案例招商银行收购香港永隆银行

1、招商银行收购香港永隆银行China Merchants Bank Hong acquire Kong's Wing Lung Bank 版权说明： 本案例只用于教学目的， 不对企业的经营管理做出任何评 判。编写单位： 重庆大学经济与工商管理学院编写作者：编写时间： 2010 年 3 月一、 案例正文招商银行收购香港永隆银行*重庆大学经济与工商管理学院内容提要：2008年3月中旬，永隆银行董事长伍步高宣布愿意出售永隆银行53.1%的家族股份，多家银行参与竞争，招商银行最终以总计港币193亿元的现金方式收购永隆银行53.12%的股份。2009年1月15 日，招行在香港发布公告表示已完成强制

2、性收购 香港永隆银行剩余股份，永隆银行正式成为招行直接全资附属公司，并将于 1月16日 撤销在港交所上市地位。关键词：招商银行永隆银行现金收购强制性收购China Merchants Bank Hong acquire Kong's Wing Lung Bank*(College of Econo mic and Bus in ess Adm ini strati on, Chongqing Uni versity, Chongqing400044, Chi na)Summary : Chairman WU Po-ko of Kong's Wing Lung Bank decl

3、ared that he was willing to sell the bank 53' percents family shares for others in mid-March 2008, which led a number of banks participated in the competition. At last, China Merchants Bank acquired 53.12 percentsshares by investing HK$19.3 billion s cash. What' snore, at the date of January

4、 15, 2009, CMB announ ced that they had compelled purchase the rest shares and WLB would be a wholly-ow ned affiliated compa ny of CMB. Besides, WLB was about to withdraw the positi on of listed compa ny at Hong Kong Stock Excha ngeat the n ext day.Keywords： China Merchants Bank; Wing Lung Bank; Cas

5、h Acquisition; CompelledAcquisiti on（一）、引言收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产， 以获得对该 企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。 2008年3月，香港永隆 银行董事长伍步高宣布将出售其家族持有的永隆银行 53.12%的股份，这一消息引发中国 工商银行、中国建设银行、招商银行、交通银行、澳大利亚澳新银行等多家金融机构的 认购意向。最终，招商银行 （600036）成为了永隆银行的买家， 2009年 1月 16日，招商银行 完成对香港永隆银行的强制性收购，永隆银行成为招商银行直接全资附属公司，1月16日上午起，永

6、隆银行股份将撤回其在香港联交所的上市地位。招商银行收购香港永隆银 行，作为国内迄今为止金额最大的银行并购案， 引起了业内界以及国际国内的广泛关注。（二）、相关背景介绍1、收购方：招商银行1987年，招商银行作为中国第一家由企业创办的商业银行，以及中国政府推动金融 改革的试点银行，成立于 深圳 。2002年，招商银行在上海证券交易所上市； 2006年，在 香港联合交易所上市。成立二十多来，招商银行秉承 “因您而变 ”的经营服务理念，不断 创新产品与服务，由一个只有资本金 1亿元人民币、 1个网点、 30余名员工的小银行，发 展成为资本净额 1170.55亿元人民币、机构网点 700余家、员工 3

7、.7万余人的中国第六大商 业银行，跻身全球前 100家大银行之列，并逐渐形成了自己的经营特色和优势。招商银行是国内最佳零售银行，竞争优势明显。招商银行 2008年一季度报告显示， 公司实现营业收入 137.12亿元，同比增长 75.65%，实现净利润 63.19亿元，同比增长 157%， 每股收益 0.43元，手续费及佣金净收入继续保持较快的增长，增幅达到 102.95%。公司 业绩增长主要由于存贷款规模的稳健增长、利差的扩大、非利息收入增长和有效税率降 低、银行卡手续费增加、代理服务手续费和托管及其它受托业务佣金增加。公司目前信 用卡数量和使用效率显著提高，由于公司具有雄厚的客户基础，其在信

8、用卡市场占有率 最高。与此同时，招行在国际化上和多元化经营上都取得了明显进展，设立的纽约分行 的申请获得美联储批准，成为在美获批经营的第二家中资银行分支机构。至于在多元化 经营上获得的进展，招行获准筹建潍坊分行，目前正在筹建中，招行的南通分行已获准 开业，另外，招行获准设立全资金融租赁公司，收购招商 基金 33.4%股权已经完成，并 顺利成为招商基金的第一大股东。截至 2009年底，招商银行在中国大陆的 60个城市设有 47家分行及 648家支行， 2家分行级专营机构， 1家代表处， 1622家自助银行， 1500多台 离行式自助设备，一家全资子公司 招银金融租赁有限公司；在香港拥有永隆银行和

9、 招银国际金融有限公司两家全资子公司，及一家分行；在美国设有纽约分行和代表处； 在英国设有伦敦代表处。2、被收购方：永隆银行永隆银行为一家在香港注册成立、拥有 70多年历史的香港本地银行，是一家管理风 格保守的小型家族银行。其发行的股份于 1980年在香港联合交易所有限公司挂牌上市， 2008年注册资本为港币 15亿元。公司是除东亚银行之外，规模最靠前的香港本土银行， 在香港拥有 35家分支机构，永隆银行主要从事提供银行及有关的金融服务业务。永隆银 行及其附属公司（以下简称 “永隆银行集团 ”）主要业务包括接受存款、期货及证券经纪 服务、投资业务、保险业务、 保险代理、信托、受托代管服务及物业

