卷烟行业深度报告：烟用耗材三分天下产业整合加速.docx

1、烟用耗材三分天下，产业整合加速卷烟行业深度报告烟标及烟用接装纸行业概况烟标及烟用接装纸简介烟标是香烟制品的商标，即通常所说的烟盒。烟用接装纸又称水松纸，是供卷烟厂将滤嘴与卷烟烟支接装起来，与卷烟纸配合使用的产品。包装和接装功能分别是烟标和烟用接装纸的基本功能。02NVNVAHl-，IHl-，I随着卷烟行业的发展，在卷烟产品品牌化、差异化的过程中,对烟标和烟用接装纸的要求也逐步提高。烟标的功能已经由基本的包装功能衍生到对精美度、防伪、环保以及提供数码信息等多方面的要求。烟用接装纸的功能则逐步延伸到装饰、防伪、降焦、抗病毒、阻燃等多种个性化定制要求。对产品要求的日趋严格，烟标及烟用接装纸行业对于技

2、术和设备的要求也逐步提高，烟标行业内企业通过在印前设计、环保据国家烟草专卖局预计，至2020年卷烟行业单箱均价将上涨至38000元，2016至2020年间年均价格涨幅为6.8%。通过上述数据分析，我们认为我国烟草行业未来三年里每年的市场增长空间在8%以上。图表12:卷烟行业消费量变化来源：Wind.中泰证券研究所图表13：卷烟行业产量增速与GDP增速回归分析7y=051x-1796一R1=089e681012GDP增速(%)来源：中泰证券研完所去库存取得阶段性成果:卷烟库存通常分为两部分，即工商业库存和社会化库存工商业库存又分为工业库存和商业库存，工业库存即生产商的库存，商业库存即渠道库存。而

3、社会化库存主要是指在零售户的库存。目前我国工商业库存和社会化库存合计928万箱，较2016年的历史库存峰值水平减少387万箱，相当于全年销售目标的8.2%o其中工商业库存减少213万箱，社会化库存减少174万箱。从库存天数来看，目前卷烟行业库存总天数为71天，其中工商业库存36天，社会化库存35天。工商业库存天数目前已降至三年均值以下，基本与2014年年底库存水平相当；目前社会化库存天数则处于2015年以来最低值。因此我们认为，卷烟行业去库存已经取得阶段性成果，目前库存己回归合理水平，随着后续销售旺季的来临，低库存水平有望助力卷烟产量提升，并有望拉动上游烟用耗材的销售。烟用耗材行业格局三分天下

4、，高壁垒+高黏性打造护城河烟标和接装纸艺术与功能性兼备，生产工艺复杂难度高。烟标和接装纸产品作为卷烟企业重要的功能性包装材料，兼具艺术性和功能性。卷烟产品由于其禁止公开宣传的特殊性，烟标和接装纸作为唯一的宣传载体，是传递品牌形象的重要渠道，高端烟消费市场的成长对烟标和接装纸产品的艺术性提出了更高要求，生产工艺复杂化成为行业发展趋势。同时，卷烟垄断化生产要求其包装材料具备优异的防伪性能,由此导致烟标和接装纸在原材料的选择、印刷与防伪工艺等方面的要求要显著高于其他多数印刷包装品。烟标和接装纸产品属于业内技术难度和工艺要求最高端的印刷包装产品，其生产过程涉及创意设计、环保技术、防伪技术、多工艺组合印

5、刷技术等多项技术。目前，我国烟标及接装纸印刷主要包括设计、制版、印刷和印后加工四大步骤，特别是烟标生产过程中需要综合运用胶印、凹印、丝印、烫金、凹凸等多种工艺。印刷和印后加工过程中的复杂工艺以及多种不同工艺相结合是行业发展的主要特点。图表24：谶标生产工艺浅任当前，烟标和接装纸产品均形成了自身一套完整而严格的理化指标测评体系。具体来看，烟标产品在防伪性、平整度、光泽度、滑爽度、耐磨性、加工精度、VOCs控制等方面均有较高要求。而下游卷烟客户的卷烟高速自动包装生产线则对烟用接装纸的平滑度、抗拉强度、吸水性、粘接性、克重定量、稳定张力、耐温性等诸项指标都有极高的要求。事实上，烟标和接装纸是典型的资

6、金和技术密集型行业，主要上市公司的研发投入占总营收比重均在4%以上，且注重研发投入的企业烟标产品均价显著高于研发投入较低企业产品均价。图表26:烟用耗材上市公司研发投入占比来源：Wind、中泰证券研完所图表27:主要上市公司烟标均价来源：Wind.中秦证券研完所高壁垒+高黏性，构成烟用耗材公司业绩护城河烟标和接装纸作为卷烟下游产业，客户黏性强且集中度高。一方面，如上文所言，烟标和接装纸作为高端印刷产品享有高技术壁垒。另一方面，自2010年烟用物资采购管理规定实施以来，国内各大烟草厂商采购烟标和接装纸产品实行招标制度，具备资质认证的企业方可投标。资质认证周期较长，一般而言，从样品测试到成为正式供

