上市选择案例5-4：潍柴动力换股解决吸收合并问题

1、案例潍柴动力换股解决吸收合并问题潍柴动力通过吸收合并湘火炬， 不仅成功在 A 股市重新搭建了一个资本平台， 而且解决了企业发展战略的多道难题， 该投行项目是国内首例以正合方式实现“ H to A”的案例， 2007 年获得了深圳市金融创新奖，并被项目保荐机构中信证券评为创新一等奖。一多层面需求难题2005年8 月29 日，潍柴动力通过一家控股45%的子公司潍坊投资公司，从华融资产管理公司手中收购了A 股上市公司湘火炬28.12%的股权。潍柴动力收购湘火炬，看中的是湘火炬旗下的一系列汽车资产：山西重汽51%的股权、山西法土特齿轮51%的股权、株洲火花塞97.5%的股权等。但是，收购后潍柴动力管理

2、层面临着一个很大的困难，就是管理链条太长 ： 潍柴动力以45%控股潍坊投资公司-潍柴投资以28.12%的持股比例控股湘火炬- 湘火炬拥有陕西重汽51%的股份。因此，为柴动力只是持有山西重汽的6.45%（ 0.45 × 0.28 ×0.51 ） 0.0645）的权益。而在陕西重汽的股权结构中，湘火炬持有51%的股份，陕汽集团持有 49%的股份。 如果陕西重汽提出大规模增资扩股，湘火炬的资产质量和现金流状况可能无法满足增资要求，潍柴动力就会面临失去陕西重汽控制权的危险。要知道，湘火炬在华融接管前属于“德隆系”的资产。而湘火炬之所以能够成为德隆遗产中的最好的资产，就是因为管理链条

3、较长， 最低层的实体公司相对独立， 德龙无法对其进行直接的资金调动或影响。与德龙作为财务投资者不同的是， 潍柴动力与低层实体公司的关联度较高。 作为产业的整合者， 潍柴动力收线要做的就是去除潍坊投资、湘火炬等中间层， 实现直接持有陕西重汽的目标。 但这其中也面临着一大障碍：就是湘火炬的股改问题。在 2006 年的政策环境下，股份制改造是上市公司的第一大事。不完成股改，任何资本运营都难以得到监管层的认可。 也就是说，潍柴动力作为湘火炬第一大股东， 必须向流通股支付对价， 以换取股份流通权。但是，潍柴动力支付对价又面临着三个困难：1. 潍柴动力持有的湘火炬股权是通过市场竞标方式得到的， 成本较高。

4、大比例送股将进一步提高成本，潍柴动力的股东难以接受。2. 潍柴动力对湘火炬的持股比例较低， 只有 28.12%，送股余地很小。3. 湘火炬在几年的熊市中跌幅较深， 流通股东对获得对价的期望值较高。 2006 年 2 月，湘火炬提出了潍柴动力和向流通股东每10 股送 0.3 股股份和 3 份认股权证的股改预案， 但是被流通股东否决，股改陷入停顿。除此之外， 潍柴动力作为H 股上市公司， 还希望获得一个A股平台。如何设计方案，满足潍柴动力的一系列的需求，成为考验投行人员指挥的难题。二20套方案中优中选优，送溢价代替送股潍柴动力保荐项目的负责人、中信证券投资银行总监钱伟深回忆说，为了解决一系列问题，

5、他和团队设计了约20 套方案，多数方案都因为成本、市场、股东等原因而被否决了。最终出台的方案只是其中的一套。该方案的具体设计如下：首先， 2006 年 6 月 30 日，潍柴动力从其他股东手中收购潍坊投资公司的股权， 使自己在潍坊投资公司的股权从45%增至 100%。这样，潍坊投资公司这一隔层就被取消了。其次，潍柴动力吸收合并湘火炬。2006 年 11 月，潍柴动力向湘火炬流通股东提出要约,具体内容如下：1. 发行 A 股，作为换取流通股东手中的湘火炬股份并注销的代价，换股完成后，潍柴动力将接受湘火炬的资产并承担湘火炬的负债，湘火炬不再存续；2. 每持有 3.53 湘火炬股票可以换取1 股潍柴

