机会窗口_逆向选择成本与股权融资偏好

1、2010年第4期(总第358期)No.4, 20 1 0General No. 358机会窗口、逆向选择成本与股权融资偏好束景虹(对外经济贸易大学经贸学院，北京100029)摘要:我国上市公司存在比较强烈的股权融资偏好，但仅仅存在于股票市场高估的时 期。本文从市场非理性的角度构建了基丁“机会窗口”的上市公司股权融资偏好模型,并认为 股权融资偏好的根本原因在于股票价格的高估，逆向选择成本不能阻止上市公司的股权融资 偏好。实证研究表明利用“机会樹口”再融资的公司无论是公司质址还是融资后的表现都明 显低于其它时期再融资的公司，这损害了流通股股东的利益。证券监管部门在股权融资上的 择时行为是导致股权融

2、资偏好长期存在的一个重要原因。因此,在股票市场繁荣的时候有必 要加强对上市公司再融资的监管。而从长远看，增加股票市场的有效供给和建设有竞争性的 发行市场是解决股权融资偏好的有效路径。关键词:股权融资偏好；机会窗口;逆向选择成本JEL 分类号：D53；D92 文献标识码:A 文章编号；1002 - 7246(2010)04 0072 -13一、引言我国的上市公司存在比较明显的股权融资偏好(黄少安，张岗(2001);陆止飞和叶 康涛(2004)；张祥建和徐晋(2005)等)，这和经典资本结构理论的预期不符。对于股权融 资偏好的成因以及股权融资偏好的公平性，学者们存在着不同的看法。黄少安和张岗 (2

3、001)认为股枚融资偏好是因为股权融资成本低于债务融资，因而股权再融资是公司基 于成本最优化的财务决策;陆正飞和叶康涛(2004)则发现企业资本規模和自由现金流越 低,净资产收益率和控制股东持股比率越髙就越可能选择股权融资方式。这说明股权再 融资是公司在资金需求和能够提供给股东的报酬率之间的抉择。但是张祥建和徐晋 (2005)从公司治理的角度分析,认为造成股权融资偏好的根本原因是大股东可以利用其 优势地位，通过配股和增发的方式掠夺流通股股东的财富，即存在着财富转移的“隧道效收稿日期：2009 - 12 - 10作者简介:束景虹，供职于对外经济贸易大学经贸学院。本文获对外经贸大学“211”夕期重

4、点学科建设项冃(项目编号：73200013)资助°2014 China Academic Journal Electronic Punishing House. All rights reserved, http:，讥Ri.ncl2010年第4期机会窗口、逆向选择成本与股权融资偏好73应”。这说明股权再融资对流通股股东来说是不公平的，是上市公司“圈钱”的手段。刘 林(2006)进一步构建模型分析了在不损失控制权的情况下，大股东可以利用股权融资使 融资收益最大化,从而剥夺外部股东的权益。本文的贡献主要体现在三个方面:第一,本文在Mye戊融资顺序理论的框架上，构建 了包含机会窗口和逆向选

5、择成本的股权再融资模型,从理论上论证了股票价格高估是形 成上市公司股权融资偏好的重要原因。第二，本文运用logit模型,实证分析了导致我国 上市公司股权融资偏好的各种因索。以往国内的研究国多是从公司层面例如公司的绩 效，资本约束，公司治理结构等角度来分析股权融资偏好的，并且倾向于否定股权再融资。 本文试图运用资本结构的择时理论来解释我国上市公司的股权融资偏好。Baker和 gler(2002)的研究表明公司的资本结构是公司管理层长期追随市场择时发行股票的结 果，市倍率高的公司的财务杠杆比率低，但是他们关注的是资本结构与市场时机的关系, 模型的因变量是公司的资本结构°本文研究的是公司股

6、权融资决策与市场时机的关系, 模型的因变量是度量再融资的虚拟变量。在如何看待上市公司的择时行为方面本文与 国外的文献看法也有不同。在竞争的市场上，投资者与管理层的博弈基本上是公平的，投 资者有过度乐观的时候，管理层也有判断失误而在非适当时机融资的时候。Graham (1999b)发现当道琼斯工业平均指数首次突破万点的时候，三分之二的CFO都认为自 己公司的股票被低估了，只有3%的CF0认为自己公司的股票被高估了。2001年，美国 股市开始进入熊市的时候，很多公司都大举冋购自己的股票，事冶证明他们回购的价格还 是髙了。如果市场是有效的，那么市场应该是“公平交易”,对市场判断错误的一方为自 己的错