7、应商需要1-2年时间，生产规模较小、未曾有过相关生产经验的公司难以获得新的供应商资质。图表29:烟用花材上市公司各季度销售占比来源：wind,中*证尊察完所成本端风险可控+价格端具备弹性空间，高品质享有高盈利上游原材料市场化供给，成本端风险可控。烟标和烟用接装纸主要原材料是原纸、电化铝、油墨和乙醇，烟标还要用到与石油价格密切相关的基膜。除基膜外上述原材料可得性较高，油墨、乙醇、电化铝等行业均处于充分竞争状态，厂商林立，竞争激烈，难以出现强势上游供应商对烟用接装纸生产企业享有高议价能力的情况，烟标和接装纸企业原材料采购时具有较高的议价能力，成本端风险可控。下游市场议价能力高但意愿不强，高品质包装

8、材料享有高毛利。图表31:烟用耗材企业前5大客户收入占比(2017H1)东风股份劲嘉股份永吉股份新宏泽集友股份120%100%.80%60%40%20%0%2013201420152016来源：Wind、中泰证券研完所市场格局三分天下，服务半径限制市场集中度提升烟标和烟用接装纸行业都属于集中度低，产能分散的行业，龙头企业尚未形成。烟标行业中，以劲嘉股份、东风股份为代表的行业龙头企业市占率不到8%,行业内60%-70%的产能被地方性中小企业和卷烟厂下属的“三产”企业所占有。烟用接装纸行业中，行业内领军企业集友股份市占率也在4%以下。图表34:烟标行业A股上市公司市占率东风股份劲嘉股份永吉股份新宏

9、泽9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20132013201420152016来源：Wind、中泰证券研完所发展趋势：量价齐升，产业整合加速卷烟市场开启上行通道，烟用耗材行业迎历史拐点卷烟在国家财政收入中贡献一般在6%-7%,产销稳定重要性不言而喻。烟草行业是我国财政贡献大户，在央企税后利润上缴安排中，中国烟草总公司是唯一的第一类企业，上缴比例是25%O我国烟草行业的税负大约占烟草制品终端零售价格的65%以上。2015年，我国烟草行业上交财政总额10950亿，占全国一般公共财政收入的7.19%o2016年我国卷烟产销量4711万箱,同比下滑8%,影响

10、烟草行业上缴财政总额减少944亿，全国财政收入贡献比例下降0.92pcto卷烟产销水平的不利波动直接影响全国财政收入水平，其产销稳定性可见一斑。下游市场洗牌叠加高端化需求增长，市场整合龙头受益卷烟市场整合初见成效，洗牌过程仍将持续。2010年烟草局制定的品牌发展上水平实施意见，并制定和实施卷烟品牌的“532”发展规划和销售收入“461”目标以来，我国卷烟重点品牌销售量和销售额提升显著。同时，近年来卷烟重点品牌持续优于行业总体水平的发展速度表明扶持重点品牌成效显著。因此，政策面将在未来得以延续，由此带来的直接结果则是下游卷烟市场洗牌仍将加剧。技术、防伪技术、多工艺组合印刷技术方面形成经验壁垒打造

11、核心竞争力。烟用接装纸生产商则试图从正向防伪、精细化和功能化方面迎合市场发展的潮流。在功能化、个性化和多元化的要求带动下，烟标行业和烟用接装纸行业己演变成为技术、资金密集型行业。图表2:烟用接装纸功能图解光变防伪功能来源：招股说明书、中泰证券研究所行业规模虽然烟标和烟用接装纸行业没有对全国企业的销量统计数据,但由于卷烟产品规格有明确的标准，烟标与烟用接装纸行业的生产工艺又较为稳定，因此行业内已有公认的对销量的推算方法。烟标行业中，由于卷烟产品与烟标需求完全配套，每大箱卷烟需用烟标250套，根据卷烟销量可以推算出烟标行业的总需求。2016年，我国烟标行业市场总需求为118亿套。销售金额方面，根据

12、行业内上市公司数据披露，我国烟标市场单套价格（2016年）约为3元，据此测算2016年我国烟标市场规模约为353亿元。烟用接装纸方面，每万箱卷烟需用接装纸16吨，据此测算烟用接装纸2016年需求量约为75000吨。行业内上市公司集友股份数据显示单套接装纸价格约为0.33元，据此测算2016年烟用接装纸市场规模约为39亿元。此外，越高档的香烟，单套烟标及烟用接装纸价格越高，由于卷烟行业正处于消费升级大潮中，卷烟市场高端化趋势有望助力烟标和烟用接装纸行业规模增长。图表3:烟标生业年需求量测算测算需求（亿套）同比*8长来源：中泰证券研究所图表4:烟用接装纸年需求量测算测算需求（吨）同比增长90000

