欧元走势、美国贸易顺差、美国量价货币政策等指标跟踪和预判）在未来三或将低位徘徊，减缓对金属价格的向下，而美国十年期国债率(8621)232978187427xurx反映的通胀预期或将在量化宽松的执行下日渐升温，打开金属价格的向上空间。综合，我们预计 10/11/12 月 LME 三月期铜价有望在 83009600/吨的区间震荡，向上的概率远高于向下概率，货币性因素回暖预示四

5、季度铜价将延续反弹。尽管目前 QE3 推出的基本面弱于 QE2，但基于价格反弹尚未结束以及市场风险偏好的有渐进发酵的，我们认为未来三以铜为代表的工业金属仍有表现机会，建议考虑外延式扩张预期诸如铜陵有色、锡业、驰宏锌锗等弹性更好的个股。l主要的风险：在企业预期率大幅低于利率的情形下，货币性地址：上海市南京东路 99 号：(8621)23297818上海申银万国对激活企业投资活动的效用降低；欧元区债务急剧升级等意外因素导致劲反弹等。强 本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。1本公司不持有或股票及其衍生品，在法律情况下可能为或争取报告提到的公司提供财务顾问服

6、务；本公司关联机构在法律情况下可能持有或提到的上市公司所的或投资标的，持有比例可能超为或争取为这些公司提供投资服务。本公司在知晓范围PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建/证券研究报告行业研究行业深度行业及产业20投12 年资09 行业深度研究投资评级与估值中性假设下，我们指数在未来三或将低位徘徊，减缓对金属价格的向下，而美国十年期国债率反映的通胀预期或将在量化宽松的执行下日渐升温，打开金属价格的向上空间。我们的期铜模型预计 10/11/12 月LME 三月期铜价有望在 83009600/吨的区间震荡，货币延续反弹。性因素回暖预示四季度铜价将尽管目前 QE3 推出的基本面

7、弱于 QE2，但基于价格反弹尚未结束以及市场风险偏好的延式扩张预期有渐进发酵的，我们认为未来三以铜为首的工业金属（外铜陵有色、锡业、驰宏锌锗等弹性个股）仍有表现机会。关键假设点1、生产库存和期货投机基金两大对手轮流掌控期铜市场定价权，筹码为参与者的在手性（资金总量和活跃程度）。2、中国货币性在经历 10 月财政税收周期导致的从紧后有望在 11 月出现复苏；美联储 QE3 的实施将压制数，并推高通胀预期。指有别于大众的认识1、市场往往从“供需缺口”变化去把握铜价变化。而我们认为，由于投机基金参与度快速上升以及持有库存比例上升，其对期铜市场定价权增强，供需缺口与铜价走势往往出现背离（1998 年-

8、2003 年和 2007 年至今的供需悖论）。货币性（主要体货币量价因素的利率和汇率变化）通过“需求预期”和“通胀预期”取代单一的“供需缺口”变量成为决定铜价的因素，且更具领先意义。2、我们基于货币性的模型有效探讨了期铜价格形成机理，选取四变量指标，这是研究继 09 年ULIC 模型推出以来的用以解释铜价和形成前瞻性分析价格驱动因素的 2.0 版本。经过实证检验，我们认为领先 1 月的中国 M1、领先7 月的欧元区 M1、指数、美国 10 年期国债利率可以解释 2001 年以后的大部分铜价变动。背后的逻辑在于，中国性通过企业投资带动工业活动刺激铜需求预期，欧元动性变化性通过居民住房消费带动生产

9、刺激铜需求预期，同时中欧货币流通胀预期变化（因果检验）。美国货币性因素用指数和美国十年期国债率替代，分别与铜价在大部分时间呈显著负相关和正相关作用。铜价表现的催化剂美联储量化宽松的不断推进导致走弱和美国通胀预期上升。假设风险在企业预期率大幅低于利率的情形下，货币性对激活企业投资活动的效用降低；欧元区债务急剧升级等意外因素导致强劲反弹等1请参阅最后一页的信息披露和法律本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。2研究拓展您的价值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究目 录引言：铜价“供需悖论”背后的参与者