7、误判断付出代价，并最终会纠正错误，使得价格回归到均衡价值。但是在我国，股 权融资是稀缺资源,A股的发行价格普遍过高,机会窗口的产生有其制度上的原因，对流 通股股东是不公平的。证监会的择时审批也助长了利用机会窗口再融资的行为。本文首 次在非充分竞争的前提下探讨了我国上市公司利用机会窗口再融资的非公正性。第三, 本文将再砸资分为髙峰时期和其他时期，考察了再融资效率与择时行为之间的关系。 Kim和Weisbach(2008)研究了 38个国家一万多个再融资的样本,发现再融资的动因不 同,融资后的资金使用也不同。他们用市倍率来衡量股票的价格是否髙估，结果发现在市 倍率偏低的一组中，再融资的收益会用于增

8、加存货,增加资本指出，并购和减少长期负债。 而在市倍率髙的一组中，再融资的收益更多以现金方式存于公司帐上，或投资风险很大的 研发项目。本文通过对比研究发现,股权再融资并不必然损害流通股股东利益，但是利用 股市高估的机会窗口“圈钱”的再融资公司无论是从公司的质量还是融资后的效率都明 显低于一般时期再融资的公司。再融资的择时行为损害了流通股股东的利益。木文以下部分的结构安排是:第二部分构建理论模型说明当机会窗口价值高于逆向 选择成本时，公司会选择股权融资。第三部分对1994 2007年间上市公司再融资行为进本文使用的logii模型以及对再融资虚拟变量的定义来自陆正E和叶康涛(2004)年的论文，但

9、屋本文所使用.)4-201的自变虽(影响再融资的因素)占訪正飞等的文章不同。,| s reserved. http：/7wvwxnki.2010年第4期机会窗口、逆向选择成本与股权融资偏好79行实证分析，运用logit模型分析了影响上市公司股权再融资的股票市场因素和公司层面的 因素，并比较了不同时期再融资后一年和两年上市公司的表现。第四部分是结论和建议。二、存在机会窗口和逆向选择成本的股权融资偏好模型本文在Myers(1984)融资优序模型的基础上，构建了包含机会窗口和逆向选择成本 的资本结构模型。为了简化模型，假设公司存在大股东和代表大股东利益的管理层，大股 东控制的股票不能充分流动，因而大

10、股东的财富是其占有的公司价值。而流通股股东是 按公司的价格P获得股票的，当前公司可以再融资的额度为E。1. 机会窗口。股票的内在价值应该是公司未来给股东带来的所有增量现金流的净现值。如果内在 价值高于当前的股票价格，那么股票就被商估了。按照Bayless和Chaplinsky( 1996)的定 义，机会窗口是股票价格高于管理层预期的股票价值的部分。假设大股东和代表大股东 利益的管理层基于公开的和内幕的信息，对公司价值的预期值为EJ)。而其他投资者 只拥有公开信息,对公司价值的判断为0机会窗口 = P0-E(V0)(1)如果市场是充分有效的,那么管理层不应该拥有内幕信息。管理层和外部投资者都 无

11、法判断公司的真实价值。股票价格偏离真实价值的偏离度是随机的，管理层和外部投 资者都有同样的概率判断失误。E(机会窗口)=0(2)但是如果股票的发行权受到控制，那么股票的供给就可能不能满足需求，导致股票价 格长期髙于价值,机会窗口就可能长期存在。2. 逆向选择成本。假设公司未来有投资机会b,如果项目成功则净现值为G,如果项目失败则净现值为 B,并且B<G。项目的预期净现值为E(b) =77-6 + (1-77厂趴其中77为项目获得成功 的概率。但是投资者并不能准确预测项目是成功还是失败。Myere(1984)指出股权融资 向外部投资者传递负面信号，投资者会进行逆向选择,也就是投资者会认为公

