企业价值评估——以软控股份为例

1、 目 录1引言·················································

2、;········12企业价值评估理论········································&

3、#183;················22.1企业价值································

4、;································22.2企业价值评估及其方法···············

5、83;····································22.3 现金流折现法···········

6、3;···············································32.4 相对价值法·

7、··················································

8、·····43企业价值评估以软控股份为例··········································

9、83;·63.1 案例公司概况··············································

10、3;············63.2现金流折现法评估···································

11、3;····················73.2.1 分析历史绩效···························

12、83;·····························73.2.2预测未来绩效··················

13、83;······································93.2.3 估计资本成本·········&#

14、183;···············································93.2.4 计算企业价值&

15、#183;·················································&

16、#183;·····103.3相对价值法··········································

17、83;··················123.3.1可比公司的选择·····························&

18、#183;·························123.3.2相对价值法下的价值计算·····················&

19、#183;·························133.3.3其他加分因素······················

20、···································134 两种估值结果的比较及结论············&#

21、183;···································144.1 两种估值结果的比较············

22、;········································144.2总结········

23、3;·················································

24、3;········14参考文献········································

25、3;·························15 案例分析 第 16 页 共 15 页1引言自20世纪90年代以来，商业界发生了两点令人瞩目的变化，其中之一就是基于价值的管理理念得到广泛的认同，公司经营决策的基准点就是为股东创造价值，企业价值评估是基于价值的管理的根本基础。此外，人们日益清楚地认识到，在市场经济条件下，作为商品生产者的企业

26、本身也是一种商品，可以在市场上进行估价和买卖。现代资本市场的迅速发展，极大地促进了企业资源在不同所有者之间流动。近年来，企业并购、重组、股权交易、风险投资等产权交易活动蓬勃开展，而企业估价是产权交易能否实现的核心问题之一。当前企业价值评估的方法中，资产基础法、市场法和收益法是被评估界广泛接受的三种基本评估方法。在评估实践中，欧美发达国家在实务中使用频率最高的是市场法，而我国的评估师在进行企业价值评估时是以资产基础法为主收益法为辅。这三种方法相对应的具体估值方法主要是金流折现法、相对估值法和期权估价法。而使用折现现金流量模型计算出的企业价值，在市场这个大环境当中符合资本市场的要求，并且不管是成长

27、型的小企业或者大型企业甚至跨国公司，只要未来现金流量数据没有受到财务报表的人为粉饰修改和操纵，以及会计计量上的变动，那么得出的企业价值评估值就不会受到影响，这样使得最后得出的数据有保障性。本文将用现金流折现法及相对价值法两种方法对案例企业进行价值评估，并对两种方法进行比较。2企业价值评估理论2.1企业价值我国企业法中定义,企业是依法成立的,从事商品生产经营或者服务活动的自主经营、独立核算、自负盈亏的社会组织。是现代社会中最常见、最基本的经济组织形式。企业价值是企业的属性、功能能够满足主体需要的关系，是企业对社会的一种效用。因此企业价值带有明显的主观色彩，不同主体对企业价值评价会有所不同。同一企

28、业，由于主体需要、偏好及判断能力的不同，会呈现出不同的评估结果。从19世纪初幵始,公司价值的概念历经了劳动价值论、效用价值论、均衡价格论和内在价值论四个阶段。具体在资产评估中,对公司价值的释义主要基于以下方面：首先,从资产评估的目的看,资产评估的一般目的是资产的公允价值。即公司价值评估的基本目标是由资产评估一般功能决定的公司的公允价值;其次,从公司的本质上看,公司是一系列合约或契约的综合体,公司价值评估是一种整体性评估。公司的特殊性和复杂性要求公司价值评估要从其要素资产组合的整体性出发,判断公司的整体盈利能力,没有现实或者潜在盈利能力的公司就没有公司价值。如今经常被用到的企业价值有企业账面价值

