海外策略指数的发展与本土化

1、4联台BE券ILIN IT B-ll SECLI? IT11£S2009/07/08谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1 / 10相关研究金融工程策略指数月报海外策略指数的发展与本土化策略指数月报专题之一谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。# / 10"策略指数（Strategy Index ）” 代表了我们对指数构建过程的主动管 理。与传统指数从行业、规模或价值/成长风格等角度对市场进行分割不同， 策略指数并非选择对于特定的某一类风险敞口进行指数化。源于策略本身，以及资产类别的多样化，策略指数的发展空间极其广阔。策略指数所采纳的策略，代表了以

2、超越市场平均水平为目标的、表现持续 稳定的选股策略、权重策略、轮动策略以及各种在传统策略及基础金融工 具基础上衍生出来的复杂策略。当前的策略指数具有以下特点：1）提供获取超额收益的敞口（riskexposure）； 2）遵循低成本，透明的开发（再平衡）规则； 3）拥有足够的 流动性，适合开发指数产品（终极目标）。策略指数的开发将遵循开放、互动的形式，投行量化团队在提供量化策略 方面将占有主导地位，指数编制商则主要负责提供和维护计算结果。目前 策略指数的开发主要表现为从研究出发（自上而下）和从客户需求出发（自下而上）两种模式。我们考察了主要指数提供商编制的策略指数。现阶段的策略指数已经在以下方面

3、展现了比较丰富的策略形态：1）Alpha策略；2）Beta策略；3）另类投资策略；4）波动率策略；5）生命周期策略；6）另类权重策略等。尽管目前单独统计策略指数的规模还存在很大难度，但可以推断，基于策 略本身的多样性，策略指数的形态必将丰富多彩，投资本身可能向着透明 化的角度发展一一这意味着， “指数化”的方式将更容易让人接受。我们将在策略指数方面进行更为深入的探讨，整合我们过去在量化选股、 行业配置、轮动策略、Alpha策略等方面的研究成果，定期公布联合证券策略指数的相关信息，积极开发国内的策略指数。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。# / 10谨请参阅尾页重要申明及联合证券

4、股票和行业评级标准。# / 10分析师曹传琪(0755) 8208 0154 caocq谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。# / 10©联台证券UNCTI-D金融工程-策略指数月报090709 :海外策略指数的发展与本土化.doc Jul-2009L目录策略指数的定义 3策略指数的运作管理和类型 3策略指数的运作模式 4策略指数的类型 4国外主要策略指数简介 6S&P: STARS策略指数 6SG: WISE策略指数 7DB: Alpha Control Model 策略指数 8策略指数的本土化 9谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3 / 10

5、©联台证券UNCTI-D金融工程-策略指数月报090709 :海外策略指数的发展与本土化.doc Jul-2009我们在指数专题研究中，将编制“积极指数”视为指数发展的未来趋势。而 在创新产品专题中，依赖于这一类指数的“准积极型ETF”，无疑使我们看到了未来指数产品开发的广阔前景。策略本身是灵活的，定制成指数化可以实施的策略，必然牺牲一些“艺术” 的成分。但通过寻找合理地代理变量，甚至是直接进行组合公告，我们可以尽可 能保持“策略”的原味。“策略指数（Strategy Index ）”代表了我们对指数构建过程的主动管理。我们需要明白，主动管理与被动管理是一回事（操作层面）；指数设计融

6、合主观需 求和定制策略是另外一回事（理念层面）。因此，我们完全可以将指数本身与策略 结合起来。而策略指数，就将给我们提供这样一个平台。策略指数的定义很难为“策略指数”找到确切的出生日期，也很难给出绝对意义上的定义。 策略指数的发展，一如既往地保留了指数发展过程中， 以产品为导向的开发思路。策略指数所采纳的策略，代表了以超越市场平均水平为目标的、表现持续稳 定的选股策略、权重策略以及各种在传统策略及基础金融工具基础上衍生出来的 复杂策略。目前大量策略指数不断涌现。比如In vesco PowerShares 的智能指数该系列指数对 AMEX行业指数重新进行了梳理，采用了一些量化指标。Invesc