12、司投资项目 的净现值为B。定义逆向选择成木二E(b) -B = 77(6B)(3)逆向选择成本就是在信息不对称的情况下，公司实际未来价值彼投资者低估给原有 股东带来的价值损失c这种逆向选择成本会导致股权融资公司的股票价格下降，同样的 融资额为外部股东换取更多的公司份额,从而损害现有股东的利益。3. 大股东股权再融资的条件。如果公司不进行再融资，则对于大股东来说，公司的价值为：V不进行昨融资时的公司价值=+ E(b)(4) 这里假设公刃可以用K他渠道融资来投资新的项冃而不必放弃投资。如果公司增发新的股票再融资，那么对于大股东来说,公司融资后的真实价值是：% =E(V0) +E + E(6)(5)

13、对于外部股东来说，再融资前公司的价值为P。新投资项冃的净现值为B,所以外部 投资者认为再融资后的公司价值为：岭隠二P + B十E(6)假设再融资后新股东占有的公司份额为Q,则外部股东要求在新公司占有的价值不小于他们的出资额：a x (P + B + E) a E对于原股东来说，再融资的条件是原股东在融资后的公司中所占冇的价值不小于不 进行再融资时的公司价值。因此原股东希望同样的融资额给与外部股东的份额最小c博弈的最终结果是新股东在公司中占有的份额为：a = 岛定义原有股东从融资中获取的融资价值0为再融资后原股东占有的公司价值减去 未再融资时的公司价值，则：(9)0= (1 p + ； + E)

14、(%+E + E。)+上式可以改写成:(P + B)E-E%+E(b)一 P + B + E(10)公式的前面部分p - %是机会窗口效应,也就是公司股票的市值髙于大股东和代表 大股东利益的管理层认为的公司股票的真实价值的时候。公式的后面部分£(6) 是 逆向选择成本，也就是当公司发行新股票的时候，外部股东会认为公诃的未来新增价值是 B,而公司实际的未来新增价值为E(b)0当机会窗II效应高于逆向选择成本的时候，大 股东从股权融资中得到的收益大于零,大股东存在股权融资偏好的动机。并且W越大, 股权融资的倾向越明显。命题一:股票的市场价格越高，则大股东从股权融资中获得的收益越高，越有股

15、权融资的倾向。 就公式(8)对股票价格求导，一阶导数条件为：世-(P + B + E)E- (P + B)E "(%+£(/>) dP =(P + +E)2(H)EE+Vo+E(6)(P + B + E)2除非新项目的预期现金流显著为负，并巳低于'公司原来的价值加上新投入的资本之和，否则上式总是为正表明机会窗口是导致股权融资偏好的重要原因。 命题二:大股东对公司未来收益的预期越高,越不倾向股权融资。同样,就公式(8)对预期现金流求导，一阶导数条件为: <03E(b) (P + B 十 E)2(12)命题三:如果大股东的股票能够交易，大股东的股权融资偏好会

16、降低。如果大股东的股票能够交易，那么大股东也关心股票的市场价格P。这个时候，对于 大股东来说，公司未再融资的价值就是P + E(b)而不是Vo +E(b)°大股东的利益与其 他股东一致，原有股东从再融资中获得的利益为：八(一需1)叶 + & + 腌)-P + E(b)二：化亂 1 (13) 因为B <E(6)，所以上式总是小于零的。这实际上正是Myers(1984)融资优序模型 的存在基础。在不存在机会窗口的情况下,也就是原股东的真实价值为P而不是V的时 候，逆向选择成本阻止原股东股权再融资。因此如果公司的真实价值是P,并且大股东可以 按照P岀售股票,则大股东不会选择股

17、权融资。当出现机会窗口时,P> V,这个错误定价不 能长期存在。如果大股东按照市场价值减持手中的股票，股票的价格就会下降,大股东无法 始终按照P的价值出售股票。不过只要P > Vo，出售股票总能带来一部分超额收益，而再 融资会降低这部分收益。因而，在全流通的情况下，公司的股权融资偏好会有所降低。三、实证模型1.研究假设与检验模型。在包含机会窗口和逆向选择成本的股权融资偏好模型中，大股东是否选择股权融资 取决于机会窗口和逆向选择成本的相对大小。如果股票的价格远远高于价值，那么即使 再融资会导致投资者的逆向选择，这个成本也无法阻止大股东的股权融资偏好。依据上 面的模型，构建如下的假设：

