11风险及风险管理风险影响到个人及公司活动的各个方面

1、导论1.1 风险及风险管理风险影响到个人及公司活动的各个方面，可以定义为围绕未来事件 的不确定结果。为了管理和控制风险，减少或控制由于不确定未来事件产生的可能损失，机 构应努力使用所有适用的工具和方法。这样做，就可将发生的不可接受的损失最小化。那些 积极接受风险业务的机构应寻求定性、定量的方法来帮助其管理风险暴露。定量风险管理依 靠数学模型和技术来确认、量化、管理风险暴露，是风险控制的一个主要方法；定性风险管 理主要注重于经验、判断和常识，是仅次于定量风险管理的方法。有些机构喜欢定量的方法，还有一些机构更偏爱定性的方法。有些情况下，机构对这两种方法都要依靠。的确，复合的 方法或许是最好一种的选

2、择。由于真正有效的风险管理过程吸收了定性技术和定量技术的双 重力量，它克服了单一学科特征所具有的缺陷和弱点。就如后文所述，对那些偏爱纯粹的定 量技术的机构，它们会阶段性地忽视风险管理的定性方法。谨慎的机构必须牢记以下事实： 在帮助创建一个强大的风险程序方面，判断、经验和常识是强有力的工具。我们在文中将着 力于阐述风险管理定性方法的创建和应用，并结合相关的定量程序，帮助机构围绕核心业务，开发出最为强大的风险管理框架。风险承受者和风险经理们一定要记住，在对各种风险的持 续管理中，经验和判断是强有力的工具。第1章导论在对风险规则展开详细的讨论之前，我们通过回顾风险管理的定性及定量方 法以及风险控制过

3、程中的失败案例和对控制缺陷的诊断，框定了我们的讨论内容。对这些话 题的理解为我们提供了一些深刻见解。本文中讨论的风险简要规则有几条确实在发展变化。 作为预备内容，我们先暂离主题，对本书中所探讨的风险范围做简要介绍。金融风险管理的简要规则风险管理是对正常活动过程中（包括那些与商业风险有关的活 动）产生的不确定性进行管理的过程。商业风险可以表现为多种形式。从金融的角度来看， 可以包含信用风险，或交易方不履行预期的合同义务所产生损失的风险；市场风险，或是基 础资产、指数变动所产生损失的风险；流动性风险，或是资产不能流动的风险，或是在发生 损失后才能有权使用融资渠道的风险。后面会对这些风险进一步分类。

4、例如，信用风险可分 为违约风险、结算风险、主权风险等等；市场风险可分为方向性风险、波动性风险、基差风 险、曲线风险和相关性风险。当然，其他的商业风险类型也会影响金融机构。比如，操作风 险，或是由于控制过程中的缺陷、故障所产生损失的风险；法律风险，或是由于法律文件发 生差错或缺少法律文件所产生损失的风险。这些风险可进一步细分为下一级科目。许多其他 类型的风险会影响到公司，包括课税风险、战略风险、商业风险、信誉风险等等。此外，非 金融操作风险都将产生风险暴露和损失，比如，灾难特性的风险或不幸事故风险、业务中断 风险以及领导者责任风险。尽管所有这些风险都很重要，但它们已超出本书的范围，对此我 们不做

5、更深的探讨。图 1.1归结了商业风险的主要类型。表 1.1是简要的风险术语表。图1.1金融商业风险分类表1.1简要的风险术语表风险可运用于广泛的资产类别领域，包括货币风险、股权风险、利率风险、商品风险、贷款风险等。术语定义市场风险由于基础参照资产、指数或市场的不 利变动所产生损失的风险基差风险由于标的工具与对冲工具之间的不利变动所产生损失的风 险集中度风险由于集中的风险头寸的不利变动或业绩所产生损失的风险相关性风险由于资产 间相关关系或大小的变动所产生损失的风险曲线风险由于参照曲线形状的不利变动所产生损 失的风险方向性风险由于基础资产、指数或市场的方向的不利变动所产生损失的风险模型风 险由于用

6、于市场风险管理或估价目标的模型在金融数学和基础假定方面存在错误所产生损失 的风险价差风险由于两项资产之间的价差的不利变动所产生损失的风险波动性风险由于波动 的不利变动所产生损失的风险信用风险由于未能向交易方履行合同义务所产生损失的风险违 约风险由于一方违约所产生损失的风险模型风险由于用在市场风险管理或估价目标的模型在 金融数学和基础假定方面存在错误所产生损失的风险结算风险由于未能向交易方结算交易或现金流所产生损失的风险主权风险由于政权活动所产生损失的风险流动性风险由于资产不流 动或无法获得融资所产生损失的风险续表术语定义资产风险由于不能流动资产、风险头寸或抵押品所产生损失的风险融资风险由 于不