7、oPowerShares发行了基于该系列指数的行业ETF。，以 及如S&P推出的S&P STARS指数，这一类指数通常建立在量化选股模型的基础 上，同时通过特定的权重规则表达对资产的看法；又如市场中性策略指数（Market-Neutral Strategy ），130-30指数等，本身其就是对冲基金通常采用的交 易策略。这些已经日臻成熟的技术，已经逐渐应用到产品层面。我们此前的报告 已经枚举过不少案例。标准普尔、法兴、FTSE以及MSCI等，对策略指数的定义进行了如下概括：1）提供获取超额收益的敞口（ risk exposure）；2）遵循低成本，透明的开发（再平衡）规则；3）

8、拥有足够的 流动性，适合开发指数产品（终极目标）。可以看到，实际上策略指数代表着，指数化投资已经进入个性化时代。多样 化的策略意味着策略指数的开发将遵循开放式、互动的原则，并且能够系统性地 表达开发人员、资产管理人等各相关方对市场的看法。策略指数的运作管理和类型与传统指数从行业、规模或价值/成长风格等角度对市场进行分割不同，策略 指数并非选择对于特定的某一类风险敞口进行指数化。源于策略本身，以及资产 类别的多样化，策略指数的发展空间极其广阔。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5 / 10金融工程-策略指数月报090709 :海外策略指数的发展与本土化.doc Jul-2009策

9、略指数的运作模式由于策略本身是开放型的，因此策略指数的开发过程必然是指数开发人员、 资产所有人、投资顾问等参与方互动的结果。目前海外策略指数的开发大致有两 种运作模式：1）自上而下。通常是由资产管理公司与独立的第三方财务顾问合作开发相应策 略，并最终以产品的形式实现。在这个过程中，第三方财务顾问的角色可能 是投行，也可能是独立研究机构，或者借助交易所；产品开发过程中所采用 的方法，通常以定量策略为主。2）自下而上，以客户需求为导向。在这种开发模式中，客户的意见和投资哲学 是设计相应策略的出发点。整个过程本质上是指数定制（index customizing）， 但这一类产品通常用于某一类用户的特

10、定目的。在这方面，标准普尔已经与 SGI、Citigroup等多家投行展开了相关合作。我们看到，主要的指数编制商，如标准普尔，富时（FTSE ）以及MSCI，和 包括花旗、DB、法兴（SG）等在内的一些国际投行，在策略指数方面已经有所我们此前在创新基金产品专题中所介绍了 Invesco PowerShares于2008年发行的4只积极型ETF，虽然该系列ETF在运作过程中没有另外推出策略指数， 但AER Advisor和Invesco Advisor所扮演的角色，就是提供选股策略。除此之 外，如果我们将权重本身视同为一种策略，那么 WisdomTree与RAFI、FTSE在 基本面指数产品方面

11、的合作，已经很好的说明了策略指数的运作方式。策略指数的类型目前已经公布的策略指数在策略方面已经从设计选股模型，发展到多资产、 轮动策略。这些既定策略大部分都依赖于量化模型，在模型设计过程中会引入包 括市场变量、经济变量在内的多种因素。从目前已经开发出来的策略指数来看 关于这部分内容，我们主要参考了标准普尔的策略指数系列。相关内容参见www.standard&，这一类产品除了覆盖主要的资产类 别，还覆盖了对冲基金等另类资产。我们对标准普尔开发的这类产品进行简单的 归纳，可以看到，与主要市场指数以寻找更稳定、更细分的风险敞口来刻画市场 不同，策略指数的核心在于开发、固化表现稳定的操作策略。

12、表1、标准普尔策略指数系列系列名称系列指数数量（只）代表性指数谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。# / 10Arbitrage4Corporate Cluster1CurrencyBeta2DividendAlternatives3DividendAristocrats5红利机会3Diverse7反向和杠杆3基金策略2风险控制6S&P 500 Volatility Arbitrage IndexS&P Japan Corporate Group IndexS&P Chinese RMB IndexS&P U.S. Preferred Stock

13、IndexS&P 500 Dividend AristocratsS&P Dividend Opportunities IndicesS&P 500 130/30 Strategy IndexS&P 500 Inverse Daily IndexS&P U.S. Select Plus Custom IndexS&P BRIC 40 Risk Control 18% Index谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。7 / 10谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。# / 10©联台证券UNCTI-D金融工程-策略