18、假设一:股票价格越高估,公司越有股权融资的偏好。从命题一可以看出，原股东可以从股权融资中获得的收益与股票的市场价格负相关, 股票的市场价格越高，大股东可以从机会窗口中获得的收益越大,就越有股权融资的偏 好。本文采用上年股票报酬率和市倍率来衡量股票是否被高住。Baker和Wurgler (2002), Dittmar和Thakor (2007)都使用了这些指标来度虽股票的价值是否高估。假设二:信息不对称程度越高的公司越不会选择股权融资。Myers(1984)指岀股权融资将导致外部投资者的逆向选择°由于逆向选择是由于信 息不对称造成的，因此信息不对称程度越严重的公司,逆向选择成本越髙。B

19、ayless和 Chaplinsky( 1996)用股权融资公告日后两日的超额报酬率来衡量逆向选择成本，因为这个 指标衡虽了投资者对股权再融资公告的敏感程度。但是在Myers(1984)的融资顺序模型 中,逆向选择购本是投资者因为股权融资而低估公司价值的部分。在牛市中，投资者可能 会受到各种利好消息的刺激而过度乐观,即使公告日后没有岀现显著的负的超额报酬率, 也不能说明股权融资不会导致逆向选择c这个指标不能清晰区分信息不对称造成的逆向 选择成本与过度乐观造成的机会之窗。相比之下，规模这个指标能够更好地度量信息不 对称的程度且不受投资者情绪的影响。假设公司的规模越大，则逆向选择成本越低。假设三:

20、控制权越集中的公司,越有股权融资的偏好C大股东可以利用股权融资在不损失控制权的情况下获得中小股东无法获得的隐性收 益，转移小股东的财富（张祥建和徐晋,2005）,因此大股东控股比率越髙,公司就越有股 权融资的偏好。本文以第一大股东的持股比率来考察控制权对股权融资偏好的影响。假设四:流通股比率越高，越不会选择股权融资。从命题三可以看到，利用机会窗口再融资会导致股票价格的下降，这对于打算以市场 价格P出售股票的股东是不利的。在股权分置的阶段，供给的不足造成流通股股东获取 股票的成本髙于公司的价值，而再融资会降低股票的价格,对流通股股东不利。因此流通 股比率越髙的公司越不会选择股权融资。本文采用多元

21、逻辑回归（logit模型）来检验上面的假设。legit模型最大的优点是不 需要严格的假设条件，克服了线性回归方程受统计假设约束的局限性，具有更广泛的适用 范围。样本公司被分为两类，发生了配股和增发的再融资公司和没有再融资的公司。令 化表示第i家公司发生再融资的概率，若公司再融资则什=1，若公司没有再融资则只 二0。令X,表示一组解释变量,0为未知的解释变量的系数向量,P（X,0）为给定亿, 0）下样本公司发生再融资的概率，则对于任意观测值，即公司是否再融资这个事实，取对 数后的概率如下：.心）=+ »昭1 -p（&，0）（ieSIieS2武中si为再融资公司的集合,S2为未再

22、融资的公司的集合"对于B的极大似然估计可以由求解下式得到：Maxl（/3）（15）一个广泛使用的函数是Logistic函数：= （1 +唧（乙）“且匕 *X（16），其中p与y同向变动，且y =宓（占）根据上面的假设,本文的估计模型为:l叫p?:=a + Ri + p2owneri + ft size, +fi6R0Ei + PyAinves + pisharesl + ei(17)其中，人是样本公司再融资的概率，如果公司本年发生增发或者配股，则取值为1，否 则就取值为0。代表示公司上一年度的年度股票报酬率，上年回报率高的公司倾向于股权 融资；owner,反映第一大股东的控股比率；$

23、,迢是公司年末流通市值的对数,用来反映公司 信息是否公开。a是公司上年托宾-Q比率，托宾Q是公司市值与重置成本的比率,Q比率 高的公司股票的市场价值高。饥是资产负债率，负债率高的公司继续借贷的风险会增加,71994-2014 China Academic Journal Ekclronic Publishing House, All rights reserved 81 _金&_州矩_ _ 总第358期债务融资的资本成本会上升。因此资产负债率高的公司偏好股权融资。R0伦是上年净资产 报酬率，用来衡量公司的财务表现o vest,是公司当年的固定资产投资扩张率，为本年固定 资产规模/上年固