29、、企业公允市场价值、企业内在价值及企业清算价值等。2.2企业价值评估及其方法艾尔文·费雪（1906）出版的资本与收入的性质中提出了资本的价值可言定义为未来收入的资本化，这一定义奠定了企业价值评估理论的基础，这也是企业估值理论界最早的探索之一。费雪在后面对企业估值理论的研究中再次改进了这一观点，从而孕育了影响至今的现金流量折现模型，即DCF法。弗兰克·莫迪格里尼和莫顿·米勒于1958年提出了MM理论，1963年，MM再次发展了他们的观点，提出了修正的MM理论，将所得说纳入考虑范围，发现了财务杠杆变化能够影响公司价值的大小。Alford（1992）提出了使用相对估价法

30、的市盈率进行价值评估时，选出可比公司是比较关键的一步。布莱克和斯科尔斯合作发表的期权和公司债务的定价一文中首次提出了科莱克-斯科尔斯（B-S）期权定价模型，该模型给出了不含红利的欧式看涨期权的估值计算公式。企业价值评估的方法主要为现金流折现法、相对估值法和期权估价法。每种方法都有各自的特点。每个企业要根据自身的特点来选择最适合自己的估值方法。下面具体介绍一下这三种方法的主要思路。公司的净现金流量是企业实际收入和支出的差额，从实务中来讲并不容易被更改，从而更加具备可靠性。研究表明，公司现金流量的增减变化直接影响公司价值，也就是说，公司现金流量最终决定公司价值，而利润的变化与企业价值的变化并非一致

31、。因此，现金流量折现法比较符合公司价值评估客观科学的要求。相对估值法又叫市场比较法，该方法在国外比较受宠，它方法较为简单、容易运用、效率高。它以替代原理为依据，基本思路是：首先从证券市场里找出和被评估企业相似或者同类型的一个或几个公司作为参照物，然后通过计算、分析和比较被评估企业和参照物企业的某些共同变量指标，对找出来的这些具有可比性企业的市场价值进行修正和调整，这样被评估企业的价值结果很快就能得出。目前我国资本市场其实是比较完善的，尤其在家电行业，我们能够获取较多的同行业的企业进行类比。期权估价法把企业业务的每个未来投资机会看作是一种买权，分别把他们的价值计算出来并汇总，然后按照现金流量折现

32、法计算现有部分的价值，两部分价值相加即企业总价值，B-S期权定价模型为理论学习者、实证研究者、企业评估者提供了更加广阔的视野和思维空间，使得人们能更加准确把握企业价值的大小。2.3 现金流折现法 自由现金流量,即FCF (Free Cash Flow),是企业所有现金流入除去维持经营所必要的现金流出之后剩下的部分,它是在一定时期内企业可以提供给全部资本供给者的税后现金流量。如果将企业整体作为一个对象,那么把自由现金流量进行贴现、加总之后就可得企业的价值。计算自由现金流量的方法分为两种:第一种是将企业不同要求权人的现金流量进行加总得到FCF;另一种是直接由企业的息税前利润(EBIT)开始计算,扣

33、除企业的净经营资产净投资而得到。运用WACC对自由现金流量进行折现后的现值即为企业当前的实体价值,自由现金流量折现模型计算公式如下所示: 其中:V0为企业评估时点的价值,FCft为企业第t年的自由现金流量。按照企业未来增长情况的差异,自由现金流量折现法大致可以分成以下两种具体的类型:(1)固定增长率的FCF折现模型如果企业长期处于稳定增长状态,保持一个不变的增长率持续增长,那么该企业就是用于固定增长率的FCF模型进行评估,其企业价值为:其中:FCF1为第一期的自由现金流量,g为企业的增长率(2)两阶段FCF折现模型如果将企业的发展分成两个不同的阶段,即高速增长的初始阶段以及其后的稳定增长阶段,

