国电南瑞公司投资价值分析报告

1、国电南瑞科技股份有限公司（600406）投资价值分析报告作者：察可成目 录一、公司概况.1(一)基本资料.11.公司名称.12.公司简介.13.经营范围.24.主营业务.25.发行上市.2(二)股权结构.21.控股股东.22.实际控制人.23.最终控制人.24.股权情况.2二、行业分析.3(一)行业前景.3(二)政策环境.4三、公司分析.5(一)市场份额.51.电网调度自动化.62.变电站自动化.63.农村电网自动化.64.轨道交通电气、保护自动化.6(二)发展动态.71.轨道交通业务快速发展.72.积极开发智能电网产品.73.新能源领域产品开发进入成熟期.74.南瑞集团有望向国电南瑞继续注入

2、资产.85.融资平台打通.8(三)财务数据.91.智能电网收入.92.电网调度自动化.93.变电站保护及综合自动化.94.轨道交通保护及电器自动化.105.火电厂及工业控制自动化.106.配网自动化.107.电气控制自动化.108.用电自动化.109.费用控制.10五、结论.13国电南瑞公司投资价值分析摘 要：国电南瑞公司的主要业务板块包括电网调度自动化、数字化变电站、农村电网自动化和轨道交通电气自动化等，从收入情况来看，公司已经逐步淡出电厂自动化业务，集中精力做好电网业务。电网调度自动化是公司的优势业务，收入比重占到了32%，毛利比重更是达到了38%；轨道交通电气和保护自动化系统是公司接下来

3、几年成长性最好的业务，主要由全资子公司南京中德保护控制系统有限公司和国电南瑞北京控制系统有限公司经营；农村电网自动化是公司07年以1.1亿元从南瑞集团收购来的，目前盈利能力较为乐观；变电站自动化是公司的传统业务，这部分毛利率最近几年持续走低，目前只有25%左右。关键词：新能源 智能电网 政策扶持 高增长 1、 公司概况（一）基本资料1.公司名称国电南瑞科技股份有限公司(代码：600406)，简称：国电南瑞。2. 公司简介本公司是经国家经贸委批准，由主发起人南京南瑞集团公司以其下属的电网控制分公司和系统控制分公司的生产经营性净资产及位于南京市浦口区沿江镇高新技术产业开发区的1848.8平方米的土

4、地使用权和4586.9平方米房产作为出资，国电电力发展股份有限公司以现金收购南京南瑞集团公司工业控制分公司的经营性净资产作为出资，联合南京京瑞科电力设备有限公司、江苏省电力公司、云南电力集团有限公司、黑龙江省电力有限公司、广东华电实业有限公司、济南英大国际信托投资有限责任公司等6家法人单位以现金出资，共同发起设立的股份有限公司。公司注册资本6900万元。 3. 经营范围发电、输电、变电、配电、供电控制系统和设备；计算机及外部设备；通信交换、通信终端及通信设备（不含卫星地面接受设备）；工业自动化仪表、电工仪器、电子测量仪器，工业过程控制系统和装置设计、制造、销售、服务；电子计算机软件的研制、开发

5、、服务。经营本企业自产产品及技术的出口业务；经营本企业生产、科研所需的原辅材料、仪器仪表、机械设备、零配件及技术的进口业务（国家限定公司经营和国家禁止进出口的商品及技术除外）；轨道交通技术开发、转让和服务，轨道交通控制系统、信号系统及控制设备和软件，轨道交通通信交换、通信终端及通信设备（不含卫星地面接收设备）。 4. 主营业务从事电网调度自动化、变电站自动化、火电厂及工业控制自动化产品的研究开发、生产、销售、服务以及与之相关的系统集成。5. 发行上市国电南瑞于2003年10月16日上市，发行量4000万股，每股发行价10.390元，上市首日开盘价15.91元，上市首日收盘价15.61元，共募集

6、资金39639.54万元。（二）股权结构1.控股股东南京南瑞集团公司(36.29%) 。2. 实际控制人国网电力科学研究院(持有南京南瑞集团公司比例100%。3. 最终控制人国务院国有资产管理委员会。4.股权情况南京南瑞集团公司 35.25%国电电力发展股份有限公司 10.95%中国银行-嘉实主题精选混合型 4.36% 中国建设银行股份有限公司-华 2.64%中国工商银行-嘉实策略增长混 2.11%合型证券投资基金 0.07%民生银行-华商领先企业混合型证券投 1.52% 中国人寿保险（集团）公司-传 统-普通保险产品 1.25%北京盈动安通投资顾问有限公司 1.06%交通银行-海富通精选证券