14、指数月报090709 :海外策略指数的发展与本土化.doc Jul-2009STARS系列4目标配置系列2Alpha策略5数据来源：S&P Website，联合证券研究所。S&P All STARS BasketsS&P Target Date IndicesS&P Alpha Control 3 Strategy Index谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。# / 10©联台证券UNCTI-D谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。# / 10©联台证券UNCTI-D由此我们可以看到，从资产类别进行划分，策略指数主

15、要基于股票资产，对 冲基金资产（另类投资），单纯以债券、衍生品为主的策略指数还比较少见；从执 行策略来看，定制的指数采用了选股、轮动、生命周期等组合和投资策略。另外， 从策略的类型来看，除了采用固化的静态模型（比如选股），一些动态的、带有择 时性质的策略也开始成为指数化的对象。我们从对目前策略指数在开发过程中，策略本身的侧重点进行概括，将其进 行如下划分：（1） Alpha 策略：如 WISE，STARS、Alpha Control Model 等选股模型；（2）Beta 策略：如 130/30 策略指数（S&P），SGI Alternative Beta 策略指数等；（3） 另类投资

16、策略：主要是对冲基金所采用的投资策略。比如市场中性策略（SGI 市场中性策略指数）；事件驱动策略指数（Barclay）；（4）波动率策略：如标准普尔目标波动率指数等；（5）生命周期策略：如标准普尔目标日期指数等；（6 ）另类权重策略：采用包括等权、基本面加权的方式更改生成权重的方法。比如FTSE/RAFI基本面指数等。需要说明的是，对冲基金指数通常并不是直接针对传统资产类别进行编制的。 大部分情况下，这些指数是根据指数编制商自己定义的对冲基金池，筛选隶属于 某一策略的对冲基金，然后根据基金业绩和规模编制的指数。我们给出Barclay HF 编制的一系列对冲基金指数作为案例。通常这一类资产被认为

17、是一种新的资产类 别，提供不同于传统资产的风险和收益结构。图1、Barclay对冲基金策略指数表现- Barclay Equity Lon g/Short Barclay Equity Lo ngBias1 ,.I1 bld hftllli 1 fa1|IF1 150.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00% BarclayMulti StrategyBarclayMerger Arbitrage BarclayGlobal MacroBarclayEve nt Drive n BarclayEquity Shor

18、t BiasBarclayEquity Market NeutralY2002Y2003Y2004Y2005Y2006Y2007Y2008丫2009(*)数据来源：联合证券研究所。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。9 / 10©联台证券UNCTI-D金融工程-策略指数月报090709 :海外策略指数的发展与本土化.doc Jul-2009国外主要策略指数简介作为对策略指数部分内容的补充说明，我们选取部分成熟的策略指数进行介 绍。这些策略指数主要来源于德意志银行、法兴和标准普尔，所采用的方法主要 是选股策略。S&P: STARS策略指数标准普尔 STARS( S

19、tock Appreciation Ranking System ，股票增值评价系统) 是一套股票评级体系。在这套体系上，标准普尔开发了标普STARS系列指数，目前该系列包括S&P美国STARS和S&P欧洲STARS两只策略指数另外，标普还与花旗合作，开发了S&P Citigroup U.S. STARS 和 S&P Citigroup EuropeanSTARS。我们以 标普欧洲STARS指数来说明该策略指数的选样与编制过程。样本空间：入选的股票为通过STARS排名的欧洲普通股。STARS于2002年起被用于 对欧洲股票进行评级。该系统以研究员为主，对样本内普

20、通股在未来12个月内相对于标普欧洲350指数的增值潜力进行主观评价。形成这一套方法的内在投资 逻辑被称为“以合理价格增长”。最终的评级结果从5到1，定义如下：表2、STARS评级系统定义星级配置建议定义(以未来 12个月内股票预期总收益表现为依据)5强烈推荐以较大的幅度超越合理的标普基准指数这里“合理的S&P指数”定义为：美国股票一一标普500指数；欧洲股票一一标普欧洲350指数；亚洲股票一一标普亚洲50指数。总收益，股票绝对价格上涨。4买入与合理的标准普尔基准指数总收益一致，股票绝对价格上涨。3持有与合理的标准普尔基准指数总收益一致，股票绝对价格上涨2卖出低于合理的标准普尔基准指数总