34、并且企业在高速增长阶段,增长率较高且不稳定,在稳定阶段企业的增长率波动不大,可预期保持不变,那么就适用于两阶段自由现金流量折现模型。企业的实体价值等于高速增长期FCF的现值与后续稳定期的现值之和。即:其中:Vn为企业的后续期价值。2.4 相对价值法相对价值法也就是市场法，市场法的应用原理是套利理论(ATP)。根据套利理论,均衡的资本市场上类似资产受到相同的因素制约时具有相同的价格。根据这一理论,企业的市场价值应该与均衡资本市场上的类似企业具有相同的价值。在应用市场法进行企业价值评估时,需要找到一个或若干个与目标企业类似的企业,通过分析和比较它们之间的重要类似因素,找出差异,并对其进行调整和修正

35、最终得出目标企业的价值。市场法的评估原理表明市场法的评估结果直接反应了企业作为一项整体资产的市场价值。由于资产的市场价值一般是由资产的内在价值和市场的供需关系共同决定的,那么企业作为一项整体资产其市场价值也应该由本身的内在价值和市场买卖供求关系共同决定。资产评估的收益法和成本法通常是通过资产的“内在价值”来估算其市场价值,不能反映供需关系的影响。而企业价值评估的市场法却是一种考虑了市场供需关系对企业价值影响的价值评估方法。企业价值评估市场法具体就比如是上市公司比较法。上市公司比较法是指通过对证券市场上与被评估企业可比的上市公司的经营和财务数据进行分析,计算适当的价值比率,在与被评估企业比较分析

36、的基础上,确定评估对象价值的方法。基本思路就是运用上市公司比较法的首要步骤是选择一个或几个与目标评估企业相类似的上市公司。这些可比的上市企业要在经营模式、业务结构、成长性、经营风险、财务风险等因素方面具有相似性,然后计算价值比率,再通过价值比率评估被评企业的价值。对于综合性较强的被评估企业,在选择可比的企业时,可以将公司的主营业务拆分,然后寻找各个主营业务的可比企业,分别确定出评估比率,最后将分别估算的价值进行加和得到企业的价值。可比企业即与被评估企业处于同一行业或者在类似行业中,其业务结构、产品构成、经营模式、市场分区、财务风险,经营风险、成长性等与被评估企业存在可比性。上市公司比较法应用的

37、关键之一是市场上有与被评估企业相同或相似的企业,这些相同或相似的企业称之为被评估企业的可比企业,简称可比企业。评估师应用市场法进行企业价值评估的过程中,可比企业的选择是其确定的关键参数之一。首先,可比企业应当是在自由公开的市场上正常交易的上市公司。其次,可比企业强调是正常交易的上市公司,只有当公司的股票进行正常交易时,才可以正确的得出市场对企业的股价。3企业价值评估以软控股份为例 本章将以软控股份（000673）为例，使用现金流折现法及相对价值法对其进行价值评估。3.1 案例公司概况软控股份有限公司成立于2000年，是依托青岛科技大学发展起来的集团化上市民营企业。公司致力于信息化装备、行业应用

38、软件、橡胶新材料的研发与创新，推动工业智能化发展，为橡胶企业提供软硬结合、管控一体的信息化整体解决方案，并广泛涉足化工装备、工业机器人、节能服务等领域。2006年，软控在深圳证券交易所成功上市，是青岛市第一家在国内上市的民营企业，截至2013年，连续三年蝉联橡胶装备行业世界第二位、中国第一位。软控先后承建了行业唯一的国家橡胶与轮胎工程技术研究中心、轮胎先进装备与关键材料国家工程实验室，搭建了行业最优的技术研发平台，并以国家橡胶与轮胎工程技术研究中心为依托，致力打造橡胶轮胎生态链。2009年，软控在斯洛伐克设立欧洲研发中心，这是中国橡胶轮胎装备业在海外设立的首个研发中心；2013年，软控在中国青

39、岛成立研究院，同年在世界橡胶城美国阿克隆建立北美研发中心，搭建起了完善的国际研发体系。着眼于全产业链的发展布局，2008年，软控收购雁山压力容器厂，进入化工装备行业；2009年，软控收购大连天晟通用机械设备有限公司，进入合成橡胶装备领域；2010年，软控收购青岛科捷自动化设备有限公司，进入工业机器人行业；2011年，公司整合资源成立青岛华控能源科技有限公司，全面进入节能服务领域；2014年，软控继续在产业链上进行扩展，收购抚顺伊科思，签订购买怡维怡研究院的“高性能橡胶新材料”工艺技术的意向协议，开始进入高性能橡胶新材料领域，为下游客户拓展橡胶新材料的业务做好了技术储备，开拓了公司未来新的业务发