24、定资产规模，衡就本年新增固定资产的幅度。如果固定资产投资扩张率大 于1，表明公司本年新增加了固定资产，这个指标衡钛公司的再融资是否基于真实的投资需 求Q shares,是流通股股东的持股比率,这个比率越髙，公司越关注股票的市场价格。2.样本数据和描述分析。本文研究了 1994年到2007上市公司再融资的情况。表1概括了这一时期通过配股 和增发再融资的公司数和融资额。从表1可以看出，我国上市公司的再融资比率比较髙, 平均发生再融资的公司占当年上市公司总数的13%,表现出比较强烈的股权融资偏好。 但是不同年份再融资波动性很大,2000 - 2001年和2006 -2007年是两个再融资的高峰 时期

25、，其中2000年再融资782亿，较上年增加110% ,2001年再融资678亿。2006年再融 资2117亿，较上年增加11. 2倍，2007年达到2917亿。这两个髙峰对期的再融资占全部 再融资总量的74%。而在股市持续下跌的2005年，仅有6家公司发生了再融资，占上市 公司总数的0.5% °上市公司的再融资呈现岀非常明显的择时特征，股权融资偏好仅仅 出现在股票市场价格比较岛投资者对未来比较乐观的年份。本文数据来口锐思高标准 金融研究数据库，在样本期，上市公司共配股/增发1033次。考虑到上市公司配股/增发 再融资的基本条件是有盈利并且净资产报酬率不小于6%,本文在对比未再融资的公

26、司 的时候，剔除了明显不符合再融资条件的公司（亏损和净资产报酬率6%的公司）。这 样,对照组未再融资的公司共有4121个样本。表1上市公司股权再融资统计分析F配股数增发数99461刃45一I11545.51993757.IJ5-9 一% - C- _3 _996il481684.I61184.7199<1< la 18 _ JI-2 r-1一亠-884&356555999 n2980.00023 tl 42.50u002匝2 70.303 n&67%45 一002220-n73.5一-* Os 2.43 _0023867.一2004.9-5 00 2622H- 90

27、062ILJ23413.21761721%761110072%67«1数扳来源:锐思数据库整理71994-2014 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. httpYki.nct2010年第4期机会窗口、逆向选择成本与股权融资偏好#表2对比了发生再融资的公司和没有再融资的公司的一些公司特征。从全部样本来 看，再融资公司的质量要好于未再融资的公司。从利润指标看，再融资公司的资产报酬率 和净资产报酬率都明显高于未再融资的公司。从市场价值指标看，再融资公司的托宾Q 比率和市净率也明显高

28、于未再融资的公司，这表明再融资对股东来说也许并不是一件坏 事，理论上说如果公司的净资产报酬率高于股东要求的必要报酬率,那么股东追加投资可 以増加股东的价值。但是如果把整个样本期分为融资的高峰期和其他时期，就会发现高 峰期再融资的公司和其他时期再融资的公司在特征上存在显著的不同。从盈利角度看, 在高峰年度利用机会窗口集中再融资的公司，净资产报酬率和资产报酬率都低丁未再融 资的公司;从市场价格来看，高峰期发行股票再融资的公司上年度股票冋报率明显低于未 再融资的公司，市净率和Q比率也比较低，说明这个时期并不是市场表现好的、盈利多的 公司增发新的股票。有很多表现不佳的公司会趁市场整体繁荣，投资者情绪比

29、较乐观的 时机再融资机会窗口效应非常明显。表2再融资公司和未再融资的公司的对比分析未再融资公司再傩资公司P -值全部样本资产负债率44. 2%46. 1%0.0009资产报酬率5. 88%7.31%0净资产报酬率12.42%13.15%0.001Q比率2.482. 830市净率3. 834.470上年度股票年报酬率21%43%0流通A胶比率43. 87%44. 74%0.31控制权股东持股比率43. 24%44. 15%0. 128再融资高峰年份(2000 - 2001； 2006 - 2007)资产负债率41.5%48.7%0资产报瞅率6.94%6. 22%0.0001净资产报酬率12. 4

30、8%12. 14%0.317Q比率2. 872.690.045市净率4. 334. 120. 55上年度股票年报酬率56. 37%49. 88%0.07流通A股比率56.27%52.5%0.089控制权股东持股比率43%44%0. 351再融资的一般年份资产负债率41%43%0.015资产报酬率6.9%& 7%0净资产报酬率11.8%14.4%.0Q比率2.4730市净率3744.50上年度股票年报酬率1.9%35.6%0流通A股比率34. 6%33. 6%0.159控制权股东待股比率0.440.450.9471994-2014 China Academic Journal Ekclr