7、能保障新的融资或是将现有的融资延期所产生损失的风险法律风险由于法律事件产生损 失的风险文件风险由于记录的差错或缺乏记录所产生损失的风险适应性风险由于客户的适应 性问题所产生损失的风险操作风险由于程序和控制的差错所产生损失的风险证实风险由于未 经证实的交易所产生损失的风险控制风险由于人为差错或缺乏对现金、证券和其他资产的控 制所产生损失的风险舞弊风险由于内部或外部的舞弊所产生损失的风险基础设施风险由于内 部或外部设施故障所产生损失的风险RBHDFG*3,WKV个类型的风险一一不管其基本特征如何一一都有可能让机构遭受损失。风险管理学科注重于最小化损失的可能性，将风险限制 在“可接受的”水平。尽管“

8、可接受”这个词在机构间的意义有所不同，但是我们将它定义 为“不重大的损失，不足以威胁到机构的财务稳定”。运用各种可用的方法来积极地管理风险， 是消除不可接受损失的核心内容。1.2 风险管理的定性和定量方法金融商业风险的管理一一特别是信用风险、市场风险和 流动性风险的管理一一往往在一段时期内因市场、产品、技术和资源的变动而有所发展。例 如，在20世纪70年代早期，金融数学尚未发展和开展之前，风险管理主要依靠判断和经验。市场上缺少用于评价和分析风险的复杂数学工具一一除了债券久期方法（1938年）、马科维兹均值一变量框架（1952年）、夏普的资本资产定价模型（1963年）之外一一这意味着金融 风险经

9、理、公司风险经理们要严重依赖于常识、经验和谨慎来安全操作。富有经验的一线经 理和财务主管们负责将影响公司操作的风险分解，制定出管理风险暴露的最初方法（比如， 制定较为宽泛的、能限制理论上的交易规模的风险限额）。他们经常从以往的损失中汲取经验，这对确认、制约潜在的“问题领域”有帮助。可是，有助于上述过程计算能力的方法却很少 如一技术重心是受计算机主机驾驭的，其导向主要是关注与客户职能有关的数据库，而非财 务分析数据库一一并且，对风险暴露的报告一般由手工完成。假定“人力要素”占优（由某 些基本数值来支持的经验、判断和共识）我们就能考虑到风险管理的“定性”方法。尽管这 种方法无法防止所有的金融损失，

10、但在当时的时间环境中，这种方法已足够用了。20世纪中期的市场已不像过去几十年间那样波动。1972年，随着于20世纪40年代中期创建的固定汇率体系一一布雷顿森林协议的崩溃，加之70年代早期及晚期的石油危机，导致通货膨胀和采取更为积极的货币政策主张，从而增加了资产的波动性。货币、利率以及商品 开始大幅波动。在 20世纪70年代末期、80年代以及90年代，全球金融及商品市场的无序 如一消除了固定的经纪人手续费、免去利率上限、法律允许更大的个人投资自由、商业银行 与投资银行之间限制的消失、降低贸易和资本壁垒等等一一已演绎成跨国界、市场和资本分 类的更大规模的资本移动，其最终结果就是增加了持续的波动性，

11、金融风险也相应地上升。由于波动性的缘故，20世纪70年代开始强化的金融数学就逐步变为重点，它是金融估 价、交易和风险管理的定量方法的根本。这个转变开始于1973年布莱克、休斯和默顿从事的前途远大的期权定价工作 （1976年，考克斯和罗斯做出了另外的贡献，以及其他很多人在 20世纪80年代、90年代的贡献）。这个用于估价和定价的新一代衍生工具一一金融合约的价值 来自基础参考利率的定量方法一一很快就受到了认同。无独有偶，外汇交易当时正积极开发 新的风险管理合同，以对抗波动性或是利用波动性。比如， 1972年，芝加哥外汇交易所成为 国际性的货币市场，为外汇期货提供交易。1973年，芝加哥贸易委员会创

12、建了旨在提供股票期权交易的机构，即芝加哥期权交易委员会。20世纪70年代中期，有关抵押证券、国库券及各种实物商品的合约相继推出，新的合约在整个80年代和90年代层出不穷。以两个交易方之间的个性化风险产品为基础的场外（OT。金融风险管理市场， 在20世纪80年代早期因平行贷款得到发展，OTC吉构很快就适用于普通的利率交易，并成为OT5场的“基石”。其他衍生产品和结构性产品出现于 20世纪80年代及90年代，涉及通货、股票、指数、商品与 信用连锁交易、期权以及票据，对这些产品定价和风险管理的定量方法随后相继出现。比如，20世纪80年代中期，债券市场上的大型金融机构开始运用在曲线高点买进卖出的久期和

13、凸 度方法，对收入曲线的运动所产生的风险进行限制。同样，公司财务人员执行资产一负债久 期来管理其利率敏感性。20世纪90年代早期，衍生产品经纪人开始对跨资产的风险暴露（如相关性和交叉丫风险）进行估价和风险管理。90年代中后期，他们又创新出可量化的投资组合风险方法，比如风险价值（ VAR、信用 VAR压力测试，向风险经理和交易经理们提供有 关其投资组合风险的信息。过去30多年间，定量方法的发展使开发日益复杂的风险产品成为可能。在有些情况下， 适用的数学工具（和计算能力）能够让机构创造新的风险管理产品，解决公司的风险问题； 而在另外的情况下，机构为其客户开发出了产品（或产品框架），从而向具有定价和

