投资决策理论比较研究-理性与有限理性

1、投资决策理论比较研究：理性与有限理性随着经济金融理论的发展。 标准金融理论中的 理 性人假设”与 宥效市场假设”的缺陷日益暴露；另一方面，随 着经济心理学的日趋成熟，尤其是认知心理学的迅速发展， 心理学在金融投资领域的应用也日益增加。这两方面的作 用。使行为金融学得到迅速发展。标准金融理论中关于投资 决策理论主要是现代资产组合理论及以该理论为基础发展 起来的一系列市场模型。而行为金融学中关于投资决策的理 论主要有期望理论、行为组合理论及一系列投资决策模型。下载论文网/3/一、标准金融学的投资决策理论标准金融学的投资决策理论主要包括：现代资产组合理 论（MPT）、资本资产定价模型（CAPM）、套

2、利定价模型（APT） 和期权定价模型（OPM）等。马柯维茨资产组合理论是经典投 资决策理论的基础。马柯维茨最早同时采用资产的期望收益率和以方差代 表的风险来研究资产的选择和组合问题，建立了资产组合模 型。与其它经济模型一样，资产组合模型建立在一系列假定 之上，这些假定主要有：（1）证券市场是完全有效的；（2）证券 投资者都是理性的；（3）证券的收益率为随机变量，其性质由 均值和方差来描述；（4）证券的收益率服从正态分布；（5）每种 资产可以无限划分；（6）无税收及交易成本等。马柯维茨资产组合模型以方差作为风险度量的方法。方 差具有良好的数学特性，在用方差度量金融和资产组合的总 风险时，组合的方

3、差可以分解为组合中单个资产收益的方差 和各个资产收益之间的协方差，这是马柯维茨资产组合模型 在技术上可行的基础。但当资产数目n较大时，模型的计算十分困难，不仅需要计算 n个方差和n（n+1）/2个协方差， 而且当协方差计算完后，还要解决由方差矩阵产生的二次规 划问题。止匕外，该模型是建立在一系列严格假设基础之上的， 这些假设与现实相差很大。在马柯维茨之后，托宾、夏普、林特纳、莫辛、罗斯等 人对资产组合理论进行了拓展，形成了一套较为完善的理 论。资本资产定价问题由美国三位经济学家威廉？夏普、约翰？林特纳和简？莫辛在各自对资本市场研究的基础上共同提由， 并发展成为资本资产定价模型（简称CAPM）,

4、它与马柯维茨 的现代证券投资组合理论有着极其紧密的关系。马柯维茨的 证券组合理论表明：资本市场上的投资者应该从自身的偏好 由发，结合衡量收益和风险的期望收益率和标准差所组成的 有效集，对证券组合的最优资产结构进行选择。CAPM正是在马柯维茨的证券组合理论基础上进一步提由，如果资本市 场上的投资者人人都根据马柯维茨的证券组合理论进行投 资决策。那么资本这种资产的价格将由什么决定以及如何决 定。资本资产定价模型最终用资本市场线（CML）和证券市场线（SML）对上述问题进行了分析和解释。套利定价理论（简称Am3是由美国经济学家斯蒂芬 ？罗 斯于1976年首先提由，它从一个更广泛的角度来研究和说 明风

5、险资产的均衡定价问题。与CAPM 一样，套利定价理论是以完全竞争和有效资本市场为前提。分析和探讨风险资产 的收益发生过程。但 APT假定收益是由一个因素模型所产 生，因而，不用对投资者偏好做由较强的假定，仅仅要求投 资者是一个偏好拥有财富多多益善者即可。比较而言，APT较之CAPM在内涵和实用性上更具广泛意义。 但在理论的严 密性上却相对不足。总之，标准金融学的投资决策理论通过以马柯维茨、夏 普等为首的众多经济学家的努力，在基本概念的创新、理论 体系的完善、重要结论的实证和理论应用的拓展上都取得了 重大进展。二、行为金融学的投资决策理论行为金融学的投资决策理论主要有期望理论、行为组合 理论、B

6、SV模型、DHS模型、HS模型等。期望理论是 Kahnenman和Tversky于1979年提由的,他们通过实验对比发现，大多数投资者并非标准金融投资者，而是行为投资者：他们的行为并不总是理性的，他们也 不总是风险规避的。投资者对不同选择可能产生的结果的计算和比较，是通过对价值乘以决策权值（由价值函数给由）而非概率来进行的。也就是说，行为投资者并非根据绝对收入 规模，而是根据初始参考点的收入或财富的比较来判断投资 的收益与风险并进行投资决策的。在损失时投资者是风险偏 好的，而在盈利时则是风险规避的。行为组合理论是 Meir Statman和Hersh Shetim于2000 年提由的。它针对均

7、值 一一方差方法以及以其为基础的投资 决策行为分析理论的缺陷，从投资人的最优投资决策，实际 上是不确定条件下的心理选择的事实由发，确立了以预期财 富和安全质量来进行组合投资选择的方法根基，以此来研究 投资者的最优投资决策行为。在此基础上，他们还对资本资 产定价模型（CAIM）进行了扩展，提由了行为资产定价模型 （BAPM） o在BAPM中，投资者被分为两类：信息交易者和 噪声交易者。信息交易者严格按资本资产定价模型行事，他 们不受认知偏差的影响，只关注组合的均值和方差；噪声交 易者则会犯各种认知偏差的错误，并没有严格的对均值方差 的偏好。两类交易者相互影响，共同决定资产价格。证券的 预期收益是

8、由其 行为B决定的，B是均值方差有效组合的 切线的斜率。这里的均值方差有效组合并不等于资本资产定 价模型中的市场组合，因为现在的证券价格受到噪声交易者 的影响。另外，BAPM还对在噪声交易者存在条件下的市场 组合回报的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等进行了 全面研究。BSV 模型(Barberis, Shleiferand Vishny , 1996)认为，人 们进行投资决策时存在两种偏差：一种是相似性偏差，即投 资者过分重视近期数据的变化模式。而对产生这些数据的总 体特征重视不够。这会造成投资者对新信息反应过度，认为 近期股价的变化反映了其未来变化的趋势，从而错误地对价 格变化进行外推。

9、另一种是保守性偏差，投资者不能及时根 据变化了的情况修正自己的预期模型。这会造成投资者对新 信息反应不足，认为股价收益的变化只是一种暂时现象，投 资者未能根据收益的变化调整对未来收益的预期，而是当后 来的实际收益与先前的预期收益不符时才进行调整。投资者 在相似性偏差和保守性偏差之间的状态转移遵循贝叶斯法 则。DHS 模型 fDaniel , Hirsheifer and Subramanyam, 1998) 将投资者分为有信息和无信息两类。该模型中投资者被认为 存在私人信息偏差，即投资者会对自己的研究结果过度自 信，若私人信息是积极的，过度自信的投资者会将股价推高到一个远离其基本面的价格，而未来的公开信息将逐步使股 价回归。假定公开信息以一种非线形的自我归