现期人民币汇率应适度贬值

1、2005年7月华东经济管理Jul. , 2005第 19 卷第 7 期East China Economic ManagementVol. 19 ,No. 7现期人民币汇率应适度贬值邹立柱(南京大学商学院金融学系，江苏南京 210093)摘要近期以来，美国以我国保持较长时期的国际收支顺差为由，强烈要求人民币汇率(RMB/ $ ,下同)升值。笔者认为，人民币汇率升值只会使得投机者加剧对人民币汇率的升值预期，形成人民币汇率的不稳定性投机。长期保持人民币汇率稳定，不能刺激用来防范汇率风险的金融工具和相关的金融市场的形成，妨碍人民币汇率的决定走向市场化，只有适度贬值现期人民币汇率，才能实现人民币汇率的

2、适度浮动，这也是人民币汇率的决定走向市场化的第一步。关键词不稳定性投机；均衡汇率；泡沫经济中图分类号F406171文献标识码A文章编号1007 5097 (2005)07 0029 04The Current RMB Exchange Rate should be Devaluated ModeratelyZOU Li2zhu(the Depart ment of Finance , School of B usiness, N anjing U niversity , N anjing 210093 , China)Abstract : Recently , China has long2t

3、ime continuous surplus of balance of payments in relative to America , which becomes a piece of ex2 cuse that America asks for revaluating RMB exchange rate. The author thinks that if RMB exchange rate is revaluated , the foreign ex2 change speculation will strengthen the anticipation of RMB exchang

4、e rate revaluating , and then destablizing RMB exchange rate specula2 tion will form. If RMB exchange rate keeps smoothing out long time , the correlative financial instruments and markets % formation is hindered. Moderate RMB exchange rate devaluation is the first step of RMB exchange rate determin

5、ation % general adoption of the mar229& 994-2008 China AFublishingJ iousfc All ritdils reserved.ww,2005年7月华东经济管理Jul. , 2005第 19 卷第 7 期East China Economic ManagementVol. 19 ,No. 7ket principle . Only moderate RMB exchange rate devaluation thor suggests devaluating RMB exchange rate moderately.Key

6、 words : destablizing speculation ; equilibrium rate of exchange;由于人民币汇率的决定未完全走向市场化，我国又保持较长时期的国际收支顺差，只要我国经济保持 持续增长，这种顺差可能在短期内难以消除，而对于人民币的均衡汇率，国内外莫衷一是。因此，只要人 民币汇率的决定未完全走向市场化，人民币汇率问题将会一直成为国际社会制造贸易摩擦的一个重大口实。 同时，国内用来防范汇率风险的金融工具的产生和相 关的健全的金融市场的形成是人民币汇率的决定走向 市场化的一个必不可少的前提。现期人民币汇率升值 显然不利，长期保持汇率稳定又不利于相关企业和金

7、 融机构的汇率风险防范意识的形成。如果适度贬值现 期人民币汇率，让人民币汇率先小幅度浮动起来，促进国内相关企业和金融机构形成汇率风险防范意识 ， 从而产生汇率风险防范需求，这样，将刺激防范汇率 风险的金融工具的产生和相关的金融市场的形成，为人民币汇率的决定走向市场化铺平道路。适度贬值人 民币汇率符合我国的根本经济利益。不过，笔者也指收稿日期2005 04 19作者简介 邹立柱（1976 ）,男，江西人，硕士，研究方向s with the basic economy benefit of our country , therefore , the au2bubble economy出，近期以来，

8、人民币汇率升值的政治压力较大，要实现现期人民币汇率的适度贬值必须有必要的铺垫措 施。事前要释放人民币汇率的升值压力 ，向国际社会 阐明人民币汇率贬值的意图和依据 ，在赢得国际社会 的理解，消除汇率贬值带来的贸易风险之后，现期人民币汇率的适度贬值才能实行。一、现期人民币汇率适度贬值的利弊分析根据最近的统计资料显示，2004年1月份，中国 CPI （消费物价指数，下同）上升幅度达312%,同期, 美国CPI上升幅度只有015%, 9月份，中国CPI上升 幅度达512%,同期，美国CPI上升幅度只有012%, 中国的消费物价比同期的美国消费物价上升幅度要大，这表明，在近期的汇率水平下，人民币购买力下

9、降幅 度比同期美元购买力下降幅度要大，说明中国居民有用人民币兑换美元进口美国消费物品的需求，使得外汇市场上人民币供给增加，美元需求增加，从而形成 人民币汇率贬值趋势，而人民币汇率自1996年以来只国际金融。30& 994-2008 China AFublishingJ iousfc All ritdils reserved.ww,2005年7月华东经济管理Jul. , 2005第 19 卷第 7 期East China Economic ManagementVol. 19 ,No. 7#& 994-2008 China AFublishingJ iousfc All ritdi