10、格局变化以及对货币性的敏感性.5 1.期铜市场的定价权在增强6 投机基1.11.21.3期铜市场定价权在生产投机基金之间轮转7 铜库存和市场性决定定价权归属8 新市场格局下货币性成为重要变量112. 货币性（M1）通过需求和通胀预期正向影响铜价. 122.12.22.32.43.中欧 M1 通过通胀预期途径传导至铜价14中欧 M1 通过通胀预期途径传导至铜价17性通过保证铜价的直接影响不稳定18货币美国货币性的较好表征为国债率和指数变化18基于性因素的模型显示，四季度铜价延续反弹. 193.13.23.33.4库存天数与铜价之间的负相关性并不稳定19基于货币性的铜价模型解释力较强20指标进行日

11、常和预判21可利用主要指标回暖，支撑四季度铜价延续反弹232请参阅最后一页的信息披露和法律本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。3研究拓展您的价值PDF 文件使用 pdfFactory Pro试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究图表目录图 1: 2009 年开始供需缺口与铜价走势不匹配5图 2: 期铜市场参与者的信息获取和实力博弈决定铜价5图 3: 2009 年之后投机基金仓位与铜价走势相关度极高6图 4：1990-1997 年生产商对期铜定价权较强7图 5：2004-2006 年生产商对期铜定价权较强7图 6：1998-2003 年投机基期

12、铜定价权较强8图 7：2009 年至今投机基期铜定价权较强8图 8:库存水平较高时生产商对期铜市场定价权较弱9图 9:期货投机基金规模快速增加9图 10:生产商持仓占比逐渐下降10图 11：LME 成交量与世界铜消费量之比快速上升10图 12：LME 注销仓单与成交量之比快速下降10图 13：中、欧、美是铜消费前三大体12图 14：欧元区、中国、美国 M1 总额依次递减12图 15：领先 1中国 M1 对铜价变化解释力较强13图 16：领先 7欧元区 M1 对铜价变化解释力较强13图 17:中欧货币性通过需求和通胀预期正向影响铜价13图 18：领先 1的中国 M1 对工业增加值有传导作用14图

13、 19：中国工业增加值与铜价变化相关度高14图 20：领先 7的欧元区 M1 对生产有传导作用15图 21：欧洲生产指数与铜价变化相关度高15图 22：中国 M1 领先 1于OECD_G7 领先指标16图 23：欧元区 M1 领先 7于 OECD_G7 领先指标16图 24: OECD_G7 领先指标与铜价相关度高16图 25：领先 1的中国 M1 对通胀预期有传导作用17图 26：中国十年期国债利率与铜价变化相关度高17图 27：领先 7的欧元区 M1 对通胀预期有传导作用173请参阅最后一页的信息披露和法律本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。4研

14、究拓展您的价值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究图 28：欧元区十年期国债利率与铜价变化相关度高17图 29：SHFE2009 年后铜保证金流入18图 30：LME 铜保证金相对铜价变化并不显著18图 31：美国十年期国债率与铜价相关度高19图 32：指数与铜价变化负相关19图 33: 库存天数与铜价变化负相关20图 34: 模拟铜价同比增速与真实铜价同比增速拟合度高21表 1: 铜价性模型一级、指标21图 35:预计四季度铜价继续上涨234请参阅最后一页的信息披露和法律本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a

15、c m) 使用。5研究拓展您的价值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究引言：铜价“供需悖论”背后的参与者格局变化以及对货币性的敏感性对于影响铜价变化的因素分析，一直以来往往仅从供需基本面去寻找线索，而结论却经不起事实考验。特别是对于 2009 年以来的铜价大涨行情（如下图），当铜出现供大于求时，价格不断创出新高，而当铜出现供不应求时，价格却掉头转下。供需关系与铜价走势出现背离，这即是本文提及的“供需悖论”。图 1: 2009 年开始供需缺口与铜价走势不匹配资料来源：CRU；BLOOMBERG；研究我们认为，铜自身作为一种客观存在物，其属

16、性是真正起作用的还是作为市场主体的人。由于商品基突然发生改变的，背后迅速崛起，其策略决策和实力所依据的货币性因素（或者说是主要体货币量价因素的利率和汇率变化等）对铜价的干扰越来越大。由于参与铜商品价的机理不再是单一的，而是多元和立体的。的群体的变化，导致影响铜图 2: 期铜市场参与者的信息获取和实力博弈决定铜价资料来源：研究5请参阅最后一页的信息披露和法律本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。6研究拓展您的价值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究世界上 70%以上的现铜价格是根据 LME 期铜价