13、800007000060000500004000030000200001000006%4%2%0%-2%-4%-6%-8%来源：中泰证券研完所图豪5：烟程及域用篷墓敏行业规禳浏算来，：中，3，"代饼攻目20122013201420152016卷烟产量（万箱）49835067517051244711单箱卷烟数映（套箱）250250250250250烟标产量（亿套）124.6126.7129.3128.1117.8烟标均价（元/套）33333烟标诅场规模（亿元）374380388384353接装纸消耗;&（吨/万箱）1616161616烟用接装纸产依（吨）797288107282

14、7208198475376烟川接装纸均价（元/套）0.310.350.33烟用接装抵市场短模（亿元）444539行业格局分析烟标行业中，全国规模以上的烟标印刷企业约有200余家。市场参与主体主要分为三类:1）以劲嘉股份、东风股份等为代表的全国性烟标印刷企业,市场份额约30%;2）中小型、地方性烟标印刷企业，市场份额约30%-40%;3）卷烟厂下属的“三产”企业，市场份额约30%-40%o行业内领军企业包括劲嘉股份、东风股份、澳科控股、陕西金叶、新宏泽、创新股份、贵联控股、永吉股份等，8家上市公司占比合计销售额为27%O烟用接装纸行业中，目前全国烟用接装纸需求量约为75000吨/年。行业内共有年

15、产量3000吨以上的企业8家，产量1000吨以上企业35家，行业内领军企业包括集友股份、立可达印业股份有限公司、高邮市卫星卷烟材料有限公司、云南玉溪水松纸厂、青岛嘉泽包装有限公司等。行业内CR8约为30%-40%。总体来看，烟标和烟用接装纸行业内企业较多，产能比较分散，真正意义上的龙头企业尚未形成O图豪6:短标行业主嗜金*简介公名*h«HM主ettsv199：年200；年6.3212om20CH46.59%幼美东有H公可2000年8】2年以中腐恩伊枢产3为代代的寅11包s.；ei199U19«年«h.产量.僚束及化奸部晶ton广朱斯玄牝有at公20»年3

16、0169i.mwa”段队有眼公旬1990年2009侮生产1W：«2016*稼爬属他，黄印剧3的役计.tKUR0.8W5001年2016年无时以及无的主产.9XKMH03队SA7：at用摭装赋行业主妥金：&筒介公可5林备注1998单爆用接装侬.以用N凝段及电化1S的蜥发.生户及使齿2O17«±ffi.年产tthlOOOH立可诂般皆有Hl公切术松««和康金材叫事，市司域用国内3中公词指定年产Ibfiiooog云HI五演水松敏厂1989年胃乏耳#但隧有Rt公司2OCH*割用嫌装散.叫用内”浪、削川包装顿.MHIHS地国内以体顿模1»

17、大，产*&泉M.淀棒成P雄，JHHnn.BOPP加齐!1.HI日包KftW齐令的«MHHV业供应1«*4：卷烟行业:五条主线支撑行业格局向好烟标和烟用接装纸作为香烟的耗材，其行业格局必然受到下游产业景气状况的影响。因此，我们将从对烟草行业的分析入手讨论烟标和烟用接装纸发展的大环境。“三高”特征决定基本面易涨难跌：卷烟行业具有明显的“三高"特征，艮：利税高，毛利率高，净利率高。利税方面，烟草行业上缴财政总额约占国家财政收入的6%-7%,在制造业中居首。2014年我国烟草行业实现工商利税收入10518亿元，首次突破万亿大关。但此后在2016年伴随卷烟行业销量下

18、滑，全年利税目标未能达成。考虑烟草行业在国家财政收入中的重要作用，继续下行无论从可能性和空间上看都较为有限。实际上，2017年上半年烟草行业实现工商利税收入5929亿元，完成全年目标的54%,局面已经好转。毛利率方面，烟草行业毛利率约为70%,在制造业中一骑绝尘，是第二名医药制造行业的2.3倍。此外，最新数据显示烟草行业净利率为12%,在制造业行业中排名第一。烟草行业的高利润特点表明行业内企业盈利能力较强，也赋予了烟草行业极强的抵御市场风险的能力。综合烟草行业在国家财政收入中的地位和行业盈利能力特征,我们认为烟草行业景气度应具有凸函数特征，上行空间大于下行空间。图表8:卷烟行业上嫩财政总额及占财政收入比重来源：Wind、中国烟草网、中泰证券研究所图表9:卷烟行业工商利税目标及完成情况利税目标（亿元）实现工商利税（亿元）完成率来源：中国烟草网、中泰证券研究所图表10:卷烟行业毛利率远高于其他制造业行业其瞬袖111业.吨g曲畦酸曲仪盘仪褰雌ikgam.每尊及碰mjE-石珈砂粽业“.sfer业救开，«£Wk医药蜓业SM&ik0%10%20%30%40%50%