10、ls reserved.ww,#在81298 RMB/ $至81277 RMB/ $之间一直未有太大的 波动，人民币汇率该贬值而没有贬值，甚至还有细微的升值，这说明现实中的人民币汇率的贬值趋势越来 越明显。同时，现期人民币汇率实行适度贬值也符合我国 的根本经济利益，换句话讲，人民币汇率升值或保持 人民币汇率稳定对我国来讲，不如人民币汇率适度贬 值对我国有利。具体而言，如今，我国外汇储备高达 5000亿美元，人民币汇率每升值10%,意味着美元汇 率贬值10 %,这造成我国外汇储备对内损失超过500亿美元。2002年底，我国居民拥有的美元外汇储蓄就 高达4360亿美元，如果人民币汇率升值，这些居民

11、 就会急于用美元兑换人民币，国家要兑换这些外汇资 产得要投出高达30000亿元人民币，引起严重的通货 膨胀不说，造成人民币汇率的进一步升值压力将确实 难以找出合适的途径来冲销。同时，近期外汇市场上 人民币汇率升值的噪音吵得沸沸扬扬，现在，人民币汇率还保持基本稳定，据国家外汇管理局反映，2003 年3月至12月期间，就有220亿美元的热钱神秘流 入国内，还有不少的投机游资正在观望中国的房产与 股市，一有机会就会蜂拥而入。如果人民币汇率升值，哪怕只有极小幅度的升值，都会发出致使投机资本误 认为其人民币升值预期正确性的错误信号,从而引起 观望的投机资本也疯狂内涌，使得人民币汇率一升再 升，不能遏制，

12、形成了人民币汇率的不稳定性投机。这对我国经济至少造成以下几个不利：11我国每年需要新增1000万个就业机会，500万 用于城市新增劳动力，另500万用于城市下岗职工， 此外，还有215亿农村劳动力也需寻求就业机会，如 果人民币汇率一升再升，劳动密集型出口企业将会濒 临倒闭。同时，外商投资企业因成本过高，也会纷纷 撤离，这样，不但不能新增就业岗位，就连原有的就 业岗位也不能保持,国家将可能会出现一定程度的混 乱。21由于人民币汇率一升再升，国家为稳定汇率， 而美元的低利率限制，使得国家不得不降低人民币利 率，人民币低利率就会引起股市的异常繁荣，形成泡 沫经济，一旦泡沫破裂，国家经济就会衰退。31

13、中国基础工业（汽车业、钢铁业等）在国际上 刚刚形成竞争力，如果人民币汇率升值不能遏制的话， 必将彻底摧毁我国的基础工业的国际竞争力 。41我国经济的巨大吸纳与吞吐能力已经引起国际 社会的极大关注，人民币汇率升值一方面形成人民币 汇率的不稳定性投机，另一方面也激发了我国的国际 竞争对手的贪婪欲望，升值还要求升值，升值不但不 能缓解引起人民币汇率升值的国际社会政治压力，反而还会加剧人民币汇率升值的政治压力，直到中国产业的国际竞争力丧失殆尽为止。另外，人民币汇率自1996年至今，基本保持稳 定，而我国的宏观经济环境已经发生了巨大变化,人民币的均衡汇率必定也发生了变化。如果人民币汇率 仍保持稳定话，一

14、方面，这明显脱离了市场实情；另 一方面，使得国内相关的企业与相关的金融机构从不 能经历汇率浮动，丧失了汇率风险防范意识，不能形 成汇率风险防范需求，从而抑制了防范汇率风险的金 融工具的产生和相关的、健全的金融市场的形成，使得我国在今后的经济发展过程中总不敢触动汇率这根 敏感的弦，而国际社会总是揪住人民币汇率问题不放，人民币汇率总是不得不保持稳定、稳定再稳定。人民币的均衡汇率的确定又困难重重，国内外莫衷一是，这使得人民币汇率问题成为国际社会制造贸易摩擦的 一个不偏不倚的口实，给我国经济在以后的发展过程 中造成了沉重的压力。现期如果适度贬值人民币汇率，一方面，极大地动摇了豪赌人民币汇率升值的投机者

15、信心，使得在以 后的经济发展过程中，人民币汇率升值，投机者不敢 预期再升值，人民币汇率贬值，投机者不敢预期再贬 值，这样，人民币汇率的不稳定性投机就不能形成；另一方面，通过贬值，让人民币汇率先小幅度浮动起 来，刺激国内相关的企业及相关的金融机构产生汇率 风险防范意识，从而刺激汇率风险防范的金融工具的 产生和相关的金融市场的形成，使得我国的金融市场 逐渐成熟起来，最终实现由市场来决定人民币汇率，让我国经济更加健康地发展。二、现期人民币汇率贬值趋势分析一般而言，汇率是由国际收支、通货膨胀率差 、 利率差、经济增长、外汇投机和政府干预等几种因素 共同决定。国际收支是汇率决定的主要因素，但不是惟一因素