10、管理等。成绩按 年递增。 2002年，永隆历次增加资本均以开发红股方式派送与各股东。截至 2008年5月 底，永隆银行股份主要由伍絜宜有限公司、伍宜孙有限公司和宜康有限公司持有控股， 这三个公司持股合计占永隆银行股份的 53.12%。对于招商银行而言， 永隆银行是公司进军香港市场的一个很好的平台，有助于公司实现国际化目标。而此次招行通过收购永隆银行的方式拓展海外业务，可以节约直接开设分支机构的时间和费用， 避免复杂的审批,有助于尽快和国际接轨。收购前永隆银行股权结构如表1所示表1收购前永隆银行股权结构项目永隆银行股份数目百分比（%）伍絜宜有限公司65,524,92928.22伍宜孙有限公司32

11、,239,83513.89宜康有限公司25,571,40611.01其他公司和公众人士108,853,94546.88总计232,190,1151002007年永隆银行在贷、存款市场占有约1.4%和1.2%的市场份额，在中小企业市场上 的综合实力相对较强。根据永隆银行经审计的合并财务报表，截至2007年12月31日，永隆银行总资产为港币930亿元，负债总额为港币805亿元，净资产为港币125亿元，2007 年实现的净利润为港币13亿元多。根据永隆银行的合并财务报表，截至2008年3月 31 日， 永隆银行总资产为港币963亿元，负债总额为港币846亿元，净资产为港币117亿元， 每股净资产为5

12、0.3港元，截至2008年3月 31 日三个月实现的净利润为港币-82,532,000元。收购前永隆银行历年主要财务指标如表2所示。表2收购前永隆银行历年主要财务指标指标净利润（港元）每股收益（港元）每股净资产（港元）净资产收益率（%）总资产（港元）2004 年1,032,146,0004.4441.2110.7971,054,398,0002005 年1,108,815,0004.7843.6610.9474,721,738,0002006 年1,605,789,0006.9249.0214.1184,980,628,0002007 年1,371,514,0005.9153.7510.999

13、3,048,139,0002008 年-82,532,000-0.3650.27-0.7196,308,595,000在香港，与永隆银行处于类似处境的其他潜在被收购对象有创兴银行、大新金融以 及永亨银行。香港本土银行将成为内资银行和外资银行争相收购的对象，一方面内资银 行借本土银行吸收国际经营、业务经验，从而实现其国际业务拓展目标，另一方面外资 银行也视其为进军内地市场的平台和跳板。当时，市场也曾传言 中国人寿 (601628)希望 收购香港永亨银行的股份。(三) 、主题内容：1、收购定价按照香港公司条例和收购守则中的规定，收购人收购上市公司股份超过 30%， 须以要约方式进行收购，本案例中招

14、商银行先收购永隆银行 53.12%股份属于要约收购， 因收购股权比例较高而触发香港有关全面要约收购条例。香港公司条例和收购守则中的规定办法中对要约收购的最低限度规定为： 收购挂牌交易的股票，要约收购价格不得低于以下价格的较高者：( 1)在提示性公告 日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；(2)在提示性公告日前 30个交易日内， 被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格 的算术平均值的 90%。收购非挂牌交易的股票， 要约收购价格不得低于以下价格的较高者： (1)在提示性公 告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；(2)被收购公司

15、最近一期经审计的每股净资产值。在本案例中，同属上市公司的招商银行与永隆银行按照以下各项商议及厘定： (1) 永隆银行股份在香港联交所的最近期价格表现； (2) 截至 2007年12月31日止，年度的永 隆银行股东应占经审核合并净利润约港币 1,371,514,000元；(3)永隆银行集团截至 2007年 12月31日止的经审核合并净资产约港币 12,480,103,000元；( 4)招商银行对永隆银行的 审慎尽职调查后对其价值的必要调整。招商银行收购永隆银行 123,336,170股股份须支付总计港币 19,302,110,605元的对价 （相当于港币 156.50元/股，约为永隆银行 200

16、7年经审计后每股净资产值的 2.91倍），收 购价格较高。具体按下列方式支付对价：（1）总额港币 965,105,530元的订金由本公司于签订买卖协议时向卖方支付， 其中港币 512,732,569元已支付予伍絜宜有限公司， 其余港币 452,372,961元已支付予伍宜 孙有限公司及宜康有限公司；（ 2）对价余额港币 18,337,005,075元须由招商银行于目标 股份收购完成日期向卖方支付， 其中港币 9,741,918,819元付给伍絜宜有限公司， 其余港 币8,595,086,255元付给伍宜孙有限公司及宜康有限公司。如永隆银行于条件满足日或之 前宣布派发或已派发任何 2008年中期

17、股息，而该股息超过每股永隆银行股份港币 0.50元， 则每股目标股份之对价应按该等超过每股永隆银行股份港币0.50元的 2008年中期股息之金额而相应被调低。全面收购建议的价格也将在此情况下，根据该等金额相应减低每股 永隆银行股份价格，但同时永隆银行股东仍会收到全数 2008年中期股息。如 2008年中期 股息（如有）等于或少于每股永隆股份港币 0.50元，对价不会因而改变而建议收购价格 将维持于每股港币。2、收购方案2008年6月3日，招商银行公布了其 招商银行股份有限公司关于收购永隆银行有 限公司的公告，收购方案要点如下：1、本次收购将按照买卖协议的约定有条件地收购永隆银行 123，336

