动物保健品行业分析报告

1、动物保健品行业分析报告.目 录一、历史回顾：畜牧业低迷，导致动保行业遭遇“寒冬 ”31、下游畜牧业呈现低迷态势32、畜类、禽类价格持续下滑降低了养殖户补栏意愿53、禽畜补栏量减少，导致兽药企业遭遇“寒冬 ”7二、行业发展有利因素91、禽畜价格企稳，带动兽药需求量增加9（1）畜牧业总产值和兽药制造主营收入总体上均呈现稳步向上的走势9（2）动保行业景气度与畜牧业行情相关性大，并呈现滞后性10（3） “先行指标 ”可解释主要兽药企业的盈利变化11（4）兽药需求与禽畜价格VS 复合肥需求与农产品价格11（5）畜牧业总产值企稳回升，或将带动动保行业走出“寒冬 ”132、秋冬疫病防控正当时14（1）兽药需

2、求具有明显的季节性特征14（2）秋冬动物防疫拉动兽药需求14三、投资策略：选择符合疫苗市场化发展方向的兽药企业161、天津瑞普生物（ 300119）162、广东大华农183、上海海利19四、风险因素20.一、历史回顾：畜牧业低迷，导致动保行业遭遇“寒冬 ”1、下游畜牧业呈现低迷态势2012 年前三季度，禽畜养殖业总收入增长15.0%，成本增长24.5%，毛利率为 18.21%，净利润降低了 64.9%，行业呈现低迷态势。从单季度看， 2012 年前三个季度我国畜牧业总产值同比增长率分别为17.01%、0.29%和1.15%，下降幅度显著（图 1）。从年度看，虽然畜牧业销售增长率从2009 年开

3、始有所回升，但销售利润率及其增长速度呈下降趋势（图2）。.从畜牧养殖业的上下游行业的收入和利润变化趋势看， 我们也可以看出一些端倪： 作为畜牧业的下游行业， 屠宰及肉类加工业的总收入从 2011 年9303.5 亿元的历史高点开始回落，同比增速也从 33.0% 下降到 17.9%（图 3）。其利润总额也从 2011 年492.8 亿元的高峰值开始回落，同比增速从 40.2%下降到 20.4%（图 4）。作为畜牧业的上游行业之一，饲料加工业的总收入从 2011 年 7275.8 亿元的历史高位逐步下滑，同比增速也从 35.5%下降到 24.7% （图 5）。其利润总额也从 2011 年375.1

4、亿元的历史高点开始下滑，同比增速从 51.7%下降到 27.2%（图 6）。.我们再通过分析畜牧业的一大分支 生猪养殖今年以来的情况，来以点带面地揭示整个畜牧业不景气的现状。 图7 显示，2012 年第一、第二个季度的生猪存栏量分别同比增长 3.9%和3.5%，但第三季度的存栏量同比只增长了 1.9%。与此相比， 2012 年第二季度和第三季度的生猪出栏量分别同比增长 5.6%和5.1%（图 8）。虽然第三季度生猪出栏量同比增长也有所减缓， 但减缓速度远小于同期生猪存栏量同比增长的减缓速度， 这表明生猪的补栏量在减少， 因此整个畜牧业呈现低迷态势也就可见一斑了。2、畜类、禽类价格持续下滑降低了

5、养殖户补栏意愿近期畜牧业出现的不景气状况， 与畜类、禽类的价格持续下滑不无关系。2012 年，无论进口猪肉还是国产鲜猪肉，无论母猪还是仔猪，.其价格走势无不呈现下滑态势 （图 9-图13）。截止到 2012 年10 月底，鲜猪肉批发价格达 22.46 元/公斤，较 2012 年同期 30.54 元/公斤下跌26.5%（图10）；全国出栏肉猪均价跌至 13.61 元/公斤，较 2012 年同期18.86 元/公斤下跌 27.8%（图 11）；母猪均价 1749 元/头，同比降9.7%（图 12）；仔猪均价 27.65 元/公斤，同比降 35.9%（图 13）。猪价的下滑表明了 2012 年国内肉