14、风险管理 专业技能的数量分析转型。金融数学还能用于形成内部和规定的风险管理工具，从而帮助机 构确定存在的金融风险，或确定已对冲的风险组合是如何开展的。风险程序的定量成分在让 机构更具效率且更明智地分析和管理其风险方面已发挥出作用。“量化的”风险管理的威力和表现自20世纪90年代初期就稳步走向最前沿，这一点也不足为奇。华尔街的金融机构和其 他的公司吸引了大批具有科学、技术领域博士学历的定量分析专家。这些人用开发工具、算 法规则、公式和程序来创造新型衍生工具、金融工具和风险工具，从而改变了金融的前景， 而日益强大、灵活且廉价的计算资源以其适用性强化了这一进程。现在，诸如蒙特卡罗模拟 以及二维、三维

15、选择树重组等众多的数学方法都很常用，且都要严重依赖于计算能力。定量 方法作为一个创造、开发、管理金融业务和风险的机制，在金融机构、公司领域不断传播。 例如，定量分析团队同其市场部、结构部同事一起工作，不断地开发出具有复杂定价或风险 管理特征的新型风险管理产品和策略。为了对这类风险进行恰当的销售、估价、交易和管理，销售员、交易员、独立的风险人 员要具有一定的定量分析技能。这类技能曾几何时只同负责衍生工具的部门有关，而今组织 中的许多部门都对此有要求。比如，某公司的债券柜台现在有其自己的定量分析团队来处理 复杂的可赎回债券、可回售债券以及信用衍生工具；而抵押柜台可能会有同样的专家对预先 偿付价差、

16、期权调整价差、最优对冲等相关的事项进行处理。这种情况也不断出现在各种公 司当中。虽然，几年前传统的行业及制造业公司不愿雇佣定量分析专家，但是，现在有很多 这样的人服务于公司的财务部、基金部以及风险部门。其结果是，这些人能对公司的风险组 合进行估价，管理公司的货币、商品或利率风险暴露，对交易员的定价进行“证实”，对公司内部制定的复杂风险管理策略征求意见。除了 “一线”部门会采用专家来对风险产品创建、定价和管理之外，很多组织的内部风 险职能和金融控制职能都会逐渐依靠这些相同的技能。20世纪70年代到80年代早期，内部信贷职能主要由信贷员构成，而市场风险职能大多由交易员之外的人员构成。控制信用和市

17、场风险的绝大多数方法相当浅显。尽管业务在开展，但有关金融数学的知识和需求却很有限。随着产品复杂性的增加，诸如财务控制这种独立的风险职能对定量分析专家的需求在增加。而到了 90年代，大型的金融机构和公司雇佣风险管理方面的定量分析专家已很常见，这些专家主要是检查新产品的风险，制定与潜在的信用风险暴露、衍生产品风险敏感性、在险价值 等有关的量化风险措施。由于财务主管需要对复杂的风险结构进行独立估价和证实，他们也 要具备类似的技能。现在，定量分析专家已成为多数组织的组成部分，他们帮助控制结构的 专家们建立同“一线”部门同步的专业技能。因此，在很多机构中，定量风险管理已成为其 业务部门和风险控制过程的组

18、成部分，这种方法将在未来发挥关键的作用。不过，在某些情 况下，机构过于重视定量分析方法，从而忽略风险管理规则的根本性“共识”。当这种情形发生时，其结果就是风险程序的失败。1.3 财务损失及风险程序失败案例在20世纪80年代和90年代间的很多情况下， 一些基本的风险做法和规则沦落到非常次要的位置。大牛市以及承受风险的收益性，还有对模型和 量化程序提供的建议更加信任的意愿，致使有些机构忽略了许多风险管理的根本性规则。随 着市场出现混乱并随之发生相应的损失，对大量的“过去事件”的分析，就会发现曾经发生 的原因。很多案例表明，不注重基本的风险程序是问题发生的根源。尽管定量方法自身不可 能防止所有的金融困境，但可以看出，恰当地实施并运用基本的风险规则，在某些情况下是 有所帮助的。金融危机通常会揭示问题、错误和薄弱环节，以及在预防危机中常发生的问题和教训。 谨慎的公司会审慎地吸取这些教训，而有些公司虽然会在一段时间内吸取这些教训，一旦不 愉快的记忆消退，它们又会恢复以往的行为和做法；还有一些机构完全忽视这些教训，依旧 我行我素。尽管金融危机在过去的几十年甚至几个世纪定期在发生，但我们只要回顾近些年 发生的危机，就能大致了解风险程序失败的本质一一每次危机都带来代价高昂的教训。比如,20世纪80年代，由于日本实行宽松的货币政策和不谨慎的贷款标准，导致资产通货膨胀， 投机资产泡沫的爆