6、动力A 股股票，这一换股比例是按照湘火炬每股价格5.8 元（比最后交易日收盘价溢价 14. 85% ）和潍柴动力A 股 20.47 元（比潍柴动力H 最后交易日收盘价溢价4.87%）确定的；3. 如果流通股东不愿意结束换股，可以将手中的湘火炬股份按每股 5.05 元的价格换取现金。这一方案设计的核心在于，在中国特殊的市场环境下，新发A 股的发行价和首日上市价之间一直存在较大的溢价，如果流通股东愿意接受这一换股方案，就可以获得这一溢价。也就是说， 如果流通股东把湘火炬股票换成潍柴动力 A 股，就可以在二级市场上获得一块差价利润。 正是这一块利润吸引了流通股东以高比例投票支持这一方案。而作为吸收合

7、并方案的附属条件之一，湘火炬第二大股东株洲市国有资产投资经营公司向流通股股东每 10 股送 0.3 股对价，也同步获得了通过。三细节和沟通决定成败整个方案中， 很多交易细节的设计都至关重要，关系着项目的成败和风险，需要投行、研究、并购、资本市场等多条商业务线紧密合作。比如，该方案中设有“现金认购权”条款，允许不接受换股的流通股股东换取现金，由证券商对该现金提高兑现保障。那么，现金认购权的价格如何确定？法律是否允许该价格低于最后交易日的收盘价？对应的风险如何估算？兑现资金如何安排？选择何种时机推出？这些都需要投入大量精力进行反复研究和论证。最后， 该方案确定的现金认购价为5.05 元，略低于湘火

8、炬最后交易日的收盘价，同样开创了A 股市场的先河。由于潍柴动力属于香港H股上市公司，湘火炬属于A股上市公司，双方分别处于不同的资本市场环境。法律环境的差异、各自利益主体的博弈导致了吸收合并方案的事实异常复杂：如两地信息披露的协调问题、 两家上市公司的异议股东回购权问题、湘火炬债权人问题等等。 但这些问题在中信证券、华欧国际以及其他中介机构组织的协调下一一得到了解决。设计方案不仅要满足各方的利益，更关键的是要获得监管机构，尤其是证监会的认可。由于潍柴动力项目的方案复杂，牵涉到证券发行部、上市公司监管部、“股改办”等多个部门。因此，在与证监会沟通的过程中，如何找准部门也很重要。2006 年下半年正

9、是股份制改造如火如荼的时期，考虑到在当时环境下股份制改造具有政策优先性， 投行项目人员与证监会股改办积极沟通，最后促成由股改办牵头，举行包括发行部、上市部、法律部、首会办等多个部门参加的会议， 审议并通过了该方案。 这是第一例把负责 IPO 和重组的发审委委员组织在一起开会的案子。四创新思路提升投行价值通过一系列与机构投资者、 中小流通股股东的沟通、 路演、宣传， 2006 年 12 月 22 日，潍柴动力吸收合并湘火炬的现金选举权申报结束。根据中证登深圳分公司的统计结果，仅有250 股进行了申报。2007年4 月30 日，潍柴动力在深交所上市，开盘价为70元 /股，最高71 元，收盘价为64.93 元，比发行价上涨217.2%。潍柴动力的案例对大型企业进行吸收合并和私有化操作具有借鉴作用。 钱伟深表示： “大的并购案都需要逐步去发挥，我们做几个创新项目的最大体会是，不能一上来就对客户说这个不行，以前没人做过；那个不行，法规不允许。”他认为， 中国的监管体系也是在探索过程当中，投行项目人员要做的是根据自己的经验和理解，尽量组织多种方案进行论证和设计，跟企业讨论， 跟监管部门进行大量沟通， 在现有的法律框架下，最大程度地满足客户的需求。同时，在实施的过程中， 与市场的沟通也很重要， 因为创新案例需要市场理解，而且勇于创新的客户往往被机构投资者重仓持有，需