6、制品的需求出现了一定程度的放缓：一方面， 宏观经济的下滑导致作为吃肉主体的农民工、建筑工数量有所减少；另一方面，2012 年国外猪肉走私入境较为严重，呈现价格低、增速快的特点。.在 2012 年前三季度养殖行情的景气度一直处在下滑的大环境下，禽类养殖也未能幸免于难，鸡苗、鸭苗价格非常低迷。 2012 年前三季度，山东烟台鸡苗和泰安六和鸭苗均价分别同比大幅下滑了35.53%和54.85%（图 14、图 15）。3、禽畜补栏量减少，导致兽药企业遭遇“寒冬 ”随着下游禽畜补栏量的减少，上游各行业的景气度也急转直下，如前文所提到的饲料加工业， 其收入和利润均双双下降。 作为畜牧业的另一大上游行业，动保

7、行业也遭遇了 “寒冬 ”。从行业层面上讲， 2012 年动保行业的总收入和利润总额的增长速度每况愈下 （图 16、图17），其毛利率和利润率也出现双双下滑（图 18、图19）。从公司的层面上讲，几家主要兽药生产企业的总收入和净利润在 2012 年第二季度或第三季度开始环比下滑（表 1、表2），而整体毛利率在下降，但少数.龙头企业的毛利率不减反增，如瑞普生物、大华农（表3）。.二、行业发展有利因素1、禽畜价格企稳，带动兽药需求量增加上文已阐述了畜牧业的低迷现状， 并从定性的角度分析了对上游动保行业的负面影响。 接下来，我们将通过比较畜牧业和兽药制造业的历史季度数据来分析这两大产业景气度的相关性（

8、图 20），即从定量的角度佐证上文所阐述的 “畜牧业低迷导致动保行业不景气 ”的逻辑判断，从而为预判动保行业未来走势及相应的投资机会奠定基础。（ 1）畜牧业总产值和兽药制造主营收入总体上均呈现稳步向上的走势从图 20 可看出，畜牧业总产值从 2008 年一季度的 4885 亿元增长到 2012 年三季度的 6528 亿元，年复合增长率为 6.50%；兽药制造业总收入从 2008 年一季度的 34.73亿元增长到 2012 年三季度的131.43 亿元，年复合增长率为34.41%。我国经济动物的饲养规模居.世界前列，肉禽蛋产量已经多年稳居世界第一。我国是畜牧业大国，养殖经济动物的群体数量庞大，

9、对兽药的需求旺盛。 动保行业直接服务于畜牧业，畜牧业的市场规模和发展情况将直接决定动保行业市场需求的增长。（ 2）动保行业景气度与畜牧业行情相关性大，并呈现滞后性图 20 显示，畜牧业总产值在长期上升的趋势中还表现出一定的波动性。以 2012 年前三季度为例，畜牧业的业绩增速同比放缓，原因是前年三季度养殖行情接近景气最高点（生猪价格在前年 9 月见顶，禽类养殖单羽盈利也在前年 8 月达到峰值），当季业绩增速较快，基数较高。而目前，禽畜养殖正处于景气度的低点。正如前文所述，畜牧业的发展直接决定了动保行业市场需求的增长， 因此，受畜牧业景气度影响，动保行业的主营收入也呈现出一定的波动性。同时，动保

10、行业的波动性滞后于畜牧业（图 20 中，红色箭头指示畜牧业的景气度高点对应了滞后的兽药制造业的景气度高点） 。这一滞后性背后的逻辑在于， 当畜牧业处于上升行情时， 养殖户会增加补栏量，从而带动兽药的旺盛需求， 而在这过程中会存在一定的时间滞后。基于以上逻辑，我们可以姑且把畜牧业景气度作为动保行业景气度的先行指标。.（3）“先行指标 ”可解释主要兽药企业的盈利变化接下来，我们尝试用上述观点来解释几家主要兽药企业的盈利变化，从而以演绎的方法佐证我们观点的正确性。图 21-22 表明，四家主要兽药企业的营收、净利润同比增速均表现出一定的周期性，特别在图 22 中红圈标注处，周期性特征尤为明显。与图

11、20 中同期畜牧业总产值变化趋势对比之后，我们发现，图22 中2011Q4 四大企业的净利润增速高点正好滞后 2011Q1畜牧业总产值达到阶段性高点约 6-9 个月。展望今年一季度，主要兽药企业盈利能力的改善将是大概率事件。图21-22 显示，主要兽药企业的营收增速和净利润增速在 2012Q3已出现不同程度的企稳回升态势，特别是净利润增速的回暖尤为明显。这再次佐证了我们对今年兽药行业景气度回升的判断。（4）兽药需求与禽畜价格VS 复合肥需求与农产品价格我们认为，兽药需求同禽畜价格间的关系， 类似与复合肥需求同农产品价格间的关系。因此，我们通过分析上游复合肥行业（对应于动保行业）与下游农产品（对

