公司首次公开发行股票引入存量发行方式的可行性分析网络稿

1、公司首次公开发行股票引入存量发行方式的可行性分析吴霞、臧学众摘要：目前我国的公司首次公开发行股票均采取发行新股的增量发行方式，而境外发达资本市场中部分公司会采取发售旧股的存量发行方式。本文分别从公司微观角度和市场宏观角度，对比分析增量发行方式与存量发行方式的优缺点，并探讨了在我国目前法律环境下存量发行的可能性，最后提出应试点存量发行并推动调整相关法律条款的建议。一、目前的新股发行方式存在的不足自我国证券市场于上世纪90年代建立至今，证券市场的融资功能长期被放在十分突出的位置，上市公司首次公开发行股票（以下简称首发）均是以发行新股的增量发行方式进行。但是，增量发行方式本身对上市公司的成长性有较高

2、要求，特别是在近期市盈率持续走高、市场比较活跃的情况下，单纯采用增量发行方式可能使上市公司业绩摊薄现象更为严重，市场的资源配置功能受到扭曲。（一）资金充沛的绩优公司上市难度大我国对上市公司募集资金的使用有比较严格的规定，首发申报时不仅要明确募投项目，很多情况下还要对募投项目的发展前景、投资效益等作出预测，以确保公司上市后能保持一定的盈利水平。这些要求存在一定的负面影响，即可能导致一些业绩优良但货币资金较多、现金流充沛、自有资金能满足扩张需求的公司无法满足上市条件，少数公司将“补充流动资金”等作为资金投向来进行上市申报，更有个别公司为满足上市条件而编造项目、虚增项目投资金额等。（二）巨额超募使公

3、司收益面临大幅摊薄的风险证券法第五十条对公司上市条件作出了明确要求，即“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”，因此公司首次公开发行的股份数有下限约束，在当前高市盈率的市场环境下巨额超募现象不可避免。自2009年6月19日恢复新股发行以来至2009年10月31日，我国上市公司首发的平均市盈率持续走高，主板（不含中小板，下同）为40.26倍，中小板为38.84倍，创业板更是高达55.7倍。市盈率的高企使得公司实际募集资金远远超过预期，在短短不到5个月的时间里，主板（剔除未公布预计募资额的光大证券，下同）、中小板、创业板

4、超额募集资金分别达到124.59亿元、92.28亿元和87.42亿元，实际募集资金额分别是预计的1.20倍、1.75倍和2.30倍。由于上市公司对巨额的超募资金没有成熟的投资计划，这部分资金在一定时期内难以取得稳定的高收益，上市公司业绩的增长速度跟不上净资产的增长速度，整体的净资产收益率面临大幅下滑的风险。即使一些创业板公司具有相对更高的成长性，但由于发行后净资产最高达到了发行前净资产的6.24倍，其净资产收益率的变动仍不乐观。（三）证券市场的资源配置功能受到扭曲证券市场除为上市公司提供融资平台外，还发挥着扶优汰劣的资源配置功能。但是，近期呈现常态的超额募集资金，使得大量资金涌入没有成熟使用计

5、划的上市公司，资金的边际收益率下降，资本市场的资源配置功能受到了扭曲。2009年8月份发行上市的光大证券是一个较为典型的例子。最近几年我国资本市场持续活跃，证券公司经营业绩良好、现金充足，其资金不是不够用而是用不完。据光大证券披露，公司2009年8月首发募集资金约107亿元，而2009年1月1日、9月30日（发行后）扣除客户资金存款后的货币资金余额分别是92.69亿元、189.91亿元，资金非常充裕。光大证券在招股文件中没有披露募集资金的明确投向，反而在发行后不满三个月的2009年10月30日就大手笔分红，每股派息0.58元，合计19.82亿元，约占实际募集资金的18.51%。光大证券2005

6、年发起设立和2007年增资时相关股东的投资成本分别为每股1元和2.75元，从侧面看，光大证券公开发行的效果已不单纯是筹资，而是通过发行筹资与高额分红的有效组合，起到了原股东收回部分投资成本的作用。二、存量方式发行新股的优点香港交易所上市规则规定，股票发行（offer）包括发行新股（offer for subscription，发行人发行股票供公众认购，是股本增加的增量发行）和出售旧股（offer for sale，原有股东提供股票供公众认购，是股本不变的存量发行），而这也是纽约证券交易所、伦敦证券交易所和纳斯达克交易所普遍采用的两种发行方式。随着我国资本市场的快速发展和日益成熟，借鉴发达市场的

