固定收益__纽约金融学院

1、固固 定定 收收 益益20122012年年9 9月月3030日日新加坡新加坡2目录目录t固定收益投资产品的基础知识t固定收益证券市场的分析与投资t海外固定收益类基金的介绍t课堂问答和交流即兴课题3t产品需求t产品供应t市场介绍固定收益投资产品的基础知识固定收益投资产品的基础知识4 固定收益投资产品的需求固定收益投资产品的需求 投资者投资者t不同投资者的风险收益特性：金融机构、个人投资者、政府、企业本金安全、收益率、流动性、与债务的匹配 (Asset/Liability Matching）t政府资金管理的投资需求：保守、流动性与预算的匹配、辅助政府职能和政策、战略性、公共性t个人投资者：储蓄、退

2、休、保险、教育、长期稳定的收益t金融机构：资产配置、风险管理、投资指引稳定收益、套利、盈利模式（如银行）、与债务的匹配（如保险公司）t企业：资金管理为主流动性与预算的匹配、短期资金管理5 固定收益投资产品的需求固定收益投资产品的需求 投资者对产品的分析与评估投资者对产品的分析与评估t固定收益产品的风险收益特性：信贷风险 交易对手；Issuer vs. Asset; 资产资金托管nLTV，DSCR；违约率，损失率；信用评级；产品结构及条款流动性风险 做市商（买卖差价）；产品差异化；估值复杂性；买家数量利率和久期风险 宏观环境影响；资金成本差异“资产负债”匹配 现金流分析；对冲安排t固定收益产品的

3、定价：无风险收益（考虑投资期限） 收益率曲线 各类风险溢价 收益率增值（spread）6 固定收益投资产品的需求固定收益投资产品的需求 案例案例/实际操作实际操作t保险公司、银行、对冲基金、个人投资者具有完全不同的投资需求保险公司 e.g.资产负债匹配（长期投资）n人寿保单资金的投资（房地产支持债券、公司债券等）银行 e.g.现金管理（流动性）nInter-bank funding；Repo对冲基金 e.g.高收益债券 nMezzanine bond；Junk bond；Asset-backed bond个人投资者 理财需求、资产配置n国债、公司债、可转债、信托计划等7 固定收益投资产品的供应

4、固定收益投资产品的供应 融资者融资者t企业的资本结构（Capital Structure）不同的融资工具（成本、期限、权限等）t政府的融资需求成本要求、与预算和还款来源的匹配、信贷评级和市场信誉t个人消费者的融资需求大宗消费（房屋、汽车），其它消费信贷投资与职业需求t金融机构的融资需求资金来源、杠杆投资、流动性需求8 固定收益投资产品的供应固定收益投资产品的供应 资本结构资本结构t融资者需要优化“资本结构”(Capital Structure)：减少融资成本（底息债、高息债、股权）减少未来融资的成本和不确定性（Refinancing，Accessibility，多渠道）与预算和还款来源的匹配（

5、期限，权限，支配自由度，等）风险控制（突发事件，不利市场环境，。）t资本结构会随着时间和环境而变化：小公司 vs.大型企业不同类型的融资者9 固定收益投资产品的供应固定收益投资产品的供应 发行主体与产品类型发行主体与产品类型t政府 国债、金融债、地方政府债t企业 公司债券、结构性贷款、资产担保、第三方担保t金融机构 （包括各类SPV） 存款、债券、基金、信托产品、结构型产品、REIT 资产支持债券、债务型衍生产品 保险公司产品、Annuity、Reverse Mortgaget“固定收益”的定义：融资者/产品发行人 is obliged to make payments of a “fixed

6、” amount on a “fixed” schedule (“fixed” 亦可被理解为 “pre-determined/defined”).10 固定收益投资产品的供应固定收益投资产品的供应 不同投资产品的现金流特性不同投资产品的现金流特性 = S CFN / (1 + 收益率 )Nn无本金摊销n有本金摊销(例如房产贷款) 收益率 = 无风险收益 + 风险溢价 (Spread) 久期 = W.A.Life = 期限 (Maturity)n不良贷款/资产n保险产品11 案例案例 典型典型CMBS及及REIT结构（持有物业投资的资本结构和融资渠道结构（持有物业投资的资本结构和融资渠道）物业管