7、投资 0.91% 中国工商银行-南方避险增值基 0.89%2、 行业分析 （一）行业前景金融危机爆发之后，各个国家都出台了振兴经济的就是政策，其中美国奥巴马政府的动作尤为引人瞩目。奥巴马的再投资计划把能源放在了首要位臵，其中最重要的投资方向是智能电网和可再生能源等领域，智能电网作为未来电力的基础平台，越来越引起各国的重视。智能电网有两个“智能”层次，第一个层次重点放在互动电网方面，设备升级主要是配电端和用户端，强调供电商和用户之间的双向信息传递，电力负荷的自动化管理，用电端可以更多的参与和互动；第二个层次重点在于电网的智能输电、入网和调度，强调分布式供能和储能系统的调峰作用，可再生能源入网的比

8、例提升。第一层次的智能电网主要强调电网的互动性，广泛采用AMI（先进计量系统），这是智能电网的核心。智能电表和双向信息传递网络的建立，搭建起了用户和电力局之间的互动电网，用户可以实时了解电价信息和能耗信息，其节能路径主要包括如下几点： 分时电价：在实时信息系统和智能电网的平台下，分时电价成为了可能，高峰用电时期实行高电价，低谷时期实行低电价，区别电价进一步影响用户的耗能习惯，以实现对电网的“削峰填谷”。电器能耗自动控制技术：这种装臵能够自动根据电价合理分配能耗，避开高峰用电时期。例如程序控制恒温系统，应用在家用空调上面，在高电价时期自动调高温度区间，以减少能耗，它的一个很大特点就是“监听电价”

9、，进而做出控制反应。 室内信息显示屏（IHD），这是一种用在室内实时显示电能消耗的设备，主要用来跟用户沟通和互动。 相关研究表明，第一层次的电网智能化能够减少电网系统的峰值电力需求（移峰）11.5%，同时也能减少整个系统电能消耗约4%。 第二层次的智能电网进一步增强了电网调度的智能化，主要包括提高网络的自愈能力、可再生发电的接入能力以及建立分布式储能系统，最终达到提高电网稳定性，减少线路损耗，节约能源的目标，其主要的节能路径包括如下几点： 智能输电技术：电网能及时检测到断电故障和给予快速反应，实现自愈功能和输电路径再选择。同时电网需要提升分布式发电系统的穿越能力，为可再生能源发电提供更好的电网

10、接入。 储能技术：主要用来为电网调峰，配合大比例的可再生能源发电项目使用。 插电混合动力汽车：汽车作为分布式耗能和储能系统，实现即插即用，微电网的稳定、调峰服务。 相关研究表明，第二层次的智能电网能在第一层次的基础上减少线路损失10%左右，同时提高可再生能源入网比例的限制1倍左右。 我国提出了建设“坚强智能电网”的战略目标，提高可再生能源的入网比例限制、增强电网的抗干扰性、实现柔性输电等功能的实现将在很大程度上依赖电网调度智能化升级和分布式储能设备的建设。国电南瑞作为国内最重要的二次设备企业，将成为我国智能电网建设重要受益者。 (二)政策环境根据国家电网的“ 十二五”规划，国家电网公司计划投资

11、1.7 万亿元，即平均每年投资3400 亿元，相比“十一五”平均同比增长约40%。我们认为南方电网的投资情况也类似，预计两网在“十二五”投资年均投资额总和将近4000亿元。在电网建设加速发展的“十五”和“十一五”阶段，电网投资主要着力于针对220kV和500kV区域电网的建设项目。目前这两个电压等级的电网建设已经相对完善，电网投资呈现结构性调整的态势，我们认为在2011年这一形势将得到延续，电网建设的重点将转向农网、城市环网等配网项目和大范围、长距离的特高压骨干网络以及以此为基础的智能电网建设。国家电网于2009年确立了建设智能电网的总体目标：“建设以特高压为骨干网架、各级电网协调发展，以信息

12、化、自动化、互动化为特征的自主创新、国际领先的现代电网。”根据规划，智能电网建设将分为三个主要阶段：试点规划阶段，主要开展各项关键性、基础性技术研究以及进行应用试点；全面建设阶段，将加快特高压电网和城乡配电网建设，实现关键技术和装备的重大突破和广泛应用；引领提升阶段，届时智能电网已基本建成，技术和装备均达到国际领先水平。预计在这三个阶段的建设期间，智能电网投资总额将达到40000亿，其中作为其骨干网络的特高压投资约为60006500亿元。2010年国网首次就智能电网项目进行集中招标，目前已经完成三批次，涉及输电工程以及变电站智能化改造等24个项目。由于今年的智能电网招标均为试点工程项目，因此招