40、展空间。软控是国家重点高新技术企业、国家创新型企业、资源节约型环境友好型企业，并连续十年被评为国家规划布局内重点软件企业，拥有国家认定企业技术中心、博士后科研工作站和院士工作站。截止目前，公司拥有专利、软件著作权500余项，其中发明专利近200项，起草标准46项，承担国家级科技项目50余项。经营范围为机械设备、模具、计算机软硬件、大规模集成电路、自动化系统、网络及监控工程设计、开发、生产、销售、安装、调试、维护；信息化系统的集成、销售、安装、调试、维护；以上业务的技术服务、咨询及培训；自营和代理各类商品和技术的进出口（国家限定公司经营或禁止进出口的商品和技术除外）。（以上范围需经许可经营的，须

41、凭许可证经营） 公司主要产品或提供的劳务：密炼机上辅机系统、小料配料称量系统、轮胎企业管控网络、炼胶系统、内衬层、裁断机、成型机、硫化机、模具、动平衡试验机系统、均匀性试验机、自动化物流系统等软件产品和相关硬件的配套生产和销售。近年来，软控秉承“否定自我，持续创新”的企业精神，坚定不移地实施“精细化、集团化、国际化”战略，不断加大科研开发力度，积极开拓国内外市场，产品遍布国内近30个省市，并远销欧洲、美洲、亚洲的二十余个国家和地区，为多家著名跨国轮胎企业所选用。此外，软控搭建起了覆盖全球的无缝服务网络，恪守“面向生产，贴心服务”的理念，真诚为全球用户提供专业的技术服务。3.2现金流折现法评估3

42、.2.1 分析历史绩效本文截取软控股份20102014年的财务会计报表（资产负债表和利润表，见附表），并相信其数据的真实性，以此提取有用信息，编制管理用资产负债表（表1）、管理用利润表（表2）如下：表1 软控股份200102014年管理用资产负债表（单位：万元）年份20142013201220112010经营流动资产468476.64432036.09456849.93383040.87294527.94减：经营流动负债209781.70159223.86165907.49112408.6596036.47经营营运资本258694.94272812.23290942.44270632.2219

43、8491.47经营性长期资产259731.06158498.38119089.48102914.5586978.55减：经营性长期负债 36027.7931468.4911565.914714.661905.94净经营长期资产223703.27127029.89107523.5798199.8985072.60净经营资产总计482398.21399842.12398466.01368832.12283564.07注：表中数据来源于软控股份（000627）官方网站的定期报告披露及锐思数据库。（下同）表2 软控股份20102014年管理用利润表（单位：万元）年份201420132012201120

44、10营业收入294960.83251980.13161860.19221478.40149996.40营业成本206195.58191402.15103734.30134340.7987678.13营业税金及附加1672.102665.401873.121765.601181.04销售费用9550.1212682.428085.295268.823273.86管理费用54422.2139826.4934547.2123580.2019505.31资产减值损失7211.513659.055530.09-207.621836.73税前经营利润15909.301744.628090.1856730.

45、6136521.34所得税费用1768.31-1072.16-156.1110358.625314.84税后经营利润14140.992816.788246.2946371.9931206.49编制完以上两种管理用的报表后，我们就能汇总得到有用的历史信息，首先是营业收入历年的变化，见表3：表格 3 历史营业收入情况年份20142013201220112010营业收入（万元）294960.82251980.13161860.19221478.40149996.40收入增长率（%）17.06%55.68%-26.92%47.66%32.95%收入年均增长率25.27%由于本文将使用销售比分比法进行预