7、存量发行方式，能够为市场提供多样性的选择，进一步完善资本市场的功能。据分析，以存量方式发行新股主要有以下特点：（一）不影响公司募集资金量公司首次公开发行股票时，如果选择增量发行方式，则发售新股所得资金属于募集资金，列为上市公司的资产，用于上市公司的经营和发展；如果部分选择存量发行方式，发售旧股所得资金由原股东享有，对上市公司的资金不产生影响。通过两种发行方式的合理组合，可以在公开发行股份比例符合法定要求的条件下，使得上市公司获得预期数量的募集资金。（二）上市公司的每股收益和净资产收益率保持稳定增量发行的情况下，发行后上市公司股本和所有者权益明显增加，在目前我国证券市场高市盈率的情况下所有者权益

8、的增加尤为明显。如果新股发行后上市公司净利润得以同步增长，则每股收益和净资产回报率不会由于股本和权益增加而被稀释，反之则可能因资金未产生收益而大幅下滑。在存量发行条件下，原有股本和权益保持不变，对公司的每股收益、净资产回报率不会造成影响。（三）有利于丰富资本市场的功能资本市场主要有三项功能：一是融资平台，公司通过发行股票获得所需资金；二是资源配置，通过发行和并购重组，资金向使用效率高、收益高的公司流动；三是价值发现，公司的股票通过市场定价确定其价值。除此以外，发行上市还有助于上市公司提高规范运作水平，树立公司形象。但是，多年以来，资本市场的融资功能一直倍受重视，其他功能和作用则被弱化；而且，由

9、于公司必须先发行新股才能上市，客观上融资功能成为了后两项功能的前置条件。首次公开发行中引入存量发行方式，相对地弱化了资本市场的融资功能，使资本市场的其他功能更为显著，不但能发现需要融资的公司的价值，也可以发掘那些业绩优良、短期内不需要资金的公司；不但使资金由股东向上市公司流动，也使资金由新股东向已成功投资的原股东流动。（四）在红筹股、H股“回归”时维护国民利益由于历史的原因，以中国移动为代表的很多国内大型优质企业在境外上市且目前仍未“回归”发行A股，而且，大部分公司“回归”时A股的发行价格高于在境外市场流通的股份价格。这些公司回归时，如采取在发行新股的增量发行模方式下，国内投资人的认股资金归上

10、市公司所有，形成的股东权益由包括境外股东在内的全体股东共享。也就是说，当这些公司在国内以较高的价格发行时，会降低境外市场既定股价下的市净率，从侧面看相当于国内投资者向境外市场输送了利益。如，中国神华2007年7月2日公告了拟发行A股的通函，9月13日公告了证监会即将对其A股发行申请进行审核的信息，期间中国神华的H股股价从每股27.3港元升至37.25港元；到中国神华于9月25日发行A股时，其H股股价已涨到了每股45.80港元，累计涨幅高达67.77%，反映中国神华增发A股事项对境外市场股票交易价格有明显的拉动作用。最终中国神华以每股36.99元人民币的价格发行A股，发行后每股净资产增加了2.9

11、7元人民币，增幅77.33%。通过对2007年以来10家首发A股的H股公司的股价和每股净资产进行分析，可以看出，发行A股对H股价格有明显的拉动作用，并显著提高了境外投资者所持股份的每股净资产。反之，如果选择存量发行、由原境内股东向新股东出售股份的模式，则售股资金归原境内股东所有，即使发行市盈率或价格偏高，资金也只是在国内经济主体间流动，在一定条件下可实现国有资产的增值，维护国家利益。举例而言，目前中国移动红筹股的市盈率为12倍，而中国联通A股目前的市盈率约为33倍，如果中国移动回归A股时采用存量发行的方式，则可成功避免国内投资者再次巨额补贴境外投资者。（五）有利于推动创投资本的发展壮大美国硅谷