21、收益，股票价格预期无法实现收益。1强烈看空以较大幅度落后合理的标准普尔基准指数，股票绝对价格下跌。数据来源:Standard & Poor ' ,s联合证券研究所。STARS排序的每个结果主要都基于对内在价值的预测，这通常依赖于现金 流贴现分析(DCF )以及诸如相对估值和综合模块分析( sum-of-the-parts analysis )的其他方法。每种方法都有着各自的优点和不足，因此在使用过程中 可能分开或联合使用。其他因素在研究员做出其推荐的过程中也有重要作用，比 如技术分析和由标准普尔高级经济和投资策略师给出的自上而下的预测结果。确定指数成分与再平衡策略按照STARS

22、排序的股票将进一步按照每个月最后一个交易日的自由流通量 调整市值超过5亿美元的基本条件进行筛选，最终的指数成分将包括25只股票。入选的股票进一步按照市值排序，优先安排5星股票进入指数。在“计算基准日(Referenee Date )”如果5星级股票数量不足25只，则纳入市值靠前的4星级 股票，以填补5星级股票不足导致的空缺。指数按月进行再平衡，其目的主要是对排序不能继续列为5星级的股票进行修正，按规则需要剔除的股票将在“再平衡日(Rebalancing date )”被调出指数谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。11 / 10©联台证券UNCTI-D金融工程-策略指数月

23、报090709 :海外策略指数的发展与本土化.doc Jul-2009成分。通常，“再平衡日”被定义为“计算基准日”后的第 5个工作日。图2、S&P U.S. STARS 指数历史表现0052002000051000500EURO STARS S&P EURO 350TdOQUdHX- 2AU0QU5HX- 76谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。# / 10©联台证券UNCTI-D谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。# / 10©联台证券UNCTI-D数据来源：联合证券研究所。SG: WISE策略指数WISE模型是由SG （法兴

24、）量化研究团队于2000年开发的量化选股模型。 构成这一模型的四个字母实际上是 Winning In vestme nt Strategies in Equities （股 票致胜投资策略）的缩写。自发行以来，基于WISE模型的欧洲股票组合业绩十分理想我们在第二届中国量化投资论坛上请法兴银行的。我们以SGI WISE Long指数来说明其选股与再平衡方法。样本空间本质上来说，WISE是一个行为金融模型。模型的主体部分利用了投资者的 两种认知偏差：1）成长股的估值升水（这也预示着对价值型股票的偏好）；2）动量效应（根据实证选择了观测期为3个月的价格动量）。用于刻画这些认知偏差 的变量，主要包括P

25、EG、相对市销率（P/S ），相对现金流回报率和 VEG等价值 指标，以及一些动量效应指标。为了实现组合的高度分散， WISE组合大约持有的200只股票被细分到12 个子组合中，股票根据得分被列为10档。评分过程主要基于8个标准（见图2）：谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。# / 10©联台证券UNCTI-D谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。13 / 10©联台证券UNCTI-DFrank Benzimra就法兴A股量化指数进谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。# / 10©联台证券UNCTI-D行了介绍。具体的指数表

26、现请参考会议资料。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。# / 10©联台证券UNCTI-D金融工程-策略指数月报090709 :海外策略指数的发展与本土化.doc Jul-2009图2、WISE策略分解PEQ(pniie* 4«rnlna gnwth)-rraitn tarward PTE ratedMded 孙总桝声 fcraflpaaminga gnowtnH«d P/BOttferenGB betwsn rheaompany prbe 也 aa 曲 raijQBnd th?i?hg>0 Kq wdorHei CFylHdDfence bg

27、iw&en fra-oompeny'a cash now 申1 and向 Mf?刖 M 口 M 如 Kbcr¥EQ (vAlufi enterprise growthFYI EV&T dMdM ty 2-ear田T grrntti. Tbs erterfon b ttieactuaJ(fieg*捲Rf 1) EniRfpriffi Ww®/ Esmrgflg 旳te迫 fiSBt为 and lajoes 向临 diwkmhy tfiB atpecTtod ounrigH grcnrlh nrlcow&r the rert Tw years.U