17、格来确立的，而期铜价格是期铜市场中所有参与者进行博弈的结果。对参与者而言，其决策的依据是其掌握的信息，进入期货市场的信息众多，比如来自铜供给和需求的信息（如库存天数变化），来自的信息（如利率、汇率变化）。我们认为，期货市场中不同参与者的策略及实力最终决定了铜价的走势。铜价供需悖论的出现，是因为商品的参与者对货币性因素越来越敏感，甚至在某些特定环境下起到了相对主导的作用。本文将以期货市场中的参与主体为切入点，为铜价分析提供一个新的视角。1. 投机基期铜市场的定价权在增强目前铜期货市场中参与主体众多，主要包括生产商、消费商、贸易商、投机基金（泛指机构投资者）、做市商、其他小规模投机者。而其中，规模

18、最大的是生产商、消费投机基金。生产消费商的操作目的主要是套期保值，生产锁定将来的卖出价格套保头寸以空头为主，消费锁定将来的买入价格套保头寸以多头为主。在 CFTC 的报告业头寸包括生产消费商的头寸，其商的力量。业空头可以代表生产商的力量，商业多头可以代表消费图 3: 2009 年之后投机基金仓位与铜价走势相关度极高资料来源：CFTC；BLOOMBERG；研究非商业头寸可以代表投机基力量，他们为市场提供性，操作目的是获取风险。由于消费商相对生产商集中度太低缺乏谈判能力，而相对投机基金又缺乏性，在市场中处于价格接受者，因此其最佳策略是采取完保规避价格风险。因此，在期货市场中，最有实力的两个参与主体

19、便是生产投机基金，而期铜市场的历史便是这两大对手争夺定价权的历史。从下图可以看出，近些年尤6请参阅最后一页的信息披露和法律本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。7研究拓展您的价值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究其是 2009 年开始，投机基仓位变化与铜价走势相关度极高，从一定角度反映投机基期铜市场的定价权在增强。而追溯过往，我们发现，参与者格局并不是一成不变的，在期铜市场上曾经发生了定价权的轮转。1.1期铜市场定价权在生产投机基金之间轮转铜的生产商掌握着供给优势，由于其集中度很高，对价格有很

20、强的影响力。从下图可以看出，在历史上相当长的时间里，生产商对期铜市场定价权较强。比如在1990-1997 年和 2004-2006 年的大部分时间里，生产商的操作对价格的影响力很强，而其通过这种影响价格的能力获得了不菲的超额。图 4：1990-1997 年生产商对期铜定价权较强图 5：2004-2006 年生产商对期铜定价权较强资料来源：CFTC；Bloomberg；资料来源：CFTC；Bloomberg；研究研究生产商在出现供需缺从而推升价格，而因此增加风险，会通过减少空头头寸来减少期货市场的供给，部分可以获得更大的现货价格；当市场出现供给过剩时，生产商会通过增加空头头寸来增加期货市场的供给

21、，从而降低价格刺激需求，而其空头头寸的增加抵消了价格下降带来的损失。而价格下降刺激的增量需求将会增加现货的。同时，我们也发现，在 1998 年-2003 年和 2007 年至今的大部分时间，生产商的操作不但没有影响价格，反而在价格的变化中产生大量损失，这意味着其对期铜市场的定价权较弱。在这间里（尤其是 2009 年以后），作为生产商的主要对手，投机基金显示出对价格的较强影响力（如下图）。7请参阅最后一页的信息披露和法律本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。8研究拓展您的价值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09

22、月行业深度研究图 6：1998-2003 年投机基图 7：2009 年至今投机基期铜定价权较强期铜定价权较强资料来源：CFTC；Bloomberg；研究资料来源：CFTC；Bloomberg；研究当投机基金高的价格平仓获得价格上涨时，其净头寸增加，价格被推升，较高的多头头寸在；当投机基金价格下跌时，其净头寸减少，价格被。，较高的空头头寸在低的价格平仓获得1.2铜库存和市场性决定定价权归属我们认为，铜期货市场其规则决定了定价权必然在两个主要参与者之间轮转。而决定定价权归属的是铜库存和市场性。在铜期货市场中，决定胜负的是对影响铜价信息的解读，定价权较强的参与者往往在信息的过程中配合以的操作，从而以

