关联交易H股公司与A股公司的比较

1、关联交易：H股公司与A股公司的比较谢碧琴摘要：实证分析发现，H-A股公司的关联交易水平低于纯股公司，在香港上市一定程度上制约了上市公司的关联交易。香港较严格的信息披露要求、较完善的法律制度是这一现象的潜在解释。关键词：关联交易；H股公司；信息披露作者简介：谢碧琴，上海财经大学会计学院硕士生。中图分类号：F276.6 文献标识码：AAbstract: Empirical analysis found that levels of related party transactions of H-A shares companies are lower than those of A-shares

2、companies. A potential explanation of this phenomenon is that listing rules of Hong Kong Stock Exchange are more restrictive than listing rules of Shanghai (Shenzhen) Stock Exchange, and that legal system of Hong Kong is more protective of shareholders than that of Mainland China.Keyword: related pa

3、rty transactions, shareholder protection, listing rules引言在我国证券市场上，关联交易是许多上市公司及其控股股东手中的“魔杖”，深刻地影响着市场参与各方。关联交易指关联方之间转移资源或义务的事项。上市公司利用关联交易来粉饰利润，以满足增发新股或配股条件、扭亏、逃避亏损，控股股东通过关联交易让上市公司支付过多现金、把风险和债务转嫁给上市公司，甚至淘空上市公司，此类事项层出不穷。监管层对此倍加关注，我国颁布的第一个会计准则就是关联方关系及其交易的披露。其后，监管层又陆续出台债务重组（1999年执行，2001年修订）、非货币性交易（2000年执行

4、，2001年修订）、关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定（2001年12月执行），强制关联交易采用特定的会计核算方法，缩小上市公司利用显失公允的关联交易操纵利润的空间。尽管如此，关联交易并无减少的趋势，相反，关联交易仍在继续增长（邹雄，2004）。如何改善我国对关联交易的监管？是个值得思考的问题。关联交易现象并非我国独有。不少跨国研究及单个国家的研究表明，在投资者保护水平低的国家，普遍存在利用关联交易来剥削小股东的现象。根据Johnson (2000)的跨国研究，在法律制度薄弱的国家，控股股东常常不公平地输出上市公司的资源，损害小股东的利益。而在Friedman (2003)的模型中，

5、某些条件下（比如为了维持上市公司的偿付能力、避免破产），控股股东也会资助上市公司。他们的研究表明关联交易具有多重目标或者为了剥削中小股东，或者为了支持上市公司以便将来能继续从证券市场融资，这和我国的情况类似。对于关联交易的监管，也许我们可以取他山之石以攻玉。研究思路香港对关联交易的监管有否值得借鉴之处呢？本文试图通过实证分析来回答这个问题。香港采用国际会计准则或香港普遍公认之会计准则，对关联交易并无特殊的会计处理规定。而同时，在以信息披露为本的监管架构下，香港制订严格的关联交易信息披露要求，并规定较高的违规成本。自从1993年青岛啤酒赴港上市成为大陆首家H股公司后，至2004年7月，大陆共有6

6、8家企业在香港联交所主板发行H股上市，其中27家同时在大陆发行A股，称为H-A股公司。本文通过比较H-A股公司与A股公司的关联交易水平，来比较香港与大陆对关联交易的监管成效。之所以只研究H-A股公司而不是所有H股公司，是因为H-A股公司提供按照中国会计准则与制度编制的会计报表，与A股公司提供的报表具有可比性。首先比较香港与大陆的投资者保护水平。LLSV（1997, 1998）的研究表明，一个国家的法律起源决定法律的性质和执行效率，法律的性质和执行效率决定投资者保护水平，投资者保护水平决定公司治理水平；LLSV考察了世界上49个国家的投资者保护水平，结果发现普通法系国家的投资者保护水平高于大陆法

7、系国家。他们设计的投资者保护指数包括股东权益指数、债权人指数和执法效率指数。根据LLSV的数据，香港作为普通法系国家，与美国一样，是世界上股东权益保护最好的地区之一；香港的执法效率指数与美国相当，执法效率相当高。按照LLSV设计的评分方法，我国作为大陆法系国家，股东权益指数相当于世界平均水平。至于我国的执法效率指数，缺乏相关数据，根据经验判断很可能不超过世界平均水平。这意味着香港的投资者保护水平高于大陆。香港与大陆投资者保护水平的差别，也体现在关联交易监管方面，香港对关联交易的信息披露要求比大陆严格(见表1),表现在：1. 产生披露、股东批准等义务的关联交易临界值，香港（分别为100万、100

