美国国债二级市场建设考察报告

1、美国国债二级市场建设考察报告为学习和了解美国国债管理机制和国债二级市场发展与建设的 状况，加强与国外同行业交流，借鉴国外先进经验，促进我国国债二 级市场的稳步发展，经财政部批准，中国国债协会于 2005 年 10 月 24 日至 11 月 14 日，组织包括商业银行、保险公司、证券公司、基 金公司和债券市场中介机构在内的中国国债协会会员单位代表共 17 人，赴美国进行国债二级市场发展与建设业务培训。我们将对中美两国债券市场进行对比分析，并着重介绍美国债券 二级市场的运行状况， 试图对美国债券市场的发展经验加以总结， 从 而提出进一步完善我国国债市场建设、 促进二级市场流动性提高的建 议。一、中

2、美两国债券市场简要比较美国作为消费型大国， 其政府和国民都具有负债消费的习惯， 而 中国是储蓄型大国，社会保障体系不完善，居民储蓄居高不下，消费 尚待启动，加之，两国经济结构不同、融资习惯不同、市场发育程度 不同，因而两国资本市场特别是债券市场也存在着显著的差异。（一）债券市场规模比较截至 2005年上半年， 美国债券总存量为 24.5 万亿美元，中国债 券市场的容量为 6.15 万亿元人民币，按照 1：8 的汇率大致估算，美 国债券市场容量为中国债券市场容量的 32 倍。1（数据来源：美国债券市场协会，中国债券信息网）从债券发行量分析，2004年美国债券市场发行量为5.5万亿美 元，2005

3、年上半年发行量为2.7万亿美元；而中国债券市场的这两 个数字分别为2.73万亿元人民币和1.84万亿元人民币。2.732.7二1.841)1图二：中美债券发行量比较2004年2005年上半年6543210里中国（万亿元人民币）-美国（万亿美元）（数据来源：美国债券市场协会，中国债券信息网）从两国债券存量与各自 GDP的比重来看，2004年美国债券存量 /GDP和国债存量/GDP分别为197舛口 34%而同期中国债券存量/GDP 和国债存量/GDP分别为38%和 18%图三：中美债券/GDF比较厂中国美国（数据来源：美国债券市场协会，中国债券信息网）从上述债券存量的绝对数量和相对数量上看，美国债

4、券市场规模 远大于中国债券市场规模。然而，债券市场规模并非反映债券市场发 展成熟程度的唯一指标。（二）债券市场品种比较从投资品种分析，美国债券市场品种非常丰富。截至2005年上半年，美国债券市场存量最大的是资产证券化品种，总计7.5万亿美元，占市场容量的30.6%；其次是公司债券，存量5万亿美元，占20.6%； 国债存量为4万亿美元，占16.4%，占第三位；其余分别是货币市场 品种、联邦债、市政债等。（数据来源：美国债券市场协会）我国债券市场品种则相对较少，截至2005年上半年，国债、央行票据和金融债三分天下，分别占总量的 38.3%、30.7%和27.2%,其 余为数量不多的中央企业债、短期

5、融资券等。分析美国债券市场发展的历程和中美债券品种的差异，资产证券化产品和企业债很可能成为我国债券市场未来的发展方向。（三）投资人结构比较美国债券投资者丰富，而且不同的投资者有不同的投资偏好。 例 如，外国投资者和联邦储备倾向于国债的投资， 而共同基金和个人投 资者则倾向于市政债券的投资。不同投资者的投资偏好差异，是由法 律规定的可投资范围、风险偏好、税收制度等具体原因造成的，投资 人的差异性有利于促进债券市场的多样化和流动性。图五:美国国债投资者结构截至2004年底我国债券市场投资人结构相对单一，到目前为止，商业银行是债券市场投资的绝对主力。截至2005年10月，商业银行的债券投资存 量占整

6、个市场的70.4%,其中四大商业银行的投资比例占整个市场的 52.4%。（四）交易量比较截至2004年，美国债券市场日均交易量为8191亿元美元，按照 年250个交易日大致测算，年换手率（年交易量/债券存量）为95, 而相比之下，同期我国债券市场换手率（年交易量 /债券存量）仅为2.48 左右。通过考察， 美国债券二级市场流动性之所以如此之强， 其中的重 要原因在于：美国债券市场存量大，品种丰富，投资人结构多样化， 债券的流动性管理工具作用得以充分发挥等等。二、美国债券市场基础设施建设情况 美国债券市场经过长期发展，在法制建设、托管结算体制建设、 电子交易平台建设， 以及信用评级体系建设等市场