46、测，故本文将考察管理用财务报表中多项目历史的销售百分比（如：表4），以作为后文预测的依据：表4 销售百分比年份20142013201220112010营业成本（万元）206195.58 191402.15 103734.30 134340.79 87678.13 营业成本/销售收入69.91%75.96%64.09%60.66%58.45%平均营业成本率65.81%销售、管理费用（万元）63972.33 52508.92 42632.50 28849.03 22779.17 销售、管理费用/收入21.69%20.84%26.34%13.03%15.19%平均销售、管理费用率19.42%净经营性

47、资产（万元）482398.21 399842.12 398466.01 368832.12 283564.07 净经营性资产/收入163.55%158.68%246.18%166.53%189.05%经营营运资本/收入184.80% 3.2.2预测未来绩效利用现金流量折现法评估企业价值时，首先预测软控股份的销售增长率。首先根据历史数据，可以看出销售增长率在2011年前稳步增长，曾高达47%，但2012年受国际上橡胶轮胎成本的变动及整个行业面临竞争加剧的现状，首现负增长，虽然2013年的销售收入又明显回升，但2014年的销售收入的增长又渐渐放缓，相信在以后销售收入将继续增长，短期内幅度与2014

48、年相似。综上，本文预测销售增长率为如下表5：表格 5 销售收入预测年份2015201620172018201920202021销售收入增长率18%18%13%13%10%8%5%2021年之后销售收入以固定的5%来增长。此外，计算综合所得税率如表6：表 6 所得税率年份20142013201220112010税后经营利润（万元）14140.99 2816.78 8246.29 46371.99 31206.49 所得税费用（万元）1768.31 -1072.16 -156.11 10358.62 5314.84 综合所得税率11.11%-61.46%-1.93%18.26%14.55%由上表，

49、除去所得税率为负的年份，本文假设综合所得税税率为15%。3.2.3 估计资本成本接下来测算加权的平均资本成本，它将成为下面计算企业价值的折现率。在计算加权平均资本成本前，先要计算企业的资本结构，并依此计算折现率。非流动负债及所有者权益的情况如下表7，并计算得其比例，即资本结构。表格 7 资本结构项目/万元年份20142013201220112010负债（万元）439036.73 344282.41 319139.19 244500.20 168331.19 所有者权益（万元）349875.31 331033.76 316288.02 293160.58 238157.21 负债比率55.65%

50、50.98%50.22%45.47%41.41%股东权益比率44.35%49.02%49.78%54.53%58.59%以上表列出了20102014年企业非流动负债所占比率和股东权益所占比例。根据历史数据，负债比率逐渐增加，本文预测企业目标资本结构为权益比重为56%，负债比重为44%。其次预测股权资本成本。当前，应用最广泛的股权资本成本确定的方法是资本资产定价模型：k=Rt+（Rm-Rt）通过锐思数据库，查询到当前的无风险利率是5.56%，深证成指的平均风险股票收益率为8.65%。软控股份近三年内月值的均值为0.86。综上，权益成本：k=5.56%+0.86*（8.65%-5.56%）=8.2

51、2%进行加权平均资本成本的计算，过程如下表8：表格8 加权平均资本成本项目所占比例资本成本税后成本加权成本权益56%8.22%4.60%负债44%5.56%4.73%2.08%合计100%6.68%算得软控股份加权平均资本成rwacc为6.68%。3.2.4 计算企业价值现金流量折现法作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标。现在我们通过现金流来计算企业的

52、实体价值，首先要得到税后经营利润，编制管理用利润表，下面对编制过程进行解释说明：（1） “销售收入”根据先前预测的销售增长率的数据求得；（2）由于“销售成本率”假定不变，“销售管理费用/销售收入”和“财务费用/销售收入”也保持不变，因此，销售成本、销售费用、管理费用和财务费用的增长率和销售收入的增长率相同。（3）接下来根据公式计算税前经营净利润，算得税前的经营净利润之后，再减去所得税费用得到税后经营净利润，其中所得税税率假设为15%。首先看预测期的管理用利润表（表8）：表 8 预测期管理用利润表20142015201620172018201920202021一、销售收入294961353953