13、标设备绝对数量较小，具体反映在中标份额所占企业营业收入比重较低、对公司业绩贡献作用并不明显（估算单批次中标额均小于各公司2009年营业收入的1%）。但前期招标中的亮相登场有助于公司确立其在智能电网项目中的地位和市场份额。在前三批招标中，虽然中标公司逐渐增加，但细分产品的龙头企业在市场份额的占有率方面仍有明显优势。3、 公司分析（1） 市场份额公司的主要业务板块包括电网调度自动化、数字化变电站、农村电网自动化和轨道交通电气自动化等，从收入情况来看，公司已经逐步淡出电厂自动化业务，集中精力做好电网业务。电网调度自动化是公司的优势业务，收入比重占到了32%，毛利比重更是达到了38%；轨道交通电气和保

14、护自动化系统是公司接下来几年成长性最好的业务，主要由全资子公司南京中德保护控制系统有限公司和国电南瑞北京控制系统有限公司经营；农村电网自动化是公司07年以1.1亿元从南瑞集团收购来的，目前盈利能力较为乐观；变电站自动化是公司的传统业务，这部分毛利率最近几年持续走低，目前只有25%左右。1.电网调度自动化电网调度自动化是公司的优势业务，省级电网调度系统市场份额超过60%，毛利率一直维持高位，竞争对手仅包括ABB、西门子和中国电力科学研究院等，公司在海外市场也颇有斩获，负责了苏丹国家电网调度等项目。智能电网的一项重要目标就是要提高可再生能源、间歇式能源的入网比例限制，提高电网的稳定性，进行柔性输配

15、电，这些目标的实现无外乎依靠电网智能调度和储能设施的配套。预计南瑞集团将是我国智能电网相关标准制定的主要参与者，上市公司也将受益，占据行业的制高点。 2.变电站自动化变电站自动化是一个竞争较为激烈的领域，公司主要做220KV电压级别的产品，市场份额在24%左右，主要竞争对手包括国电南自、许继电气、北京四方、南瑞继保等，公司最近几年毛利率持续下滑，行业环境呈恶化趋势，但是由于IEC61850数字变电站标准将在我国全面推广，公司占得先机，市场份额和毛利率预计可以企稳。3.农村电网自动化农网自动化是公司07年用IPO募集资金从集团购入的资产，这部分业务目前表现良好，国家电网和南方电网在加大城农网改造

16、方面将投入巨额资金，公司此块业务将受益，但是农网自动化业务技术门槛较低，地区性企业竞争优势明显，综合预计此块业务将呈小幅增长态势。4. 轨道交通电气、保护自动化轨道交通版块受益于我国城市轨道建设投资的加速，是公司近期成长性最好的业务，目前项目储备比较丰富，今年可结算收入的包括南京、广州、重庆等城市地铁项目，公司最近新中标了苏州地铁1号线项目，合同金额为1.8亿元。我们从轨道交通其他辅助行业，例如轨道特种电缆了解到，今年前5个月的业务量就已经超越去年全年，行业后续成长空间显著。公司此块业务采用完工比例法结算收入，预计09年增长超过60%。 （二）发展动态1. 轨道交通业务快速发展，拉动公司收入增

17、长未来5年，我国轨道交通建设进入快速发展阶段，至2015年，北京、上海、广州等22个城市将建设79条轨道交通线路，总长2259.84公里，总投资8820亿元。国电南瑞的轨道交通业务包括综合监控系统、环境设备监控系统和轨道电力监控系统。今年以来公司先后中标了北京地铁9号线、西安地铁1 号线、2号线等项目，新增订单预计超过4亿元。公司目前在地铁综合监控系统市场的占有率约为50%。预计公司未来2 年轨道交通业务收入的增速将保持在50%以上。 2. 积极开发智能电网产品，争取新的市场突破公司是我国电网调度领域的垄断企业，省调系统市场占有率约70%，地调系统市场占有率约40%。随着智能电网的发展，电网调

18、度自动化将进一步向标准化、网络化、信息化发展。公司在巩固调度自动化、农电自动化领域龙头地位的同时，将加大对配网自动化系统的市场开发。2010年国网公司在杭州、厦门、北京、银川等市进行第一批配网自动化试点，国电南瑞将成为主要的投标企业之一。3. 新能源领域产品开发进入成熟期，成为新的利润增长点2010 年公司投资约1.7亿元，先后研制成功风电变流器和风场综合监控系统，并实现并网运行。从2011年起公司将加快上述产品的市场开拓，实现在新能源发电控制领域的快速发展。在电动汽车充电站的研制方面，公司也处于市场领先地位。2010年国网公司计划新建75个充电站和6029个充电桩，在唐山、石家庄、大连、成都