7、基础设施方面取得 了巨大进步，为市场的发展和流动性的提高打下了坚实的基础。（一）美国债券市场的法制建设美国债券市场具有 200 多年的历史，其发展进程与法制建设紧密 相联。目前，美国债券市场的法制已较为完备，但仍然处于不断的完 善过程之中。美国的联邦证券立法由联邦证券交易委员会来负责管理， 而该委 员会是根据 1939 年证券交易法产生的一个独立的、非党派、准 司法性质的管理机构。美国的联邦证券法主要由 1933 年证券法、 1934年证券交易法、1935年公共事业控股公司法 、1939年信 托债券法、 1940 年投资公司法和 1940 年投资顾问法构成。 这些法律的调整对象基本上包括了证券

8、市场的交易各方。 从半个多世 纪的实施情况来看， 这些法律对证券市场的健全和发展起到了极为重 要的作用。然而，对国债二级市场来说，在 1986 年之前，几乎是没有专门 的法律来进行管理的。在里根总统时期，由于财政赤字增加，政府为 了确保融资的便利， 同时，债券市场出现了因回购业务而给投资者带 来巨额损失的事件，因此， 1986 年，政府开始对债券二级市场进行 监管。（二）美国债券市场的托管结算体制 美国拥有世界上最庞大和最发达的证券托管结算体系， 为债券市 场安全、高效地运行提供了基础设施方面的保障。在上个世纪七十年代初期， 为应对实物券危机， 解决分散托管清算带来的低效率问题，全美证券托管公

9、司（DTC与全美证券清算公 司（NSCC分别于1973年、1976年成立并投入运行，集中负责股票 和债券的托管清算。随着市场的发展，NSCC又设立了国际证券、政府证券、抵押证券、新兴市场证券等清算子公司，初步形成了统一托 管、分市场清算的模式。1999年3月，DTC与 NSC（合并为全美证券 托管清算公司（DTCC。2002年1月，另外三家专业清算公司一一政府证券清算公司（GSCC抵押证券清算公司（MBSQ（与新兴市场证券清算公司（EMCC 加盟为DTCC勺子公司。2003年1月，GSCC与 MBSC合并为固定收 益证券清算公司（FICC）。至此，DTCC既具有证券托管清算职能，又 具有融资融

10、券等信用服务职能。2005年DTC（集团的组织结构图在美国，联邦政府发行的国债、联邦代理机构发行的抵押证券以 及国际金融机构发行的美元债券等，集中托管在美联储的簿记系统； 市政债券、公司债券等则由 DTC集中托管，由NSCC办理结算；FICC 负责政府债券和资产支持证券的结算。DTCC的使命是：通过卓越的领导、创新、科技、风险管理和战 略联盟，力争到2010年成为著名的、世界级的金融市场服务提供者。 其成功的经验在于以下五个方面：第一、DTCC是 一家股份制公司，由其服务的对象所拥有，能够 代表所有被服务者的利益；第二、DTCC高度重视风险管理，在托管机构（DTC与清算机构 （NSCC FIC

11、C）之间建立了良好的风险协调控制机制；第三、拥有强大的技术开发能力， 能够及时向行业技术标准跟进， 以提高市场的运行速度、加强客户对 DTCC所提供服务的忠诚度； 第四、为员工创造良好的发展机会，营造公司文化，培养员工的 创新能力，确保员工财务的稳定性；第五、与国际同业机构加强业务合作，近期，已与欧洲清算银行 和明讯银行合作，成为了它们的欧洲商业票据的合作伙伴；同时，还 与其他托管机构签署了合作谅解备忘录。（三）美国债券市场的电子交易系统 近年来，美国固定收益金融产品的电子交易平台的增长速度非常迅速，其核心目的是提供透明化的交易信息、 便捷的成交服务。 目前， 美国各类电子交易系统不下 70

