第讲收购兼并策略的制定

1、 1、合并 指两家以上的公司结合成一家公司，原公司的权利义务由存续（或新设）公司来承受。包括： 吸收合并(mergers) 指两个公司合并后只有一家公司生存下来。这种情况常常发生在两家公司在实力差距悬殊的情况下，生存下来的公司一般是较大的那一家。A+B=A新设合并(consolidations) 指两家公司合并后全部不存在，而在两家公司资产的基础上创立了一家新公司。这种情况一般发生在两家公司规模差不多的情况下。 A+B=C 2、收购收购 是指买方向卖方购买资产、经营部门或股票的行为。一般可分两种方式：资产收购和股份收购。资产收购 买方收购目标方的部分或全部资产，并承担目标方部分或全部债务的收购

2、方式。股份收购 买方直接或间接地收购目标方的部分或全部股票的收购方式。股份收购使目标方成为买方的一部分或全部投资的事业单位。由于买方根据持股比例承担目标方的所有权利和义务，包括现有的和或有的债务，因此，即使买卖双方在收购后仍具有不同的法人资格，但目标方的债务仍将影响买方的价值。 “兼并”、“接管”和 “收购”，这些概念都涉及到一个公司（目标公司）被另一个公司（收购公司）吞并。 收购通常强调购买的行为 兼并通常指目标公司比较愿意接受 接管通常指针对目标公司的敌意收购 无论哪种方法，如果成功的话，都意味着目标公司的消失。 3、收购兼并活动的类型、收购兼并活动的类型水平合并：是指在以扩大同一市场内的

3、市场占有率为目的而去收购兼并生产同一类产品的企业的活动。原先的两个企业处于同一行业中。垂直合并：是以确立原料的至产品有关的一体化的主要目的去收购兼并其他企业的活动。垂直合并一般发生在生产过程或经营环节相互衔接，密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间。混合合并: 是以确立原料的至产品有关的一体化的主要目的去收购兼并其他企业的活动。垂直合并一般发生在生产过程或经营环节相互衔接，密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间。讨论题：包玉刚为什么选择收购九龙仓股份实现“弃舟蹬陆”战略？包玉刚高价收购九龙仓股份，而不考虑收购和黄公司是否值得？包玉刚为什么要“隆丰国际”发行新

4、股集资，以每股55港币的价格购入包氏家族的所有九龙仓股份？为什么包玉刚和置地公司都只收购49的九龙仓股份？为什么包玉刚的财务顾问认为选择现金支付方式争购九龙仓股份更有优势？四、设计接洽方式三、选择支付工具二、估值和出价 考虑收购兼并的动机一 考虑财务因素二 考虑规模因素三1 1、追求协同效应、追求协同效应 协同效应就是1+12的效应。系统论认为，只要组织构造合理，两个或多个元素结合形成一个系统能产生更强的功能。 一次适宜的企业兼并收购活动后，新公司的价值要大于并购前两个独立公司价值之和。 并购活动中的协同效应包括经营协同效应和财务协同效应两个方面。 是指兼并收购使企业生产经营活动效率提高所产生

5、的效应。这种效应来源于以下因素： 经营达到规模经济 优势互补 节省交易费用，降低不确定性 1994年8月美国两家老牌军工企业洛克希德公司和马丁马里埃塔公司的合并，从而在冷战后美国国防开支日减的情况下，争取到有限的政府武器采购合同。 这个案例说明了什么？ 1987年美国烟草业巨头菲里浦莫里斯公司收购生产“麦氏咖啡”的通用食品公司后，成功地推出了“低脂肪”食品。 这个案例说明了什么？ 是指公司并购后由于税法，证券市场投资理念和证券分析人士偏好等作用而产生的一种纯金钱上的效应。主要表现在三个方面: 并购能被用来避税。 并购能产生市盈率幻觉。 并购能提高收购公司的知名度。 ABA+B盈利总额1000万