18、，170股股 份，约占永隆银行总股本 232,190,115股的 53.12%。2、本次收购总计港币 193亿元，将以现金方式收购目标股份。3、本次收购是有条件地收购伍 絜 宜有限公司持有的永隆银行 65,524,929股股份（约 占永隆银行总股本的 28.22%）、伍宜孙有限公司及宜康有限公司合计持有的永隆银行57，811，241股股份（约占永隆银行总股本 24.90%）。4、本次收购价格为每股 156.50港元，目标股份收购完成后， 本公司将持有永隆银行 约53.12%的股份， 成为永隆银行的控股股东， 并须按照香港法律规定就永隆银行全部已 发行股份（已为收购方或与收购方一致行动人士于进行

19、全面收购建议时拥有或同意收购 的永隆银行股份除外）提出全面收购建议。5、卖方（永隆银行）的承诺：每一卖方向本公司承诺，在买卖协议签署日期 和目标股份收购完成期间内，他们每一人，并将确保永隆银行集团，将按正常过程继续 其各自的业务。除非本公司另有书面同意或除非与卖方已披露的事项有关，各卖方亦承 诺其（并确保永隆银行集团）：（1）不会发售或赎回其任何股本（股东或从属债务）；（ 2）不会宣布、作出或支 付任何股息或其他分配（ 2008 中期股息除外）；（ 3）不会就任何个别金额超过港币一 亿元之个人责任、索赔、行动要求或争议的诉讼或仲裁程序作出妥协 、和解、免除或 解除任何责任、索赔、行动、要求或争

20、议或放弃任何权利。各卖方亦承诺目标股份收购 完成前之期间尽可能确保及目标股份收购完成后之期间尽可能合理协助， 由永隆银行的 外部核数师审核永隆银行截至 2008 年6月30 日止六个月的合并资产负债表 、损益表及 现金流量表，及须于目标股份收购完成前或 2008 年9 月 30 日或之前（以较后者为准） 向本公司提交有关合并资产负债表 、损益表及现金流量表之副本。6、招商银行的承诺：本公司与永隆银行、卖方不存在任何关联关系，本次收购不 构成本公司的关联交易。 本公司尽力维持永隆银行管理层及员工的长期稳定性和持续性。 因此，本公司已向卖方承诺，在目标股份收购完成日期后至少 18个月内不会（并将促

21、使任何永隆银行集团之成员不会）终止任何永隆银行集团之职员之雇用，但在一些有限的 特定的情况除外。3、收购结果与影响2008年10月6日招行向永隆银行剩余股东发起全面要约收购之后，招行即迅速在二 级市场增持永隆银行股权。在发出全面要约收购建议后的 4天内，招行持有永隆银行股 权比例已增加 9.49%至62.61%，随后每一个交易日， 招行都在二级市场上增持永隆银行， 截至 10月22日，招行持股比例已经达到 90.65%。刚好超过发起强制性收购的比例。而招 行从 53.12%的持股比例增至 90.65%，仅花了短短 19天的时间，比原先拟定的 4个月期限 整整提前了 100天。招商银行并于 10

22、月 27日完成对永隆银行的全面收购，耗资约 363亿港 元，持有永隆银行全部已发行股份的 97.82%。从11月起，招行开始对永隆银行剩余的 2.18% 股份进行强制性收购。招商银行 2009年1月15日在香港发布公告表示，招行强制性收购 香港永隆银行剩余股份已于当日完成，永隆银行正式成为招行直接全资附属公司，并将 于1月16日撤销在港交所上市地位。招商银行收购香港永隆银行的影响归纳如下：第一，应该说收购永隆银行对招商银行来说的确具有战略的意义。一个在深圳，一 个在香港，地域相邻，文化相近，而网点却又绝不重复，仅就这点，就值得招商银行花 比其他银行更高的代价去争取这个难得的机会。 何况进军香港

23、招行谋划已久， 通过收购， 不但可以获得有形的网点资源，还可以同时获得更重要的客户资源、人才资源以及各种 牌照，大大加快招行进军香港并继而进军国际的步伐。第二，收购价格相对于香港的估值来说的确是高了，但是对比国内的银行估值来说还是便宜的，在A股市场，市净率超过3倍的银行比比皆是。招行本身的市净率就达5倍，何况招行夺得的还是很重要的控股权，在只有一个标的，而又多家银行争夺的情况下，案例招商银行收购香港永隆银行 要成功就不能不开出一个比市场认同的价格更高的价格， 而最终招行能以这个价格买入 第三，收购的能否成功，关键不在于现在价格的高低，而在于日后的运作和整合。 比如 TCL 收购阿尔卡特、汤姆逊

24、，明基收购西门子手机，看似便宜了，但最后才知道 有多贵，印象中招行并没有这样大规模收购重组的经验，但是同属于招商局旗下的中集 集团却是个中高手， 多年来获大或小的收购重组几乎无一败绩， 招商局在香港运作多年， 近年来通过不断的重组业绩斐然，招商银行在国内也是以运作的规范著称，就凭这些， 对招商银行的整合能力还是比较有信心的，从永隆原有股东的背景和退出的心态看，重 组永隆的难度也会比收购其他银行小，会获得原有股东更多的支持。招行表示仍会保持 永隆银行经营的品牌和团队，招行也不会立即做出很大的调整动作，而只会先控股，再 从业务层面不断加深合作的渐进式的融合。从经营角度看来，招商银行依然体现出为较