12、个，这些电子交易系统为交易商或机 构通过电子系统同时进行买卖提供了可能， 为市场流动性的提高提供 了技术平台。交易商在电子平台上的报价，全市场均可获知，但非电 子平台的成员如需以所报价格成交， 就必须通过电子平台的成员作为 经纪人。这样的市场安排，既确保了市场的高效、透明，又适当地形 成了分层次的市场体系，并保障了经纪人的权益。例如：ICAP公司由全美最大的13家一级交易商所拥有，是全美 最大的两家电子经纪商（ Inter-Dealer Broker ）之一。该公司仅负 责报价成交等前台业务， 而保证金等资产保管业务均由市场后台机构 负责。目前，该公司日均交易处理量为 7000 亿美元，其中：

13、 5000 亿 美元通过电子交易平台完成， 2000 亿美元由交易双方通过电话谈判 完成；该公司拥有 1000 名员工，其中：从事电子交易服务的有 100 名，从事非电子交易服务的有 900名；从公司利润来源看，电子交易 平台与非电子交易平台，二者平分秋色。（四）美国债券市场的信用评级 信用评级被视为现代金融基础设施的重要组成部分，信用评级行业已成为经济生活中一种不可或缺的服务行业。 债券评级制度在美国 资本市场上得以确立的原因主要有以下三点：1、市场机遇 1929-1933 年经济危机的爆发 上世纪初，由于评级机构的信誉尚未建立起来，美国的债券评级 制度发展比较缓慢。但是，在 1929-19

14、33 年的世界性经济危机中，美 国大批公司企业纷纷倒闭， 大量债务都陷入了不能如期偿还的困境之 中。在这次危机中， 大部分由评级机构评定的资信等级都在这次考验 中得到了正确的验证，这开始引起人们对债券评级工作的重新认识。2、政府支持 政府部门对评级结果的广泛利用 美国的一些政府部门以多种形式要求有关行业充分利用评级结 果，以增加债务风险的透明度、保护投资者的利益。 20 世纪 30年代 初期，美国全国保险协会在制定保险公司投资合格证券标准时， 采用 了评级机构的评级结果； 1936 年美国货币监管当局规定，美国所有 在联邦注册的国民银行和在各州注册的会员银行所持有的证券资产， 必须是取得一定等

15、级以上的债券， 并决定将评级机构的评级结果作为 联邦银行对其加盟银行进行检查的标准， 等等。所有这些措施都促进 了债券评级制度的快速发展， 也加深了社会各界对债券评级机构的依 靠性。3、珍视信誉 自律措施严格到 20 世纪 60 年代，为投入足够的资源以跟上资本市场发展的变 化，评级机构开始向发债人收取评级费用。 为防止由此而引发的道德 风险，成功的评级机构往往采取严格的自律措施，例如：评级不受与 发债人商业关系的影响； 不因评级行为对发债人可能产生的潜在影响 而放弃或避免评级行为； 评级结果将反映对影响发债人信誉的所有情 况的审慎考虑；通过降低客户集中度、公布固定收费表、分析师与商 业关系完

16、全隔离、 对评级过程进行保护等措施， 避免潜在的利益冲突。 事实证明，珍视信誉、严格自律的评级机构最终取得了成功。目前，国际上提供资本市场信用评估的机构高度集中，主要是穆 迪、标准普尔和惠誉国际三家。三大评级机构一般采用AAA-D的评级 符号体系来简明地表明信用风险的大小，再用“ +”“ - ”号，或“ 1” “ 2” “ 3”，或“ a” “ aa”等来修正在主要等级内的相对高低。在对公 司信用等级进行调整前， 一般会通过先将公司放在 “评级前景”及“观察名单”上进行审议 , 以此向外界发出公司评级将会调整的讯号。三、债券市场投资风险控制 投资风险管理是债券投资管理过程中的核心。 应充分认识

17、债券投 资风险的现实性，积极采取技术措施，控制投资风险。美国债券市场 的主要投资机构对投资风险的管理均建立了符合自身需要的一套体 系，为其积极参与债券市场交易提供了可靠的管理和技术保障。（一）债券投资风险控制的必要性 对于从事债券投资的金融机构而言， 风险控制已经成为迫切和必 要的环节。首先，金融的一体化、经营的多元化导致投资机构面临的 市场风险因素增多，增大了风险的不可控性；其次，过于激烈的竞争 扩大了投资风险；第三，利率、汇率等市场风险因子波动性上升，加 大了市场风险对金融机构的影响； 第四，产品创新加大了对风险控制 的要求。（二）债券风险控制的前提从债券投资实际操作的角度而言， 债券投资