6、美元1000万美元？发行在外的股数1000万股1000万股？每股盈利（E)1美元/股1美元/股？市盈率 (P/E)241224每股市价 (P)24美元/股12美元/股？市价总值24000万美元12000万美元？ 2 2、追求高效率的发展、追求高效率的发展 公司的发展壮大有两条途径：一是通过内部自我积累扩大再生产；二是向外借助兼并收购获取其他公司的实力。 向外收购兼并是效率较高的一种发展方法。 这种高效率的扩张得益于三个方面： 并购方式可减少企业发展的风险和成本。 并购方式能突破进入新行业的避垒。 并购方式还能避免行业内部供需关系失衡。 3 3、实现企业发展战略目标、实现企业发展战略目标 战略目

7、标应是企业兼并收购的依据，只有当企业依照一个明确的战略目标时，并购才能给企业带来深远的利益。通常并购可以实现以下三种战略目标： 分散化经营以平抑收益的波动 多元化经营实现战略转移 获取高新技术 4 4、其他动机、其他动机 为剩余资金寻求出路而并购； 当一个企业原有巨额现金流而又缺少内部投资机遇时，它就要为这笔现金寻找出路。可供选择的出路有派发红利、投资有价证券、回购股票和从事并购活动。而收购兼并无疑是一个良策。为了追求目标公司的分拆价值； 有不少企业在经过一段时间的扩张后，由于经营不善，使其股票的市场价值大大低于其实际价值。这类公司就极易成为被收购对象，收购公司的目的就是将目标公司肢解出售，从

8、中牟取差价。公司管理层为了追求私利而发动的； 收购兼并扩大了企业规模，管理层可获得更高的工资和地位，更大的权力和职业保障，从而提高了经理的效用。 如果并购是为了扩大市场份额，则目标公司的业务须与收购公司的业务相关。 如果并购的用意仅在于一般意义上的公司增长,选择的范围就大。 如果收购公司致力于获取经营上的协同效益,则关注的焦点应在于目标公司的业务与收购公司的配合性。 如果收购公司借并购实行战略转移则可选取景气行业中不景气公司或商业周期中有处于成长期的行业中的公司为并购对象。 如果收购公司希望通过多样化来减少经营风险时,目标公司的经营领域与收购公司的业务正相关程度越小越好。目标公司的负债比率要低

9、一点为好。目标公司的资产质量要高一点为好。目标公司的现金流量稳定一点为好。 只有当目标公司财务状况良好、拥有价格较高的固定资产,并且预期的现金流较多时，收购公司才可望顺利向外举债来完成并购。 基于并购的高风险和高难度,目标公司的规模不能太大。 基于规模经济的要求，目标公司的规模也不能太小，否则相对成本就较高。 总之，选择目标公司的关键取决于收购兼并需达到的目的。只有那些与并购目的相关的因素才是应着重加以考虑的。 （一）进行评估分析的原因（一）进行评估分析的原因（二）（二）评估研究的焦点评估研究的焦点 ( (三）主要评估方法三）主要评估方法 ( (四）四）价格上下限的确定价格上下限的确定 ( (

10、五）五）首次要约价格的确定首次要约价格的确定 （六）协商和价格修正（六）协商和价格修正 1、从收购公司的角度分析、从收购公司的角度分析确定一个基于目前市场状况的可能的价值范围；确保他们不会多支付；评估基于预期购买价格及内部现金流，可得的融资方式。考虑在不同增长状况下，对一个项交易的引人之处带来的影响；通过利用在评估分析过程中所挖掘出来的信息，强化他们讨价还价的地位；评估该交易的税收方面的细节(在得到税收律师及或税收会计师的帮助)；提高对目标公司以及其所在行业的竞争地位的了解。 2、从目标公司的角度分析、从目标公司的角度分析确定一个基于目前市场状况的可能的价值范围；确保他们不会低估或高估该企业；