8、0万港币）远远低于大陆（分别为300万、3000万元人民币），大约相当于大陆的三分之一。2. 香港把关联交易分为非日常关联交易和日常关联交易（即在日常业务中持续进行的交易），分别制订监管要求。对于日常关联交易，香港规定了具体的豁免履行披露、股东批准等程序的条件，实行有条件的豁免。而大陆关于日常关联较易的规定缺乏可执行性，造成上市公司实际上可以无限期豁免履行披露、股东批准等程序，对日常关联交易完全缺乏监管。由于日常关联交易占关联交易总额的一半以上（邹雄，2004），加强对日常关联交易的信息披露要求是非常有必要的。3. 香港赋予联交所特定的权利，可将任何人士视作关联方，增强了规则的可执行性。而大陆

9、不但未赋予交易所这样的权利，而且，没有任何法规确定关联方确认权的归属，使有关信息披露规定的可执行性大打折扣。表1 香港与大陆对关联交易的信息披露要求的比较香港联合交易所股票上市规则深沪证券交易所股票上市规则非日常关联交易无须披露、汇报或独立股东批准低于港币100万元（相当于106万元人民币），或低于净资产的0.03。 低于300万元，且低于净资产的0.5。须披露港币100万元至1000万元之间，或在净资产的0.03-3之间。须向交易所汇报。300万元至3000万元之间，或净资产值的0.5-5之间。无须向交易所汇报。须披露、汇报、独立股东批准高于港币1000万元（相当于1060万元人民币），或高

10、于净资产的3%。高于3000万元，或高于净资产的5%。日常关联交易对日常关联交易的豁免允许“有条件的豁免”全面遵守披露、汇报、及股东批准的规定。豁免条件：12个月内日常关联交易累计额不超过最高全年上限，而且豁免期不超过3年，3年后必须申请新的豁免。未就日常关联交易订立专门的规定。如果“协议主要内容在下一个定期报告之前未发生显著变化”，就可以无限期豁免遵守披露、汇报、及股东批准的规定。关联方的认定第14A.06条赋予香港交易所相当大的权力，“本交易所有特定权力，可将任何人士视作关联人士”。未赋予交易所特定权力。（其他规则也未规定关联方认定权的归属）注：由于本文分析使用的是2002年的数据，故这里

11、列示的是香港的老上市规则。修订后的新上市规则已于2004年3月起执行，新上市规则要求更加严格。国外不少研究表明，来自投资者保护水平低的国家的公司，通过海外上市，进入比本土更严格的法律和监管环境后，其公司治理和信息披露得到改善。比如，Lang (2003)发现，通过在美国上市，外国公司的会计信息质量得到提高，表现为盈余管理更少、会计数字更稳健、报告坏信息更及时等。King和Segal（2003）的分析也表明，在美国上市的加拿大公司，由于必须服从美国较为严格的监管要求，其公司治理得到改善。一方面，香港的投资者保护水平高于大陆，香港对关联交易的监管比大陆严格，另一方面，通过海外上市，进入比本土更严格

12、的法律和监管体系，可以改善公司治理，因此，可以预测，到香港上市会迫使上市公司减少对损害中小股东利益的关联交易，使关联交易水平下降。从而，行业相同、规模相近、股权结构都是国有股一股独大的企业，由于一类在香港上市，另一类只在大陆上市，处于不同的法律和监管体系，会导致这两类企业的关联交易水平有系统性差异。因此，我们提出假设：假设：H-A股公司的关联交易水平低于A股公司。实证检验一、样本选取与指标设定本文采用2002年横截面数据，研究样本是所有同时发行H股和A股的公司，共26家。为了减小偶然因素的干扰，沿用Kole和Mulherin（1997）的方法，为每一家H-A股公司选取3家A股公司作为控制样本，