23、正反馈机制吸引其他参与者产生羊群效应，最终实现预期的走势。而当两个对手就某一信息产生时，双方力量的博弈将决定其他参与者的跟随行为，这时铜库存和性（参与者的资金总量和活跃程度）将成为博弈胜负的关键。（1）铜库存。当铜库存水平很低时，生产商便可以利用供给方的优势影响市场；而当铜库存水平很高时，投机基金便可以持有一部分库存，这部分库存便成为其影响市场的筹码。从下图可以看出，在生产商对期铜市场定价权较弱的两间，都是铜期货库存较高的时期。8请参阅最后一页的信息披露和法律本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。9研究拓展您的价值PDF 文件使用 pdfFactory

24、 Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究图 8:库存水平较高时生产商对期铜市场定价权较弱资料来源：BLOOMBERG;研究（2）市场性。市场性的本意是指资产的变现能力，到铜期货市场上，也就是铜期货合约的便利程度。此处所说的性，指期货市场的性而非货币性，而这种性是由投机基资金总量和活跃程度决定的。期货市场自身的参与主体、规则、属性都会对市场性产生重要影响。从下图看以看出，最近几年，以 CTA 为代表的期货投机基金规模迅速增加，整个期货市场里投机基资金实力成倍增强。据统计，期货投机基总资产规模目前已经超过了 2500 亿。图 9:期货投机基金规模快速增加资料来源：Barclays

25、Capital；研究9请参阅最后一页的信息披露和法律本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。 0研究拓展您的价值PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究而相应的，生产商持仓量占总持仓量的比例逐渐下降。在 2000 年时，COMEX商业空头持仓占总持仓比例约为 45%，目前只占 25%；相应的，COMEX 非商业持仓占总持仓比例由 2000 年的 35%上升至目前的 50%。图 10:生产商持仓占比逐渐下降资料来源：CFTC;研究生产商套保性质的操作决定了其换手率很低，从下图中成交量/需求量的快速增加和

26、注销仓单/成交量的快速下降，可以看出实物交割占比例的迅速下降和投机性操作的大量增加。因此，最近几年投机基频繁操作为铜期货市场带来了很大的性，逐渐将定价权从生产商手中夺走。图 11：LME 成交量与世界铜消费量之比快速上升图 12：LME 注销仓单与成交量之比快速下降资料来源：CRU； Bloomberg；研究资料来源：Bloomberg；研究10请参阅最后一页的信息披露和法律值 本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。 1研究拓展您的价PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究（3）定价权易主。的投机基

27、金不断进入，使得性的快速增加使得铜期货市场自身的吸引力上升，性进一步增加。当投机基规模达到一定程度，其利用性不断吸收库存作为筹码，逐渐建立起对市场的影响力。当库存水平和市场性水平达到一定高度时，投机基金在跟生产商的博弈中胜出，对期铜市场的定价权逐渐增强。1.3新市场格局下货币性成为重要变量由于期货市场的零和博弈特征，投机基金若想取得超额，必然对应着是生产商的损失。因此，当生产商作为攻方根据供需缺口进行操作时，投机基用库存和高频率的成交量对冲甚至逆转价格影响，最终逼迫生产者平仓止损；当投机基金作为攻，将放大市场上的利好或利空信息，配合高频率的操作形成相应价格走势，大量的跟随者进入正反馈机制，价格

28、走势确立并进一步强化。新的市场规则下将呈现以下特征：（1）生产商掌握优势的信息往往对价格如供给方面的信息。产生影响甚至产生反常的影响，比（2）市场对于金融/指数等。性指标的反应强于对实体的反应，比如实际利率、（3）期货价格更加敏感，对预期的反应强于对实现预期的反应。当宏观可能好转带来的需求预期时，价格上升，而当需求真正好转带来供需缺口时，价格反而有可能下跌；同样的，只要对通胀的预期上升时，便会带来对铜价的推动。（4）库存的快速下降意味着投机基金筹码的减少，对筹码的争夺将推升铜价的走高。（5）当生产情，否则呈震荡市。投机基当前价格产生越大时，越容易走出单边行如上所述，只要库存水平较高，投机基金参