12、应于畜牧业）之间的密切关系，就能再.度佐证上述 “畜牧业景气度作为动保行业景气度的先行指标”的观点。根据海通证券基础化工分析师的观点， 复合肥需求与农产品价格密切相关：农产品价格的变化引起农作物播种面积的变化， 从而对复合肥施用量产生影响， 而复合肥需求变化会滞后于农产品价格变化约一年时间。另外， 从行业发展趋势的角度看，复合肥应用比例处在不断提升的趋势当中。图 23 反映了农产品价格波动同复合肥施用量增速之间的关系，其中全国粮油批发价格指数用以代表农产品价格。 从中我们发现， 农产品价格变动趋势 （滞后一期） 与复合肥施用量增速变化趋势较为一致，只不过复合肥施用量增速变化滞后了约一年时间（图

13、 23 中红箭头所示）。综上所述，复合肥施用比例提升是行业长期发展趋势，同时，农产品价格波动会引起短期复合肥需求波动，两者间存在一年的滞后期。按照类似的逻辑， 我们同样可以得出关于兽药需求与禽畜价格间关系的结论，即兽药市场规模总体上呈现稳步向上的走势，同时，禽.畜价格波动会引起兽药需求的波动，两者间存在一定的滞后期。至此，兽药需求与禽畜价格之间的紧密联系已得到充分论证。 我们预计，正如农产品价格持续上涨会促进农作物播种面积持续增长、进而对复合肥的需求构成支撑一样， 禽畜价格的企稳回暖也将提升养殖户的补栏意愿、进而拉动对兽药的需求。（5）畜牧业总产值企稳回升，或将带动动保行业走出“寒冬 ”为了判

14、断动保行业的未来走势，不妨先分析下目前畜牧业的走势。前文已提及，虽然 2012 年第一季度我国畜牧业总产值同比增长率为 17.01%，而之后两个季度的增长率分别降为 0.29%和1.15%，下降幅度相当显著， 但是第三季度的增长率比第二季度已有所回升。 同时，单季度畜牧业总产值已从 2012 年第二季度的 5136 亿元回升到第三季度的 6528 亿元（图 1）。此外，禽畜价格在 2012 年三季度企稳并有所回暖，比如猪肉价格（图 10-11 中红圈标注）、鸡苗价格（图 14 中红圈标注）、鸭苗价格（图 15 中红圈标注）均在第三季度有所反弹，从而再次佐证了畜牧业景气度的企稳回升。展望今年一季

15、度， 禽畜价格依然存在企稳的可能，原因在于：第一， 2012 年禽畜价格低迷导致养殖户的热情减退并选择逐步退出，今年禽畜供应量不足导致价格反弹；第二，今年一季度是禽类、畜类的传统消费旺季，特别是在今年春节前后，禽畜价格有望明显回升。届时，下游畜牧业的景气度或将有一波反弹行情，这势必带动上游动保行业逐步走出 “寒冬 ”，迎来属于自己的春天。.2、秋冬疫病防控正当时（1）兽药需求具有明显的季节性特征除了畜牧业景气度回暖而带动动保行业逐步走出 “寒冬 ”这一因素外，每年秋冬也是动物疫病流行的季节， 兽药的需求量因疫病的发生而增长。随着秋冬季的降温， 动物机体的免疫能力逐步下降， 这造成畜禽养殖群发性

16、和流行性疾病极易发生， 从而使得市场对兽药的需求量也随之增加。比如，鸡痘活疫苗，在秋季用量很大， 其他季节使用很少，这就表明兽药的使用量随着季节的更替会有起伏变化。此外，政府招标采购通常在春、秋两季进行，因此，国家强制免疫疫苗品种会受政府招标采购流程等行政因素的影响， 相关产品的销售就出现了一定的季节性特征。一般而言，每年 12 月至次年 3 月为春防招标期， 3 月至 5 月是春防的销售高峰期； 6 月至 7月为秋防招标期， 8 月至 10 月是秋防的销售高峰期。秋防时的兽药用量一般会高于春防，所以一般兽药企业下半年的销售量会大于上半年。（2）秋冬动物防疫拉动兽药需求目前，我国动物疫情监测网