31、onic Publishing House, All rights reserved 832矶总第358期3Logit模型回归结果分析。表3报告了公式(16)的Logit模型回归结果。A组报告的是价格变量为上年股票报 酬率时的结果。从全部样本期看,净资产报酬率和托宾Q比率与股权融资的关系是正 的,表明盈利好的公司倾向于股权融资，这个关系在股权融资的一般时期表现得更为显 著。陆正飞和叶康涛(2004)的研究也表明股权融资与企业业绩正柘关，企业在业绩较好 时更倾向于股权融资，这个结论与本文的研究基本一致。但是在融资的髙峰期，净资产报 酬率与股权融资之间的关系为负，表明一些经营不好的公司会趁着市场繁

32、荣，投资者普遍 处于乐观状态的机会再融资。规模与股权融资显著负相关，这个结果无论是什么时期都 是显著的。规模是衡燉逆向选择成本的一个指标，大公司因为信息披露机制比较透明应 该面临较小的逆向选择成本，但是实证研究发现小公司更偏好股权融资。Smith (1977) 较早地比较了不同规模的公司的融资模式和融资成本。他认为小公司股权融资的成本很 高,当然小公司的债券融资成本也高于大公司。但相对而言,股权融资的成本更高，因此， '小公司会偏好使用短期负债来融资。Rajan和Zingales (1995)发现财务杠杆比率与规模 负相关，他们认为大公司通常会披濮更多的信息，信息不对称成本较低，所以更

33、偏好股权 融资。Bayless和Chaplinsky(1996)研究了再融资的周期性与逆向选择成本之间的关系， 发现公司会在逆向选择成本低的时候择时融资。但是从本文的研究结果看，在我国信息 不对称和逆向选择成本不是影响上市公司股权再融资决策的主要因素，逆向选择成本高 的公司也会选择股权融资。股票的上年报酬率与股权融资的关系是正的,说明从总体上 看上市公司会选择股票价格上升的时期再融资。Dittmar和Thakor(2007)发现在美国股 票市场上，再融资与历史报酬率之间的关系显著为正,表明公司利用股票价格上升的机会 窗口再融资。但是在再融资的高峰时期,也就是2000 2001年以及2006 2

34、007年这两 个阶段，再融资与股票上年报酬率之间的关系是负的，尽管在统计上不显著。但也能一定 程度上说明，在高峰期集中发行股权融资的公司不一定是股票价格上升的公司。这看起 来是一个奇怪的现象，为什么股票价格下跌的公司也会再融资？本文认为,在我国，由于 股权分置和股票发行权的垄断,二级市场场股票价格的高估是一个普遍的现象。即使股 票的市场价格是下跌的，相对于价值来说，仍然可能是髙估的，这导致了上市公司只要有 融资机会就会再融资。在我国证监会控制着再融资的审批权，因而我国股票市场上企业 无法完全自主决定再融资的时机，这一点与国外不同。股票市场繁荣的时候正是证监会 放松控制，大量批准再融资的时期。一

35、些历史表现不好的公司在股市繁荣的时期也获得 了融资权并且趁机增资配股。本文的研究表明在我国，利用机会窗口再融资不是个别公 司的管理层的行为,而是市场整体的择时行为。利用机会窗口再融资的行为呈现出集体 批量再融资的特征。而在股市下跌时期，其实也有股票价格被高估的股票，但是这些公司 较少会进行股权融资。从股权结构与再融资的关系看,大股东显着倾向于股权融资，因为 控股比率高的大股东可以在不损失控制权的情况下获取股权融资的隐性收益(张祥建和 徐晋,2005)0但是大股东选择偏好股权融资并不必然损害流通股股东的利益，从本文的 结果看，流通股股东也不反对股权融资。从全样本看，流通A股比率与股权再融资的系1