7、理人资产经理人受托人（信托机构）物业管理费用物业管理费用资产管理服务资产管理费用REIT的股本投资分派受托人费用代表單位持有人有抵押贷款贷款本金额及利息债券债券本金额及利息REIT单位持有人REITCMBS 投资者特殊目的公司物业 房产投资12 固定收益投资产品的市场介绍固定收益投资产品的市场介绍 中国大陆中国大陆t发行主体及种类：政府债券、政策性银行债券、央行票据金融债券（银行次级债券、证券公司短期融资票据）非金融企业债券（上市公司债券、企业债券、短期融资票据、中期票据、中小企业集合票据、可换股债券、资产支持/按揭抵押证券）t发行渠道/审批机制（例如：财政部、发改委、证监会等）t交易市场（例

8、如：银行间、交易所等）t风险特征（例如：利率产品、信贷产品）t市场规模：2010年末，人民币20.2万亿元（国内生产总值50以上）13 固定收益投资产品的市场介绍固定收益投资产品的市场介绍 中国大陆（信贷产品从无到有）中国大陆（信贷产品从无到有）14 固定收益投资产品的市场介绍固定收益投资产品的市场介绍 中国大陆（交易场所）中国大陆（交易场所）15 固定收益投资产品的市场介绍固定收益投资产品的市场介绍 中国大陆（信贷产品）中国大陆（信贷产品）16 固定收益投资产品的市场介绍固定收益投资产品的市场介绍 中国大陆（市场参与者及其持有量）中国大陆（市场参与者及其持有量）17 德意志银行：中国信贷资本

9、市场的发展德意志银行：中国信贷资本市场的发展1819 固定收益投资产品的市场介绍固定收益投资产品的市场介绍 美国债券市场美国债券市场 注: 数据截至 2005年6月30日 来源: 美国债券市场协会债券市场余额20 金融市场资本结构金融市场资本结构 中日市场的比较中日市场的比较21 固定收益投资产品的市场介绍固定收益投资产品的市场介绍 案例案例/ /实际操作实际操作t债券登记机制（法律监管平台）t做市商机制、托管、交割清算t抵押物登记制度、SPV（破产隔离）、违约执行t抵押资产管理和服务t税务、会计t例：汽车贷款22t固定收益产品的分析基础t固定收益产品的基本面分析t利率产品的分析与投资 t信贷

10、产品的分析与投资t固定收益产品的数量分析固定收益证券市场的分析与投资固定收益证券市场的分析与投资23 固定收益产品的分析基础固定收益产品的分析基础t定价模型：t数量分析：DSCR (Debt-Service-Coverage-Ratio)：债务覆盖率LTV (Loan-to-Value)：债务抵押率利率、久期、凸度、利率波动性、违约风险与信用利差等各类模拟分析：压力分析、情景分析、久期分析。 价格 = S 现金流N / (1 + 收益率 )N 收益率 = 无风险收益 + 风险溢价 (Spread) 久期 = 对利率变化的敏感度（一级导数）24 固定收益产品的固定收益产品的基本面基本面分析分析t

11、“基本面”分析（例举）：宏观：投资指引、风险匹配、资产配置宏观：市场分析、投资策略宏观：财务处理、信息分析及风险监控能力交易：法律、抵押权益、交易文件交易：监管机制、信息披露、违约和其它触发事件处理交易：业务运营、资产服务交易：现金管理、现金流分配安排 (Waterfall)、信用提升机制市场：流动性、做市商(Market-Making/Mark-to-Market)25 利率利率产品的分析产品的分析和投资和投资t利率产品大多基于宏观层面的分析国家政策、经济状况，通货膨胀、利率环境，外汇市场市场流动性，货币供应，银行信贷数据、超额存款准备金收益率曲线，风险溢价久期、利率敏感度在险价值VaR (

12、e.g. probability of loss during a time horizon)投资者的资金成本和投资期限风险匹配、对冲措施26收益率曲线的意义和应用收益率曲线的意义和应用 - - 27 信贷信贷产品的分析产品的分析和投资和投资 信贷风险信贷风险t信贷产品也需要考虑宏观层面的要素，但往往更注重投资“标的”的信贷分析：公司基本面分析、产品发行人的信用评级或第三方担保融资用途、还款来源抵押物价值，抵押权执行t分析和管理信贷产品，也可以从下面两个角度来思考：Willingness to pay risk monitoring (e.g. DSCR)Ability to pay loss