25、为理性和谨慎的经营风格，招行多次强调目前还没有改造永隆银行的计划，主要任务是 保持永隆各方面的稳定，防止人才的流失和经营的波动，这一举措在并购的初期是明智 的，也体现出招商银行从此次收购中学习和积累经验的目的。从近期看，招商银行目前 的零售业务优势正在逐渐减弱， 而综合经营也只是尝试， 目前亟需寻找新的战略突破口； 从长期看，招行的目标是成为国际上领先综合经济的大型银行，而国际化经营的难度很 大，招行目前这方面经验很少，因此学习和积累经验是目前最重要的任务。在这种情况 下，永隆银行的收购成为达成上述目标的主要手段。虽然此次收购金额巨大，但实现了 控股，这一点对于招行战略执行非常重要。香港市场的

26、与内地市场关系紧密，业务存在 互补性，加上永隆银行在非息收入和综合经营有一定的经验，这都有利于招行短期战略 的突破。从长期来看，与永隆银行的整合，将为招商银行未来更大规模的国际化收购积 累经验，而且参与永隆银行的经营，可以使招商银行获得在发达市场中，激烈竞争下银 行业的经营经验，这些都是达成招商银行长期战略目标的必要准备。所以招商银行也多 次强调这次收购的里程碑意义第四，评论家一般认为永隆银行的成长性一般，不值得这么高的市盈率。对招行收 购永隆银行持保留意见的观点认为， 本次收购将显著拉低招行的资本充足率。 2008年底， 招行的核心资本充足率为 9.02%，资本充足率为 10.67%。本次收

27、购完成后，招行的核心 资本充足率将降至 6.8%，资本充足率将降至 8.1%。收购完成后，招行将面临整合的挑战。 目前，永隆银行陷入经营困境， 该行今年第一季度的投资发生 4.7亿港元的亏损， 导致整 体业绩净亏损 0.83亿港元，与去年同期净利润 3.76亿港元形成反差。与此同时，招行的 收购案也并未得到国际评估机构的认可。美林、高盛、汇丰等纷纷把招商银行H股的评级调低至 “中性”，标准普尔更是把它列入了负面观察的名单里。招商银行全面收购永隆银行共斥资 363亿港元，作为国内迄今为止金额最大的银行 并购案，它引发的争议和传言却远未停止。 招商银行在抓住机遇的同时， 也面临到挑战， 双方文化的

28、冲突，永隆的员工需要适应招行的新策略；招商银行没有境外经营的经验， 能否提高永隆银行的盈利水平，何时能够收回并购的成本， 1+1>2的协同效应何时能够 显现，一切都有待时间的考证。4、收购中的争论此次招行收购永隆银行的事件在金融界引起了巨大的关注，各方对此的态度不一， 并就该收购行动在战略、财务、股东利益、市场、人才等各个方面对招行的长短期正反 面影响进行了激烈的争论。4.1 、支持方的理由永隆银行在香港拥有全业务牌照，涉猎 保险、证券市场等，有自身的客户群、监管 规定、文化和品牌，有一半的收入来自于证券经纪业务。永隆银行在香港拥有的35家分支机构奠定了其广泛的客户基础和网络关系，而这正

29、是招行所看重的稀缺性资源。招行案例招商银行收购香港永隆银行 高层认为这种资源将来可以共享， 并为公司提供了一个在香港建立广泛的客户群以及分 销网络的独特机会。此次招行以2.91倍PB收购永隆，虽然在香港银行市场里的定价略为偏高，但是它与 招行本身的价格相对而言又是偏低的。这样的结果，对招行本身来说仍是正面的收购行 为。虽然从单纯收购价格看，招行在签约瞬间就浮亏 6%，但回顾之前的历次银行收购 我们可以知道，每一种收购都有溢价，区别不过是高价位溢价还是低价位溢价的问题， 所以 6%是收购行为里面的一个正常行为。更为重要的是，此次招行收购永隆银行的行 动符合招行“扩张外围市场业务”的战略决策定位，

30、另一个体现其战略思想的行动就是 招行纽约分行的加紧筹建，这种步伐非常明显的反应了招行希望向外围市场扩张，冲出 国内市场的制约的长期打算。 此次收购的成功对招行的其他业务比如说信用卡业务的开 展，特别是境外或者是外围市场业务的开展起到了积极和正面的作用，并特别大大便利 了内地和香港的关系。通过观察香港银行的情况来看，永隆的经营非常稳健，而且在香 港扎根很深，有着良好的声誉，是继永亨银行之后的一个难得的收购资产，只不过招行 没有以像很多人认为的低价格对永隆进行收购。从长远来说，招行的战略安排是比较清 晰的，但是短期来说也是要付出一定的代价的，短期的各个方面指标的消化仍需要一定 的时间。仔细分析招行

31、发行的次级债可以得出这样的结论， 招行的次级债与美国的次级债是 完全不同的两回事， 本质上是有区别的。 我们都知道，收购肯定是要有一定的扩张行为， 有扩张行为一定是要取得一定的财务上的平衡，解决这个问题有很多种方式，招行选择 了采取增发 300亿次债的方式，但不管是用什么方式，其实都是一回事，其目的都是要 弥补资金的缺口，所以不管是用何种的方式弥补资金缺口都是要有这个选择的。4.2 、反对的观点相反，对招行收购永隆银行持保留意见的观点认为，本次收购将显著拉低招行的资 本充足率。 2007年底，招行的核心资本充足率为 9.02%，资本充足率为 10.67%。本次收 购完成后，招行的核心资本充足率