17、络布局完善，在全国边境、重点禽畜养殖区、人口稠密的省市等均有布点，已有 2800 多个县级动物防疫监督机构与国家动物疫情传报网络中心连接， 确保实时传报动物疫情（图 24）。.2012 年11 月末，乌克兰发生了非洲猪瘟。 为了防止疫情入侵我国，农业部发布了关于切实做好非洲猪瘟防范工作的通知。我们认为，此次事件拉开了我国秋冬动物疫病防控的序幕：秋冬季节容易发生畜禽养殖群发性和流行性疾病危害，因此对兽药需求量也相应呈现出一定的季节性，通常每年秋冬季为免疫旺季，夏季为淡季。而且目前禽畜养殖的景气度正处于谷底，养殖户防疫投入不足， 因而发生大规模疫情的概率增大。一旦发生动物疫情， 养殖户需要大量兽用

18、药物来控制疫病，这直接利好兽药生产企业。.三、投资策略：选择符合疫苗市场化发展方向的兽药企业目前来看，下游畜牧业低迷，导致作为上游的动保行业在 2012 年三季度承受了较大的压力， 相关各股的股价也有了相应的回调。 然而，今年一季度是禽类、畜类的传统消费旺季，特别是在今年春节前后。我们预计，届时禽畜价格会逐渐回暖， 促使养殖户的补栏意愿有较大提升，从而加大对兽药的需求量。另外，秋冬防疫季节的到来也将进一步拉动养殖企业和养殖户对兽药的需求。因此，现在正是逢低吸纳动物保健品个股的良机。 我们首推符合动保行业发展方向、率先从国家招标苗销售向市场化疫苗销售转型、注重研发实力积累、 股权激励到位、 近期

19、公司高管进行增持的瑞普生物（ 300119）。此外，符合行业转变趋势的投资标的还包括大华农（300186）以及尚未登陆 A 股市场的上海海利。1、天津瑞普生物（ 300119）公司是一家专业从事兽用生物制品和兽用制剂研发、 生产、销售和技术服务的企业， 产品包括兽用生物制品和兽用制剂两大类， 是国内少数几家产品覆盖禽畜疫病预防、诊断、治疗、促生长以及调节免疫机制的兽药企业之一。.雄厚的研发实力是公司业绩长期增长的动力。 公司是继中牧股份后第二家自主建立研究院的兽药生产企业， 其在研发创新上投入的费用占公司总收入的比重已经超过 6%，排名行业第一。具体而言，公司在原有新产品的基础上，重点推出禽流

20、感（ H9 亚型）灭活疫苗、猪细小病毒病灭活疫苗、 鸡马立克氏病耐热保护剂活疫苗、 禽病毒性关节炎活疫苗、黄芪多糖注射液、仔猪及蛋鸡用微生态制剂等。 同时，公司着力推进重大合作项目的进展，包括猪圆环病毒 2 型灭活疫苗、鸭出血性卵巢炎灭活疫苗、禽流感 DNA 疫苗（ H5 亚型）、头孢噻呋游离酸晶体制剂及抗体、 干扰素等。这无疑进一步丰富了公司的产品资源，为未来业绩的持续增长奠定了产品基础。2011 年，公司构建了以 “家禽、家畜、大客户和政府招标 ”四大业务部门与 “市场、产品管理、技术服务与商务管理 ”四大业务支撑部.门纵横交织的矩阵式营销管理模式， 在每个细分产品上均配备专门的营销团队进

21、行销售攻关。 公司一方面不断开拓新客户， 另一方面通过矩阵式营销管理模式来进一步加强营销队伍和营销网络的建设， 从而扩大公司销售区域、提高市场占有率。虽然短期内下游养殖业周期性波动对公司下半年的业绩达标造成不小的压力， 但从长远看， 雄厚的研发实力和丰富的产品线才是主导公司业绩持续增长的主要因素。我们预计公司 2012-2014 年摊薄后每股收益分别为 0.76 元、1.02 元和 1.34 元，给予公司 2013 年22 倍PE，目标价为 22.44 元。风险提示：下游养殖业持续低迷导致兽药整体需求量减少。2、广东大华农大华农的主要产品是兽用生物制品、 兽用药物制剂、 饲料添加剂与添加剂预混合饲