18、和风险控制的结合往 往存在两种思路。其一是通过准确预测来降低投资的风险；其二，承 认市场的不确定性是难以预测的，在认识到市场的不确定性基础上， 建立债券投资的风险控制体系， 计算各种数量化风险指标， 进行风险 管理和控制。 这两种思路对于投资操作而言都是重要的， 但对于债券 投资而言， 认识到市场的不确定性和难预测的特征， 构造相对独立的 风险控制系统显得尤为必要。 这是风险控制的前提， 有助于克服投资 者的局限性，更有助于金融机构从全局的角度看待投资和风险的平衡 点。（三）风险控制系统的一些技术环节构建风险控制系统的过程， 从信息技术的角度而言， 就是构建有 关风险控制主题的数据仓库的过程，

19、具体包括：风险控制系统整合、 信息多维化发布、 建立风险模型等环节。 风险控制系统的整合表现在 业务流程的整合和数据系统的整合。 信息多维化保证决策者或风险控 制者通过不同的维度来分解风险指标。 风险模型是风险控制的核心技 术，在目前的债券投资风险控制系统建设中， 应着力做好以下两项工 作：一是构造合理的利率期限结构，二是建立债券的信用评级体系。四、美国债券市场的主要产品美国市场的债券存量规模在 2005年上半年已经达到 24.5 万亿美 元，作为世界上最为发达的债券市场， 美国债券市场产品类型十分丰 富：从政府信用基础的国债到投机型的垃圾债券； 从简单的附息债券 到复杂金融工程手段设计出来的

20、衍生产品； 从短期的货币市场工具到 超长期限的国债与抵押债券； 从正常税负产品到免税产品； 从本国发 行的债券到外币债券再到扬基债券等等。 丰富的产品线， 满足了不同 参与者的投资需求，为债券市场的活跃创造了基础性条件。五、美国债券市场协会的主要运作模式 作为行业组织，美国债券市场协会代表了市值近 25 万亿美元的 全球最大的债券市场，在债券市场建设和运行中发挥了重要作用。协会的目标主要是： 通过债券市场的全球化以促进债券市场的公 平和效率。 为了分享因债券市场扩展而带来的好处， 协会还吸收那些 与债券市场利益紧密相关的机构加入协会。 近年来， 协会组织发起了 一系列的专题行业论坛，例如：欧洲

21、证券论坛、美国证券化论坛和资 产管理论坛。通过这些论坛，进一步扩大了协会的影响力，促进了固 定收益市场的多样化。从美国债券市场协会来看， 其主要作用在于 : 一是影响立法活动， 通过一系列有效途径和措施在债券的政策法律制定方面发挥作用； 二 是协助财政部、 美联储、 纽约证券交易所等政府部门和相关机构进行 市场监管；三是制定市场规则和行业标准，供市场成员遵照执行，以 促进交易、减少成本、提高效率、降低风险；四是通过设立论坛和专 门委员会等， 对市场进行理论和实际操作的指导； 五是从事行业人才 培训服务。六、启示及政策建议通过对中美两国债券市场的简要比较， 以及美国债券市场运行状 况的分析， 在

22、借鉴美国二级债券市场建设方面成功经验的基础上， 对 进一步完善我国债券二级市场， 提高我国债券市场的流动性， 我们得 到以下启示：（一）扩大我国债券市场规模，完善债市产品结构 应积极推进资产证券化业务创新，运用金融工程和现代信息技 术，实现信贷资产证券化（ABS,包括：住房贷款、信用卡资产、应 收款等资产的证券化。在推出的国家开发银行 ABS和中国建设银行 MBS式点的基础上，尽快总结经验，逐步推开。同时，应大力发展储 蓄替代型基金产品 , 鼓励商业银行和基金管理公司等金融机构开办货 币市场基金业务，以进一步扩大债券市场的规模。（二）推进债券市场立法进程，明确债券会计税收等制度 应积极推动债券市场的立法进程， 促进债券相关立法的出台， 细化债券市场相关的管理条例、 规则与办法， 进一步明确与债券市场发 展相关的会计税收制定。 同时，研究建立债券市场登记托管管理办法， 加强登记托管内容的立法； 研究债券托管法、 债券登记法等相关法律； 进一步完善债券交易管理办法及相关的信息披露制度。（三）丰富债券市场参与主体，大力发展机构投资者 应不断丰富债券市场的参与主体，大力发展机构投资者。首先，大力培育独立评级机构，对市场流动性形成信息支持；其次，给债券 业