32、将降至 6.8%，资本充足率将降至 8.1%。收购完成后， 招行将面临整合的挑战。目前，永隆银行陷入经营困境，该行今年第一季度的投资发生 4.7亿港元的亏损，导致整体业绩净亏损 0.83亿港元，与去年同期净利润 3.76亿港元形成 反差。与此同时，招行的收购案也并未得到国际评估机构的认可。标准普尔将招商银行长 期和短期的交易对手方信用评级均列入负面信用观察名单。标普认为，招行收购永隆银行将对核心资本构成重大影响，但具体影响将取决于其 未来的资本补充计划、资产增长目标以及内生资本创造能力。如果此次收购完全通过次 级债进行融资支持， 则招行的调整后总权益对调整后总资产比率将由 2008年一季度末的

33、 5.12%大幅下降至 3.39%，主要原因是计入约 212.2亿元人民币的商誉支出。招行有意发 行次级债或可转换债券补充资本实力， 但标普在计算调整后总权益时不会将这两种债券 列入权益项目，因为它们不具备充分的权益特征。标普警告，招行接下来如果继续维持激进的经营策略或者不放缓风险资产的增长速 度，其资本补充速度将受到影响，特别是不久前招行还宣布购买招商信诺50%的股权。由于招商银行收购永隆银行的出价相当于永隆银行 2008年第一季度末账面价值的3.1倍，有研究认为此次收购的溢价令人难以置信，仅略低于DBS2001年收购道亨银行时的溢价，此次收购的整合风险、收购后的财务压力将拖低招商银行的股价

34、。据Topview数据显示，从2008年6月3日至6月5日短短3个交易日中，基金净卖出招行 股票6 . 7亿元。业内人士称， 此次招商银行之所以遭到基金大规模卖盘， 主要是因为此次 高额收购永隆所造成的，虽然招行的治理结构、资产质量都是国内银行较好的，此次收 购事件对招行造成一定的负面影响。多数基金公司认为，招行只是用过高估值买了一个在香港 市场增长率较低的银行，股价上涨预期减弱。收购永隆非但不会给招行带来当期 利益，近200亿元现金收购或引发市场对招行再融资的担忧， 进而短期拖累其股价走势。 招商银行获得永隆银行全部股权需要支付 363亿港元的对价。这远远超出了业界人士所 能承受的预期。业内

35、人士认为招商银行已经掏空了家底，过高的收购价格将长期对股东 的回报形成摊薄作用，招商银行收购成本的回收至少需要5年的时间。并且，此次收购对招商银行H股的提升作用有限。美林、高盛、汇丰等纷纷把招商银行H股的评级调低至“中性”，标准普尔更是把它列入了负面观察的名单里。令人感到担忧的是，招商银行史上最大的一次收购透支了其未来业绩，结果变得扑 朔迷离。招商银行收购永隆银行短期内无法释放业绩，长期的磨合尚需时间，协同效应 还需观察。6月5日，招商银行H股报收于27.05港元，下跌2.873%。招商银行H股的走势 已经表明了投资者对其业绩的担忧。工商东亚的分析师一针见血，“若收购成功，投资 者则迎来了抛售

36、招行的最佳时机”。要不然作为招商银行收购永隆银行财务顾问的摩根 大通也不会大规模减持其H股了。5月27日摩根大通以每股平均价27.94港元的价格减少 招商银行的好仓权益，涉及金额近 1.7亿港元，权益比例由 17.19减至 16.96；同日， 摩根大通还经由扩大其淡仓权益的规模看空招行后市，其淡仓权益份额由1.28%增加至1.32%。查阅研究报告， 国际投行和国内的分析机构几乎清一色地认为招商银行陷入了高价 收购的漩涡，其支付的对价过于昂贵了，这会对招商银行的资本充足率和核心资本充足 率产生实质性的影响。如果按照 8%的资本充足率计算，招商银行有 187亿元资本金可用 于本次收购，显然与 36

37、3亿的实际需求有一段距离。尽管招商银行表示将通过发行次级 资本债券等债权性融资来满足资本的要求，但是从公司未来发展的资本需求来看，即使 本轮收购不需要股权融资，补充核心资本也将成为招商银行下一步重点要解决的问题。 根据初步计算， 由于招行全购永隆， 发债的利息开支将会抵销来自永隆的每股收益贡献， 所以此次收购交易的投资回报率只介乎 3%至 4%而已。这无疑摊薄了现有股东的投资回 报率。有 数据统计，即使不考虑要约收购，永隆银行 2008年的盈利必须保证不低于 90亿 港元，这样才不至于形成对现有股东权益的摊薄。 而相比较其 2007年13.72亿港元的净利 润，这一任务根本无法完成。部分分析人

38、士认为， 收购完成后，招商银行暂时也仅仅可能会提供一些交易的产品， 为内地客户铺就一条到海外投资的小路。因为，要想在短时间内完成管理整合两家银行 的资源是一件很难的任务，这是一个复杂和漫长的过程。并且招商银行承诺在未来18个月内维持永隆银行管理层以及员工的长期稳定性和持续性， 这也就意味着两个银行之间 1+1>2的协同效应很难短时间内发挥，更何况这个协同效应只是根据招商银行昔日的盈 利能力在逻辑上作出的一种判断。而之所以不终止永隆银行集团职工的雇佣，很大程度 上是因为永隆银行的管理水平和经验是招商银行鞭长莫及的，试想，谁愿意让一个水平 比自己差一截的对手来指挥自己？招商银行一方面想利用永