16、。国际收支顺差，意味着出口大于进口或者 资本流入大于资本流出，这造成了外汇市场上本国货 币需求增加，供给减少，形成本币汇率升值压力。但 是，国际收支顺差并不必定引起本国货币汇率升值，同样，国际收支逆差也并不必定引起本国货币汇率贬 值。下面以日本的国际收支与日元汇率（/ $）的关系为例（见表1）,来研究国际收支在汇率的决定过程 中的作用程度。根据下表，绘制国际收支与汇率走势图如图1。在 日元汇率的走势图中，有三个时期，日元汇率的波动 方向与国际收支对汇率的作用方向背道而驰：（1）1995年至1997年，日本保持对美贸易顺差，经常项目 顺差，国际收支综合余额顺差，而日元汇率却贬值 。（2）1997

17、年至1998年，日本国际收支综合余额由顺差 转变为逆差，而日元汇率却升值。（3） 1999年至2001 年，日本国际收支经常项目顺差，国际收支综合余额 顺差，而日元汇率却贬值。从这个例子可以看出，国际收支只是汇率决定的一种因素，虽然是一个重要因素，但只要有其他各种因素共同反作用，就能够抗衡国际收支对汇率的作用，甚至能让汇率的波动方向与 国际收支对汇率的作用方向相反。下面，笔者选取 1995年至1997年期间日元汇率变动为例，具体分析日 元汇率波动方向与国际收支对汇率的作用方向相反的 原因。33#年份199319941995199619971998199920002001对美贸易顺差59 130

18、681705914047160561106411073190/国际收支经常项目131 165130125111104651889413512010910618611618889128国际收支综合余额27 14825126581613511465167-61164761264819640149日元汇率 / $134 140111185102183116129197115160102110114189131177表1日本国际收支状况及相关汇率(国际收支单位：10亿美元，汇率单位：/ $，汇率为年平均汇率)资料来源：世界经济年鉴( 1998, 2002 , 2003);孙之中著日本泡沫经济新论 72

19、、176页。其原始来源东洋经济 统计月报( 1997 13, 200011);东洋经济统计年鉴( 1995), 265页。图1日本国际收支与日元汇率(/ $)走势图此期间，曾大幅度干预过外汇市场。总之，尽管1995 年至1997年期间，日本仍保持较高的对美贸易顺差、经常项目顺差、国际收支综合余额顺差，但在较高的 通货膨胀率、较高的资本项目逆差以及国际游资突然 撤离、政府干预等各方面综合因素的共同反作用下，不但抵消了国际收支顺差引起日元升值的压力还使# 厂Ilina Acadenik Journ.il LlectriHiic Fubhshici窪 Hou粘 All ri&Jils res

20、er也ip:-叭沙*日本自1985年“广场协议”以来，日元汇率大幅 度飙升，使得出口企业的竞争力下降，甚至濒临倒闭 企业国外投资更为有利，造成国内产业空洞化 。由于 美元低利率限制使得日元利率也得偏低 ，这造成股市 异常繁荣，产业的空洞化又引起房产过热，房产过热 又推动工资与物价上涨，引起通货膨胀。20世纪80年 代末90年代初，是日本的泡沫经济形成、发展阶段 20世纪90年代中后期是泡沫经济破灭阶段。通货膨 胀、资本项目逆差、投机者信心动摇以及政府干预是 日元汇率在1995年至1997年反常贬值的主要原因。 具体而言：(1) 通货膨胀虽然发生于1985年至1995年期间 但此时日本仍保持较高

21、的对美贸易顺差和国际收支经 常项目顺差，使得通货膨胀对日元汇率的影响有一定 的时滞，随着1995年至1997年期间，对美贸易顺差 和经常项目顺差有所下跌之后，通货膨胀对日元汇率 的影响就立刻显现出来。(2) 自日元汇率一路飙升之后，日本企业在美国 经营比在国内更为有利，1993年至1997年，日本国际 收支资本项目保持较大数额的逆差。(3) 1995年至1997年期间，日本泡沫经济开始破 灭，国内经济开始走向萧条，这样极大地动摇了国际 游资投机的信心，过去，豪赌日元升值的游资纷纷涌 向日本的股市和房产，现在，又急不可耐地从日本撤 离。(4) 日本政府为了维护本国的根本经济利益，在 得日元汇率呈