53、.00 417664.54 480314.22 542755.06 597030.57 644793.02 677032.67 相对上年的增长率20%18%15%13%10%8%5%减：销售成本65.81%232936.47 274865.03 316094.79 357187.11 392905.82 424338.28 445555.20 销售、管理费用19.42%68737.67 81110.45 93277.02 105403.03 115943.34 125218.80 131479.74 二、税前经营利润52278.86 61689.05 70942.41 80164.92 881

54、81.42 95235.93 99997.72 减：所得税费用15%7841.83 9253.36 10641.36 12024.74 13227.21 14285.39 14999.66 税后经营利润44437.03 52435.69 60301.05 68140.18 74954.20 80950.54 84998.07 计算净经营性资产的过程中涉及到的各项：经营性流动资产、经营性流动负债、经营性长期资产、经营性长期负债均与营业收入等比例变化，经过加减之后得到的净经营性资产也将与营业收入等比例变化，故在计算净经营性资产时，可直接根据营业收入的变化计算的净经营性资产的预计额，如表9：表9 预

55、测期净经营资产（万元）20142015201620172018201920202021净经营资产总计482398.21 640418.95 755694.37 853934.63 964946.14 1061440.75 1146356.01 1203673.81 净经营资产的增加158020.74 115275.41 98240.27 111011.50 96494.61 84915.26 57317.80 由上述两表，利用实体现金流量的计算公式：实体现金流量=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出，得到下表10：表 10 预测期实体现金流量201520162017201820

56、1920202021税后经营利润43696.41 51561.77 58264.80 65839.22 72423.14 78216.99 82127.84 折旧与摊销注：为简化计算，预计资本支出等于折旧，故可令他们之和为零。减：资本支出减：经营营运资本增加15802011527598240111011964948491557317实体现金流量-114324 -63713 -39975 -45172 -24071 -6698 24810 其次，看后续期，到预测期期末为止，软控股份的企业价值为：V2019=FCF2021/(rwacc-g)由上述估计及计算可知，g=5%，rwacc=6.68%,

57、FCF2021=24810。故：V2020=3582362万元；将预测期与后续期相加，并以6.68%折现，可得到：V2014= 2025263万元；又因为债权价值为439036万元，故股权价值为1586226万元。3.3相对价值法应用相对价值法法,首先要选出一组在业务和财务方面与被评估企业相似的上市公司,通过对这些公司的经营历史、财务状况、股票行情及其发展前景的分析,确定估价指标和比率系数,再用它们来估计被评估企业的价值。本文的例子软控股份的业务比较明确，主要就是设备制造，虽涉及到软件业一些业务，但所占比重较小，故并不对其业务进行拆分。3.3.1可比公司的选择软控股份属于专用设备制造业，201

58、4年中，它的主营业务收入中，软件业营业收入34515万元，毛利98.71%；制造及安装业营业收入248825万元，毛利率20.41%，其他业务收入11622万元，共计251980万元。净资产收益率5.52%,净利润19215万元。总股本74237万股。本文首先对行业进行删选，选择出属于专用设备制造业的86家上市公司。第二步对企业规模进行判断，即对其主营业务收入进行考察，剔除与软控股份主营业务收入相差过大的企业，软控股份2014年的营业收入为2.5亿，故留下主营业务收入在1亿至6亿之间的企业，共25家。第三步，考察他们的净资产收益率，以寻找盈利能力相似的企业，由于软控股份2014年的净资产收益率

59、为552%，故剔除净资产收益率大于10%或小于1%的股票，最终留下13家上市公司。第四步考察上市时间，其中，京城股份2014年借壳上市，实际上市时间较短故剔除，剩余12家公司上市均超过三年。第五步，考察公司成长阶段，软控处于高速成长期，其盈利能力较强但2014年的现金流量为负值，并且预计近几年都将为负值，可以预见其成长性较好，故本文将剔除成熟企业，判断标准为现金流量为的正负，剔除现金流量为正的企业后，剩余9家，被本文选取为可比公司，具体如下表11：表11 可比公司相关数据证券代码证券名称主营业务收入(万元)净资产收益率(%)市盈率002611东方精工1190279.4256.29601608中信重工528629