39、隆员工这块宝贵的资源， 使 之成为走向海外的“盾牌”，一方面这个高水平的团队资源又成为了妨碍其管理整合的 “荆刺”。未来如何整合成为了关系招商银行前途的焦点。（四）、结尾 2008年，在永隆银行经营陷入困境时，招商银行以溢价两倍的代价，将永隆收入囊 中。此次收购，是国内迄今为止金额最大的银行并购案，引起了业内界以及国际国内的 广泛关注。同时，招商银行此次收购香港永隆银行消耗了招行的大量资本，拉低了资本 充足率，财务压力和整合的风险或拖低股价，遭市场和部分券商看淡。在市场质疑声中，招商银行顶住压力，历时一年，整合初见成效，但未来的发展依 然存在不确定性。二、案例使用说明1. 教学目的与用途适用的

40、课程： 财务管理、企业兼并收购教学对象 ： MBA 学员教学目标： 通过本案例的分析，使学员了解企业发展过程中为寻求扩张而通过并购获得 其他企业控制权的决策思想，掌握企业并购中的并购成本、协同效益的计算和评价，如 何进行并购定价、并购时机的选择，并能够作出正确的决策。2. 启发思考题1、招商银行收购香港永隆银行的动机是什么？2、招商银行收购永隆银行会有良好的发展前景吗？3、本案例中的协同效益有哪些？协同效应会有多大？4、试评价招商银行收购永隆银行定价是否合理？3. 分析思路学员首先需要熟读案例内容，了解案例背景，领会其中的关键信息。从案例中便能 能了解到招商银行收购香港永隆银行的动机及发展前景

41、。 协同效益需要经过分析材料后 并结合相关理论知识得出结论。收购是否合理，需要结合材料计算、综合分析，利用净 现值法则做出判断。4. 理论依据与分析收购和兼并是公司财务中最富戏剧性、最富有争议的论题，并购本身是一种投资活 动，分析该案例需要熟悉净现值法则、掌握协同效益的计算以及并购的相关成本在并购 决策中的应运。招商银行收购香港永隆银行的动机：永隆银行的经营非常稳健，而且在香港扎根很 深，有着良好的声誉，是继永亨银行之后的一个难得的收购资产，招商银行收购永隆银 行，不外乎是基于永隆的影响，通过并购接力永隆银行在香港的渠道和客户资源，发挥 双方客户，网点和人力资源的协同效应， 实现业务创新，客户

42、开拓和综合化经营的双赢， 取得 1+1>2 的协同效益。对于收购永隆银行的战略考虑，招行行长马蔚华在接受采访时称：一，香港市场是 招行海外业务的桥头堡， 收购永隆银行有助于招行拓展香港市场， 深入推进国际化战略， 是招行致力于国际化发展的一个重要里程碑；第二，永隆银行业务经营多元化， 2007 年末非利息收入占比超过 36.3%，并购永隆银行对招行经营战略调整及保持零售银行业 务优势具有积极作用，有助于优化招行的业务结构，推动经营战略调整；第三，有助于 积累混业经验，加快综合化经营步伐。香港金融业实行混业经营，永隆银行即是典型的 银行控股集团，旗下包括证券、信托、期货、财务、保险等多家全

43、资子公司。并购永隆 银行将有助于招行率先在香港市场实现混业经营目标， 为以后全面开展综合化经营储备 人才、积累经验、积蓄力量；第四，有助于增强协同效应，发挥香港与内地联动优势。 招行香港分行目前仅限于经营批发业务，开业 5 年来无任何分支机构，招行和永隆银行 网点的互补性、业务和客户的互补性都很强；第五，此次收购的机会十分难得。这是一 次控股权的收购，甚至可能是 100%股权的收购。在香港市场上这种机会很少，以后会 更少。招商银行收购香港永隆银行有着良好的发展前景： 此次收购符合招商银行的长期业 务战略，能够帮助其扩大业务地域范围。招行已经在中国建立了强大的零售和中小企业 银行业务，通过此次收

44、购，招行可以借助永隆银行的网络吸引跨境零售和中小企业客户，从而在长期内改善业务状况。收购永隆可以使公司较快进入香港市场，参与发展和竞争, 公司目前在香港只有一个网点，通过收购永隆可以直接拥有其在港35家分支机构及海外2家支行等，扩大分销渠道。同时招行和永隆在客户及产品等方面将实现交叉营销， 协同效用将促使收益最大化。招行可以充分借助永隆强大的分销网络渠道、悠久声望和 高端客户群，产品专长等为内地客户提供更好的海外服务，尤其是通过整合永隆的业务 平台，会给公司的理财业务和私人银行服务提供有力的支持和保障，招行也将充分发挥 在零售银行、网络银行和信用卡银行方面的强大优势，与永隆复合产品结构和专长结

45、合， 更好地为深港两地客户服务。同样，招商银行同样可以以永隆银行为境外业务平台，在 风险管理、国际惯例适应、国际人才培养、产品研发及与国际市场对接等方面进行试验 和尝试，从而提升招商银行的整体市场竞争能力。本案例中协同效益有收入的上升、规模扩大、双方优势都得以发挥、规模经济效益带来成本的下降，以及税收效益（永隆企业2008年季度首季亏损）等等。协同效益的计算有两种方式：协同效益=Vab （Va Vb）或协同效益丁 CFt 。t i （1$其中，Va : A企业（兼并方）价值；Vb : B企业（被兼并方）价值；Vab :兼并后联合企业AB的价值；/ CFt :并购后联合企业与原来两个单一企业现金