22、现贬值趋势。就我国而言，尽管我国保持较长时间的国际收支 经常项目、资本项目双顺差，但经过对国际收支进行 具体分析之后，笔者认为，双顺差引起的人民币汇率 升值压力并非统计数据反映的那样巨大，如果综合考 虑各方面的贬值因素，人民币汇率还有贬值趋势。具 体而言：2002年，在经常项目中，中国对美国保持1000亿美元的顺差，但中国与其他国家却存在750亿美元的逆差，美元是国际货币，向美国以外的国家进 口同样使用美元，同样减少外汇市场美元的供给，从而释放了一大部分人民币汇率升值压力。同时，中国有向美国进口高科技产品的需求，只是受到了美国的 出口限制，进口需求受到抑制，但并未消除。从资本 项目上看，虽然中

23、国的国际收支资本项目顺差32219亿美元，但其中一大部分是国际套汇的投机游资，只要我国当局采取行动，动摇其投机信心，游资便会向 外撤离，还会引起人民币汇率贬值趋势。同时，人民币汇率还存在各种贬值趋势的因素：(1)今年我国的外汇储备已突破 5000亿美元，这 要求央行投入超过40000亿人民币，投入过量的人民 币已引起了我国的物价高速上涨。我国如今已显现出 较高程度的通货膨胀率，2004年第三季度的消费物价 指数增长率已达到了 512%，远远超过了同期美国的消 费物价指数的增长率012%，这使得人民币汇率有较强 的贬值趋势。(2)我国有急需进口美国高科技产品的需求 ，但 由于美国单方面限制出口等

24、原因，抑制了我国的进口34需求，但这种需求并未消除。(3) 我国经济处于转轨时期，存在非法的资本外 逃现象，在我国的国际收支平衡表中，“误差与遗漏项 目”中，估计为资本外逃的，总数高达2000亿美元。(4) 中国居民储蓄总额相当于GDP的100 %,因此，用不着很高程度的多样化投资组合，一旦中国解除资本流出限制，中国的资本项目就会从盈余转变为 赤字(董力为，2004)。总之，在国际收支的顺差的作用下，人民币汇率的升值压力实际并不大，反而，在引起人民币汇率贬 值的各种因素的共同反作用下，人民币汇率还会呈现 贬值趋势。换个角度讲，汇率是否调整，以及如何调 整，这是由该国的根本经济利益所决定，日本为

25、了维护本国的根本经济利益，在国际收支顺差的情况下 ， 也贬值了日元的汇率，那么，我国为了维护我国的根 本经济利益，在国际收支顺差的情况下，又怎么不能 适度贬值人民币汇率呢 ？不过，尽管如此，但各种使 得人民币汇率具有贬值趋势的被抑制的需求并未真正 释放出来，从而也未形成交易和数据，因而，仅凭理 论上讲，现期人民汇率应适度贬值，并不能让国际社 会完全信服，从而不能完全释放人民币汇率升值的国 际政治压力。因此，要真正实现现期的人民币汇率适 度贬值，仍需要一些铺垫措施。三、现期人民币汇率适度贬值的合理途径探讨笔者认为，人民币汇率升值压力来自两个层面：经济层面和政治层面。经济层面主要是指我国持续的 国

26、际收支顺差。政治层面主要是指以美国为首的国际 社会以我国持续的国际收支顺差为由，要求人民币汇率升值。政治层面的升值压力起源于经济层面，这决定了要疏导人民币汇率的升值压力，首先得要疏导经 济层面的升值压力。对外贸易是我国经济增长的主要 支柱，外商直接投资是我国经济发展不可缺少的部分，要疏导国际收支顺差引起的人民币汇率升值压力不能 抑制对外贸易和外商直接投资，也不能盲目增加进口 ， 只能从短期资本流动方面着手。如今，持续的国际收支顺差已造成一定的人民币 汇率的升值压力，首先应该有一个合理的途径来缓冲 短期外汇资本兑换人民币引起人民币汇率的继续升值 压力，以保持人民币汇率升值压力不再增加。短期外 汇

27、资本来源于两个方面，一个是来自国内的居民美元 储蓄，另一个是来自国际的投机游资 。发行B债是一 个恰当的途径。本文所讲的B债是指以美元计价而以 人民币还本付息的在中国国内发行的债券。当外界预 期人民币汇率升值时，短期外汇资本购买B债而不是 人民币，这样，不能引起外汇市场上人民币需求的增 加，因而就不能造成人民币汇率的升值压力。B债只能保证现有的人民币汇率的升值压力不再增加，要实现现期的人民币汇率适度贬值，还需要有一个恰当的途径，在不损害我国的根经济利益的前提下，让国际 收支顺差数目减少甚至转变为逆差。如果用美元外汇 储备购买美国国债，在国内建立美国国债市场，将可 以达到灵活地调节我国的国际收支数目的效果。我国 有4000多亿美元的外汇储蓄，只要美元储蓄利率低于 美国国债利率，就可以引导国内居民购买美国国债。另外，在强