29、与度不发生剧烈下降，其对市场的定价权便会较强。在这种格局下，参与者通过收集和来自实体和的信息进行价格博弈。需求预期、通胀预期、的主导因素。指数等因素便成为影响铜价走势我们通过建立金属价格模型去找寻驱动因素，本文基于性因素的铜价模型应该说是 2009 年有色推出的 ULIC 模型的 2.0 版本。我们发现，货币性同时作用于需求预期和通胀预期，对铜价走势的先导性较强。这里的性指标主要包括欧元区、中国和美国的区域系列指标，很好的反映了全球前景预期和主要体金融因素的变化方向。11请参阅最后一页的信息披露和法律值 本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。 2研究拓

30、展您的价PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究如下图（左）所示，中国、欧洲、美国 2011 年铜消费依次占全球的 40%、20%、8%，总共占近 70%；如下图（右）所示，欧元区、中国、美国的 M1 总额（按即期汇率计价）依次递减，虽然存在统计口径的差异，但仍然可以反映出，欧元区和中国的货币性在 M1 口径的绝对额和相对变化都高于美国。由于美国 M1 指标对通胀预期、指数的影响机制非常复杂，因此在本文中主要分析欧元区和中国的货币数代表。性作用机制，对美国因素的分析则直接用美国通胀预期指标和指图 13：中、欧、美是铜消费前三大图 14：欧元

31、区、中国、美国 M1 总额依次递减体资料来源：CRU；资料来源： CEIC；研究研究2. 货币铜价性（M1）通过需求和通胀预期正向影响我们认为，货币性（这里以 M1 替代）与铜价有着正相关。在货币性方面，我们发现 M1 相对于 M2 或其他性指标与铜价的关系更加稳定，领先 1 月的中国 M1 和领先 7的欧元区的 M1 对铜价的解释力度最强。如下图（左）所示，中国 M1 同比增速是铜价同比增速的领先指标（领先 1如下图（右）所示，欧元区 M1 同比增速是铜价同比增速的领先指标（领先 7 2000 年 6 月至 2010 年 9 月两者相关系数达到 0.83）。）。，12请参阅最后一页的信息披露

32、和法律值 本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。 3研究拓展您的价PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究图 15：领先 1强中国 M1 对铜价变化解释力较图 16：领先 7欧元区 M1 对铜价变化解释力较强资料来源：CEIC； Bloomberg；资料来源：CEIC； Bloomberg；研究研究背后的逻辑在于，中国的 M1 反映一定程度的企业的投资，从而直接影响整个中国的投资和电力需求，进而刺激铜的需求预期，欧元区的 M1 反映一定程度的企业的投资资，从而带动和居民的和居民的消费，两者均将带动房

33、地产行业的销售、出租和投生产，刺激铜的需求预期；中国的 M1 和欧元区的 M1 通过企业行为带动了通胀预期，而的复苏和过热与通胀预期往往具备同步性。铜的需求预期和通胀预期均对铜价产生正面的推动。图 17:中欧货币性通过需求和通胀预期正向影响铜价资料来源：研究13请参阅最后一页的信息披露和法律值 本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。 4研究拓展您的价PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建生产企业投资和居民消费通胀预期欧元区M1铜价铜 的 需 求预期电力需求企业投资中国M12012 年 09 月行业深度研究2.1中欧 M1 通过通胀

34、预期途径传导至铜价如上文分析，在定价权发生转移之后，铜价对于需求预期的反应往往要先于对实际需求的变化。中国的 M1 包括了流通中现金和企业活期存款，代表了企业当前的力和投资。因此当 M1 同比增速较高时，企业的投资较强，从而带动了投资的和上整个的上行。中国铜需求占全球 40%以上，且铜主要用于电力行业，因此行带来的电力需求以及其他的工业需求直接提高了对铜的需求预期从而刺激铜价。如下图（左）所示，领先 1的中国 M1 同比增速对工业增加值同比增速有传导作用。如下图（右）所示，由于铜自身的工业金属属性，中国工业增加值同比和铜价同比相关度达到 0.64（1995.3-2011.12，剔除春节 2）。

35、因果检验支持了“中国 M1中国工业增加值铜价”这一传导途径。图 18：领先 1导作用的中国 M1 对工业增加值有传图 19：中国工业增加值与铜价变化相关度高资料来源：CEIC；资料来源： CEIC； Bloomberg；研究研究欧洲的 M1 包括了流通中现金、企业和居民活期存款，代表了企业和居民当前的力和投资、消费。因此当 M1 同比增速较高时，居民的消费和企业投资需求占全球 20%较强，从而带动了房地产行业的需求进而传导至业生产。以上，且铜主要用于业，因此生产的上行直接提高了对铜的需求预期，而铜价的同比增速也相应较高。如下图（左）所示，领先 7的欧元区 M1 同比增速对房屋生产指数同比增速有