36、994-2014 China Academic Journal Ekclronic Publishing House. All rights reserved h<tp：/www.87金*孙每总第358期数是0.31,在5%的置信度显著。在非高峰时期，流通A股比率与股权融资的系数是 1.16,并且在1%的置信度显著。不过，如果把样本期分为再盹资的高峰年份(2000和 2001,2006和2007)和其他年份，就会发现回归系数发生了很大的变化。在高峰年度，大 股东“圈钱”意愿强烈但是流通股股东反对股权再融资。这个时期流通股控股比率与股 权再融资的关系为负，并且在10%的置信度显著。说明流通

37、股东强烈反对的是利用机会 窗口大肆“圈钱”的再融资行为°不过由于流通股股东往往没有控制权，所以他们的反对 并不能阻止上市公司再融资。为检验上述结论的稳健性，本文进行了敏感性检验。表3 的B组报告了当价格变量为市倍率时的结果。从回归结果看,B组的回归结果与前文的 研究结论没有实质性的差异，只是显著程度更加不明显一些。这也进一步证实了股权再 融资的择时行为是股市繁荣时期的整体现象。因此本文的研究结果还是比较稳健的C*3 logit模型回归结果变量名称全样本的回归结果高峰年度的结果其他年份的回归结果A组:价格变宦为上年股票报酬率回归系数值回归系数(值回归系数【值资产负债率27.99*3.0

38、78.75*0.752.03 规模-0.75-6.99 -0.41-3.36*-1.45-8.59a净资产报酬率0.551.010.74-1.193.534.12*Q比率0.1224.840.0260.740.174.35*价格变量0.1933.43*-0.1051.260.56032固定资产扩张比率0020.770.0190.51.0411.18大股东控股比率0.632.91*0.541.98w0.72.09*流通A股比率0.3119“-0.331.162.68 s常数项3.593 85*1.311.18 & 946.299调整后的R20.060.070.14B组:价格变量为市倍率全

39、样本高峰时期其他时期回归系数值回归系数r值回归系数C值资产负债率1.636.7*2.547.4-2.134.37*规模-0.72-6.77*-0.32-2.06"-1.55-924，净资产报酬率1.092.11“-0.4-0.625.76.53 Q比率0.087218“-0.0130.230.575.8*价格变0.0331.390.040. 140.221.83固定资产扩张比率0.0290.940.0320.7270.051.55大股东控股比率0.6253.22 0.4561.69 “0.581.75 ”流通A股比率0.4293.06*0.43-2.52 M1.212.73 常数项3

40、.493.78*1.380.66*调整后的R20.040.060.09' >'显着水平1% ,显著水平5%, “显著水平10%4再融资效率分析。表4报告了上市公司再融资后第一年和第二年的表现。可以看到再融资后上市公司 的资产净利率和净资产报酬率都有明显的下降，其中下降幅度超过20%的公司占三分之 一还多。说明我国上市公司再融资后的资金利用效率普遍不髙，也可能是因为考察的周 期比较短。当公司募集了大量的资金之后，新投资项目的效益还没有显现岀来，利润的增 加幅度小于资产和资本的增加幅度，导致再融资后利润率下降。但是髙峰时期突击再融 资的公司比其他年份再融资的

41、公司表现更差在其他年份再融资的652家公司中，有 27%的公司融资后第一年的资产利润率上升，有42绻的公司融资后第一年的净资产报酬>4上市公司再融资之后主要指标的变化再融资一年后再融资两年后融资后的变化率高峰期再融资的公司其他时期再融资 的公司高蜂期再融资 的公司其他时期再融资 的公司公司数百分比公司数百分比公司数百分比公司数百分比资产报酬率的变化< -20%20559.7%30046%26075.8%42865.6%20%,-10%15.2%8713.3%288.2%53& 2%-10% ,010.5%8613.2%185.2%396%0,10%7%619.4%144.1

42、%253.8%>10%7.6%11818.1%236.7%10716.4%净资产报酬率的变化< -20%15846.1%22935%20760.3%37156.9%-20% ,-10%4011.7%009.2%288.2%446.7%-10% ,04011.7%9314.3%308.7%497.5%0,10%4412.8%10416%277.9%497.5%>10%6117.8%16625.5%5114.9%13921.4%Q比率的变化< 20%20459.5%12819.6%29184. 8%15724.1%-20%,-10%8625.1%9815%277.9%791

43、2.1%-10% .0298.5%10115.5%123.5%9114%0J0%144.1%7010.7%51,5%7110.1%>10%102.8%25539.2%82.3%25438.7%市净率的变化< -20%23367.9%15924.4%28282.2%15123.2% 20% , - 10% 5415.7%609.2%257.3%8513%-10% 卫267.6%487.4%82.3%7311.2%0,10%92.6%416.3%30.9%558.4%>10%216.1%34452.7%257.3%28844.2%股票年度报酬率的变化< -20%20960.