12、高新技术企业成功并迅速成长的一个重要因素，是纳斯达克创业板为风险投资资本提供了有效的退出机制。股权分置改革前，我国资本市场没有风险投资的退出渠道，国内的创投企业难以发展，国外的创投在国内投资后一般都要求投资对象到境外上市。股权分置改革后，风险投资的退出机制已基本形成，但由于存在限售期的要求，一些风险投资资本在上市公司已“长大成人”的情况仍不能马上退出，不利于发挥风险投资资本在高新技术企业孵化中的作用。如果公司首发时采用发售旧股的方式，则创投资本可以尽快从已成熟的行业和企业中退出，快速转投有潜力的亟需资本支持的新兴产业。三、采取存量发行方式在法律法规层面的可行性分析自股权分置改革成功实施后，首发

13、之前非公开发行的股份与公开发行的社会公众股之间除约定锁定期外已没有流通性的差异，存量发行的首项制度性障碍得以消除，但从法律法规的要求来看，存量发行仍需要考虑两个问题：一是存量发行方式本身是否合法；二是如果存量发行方式是合法的，哪些股东具备向新股东转让股份的条件。（一）证券法的相关规定我国证券法第二章第十条对公开发行进行了定义，但主要从发行对象上进行区分，未明确公开发行是否包括存量发行方式。证券法第十三、十四条也提到了“公司公开发行新股”，主要是对发行主体的资格作出规定，而不是对“公开发行”的界定。因此，从证券法的角度看，未明确公开发行时可选择发售旧股，但也未禁止这种方式。（二）公司法的相关规定

14、公司法第一百四十二条，是我国的公司在首次公开发行时采取存量发行方式的主要法律障碍。该条款规定，“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”按照该条款的规定，即使公司实施存量发行，存量发行的这部分股份仍属于“公开发行股份前已发行的股份”，无法上市流通，而一家没有可流通股的公司当然也不可能上市。四、结论与建议通过上述分析，我们可以看到，单一的增量发行模式已不适应我国快速发展的资本市场的需要，我们有必要借鉴发达国家或地区资本市场的经验，引进发售旧股的存量发行方式，真正发挥证券市场的价值发现功能。在首次

15、公开发行中引入存量发行方式，既可以让短期内资金需求不大的优质公司顺利登陆我国资本市场，又能让上市公司保持相对稳定的收益水平，还能够防止红筹公司或H股公司通过发行新股、间接地让境内投资者“补贴”境外投资者，维护国家利益。作为证券市场的主管部门，中国证监会有责任、有能力推动立法机关或国务院对相关制约资本市场发展的法律法规进行调整，切实保护国家经济利益，前瞻性地引导我国资本市场的健康发展。就如何引入存量发行方式，我们提出以下三点建议：（一）在现行公司法下通过创新规避相关条款发达资本市场的核心动力就是创新。2002年5月，面对1999年版公司法对外投资比例的限定已不合时宜的情况，中国证监会在对发行股票

16、申请合规性进行审核时，以发行审核备忘录的形式提出，以合并报表测算对外投资比例，凸显了证券监管部门适应市场需求、勇于创新的勇气。事实上，公司法于2005年10月重新修订后，废止了原有的限制对外投资比例的条款，这得益于中国证监会的推动，也证明了证监会当时采取措施的正确性、前瞻性。对于突破公司法第一百四十二条等相关条款的限制，有两种方式可供选择：一是参照2002年对1999年版公司法有关对外投资限制的条款予以解释的做法，通过对条款的解释予以解决，如对该条款可解释为“公开发行前已发行的股份是指除本次公开发行时发售的股份以外的部分”；二是可以考虑采用存托凭证或其他金融衍生产品形式，使得原有股份在形式上所有权不发生变更、实质上权益已经转移的情况下上市交易。在通过以上方式探索试点存量发行后，可总结经验并进一步完善，并视进展情况在未来逐步推动相关法律法规的修订工作。（二）引入存量发行方式应渐进式地进行对我国资本市场而言，存量发行是一种全新的发行方式。由于我国资本市场具有自己的鲜明特色，不能照抄照搬国外对存量发行的制度设计。具体操作中，可选择部分特殊的公司（如回归的H股、红筹股等）进行试点，并在运作过程中适当调整增量发行和存量发行两种方式的比例和节奏，既保证上市公司获得发展所需的资金，又使得我们的发行制