36、传导作用。而如下图（右）所示，欧元区因果检验支持了“欧元区 M1欧洲径。生产与铜价同比增速相关度很高。生产指数铜价”这一传导途14请参阅最后一页的信息披露和法律值 本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。 5研究拓展您的价PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究图 20：领先 7导作用的欧元区 M1 对生产有传图 21：欧洲生产指数与铜价变化相关度高资料来源：CEIC；研究资料来源：CEIC；研究而我们观察到，中国的货币性指标领先 1左右，欧元区领先 7左右。出现这一差异可能的有：1、中国的以投资为主

37、，且 M1 主要指企业的活期存款，因此反应了企业的投资，投资直接拉动了中国的，直接刺激了对铜的需求预期；欧洲的以消费为主，且 M1 包括企业和居民的活期存款，从居民的消费和投资到对房地产的需求需要一个传导过程，从房地产的销售到生产也需要一个传导过程。当关数据走强时，便刺激了铜的需求预期。生产相2、从产业链来主要生产和消费铜的初级，而欧洲主要生产和消费铜的深传导时间。，从欧洲产生铜高级需求到对全球初级铜的需求也需要一个接下来，我们发现领先 1的中国 M1 和领先 7的欧元区 M1 对OECD 的G7 领先指标解释力在 0.80 以上，因此，可以用中国和欧元区的 M1 来预判全球主要体的铜需求预期

38、。15请参阅最后一页的信息披露和法律值 本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。 6研究拓展您的价PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究图 22：中国 M1 领先 1指标于 OECD_G7 领先图 23：欧元区 M1 领先 7于 OECD_G7 领先指标资料来源： CEIC；Bloomberg；研究资料来源： CEIC；Bloomberg；研究通过 OLS 实证回归，发现中国和欧元区的 M1 领先于 OECD 的 G7 领先指标，并且系数均显著。调整后的 R2 达到 0.8，表明中国和欧元区的 M1

39、 对于OECD 的 G7 领先指标有很强的解释力。OECDG7 = 0.463* ChinaM1 + 0.723* EuroM1 - 0.143*R 2 = 0.80领先指标，其自身反映了对铜需求的预期（ OECD而作为全球主要体的的 G7 领先指标与铜价的相关度达到 0.73）。图 24: OECD_G7 领先指标与铜价相关度高资料来源：CEIC；Bloomberg；研究16请参阅最后一页的信息披露和法律值 本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。 7研究拓展您的价PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深

40、度研究2.2中欧 M1 通过通胀预期途径传导至铜价在投机基金主导定价权的市场里，通胀预期相对于基本面的因素显得更为重要。我们用十年期国债率年差额作为通胀预期变化的代表指标，发现中国 M1 同比增速领先 1于通胀预期变化，欧元区 M1 同比增速领先 7于通胀预期变化。而中国和欧元区的通胀预期变化与铜价的同比增速相关度很高。率年差额与铜价同比增速相关度达到 0.6。格如下图所示，中国十年期国债因果检验支持了“中国 M1中国通胀预期铜价”这一传导途径。图 25：领先 1作用的中国 M1 对通胀预期有传导图 26：中国十年期国债利率与铜价变化相关度高资料来源： Bloomberg；研究资料来源： CE

41、IC；Bloomberg；研究如下图所示，欧元区十年期国债率年差额与铜价同比增速相关度达到 0.5（1995.7-2012.2）。铜价”这一传导途径。因果检验支持了“欧元区 M1欧洲通胀预期图 27：领先 7导作用的欧元区 M1 对通胀预期有传图 28：欧元区十年期国债利率与铜价变化相关度高资料来源：CEIC；Bloomberg；研究资料来源： Bloomberg；研究17请参阅最后一页的信息披露和法律值 本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。 8研究拓展您的价PDF 文件使用 pdfFactory Pro试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究