13、共78家控制样本公司。控制样本的选取标准是：（1）2002年1月1日前发行A股，并且不发行境外外资股；（2）与H-A股公司同行业（根据中国证监会2001年颁布的上市公司行业分类指引，例如F11交通运输辅助业）；（3）与H-A股公司具有类似的股权结构，都是国有股一股独大，即第一大股东是国有股东，持股超过20，第二大股东持股低于10。众所周知，国有股一股独大的上市公司大都由国有企业改制而成，上市公司与母公司（控股股东）“三分开”不彻底，是关联交易发生的重要原因。要求配对的A股公司与H-A股公司一样，都是国有股一股独大，就保证这两类公司的关联交易水平受股权结构影响的程度相近。（4）从满足上述3个条件

14、的所有A股公司中，选取与H-A股公司2002年总资产规模最相近的3家公司作为控制样本。所有关联交易数据及其他数据均来自上市公司采用中国会计准则及制度编制的2002年年报。本文考察六类最主要的关联交易：关联销售、关联采购、接受关联服务、购买关联方资产、关联方占用资金、为关联方提供担保。为了综合考虑各种关联交易，并消除企业规模的影响以使不同企业的关联交易水平具有可比性，我们设计如下关联交易指数INDEX，用来代表企业的关联交易水平： 二、回归模型以关联交易指数INDEX为因变量，代表是否在香港上市的哑变量CROSSLIST为主要解释变量，构造OLS回归模型：其中,INDEX: 关联交易指数。CRO

15、SSLIST: 哑变量，代表是否在香港上市。H-A股公司取1， A股公司取0。SIZE: 公司规模。用2002年12月31日公司总资产的自然对数表示。企业规模越大，越有可能附属于一个大企业集团，其关联企业更多，越便于进行关联交易。ROE: 业绩。用2002年净资产收益率表示。企业的INDUSTRY: 行业。行业可能会影响关联交易水平。三、描述性分析描述性统计表明，平均每家公司向关联方销售商品高达10.6亿元（占主营业务收入的15%），向关联方采购9.0亿元（占主营业务成本的16%），接受关联方提供的服务3.1亿元（占主营业务成本的3%），购买关联方资产1.5亿元（占净资产的4%），被关联方占用

16、资金3.0亿元（占净资产的6%），为关联方提供担保1.7亿元（占净资产的7%）。H-A股公司关联交易指数平均值为0.37，中位数为0.40；A股公司关联交易指数平均值为0.55，中位数为0.45。四、实证结果回归结果显示(见表2)，在各个回归模型中，代表在香港上市的哑变量CROSSLIST与关联交易指数显著负相关。控制了规模、业绩和行业等因素后，代表是否在香港上市的哑变量CROSSLIST的系数为0.25（在5水平上显著）平均而言，H-A股公司的关联交易指数比A股公司小0.25，即，如果H-A股公司的关联交易总金额占主营业务收入/主营业务成本/净资产的比例为，则A股公司的相应比例为，差距相当惊

17、人。H-A股公司的关联交易水平比A股公司低，不仅统计上显著，而且在经济意义上同样显著，支持前文提出的假设。另外，实证分析还发现，业绩越差的公司，其关联交易水平越高。可能是因为盈利能力差的公司比盈利能力强的公司更多地利用关联交易粉饰利润，也可能因为控股股东越是利用关联交易从上市公司输出利益，上市公司盈利能力越下降，业绩越差。表2 回归结果因变量：INDEX（关联交易指数） 预期符号 模型1 模型2 模型3 模型4 模型5Intercept -0.57 0.70 -0.70 0.70 -0.12 (0.4251) (0.0000) (0.3079) (0.0012) (0.8875) CROSSL

18、IST -0.27* -0.21* -0.32* -0.19* -0.25*（香港上市） (0.0480) (0.0760) (0.0139) (0.0721) (0.0432)SIZE 0.09 - 0.11* - 0.066（规模） (0.1164) - (0.0421) - (0.3347) ROE -0.024* -0.026* -0.027* -0.027*（净资产收益率） (0.0064) (0.0026) (0.0016) (0.0013)INDUSTRY （行业） 控制 控制 N 104 104 104 104 104R2(%) 4.49 9.11 12.81 45.29 45.91Adjusted R2 (%) 2.60 7.31 10.19 32.92 32.87注：1. *、*、*分别表示10、5、1显著性水平。2. 括号内为p值。结语关联交易对我国证券市场的