13、 recovering (e.g. LTV, also consider time value of money)28 信贷信贷产品的分析产品的分析和投资和投资 信用增级和风险规避信用增级和风险规避t信贷产品设计及一级市场投资者：抵押资产、第三方担保Subordination、SPV（破产隔离）结构化设计、SPV、WaterfallAsset control、Cash management t二级市场投资者：Relative value，portfolio optimization对冲安排29 信贷信贷产品的分析产品的分析和投资和投资 收益增加安排（收益增加安排（Yield Enhanceme

14、ntYield Enhancement）t固定收益投资者的一个主要手段是利用“杠杆”（Leverage）：银行：货币的周转对冲基金：Margin Financing家庭：房屋按揭贷款 企业：债务融资t收益与风险 杠杆是一把双刃剑：收益 （总收益 融资成本）/ 投资成本融资成本 融资额 融资利率 总收益 （融资额 投资成本） 收益率杠杆率 （融资额 投资成本）/ 投资成本30 固定收益产品的数量分析固定收益产品的数量分析 t数学方法：历史数据回归分析、Attribution、统计分布、cash flow等等t宏观分析/各类参数：利率模型、经济预测模型、Prepayment、市场价格参数等等t各类

15、定价模型：企业报表分析、压力测试、情景分析、现金流分析等t一些典型概念：债券计息的种类及其风险收益特性 (e. g. 定息、浮息、付息期) 债券的折价、平价、和溢价，accrued interest, etc违约率、追偿率、损失率t案例/实际操作：利率、评级、久期、期权等对债券价格的影响31 案例案例/ /实际操作实际操作t宏观分析：港币美金挂钩制度对香港房价的影响 美国利率政策、中国经济及资金流入、通货膨胀t统计和微分方程：BlackScholes 模型（衍生产品、期权）Brownian motion、log-normal process、delta-hedge。t信贷资产现金流分析：中小企

16、业贷款证券化、房地产按揭债券 、资产支持债券结构性安排、信用提升、情景分析、压力测试32海外固定收益类基金的介绍海外固定收益类基金的介绍t不同种类的固定收益类基金t相对价值/对冲基金t资产证券类基金33 固定收益型基金固定收益型基金 一些常见的基金种类（一些常见的基金种类（1 1）t宏观基金往往涉及货币、利率、大宗商品、各类指数、衍生产品等投资对象大量数量分析、对冲工具、套利方法t地区基金往往注重于某一地区的市场，特别是新兴市场注重基本面分析、当地政治经济环境t指数基金/被动管理基金 t地方政府基金（税务考虑）34 固定收益型基金固定收益型基金 一些常见的基金种类（一些常见的基金种类（2 2）

17、t投资级公司债券基金：利率、信贷溢价、Reinvestment/Term 、杠杆t高收益债券基金（Junk Bond）信贷分析为主，考虑：流动性、违约率、违约处置（法律权益）可利用杠杆提高投资量和收益t各类对冲基金：对冲风险、寻找套利策略t资产证券化基金：注重基础资产分析、破产隔离机制t利率产品基金：政府债券、票据货币市场基金35 相对价值相对价值/ /对冲基金（固定收益类）对冲基金（固定收益类）t形式多种多样，目的是减少与大市的关联，寻找可持续性的套利策略和方法Capital Structure：同一公司的不同融资工具 (Long/Short)Credit Arbitrage： e.g. M

18、ezzanine Fund Relative value arbitrage: deviation from “balanced points”, multi-sectorTerm/carry-trade: yield curve, duration, convexity t利用各类杠杆方法和融资渠道：Margin financing Portfolio based line of credit， CDO36 资产证券类基金资产证券类基金t资产证券化和其它结构性固定收益产品是国际市场近年来发展最快的市场t金融危机的产生也与其密切相关本金和利息高级债务投资人次级债务投资人股权投资人初始投资金额债券本金利息资本市场(债务型)基础资产100亿6.0银行短期资金养老 / 保险基金风险基金发起人