19、、扬州等市开展试点。国电南瑞将积极参与国网公司的充电站招标。4. 南瑞集团有望向国电南瑞继续注入资产，不断增强上市公司盈利能力国网公司于2010年8月出具了关于解决与国电南瑞同业竞争的承诺，国网公司将对国电南瑞和国网公司下属与国电南瑞存在同业竞争的上市公司的业务、资产、人员进行梳理，在3年内通过资产重组、股权并购、业务调整等符合法律法规、上市公司及双方股东利益的方式进行重组整合，将存在同业竞争的业务纳入同一上市平台，消除与国电南瑞的同业竞争。因此市场预期南瑞集团将优质资产注入国电南瑞的进程不会停止。南瑞集团尚有稳定技术分公司、水情水调环境监测分公司、大坝工程监测分公司、信息系统分公司、通讯系统

20、分公司和南瑞自动控制有限公司等资产，都有可能注入上市公司。2009年南瑞集团营业收入为80亿元，利润总额17亿元，分别是国电南瑞的16.6倍和11.6倍。因此上市公司可注入资产的空间很大。5. 融资平台打通,为发展提供助推器国电南瑞发布公告，9月6日证监会有条件审核通过非公开发行A股股票的申请。新增股本预计不超过3%按照之前的增发方案，拟募集资金7.6亿元，按照目前的股价计算，发行约1430万股，新增股本约2.8%，对业绩的摊薄非常小。(1) .募集资金项目符合产业发展方向募集资金项目为：城市轨道交通指挥中心调度决策系统、城市轨道交通列车自动监控与计算机联锁系统、智能变电站自动化系统、智能用电

21、信息采集系统及配套产品、智能配电网运行控制系统、风电机组控制及风电场接入系统。前两项城市轨道交通项目将扩张公司在该领域深度与广度。后四项智能电网项目加强公司在智能电网主导地位和技术领先优势、切入新能源领域。(2) .轨道交通业务高增长将持续上半年公司轨道交通业务实现收入2.35亿元，同比增长104.16%，毛利率下降3.79个百分点，我们预计随着轨道交通信号和调度业务开展，毛利率将比目前有所提升。轨道交通业务新签合同额同比超过100%，我们预计收入将保持50%以上增长。(3) .智能电网新业务将使公司高速成长上半年公司智能电网相关业务收入尚未明显体现，上半年公司在智能配网、用电管理系统、充电站

22、的市场份额占50%以上。智能电表也在变电站中积累业绩，预计不久可参与国网公司的招投标。受益智能电网建设，在传统业务增长的同时，光电互感器、智能配网、智能用电、新能源接入等新业务将实现高速增长。(4) .外延式并购发展给出明确时间表公司前期公告了为解决同业竞争及关联交易将采取的措施，我们预期北京科东5年内将整合进入国电南瑞，3 年内许继电气相关业务将和国电南瑞进行重组整合，至少安徽继远及其子公司将在2011年2月前将转让给国电南瑞，国网电科院内的二次设备资产整体注入到上市公司将很快进行。（2） 财务数据2010 年1-9 月公司实现营业收入16.5 亿元，同比增长36.03%，实现归属母公司净利

23、润2.46 亿元，同比增长45.1%。10 月21 日，国电南瑞成功完成非公开增发，募集资金7.6 亿元。未来公司将进一步加强在智能电网、轨道交通和新能源发电控制领域的竞争实力，详细情况如下：1.智能电网收入增长较快公司营业收入增长的主要原因是本期业务同比规模扩大；净利润增长快于营业收入增速的主要原因是本期公司有效控制了期间费用。截至2010年8月，公司综合毛利率为32.65%，同比下降1.06 个百分点。2. 电网调度自动化优势依旧截至2010年8月，公司电网调度自动化实现销售收入27,422.26 万元，同比增长20.32%；毛利率为40.13%，同比提高9.02 个百分点。报告期内公司承

24、接了以上海、汕头、荆门等一大批有代表性的电网调度自动化重大工程项目。3. 变电站保护及综合自动化进步较大截至2010年8月，公司变电站保护及综合自动化实现销售收入32,966.77 万元，同比增长20.46%；毛利率为33.36%，同比减少3.81 个百分点。公司传统强项为变电站综合自动化系统，本年度上半年公司在变电站保护设备上进步很大，市场份额由0.98%提高到2.86%。4. 轨道交通保护及电器自动化迅猛发展截至2010年8月，公司轨道交通保护及电气自动化实现销售收入23,508.83万元，同比增长104.16%；毛利率为20.00%，同比减少3.79 个百分点。报告期内，公司中标了北京、西安等一批地铁综合监控系统项目，新签合同额同比超过100%。5. 火电厂及工业控制自动化大幅增长截至2010年8月，公司火电厂及工业控制自动化实现销售收入664.38 万元，同比增长71.68%；毛利率为24.37%，同比增加2.85 个百分点。6. 配网自动化试点将使农电/配网自动化及终端设备销售旺盛截至2010年8月，公司农网/配网自动化及终端设备实现销售收入7,975.39万元，同比增长5.99%；毛利率为37.88%，同比减少3.85 个百分点。2009 年