46、流的差额;/ CFt=/收入t- /成本t-/税负t- /资本需求;r：风险调整收益率，通常是目标企业权益要求的报酬率招商银行收购永隆银行定价是否合理，可以从以下两方面分析：其一，招商银行收购永隆银行123,336,170殳股份须支付总计港币19,302,110,60航的对价（相当于港币156.50元/股，约为永隆银行2007年经审计后每股净资产值的2.91倍）， 收购价格较高。评论家一般认为永隆银行的成长性一般，不值得这么高的市盈率。对招 行收购永隆银行持保留意见的观点认为，本次收购将显著拉低招行的资本充足率。 2008 年底，招行的核心资本充足率为 9.02%，资本充足率为 10.67%。

47、本次收购完成后，招行 的核心资本充足率将降至 6.8%，资本充足率将降至 8.1%。收购完成后，招行将面临整合 的挑战。永隆银行此前陷入经营困境， 该行 2008年第一季度的投资发生 4.7亿港元的亏损， 导致整体业绩净亏损 0.83亿港元，与2007年同期净利润 3.76亿港元形成反差。 与此同时， 招行的收购案也并未得到国际评估机构的认可。美林、高盛、汇丰等纷纷把招商银行 H 股的评级调低至 “中性 ”，标准普尔更是把它列入了负面观察的名单里。此次收购的整合 风险、收购后的财务压力将拖低招商银行的股价。从这个角度看，招行的定价是不合理 的。其二，收购价格相对于香港的估值来说的确是高了，但是

48、对比国内的银行估值来说不算高，在A股市场，市净率超过3倍的银行比比皆是，这与招行本身的价格相对而言又 是偏低的（招行本身的市净率就达 5倍），这样的结果，对招行本身来说仍是正面的收 购行为。重要的是，此次招行收购永隆银行的行动符合招行“扩张外围市场业务”的战略决 策定位。通过观察香港银行的情况来看，永隆的经营非常稳健，而且在香港扎根很深， 有着良好的声誉，是继永亨银行之后的一个难得的收购资产，只不过招行没有以像很多 人认为的低价格对永隆进行收购。此次收购对于招行的正面效应是：降低了招行进入香港市场的时间成本，可以通过 永隆现有的网络最大程度发挥其零售银行的优势， 借助香港的金融平台挖掘国际市场

49、的 潜力。 虽然表面上看 2.9倍市净率有些高，但是长远来看，从宏观战略角度出发，不排 除招行在未来合适时机到美国收购因次级债危机濒临倒闭的欧美银行。收购的能否成功，关键不在于现在价格的高低，而在于日后的运作和整合。比如TCL收购阿尔卡特、汤姆逊，明基收购西门子手机等等。从以上分析来看，此次收购定价又是合理的。招商银行全面收购永隆银行共斥资 363亿港元，作为国内迄今为止金额最大的银行 并购案，它引发的争议和传言远未停止。5. 背景信息(1) 此次并购对于招行单一业务和产品品种上，有较大的互补性和发展空间：有利于强化招行的离岸业务： 2007年底，招行的离案业务中，开曼群岛业务占比就 达50%

50、左右。但由于在开曼群岛没有开设分行，招行离案业务的效率和成本受到了一定 的影响。此番并购成功后，永隆开曼分行将成为招行离案业务的“滩头阵地”，将大大 加强在离岸业务的开展；理财业务方面，由招行提出产品需求，永隆负责产品的设计研 发，提供给内地分行销售。 此外，永隆可以利用招行现有的人民币理财产品和研发力量， 为香港客户提供更多的投资选择； 信用卡业务方面， 招行可向永隆银行移植信用卡经验， 帮助永隆提高信用卡产品在香港的竞争力。同时，双方还可探索信用卡品牌联盟的创新 模式，如开发两地联名卡等；中小企业贷款方面，永隆富有经验，未来可将永隆的中小 企业贷款产品和业务引入招行内地分行；网上银行产品方

51、面，双方可整合利用各自的产 品、网络、技术优势， 推出原本无法实现的创新产品， 如中港汇款一线通、 海外代付等。除了能够对单一产品和业务进行整合，对于招行而言，控股一家网络和牌照齐备的 港资银行的意义还在于永隆现有的综合化经营平台。 永隆拥有香港金融管理局颁发的银 行、证券、期货、保险、信托、资产管理等全面性金融牌照。永隆的这种混业平台与招 行的综合化经营思路大有暗合之处。收购对招行短期有一定的影响： (1)短期内净利润将受到一定影响。 1季度末，永隆 银行的债务抵押证券和结构性投资工具的投资规模总计仍有 5.67 亿港币，仍存在进一步 减值的风险。 (2)收购对公司核心资本和附属资本总额的提

52、升效果很小， 主要增加了风险 资产，因此按照 2007 年底数据来计算，预计招行的资本充足率和核心资本充足率将分 别下降至 9.89%和8.37%。对于此次收购中出现的一些问题也值得思考：首先，招行此次因收购股权比例较高 而触发香港有关全面要约收购条例。招行成功全面收购永隆银行，估计需支付总计 363 亿港元。尽管招行业绩不菲，但由于香港银行业增长速度远不如内地，永隆银行在其中 也并不突出，因此招行市场估值有下调风险。其次，过高的收购价格，对招行的市价稳 定将造成一定压力。收购消息传出的短短两个多月的时间，永隆银行的股价几近翻番， 招行最终的每股收购价分别相当于后者去年底每股净资产和今年一季度