44、9%20431.3%20459.5%23936.7%-20%. -10%247%355.4%133.8%477.2%-10% ,0319%467.1%349.9%416. 3%0,10%：4011.7%436.6%247%233.5%>10%3911.4%32449.6% 6819.8%30246.3%71994-2014 China Academic Journal Ekclronic Publishing Houses All rights reserved 2010年第4期机会窗口、逆向选择成本与股权融资偏好#率上升。而在髙峰年度突击融资的公司中，仅有15%的公司资产净利率上升,3

45、0%的公 诃净资产报酬率上升,都远远低于一般年份再融资公司的表现。如果从市场的反应来看, 则高峰时期利用机会窗口集中再融资的公司市场负面反应更加明显。高峰年份再融资公 司的市净率大幅下跌，而其他年份再融资的公司中有将近60%市净率岀现了上升。从再 融资后的年度报酬率看,髙峰时期突击再融资的公司再融资后股票下跌的概率也远远高 于一般年份再融资的公司。前者为77%,后者仅为44%c这说明对于趁股市繁荣大肆融 资的公司，投资者选择了“用脚投票”。以上研究结果有助于我们客观看待上市公司的再融资。从公司角度看，股权融资避 免了债务融资带来的定期归还本金和利息的约束，并且再融资的公司总体净资产报酬率 和托

46、宾Q比率好于没有再融资的公司，股权融资为投资者提供了进入生产领域获得扩大 再生产利润的途径。从整个证券市场看,股权再融资有利于引导资金进入生产领域，而不 是停留在二级市场上炒作价格，这对于发挥资本市场资源配置功能,稳定证券市场都是有 意义的。不能片面把股权融资理解成为“圈钱”，从而一味反对股权融资。从市场的反应 来看，证券市场也不是一味排斥再融资的。选择在一般年份再融资的公司融资后的第一 年和第二年市场类指标都没有显著的下跌，有接近一半的公司还出现了上升。另一方面, 在2000 - 2001年这两年以及2006 2007年这两年再融资的公司无论是公司质量还是融 资后的表现都要差得多c再融资是公

47、司资本结构决策的重要内容,属于公司微观经营活 动的一部分，应该由上市公司自身根据资金需求和公司的证券表现来决定是否再融资。 但是证券监管部门在股权再融资问题上存在择时行为。当股票市场繁荣的时候鼓励再融 资,如果股票市场不景气，则会暂停审批新股上市和上市公司再融资。这使得股权再融资 的择时行为成为一种市场现象，当股市繁荣的时候，获得再融资权利的公司会竞相再融 资，这种利用机会窗口再融资的行为损害了流通股股东的利益"四、结论本文考察了影响我国上市公司股权融资决策的各种因素。研究表明股票价格高估带 来的机会窗口效应是诱使上市公司产生股权融资偏好的主要原因。股权融资偏好集中岀 现在股票市场异

48、常繁荣的年份，逆向选择成本不能阻止上市公司的股权融资偏好。在高 峰年度突击再融资的公讨无论是公司质址还是再融资后的市场表现都显著差于其他年份 再融资的公司。现行政策把再融资当成调控股票市场的工具，客观上助长了利用机会窗 再融资的行为，损害了流通股股东的利益。从长远看，全流通和股票发行机制的改革可 以增加市场的冇效供给，促使价格向均衡价值回归，从而从源头上解决股权融资偏好的问 题c在短期，证券监管部门应该在股票市场繁荣的时候加强对上市公司股权再融资的控 制,同时建立更加透明的信息披露机制，保护流通股股东的利益。?1994-2014 China Academic Journal Electroni

49、c Publishing I louse. All rights reserx*ed. http：/AvwwQ)lc89总第358期参考文献1 Baker M. , and Wurgler. f 2002, a Market timing and capital stnictureM , J. Jounial of Finance, 1-31 2 Bayless M. f and Chaplinsky S. t 1996, Te there a window of opportunity for seasoned equity issuance?* J J. Journal of Financ

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