28、p/Ckrwn hLmber 盘 4她 revisions mngriE»r 对 nege：啊 reMtekrs nannakz&d by tital number oT ewsacnsibet¥wn the 至怙出 and aqsd&d rcrrnihiziid by Uho iriandord1REAAroundMrrtiHgt ArtnaiiHcemaint Wmnw Mwen wpecW analRtPast 6-mafllh Abaolut# relyrnjTh。rurri0 加over the fast B»WISE Momentum

29、Score数据来源：LYXOR ETF，联合证券研究所。指数再平衡维护WISE模型的团队每个月都会对12个子组合中的一个进行调整，每个 字组合中，约有50-60只股票。对这些股票的重新排序将便于甄选出未来12个月最具潜力的股票。在完成再平衡的基础上，组合之间进行等权配置，最终完成 指数计算。DB: Alpha Con trol Model策略指数德银(Deutsche Bank )开发的Alpha Control Model实际上是一个大类资产 配置模型。采用这一策略的S&P Alpha Control 3指数，提供了对于股票、利率、 商品、外汇和现金等资产的敞口，其目标是降低资产之间

30、的相关性，产生不同于 传统市场收益结构。目前标普Alpha Control 3 系列指数包括欧元全收益指数、欧元超额收益指 数、美元全收益指数和美元超额收益指数。我们以美元全收益指数为例进行相应 说明。指数样本池(Selection Pool )按照指数设计方案，每一类资产都事先编制成子指数(sub-in dices)，随后根据各指数所计算的历史值，采用均值一一方差优化的方法对预期收益与风险进 行分配。为了保证分散化，指数开发商对每一类资产的权重设置了约束。另外， 为了控制波动风险，每一类指数还设置了相应阈值，采用年化波动率目标作为触 发值。表4、%指数成分指数类型理论最低权重理论最高权重S&

31、amp;P X-Alpha III USD 总收益策略指数股票类0 35DB商品Harvest USD Hedged总收益指数商品类0 35DB货币收益(美元支付)指数外汇类0 35DB SMART 美元指数(*)利率类0 35FED FUNDS 总收益指数现金类0 100数据来源：联合证券研究所。金融工程-策略指数月报090709 :海外策略指数的发展与本土化.doc Jul-2009权重定制与再平衡模型在子指数选择的基础上，完成对最优成分权重的识别。子指数本身就是DB向标准普尔定制的策略指数。我们分析其优化的目标应该是在目标波动率 (年 化)不超过3%的条件下，最大化收益水平。指数通过设置

32、收益触发和波动率触发器的形式，引入了风险控制措施。比如， 当60个工作日的累计指数收益连续三个工作日低于-3%，即确认为收益触发(Return Trigger)事件；如果某一子指数(sub-index )或子指数成分的波动率在连 续5个工作日中，有三天高于事先确定的水平，则形成波动率触发事件(Volatility Trigger )。任一条件被触发，指数就将对权重进行再分配。策略指数的本土化我们已经看到，在指数化投资经过 30余年的发展后，特别是在传统投资开 始向定制业务转变的背景下，策略指数已经开始崭露头角。尽管目前单独统计这 一类产品的规模还存在很大难度，但我们可以想象，基于策略本身的多样性，策 略指数的形态将必然是丰富多彩的，数量也将持续膨胀。与这种未来可能的趋势形成对应的是，投资本身可能向着透明化的角度发展 这意味着，“指数化”的方式将更容易让人接受。因此我们将在策略指数方面 进行更为深入的探讨，积极开发国内的策略指数。此前我们在策略指数专题研究报告中，已经提出了一些有意义的策略，并期 望由此构建我们的策略指数。与构建策略指数、策略组合等细节的相关工作，我 们将通过，“精工组合”、量化选股，指数专题研究逐一展现；而最终具体的策略， 我们将通过策略指数定期报告的形式展现给大家。接下来在策略指数定期报告中，我们将对过去我们在量