53、每股净资产的 2.9倍和 3.1倍，而且永隆银行成为了近 7年来被以最高市净率倍数价格收购的香港本土银 行。考虑先后有交行、工行和招行三家中资银行曾现参与收购过程，人们难免会对收购 中是否出现自相残杀、哄抬价格的问题有所担心。（2）受次贷危机影响，一些欧美金融机构必须作出巨额资产冲减，急需新资金助 阵支持。我国一些本土商业银行借机匆匆迈出海外并购的步伐。然而，当美国次贷危机 席卷全球，中国金融企业欧美并购和投资也损失惨重。其中，中投公司参股黑石巨亏， 中信证券与贝尔斯登合作也宣告流产，这就给我们以深刻的教训。开发亚洲市场由高利润驱动。目前，亚洲市场的利润普遍高于发达市场。例如，泰 国和菲律宾的

54、信用卡利润平均在 1000至1300个基点，但在欧洲和美国却分别只有 600个 和 300个基点。多数亚洲市场的共同基金收费往往比美国和欧洲高出 300至400个基点。亚洲市场的高资金、高技术渴望。尽管亚洲金融危机已过去十余年，但亚洲金融业 仍然处于金融危机后的发展期。在许多亚洲市场，不良贷款、资本充足率和净收益等财 务指标尚未恢复到健康水平。虽然国内整合已经发生，但很多新生大型银行仍然比较虚 弱。另外，随着客户偏好的变化、外资机构的进入和新技术的涌现，多数亚洲银行尚未 准备好去应对日益变化和日趋自由化的环境。正因为此，就出现了通过优惠政策吸引国际金融资本的融资“饥渴症”。亚洲市场能够创造多种

55、增长方式。 1997年亚洲爆发金融危机之后，出现了相当多的 政府牵头或市场主导的国内整合。新加坡市场的饱和点更为显著，在利润压力与日俱增 的环境中，一系列世界一流外资机构都瞄准了亚洲同一批有吸引力的客户。目前，在这 种市场上，机构已经或正在创造出新的增长途径。文化接近易于管理。亚洲文明圈具有自己独特的思想、道德与价值观，这是亚洲特 别是东亚作为一极而成立的文化基础。儒家文化倡导集体主义、“社会理性”，强调社 会整体利益。这种价值观具有广泛的社会基础与普世特征，它能在未来的世界里为人类 的和平与发展做出贡献。共同的文化基础，使得我国银行业在亚洲市场的并购以及管理 效率能大大提高。（3）金融机构具

56、备以下条件，才有资格有能力开展海外并购：一是在资产和市值 方面取得国内领先地位， 在内部建立起专有的信用评分和客户关系管理等高超的可供输 出的技能，赢得吸引人才和资金流的显著的市场声誉；二是进入有吸引力的大市场并且 可通过技能传授为目标银行增添大量价值； 三是面临国内市场饱和而在向地理和文化上 比较接近的市场进行扩张； 四是购买可利用其特殊专门知识和技能增添价值的资产组合 的单一业务机构。6. 关键要点本案例需要解决的关键问题是明确企业并购的成本， 正确评价并购给企业带来的量 化和非量化的协同效益，比较企业的并购成本和协同效益。关键知识点和能力点为：并 购相关的成本在决策分析中的应用、企业并购

57、协同效益的评价、企业并购决策所带来的 优劣的全面评价。7. 建议的课堂计划学员需要熟悉与企业并购相关的概念和计算方法，熟读案例背景，领会案例中的关 键信息。本案例的分析过程，采用小组式的课堂讨论， 先将案例资料分发给每一个学员， 分四组分析讨论(各学员可能对给定的信息理解不同，在定性和定量分析两个方面出现 不同意见和结论)，各组选一位代表发言，并对另一组的发言作出评点，用时三学时。 8案例的后续进展： “招行整合永隆过关？ ”时过一年，招商银行整合初见成效，整合进入第二阶段。 双方的客户将实现彼此交流。招行在内地的客户赴港时将享受永隆银行服务，而永 隆的香港客户则可以得到内地 500家网点的支

58、持。永隆的财富管理经验将是招行取经的 重点，而招行在网上银行、IT平台的优势则将帮助永隆改进其服务水平并降低营业成本。 招行在深圳总部的员工也将得到更多的实习机会他们可以在永隆的网点见习， 并且 每周往返于港深两地之间。招商银行在 18个月之内，将不会裁减员工，未来也将长期依赖永隆原来的团队。预 计招商银行将在留住核心人才和一定时期内保持永隆原有的人力资源管理制度和体制 两方面双管齐下，确保永隆银行管理人才和业务骨干队伍的稳定性。接力永隆银行在香港的渠道和客户资源，进军国际化。招商银行将在保持永隆银行客户资源基本稳定的基础上，逐步发挥协同效应，理财业务，综合化经营，中小企业贷 款等将成为重点领域，双方可以方便的实现双方客户资料共享，联合开发内地和香港之 间往来密切的公司和个人客户。1 年前，在永隆银行经营陷入困境时，招商银行以溢价两倍的代价，将永隆收入囊 中。收购之举消耗了招行的大量资本，拉低了资本充足率，财务压力和整合的风险或拖 低股价，遭市场和部分券商看淡。在市场质疑声中