42、2.3货币性通过保证铜价的直接影响不稳定除了需求预期和通胀预期之外，货币性还有可能影响期铜市场的保证金规模从而影响铜价。沪铜市场 2009 年以后保证金明显流入，而市场保证金变化相对铜价变化不显著，属于变化而非主动流入。虽然期铜市场的保证金数据不可得，但可以根据持仓量和价格计算最低保证求，借以大体观察保证变化。如下图（左）所示，沪铜市场所需最低保证金 2009 年开始迅速上升，由 2008.10的 12.7 亿上升至 2012.2 的 70.5 亿，增加 455%（按照 5 吨/手和 5%保证金比例计算），但同期铜价涨幅仅为 107%。因此可以推测，沪铜市场在 2009 年之后保证金流入。如下

43、图（右）所示，市场最低保证求相对铜价变化并不显著，因此保证变化可以认为是价格变化导致的调整。两个市场的差异主要可以由中国相对市场 118性上升导于欧美缺少投资来解释。因为期铜市场所需最低保证金规模较小（，沪铜市场 71 亿元），且期铜自身具备做空的属性，因此货币亿致的保证金增加对价格的短期直接影响并不稳定，而只是增加其波动幅度。图 29：SHFE2009 年后铜保证金流入图 30：LME 铜保证金相对铜价变化并不显著资料来源：CEIC；Bloomberg；研究资料来源： Bloomberg；研究2.4美国货币性的较好表征为国债率和指数变化通过对诸多因素的筛查和检验，我们发现，美国性因素的较好表

44、征为国债收益率（通胀预期）以及指数。率年差额与铜价同比增速的相关度为 0.55如下图（左）所示，美国十年期国债（2001 年后达到 0.71）。18请参阅最后一页的信息披露和法律值 本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。 9研究拓展您的价PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究而由于国际铜价是以计价的，通常下跌会带来铜价的上扬。如下图（右）所示，指数同比变化与铜价同比增速的相关度为-0.40。同时我们发现，与铜价之间的负相关度在 2001 年之后有所下降（约为-0.35）指数图 31：美国十年期国债

45、率与铜价相关度高图 32：指数与铜价变化负相关资料来源：Bloomberg；研究资料来源： CEIC；Bloomberg；研究3.弹基于性因素的模型显示，四季度铜价延续反基于未来相当长时间投机基性的铜价模型，也可以说是期铜市场定价权较强的局面，我们提出基于货币研究继 09 年ULIC 模型推出以来的用以分析价格驱动因素的 2.0 版本，通过预判货币来铜价的变化。性的替代指标（M1、指数、通胀预期等）在我们的模型中，除了领先 7的欧元区 M1 同比增速和领先 1的中国M1 同比增速等货币性指标、指数同比变化和美国十年期国债年差额等性指标外，还加入了库存天数同比增速这个表征“供需缺口”的指标。经实

46、证检验，中国 M1、欧元区 M1指数、美国十年期国债率四个解释变量在历史上（1987年至今）和近期（2001 年至今）都十分显著，库存天数同比在历史上显著，在近期并不显著，且库存天数对模型本身的解释力贡献不大，也从另一角度检验了铜价“供需悖论”的存在。3.1库存天数与铜价之间的负相关性并不稳定库存天数作为表征供需关系的指标一直备受关注，其与铜价大部分时间存在负相关。但我们发现库存天数与铜价之间的负相关关系并不稳定，如下图所示，在1998-1999 年和 2005-2007 年两者甚至出现了趋势上的正相关。我们认为，这与定价权的转移有关，当投机基金在市场中试图所铜库存时，便会出现库存天数与19请

47、参阅最后一页的信息披露和法律值 本 仅通过邮件提供给 建融投资 建融投资 jrt r si a c m) 使用。 0研究拓展您的价PDF 文件使用 pdfFactory Pro 试用版本创建2012 年 09 月行业深度研究价格正相关的异常现象。总体而言，无论是生产商掌握定价权时库存天数反映的基本面变化，还是投机基金掌握定价权时库存天数反映出的筹码稀缺程度，库存天数与铜价之间大部分时间应存在负相关关系。1991 年至今两者相关度为-0.28，2001 年至今两者相关度有所减弱（为-0.19）。图 33: 库存天数与铜价变化负相关资料来源： Bloomberg；研究3.2基于货币性的铜价模型解释力较强综合以上分析，我们得到了基于货币性的铜价模型:，R 平方为 0.78。Copperprice = 0.739* ChinaM1 + 5.748* EuroM1 + 0.226* Billtttt- 0.878* DollarIndex - 0.022StockDays - 0.341 + ettt其中，Copperprice：LME