11、建立合理的价格预期并且在各所有者中取得一致意见；提供对出售，持有上市或清算一个公司的决定的反应；通过利用在评估过程中拉握出来的信息，强化出售的讨价还价地位。3、 一项评估分析能帮助收购公司以及目标公司的一项评估分析能帮助收购公司以及目标公司的董事会履行他们对其代表的股东的信托责任。董事会履行他们对其代表的股东的信托责任。 目标公司竞争地位分析目标公司所在行业特征分析目标公司特征分析所有权变更情况服务对象经营领域财务表现组织结构经营状况公司特征竞争特点和竞争者情况影响需求的因素人口地理分布市场规模和特性市场进入障碍市场界定行业特征地域集中度潜在机会营销策略竞争者优劣势增长战略市场份额竞争地位（三

12、）主要评估方法（三）主要评估方法 公司评估方法多种多样，有的适用于上市公司，有的适用于非上市公司，有些方法则两类公司都适用。较为典型的评估方法有： 1、收入法、收入法 2、市场法、市场法 3、资产基准法、资产基准法 1、贴现现金流法（、贴现现金流法（DCF） 贴现现金流法，是收入法中的一种具体形式。着眼于目标公司未来的财务表现上，将评估基于公司的预测的净现金流。 该方法的运用有两大难点：目标公司未来现金流的预计和资本成本的估算。 这个方法经常被用来评估具有稳定经济环境以及发达的资本市场国家的上市或非上市公司。 选择预测期确定各年现金流估计公司资本成本估计公司在预测期末的终值将现金流和终值贴现并

13、汇总现值贴现现金流法 2 2、市场法、市场法 市场法是指以在二级市场上交易的同类股票作参照物来对目标公司进行估值的方法。与现金流贴现法相比，市场法技术性要求低，理论色彩较淡。 市场法可细分为可比公司法、可比收购法、和可比初次公募法三类。每一类的评估依据有所不同。 市场法是指以在二级市场上交易的同类股票作参照物来对目标公司进行估值的方法。与现金流贴现法相比，市场法技术性要求低，理论色彩较淡。 市场法可细分为可比公司法、可比收购法、和可比初次公募法 Click to add TextClick to add TextClick to add Text 资产基准方法将公司的总价值基于其个别资产和负债

14、(有形或无形)的现在价值。多应用在目标公司的帐面价值于市场价值或重置价值相差很大的情况中。 在发达经济社会中用于评估那是主要收入来源于投资活动的公司(投资公司，风险资本基金或不动产合伙制的公司）以及那些采掘行业的公司（如采矿）。 在发展中经济中用于评估更广的公司系列。 首先按照市场公平价值对各项资产和负债进行再估值。 然后分别计算经调整后的资产总额和负债总额。 最后将资产总额减去负债总额得到净资产价值，这 个净资产价值（即公司的股权价值）就是公司的价值 出价上限目标公司预计价值。出价下限为目标公司的现行股价。 一般地并购产生的协同效应越大，价格下限与上限的落差也就越大。谈判的余地也越大，并购成

15、交的可能性就越高。 出价越接近上限，目标公司股东得到的增值部分就越多,收购公司股东得到的就越少。反之，越接近下限，目标公司股东所得到的增值部分就越少；收购公司股东得到的就越多。 从理论上说，收购价格越低越好。但在实际操作中，首次要约价格不宜过低，这是因为：第一，价格太低，目标公司的大部分股东不愿出售股权，收购难度大为提高。第二，过低的价格会导致其他公司伺机而入，参与收购，增加了竞购的激烈程度。第三，较低的要约价格不易软化目标公司的董事会，因而不易达成善意收购。 收购交易价格的形成和确立是双方不断洽商的结果。 在确定最终收购价时，不但要考虑评估的结果，还要考虑影响价格的其他一些因素。收购方在洽商

16、期内，应充分利用其他因素，加强谈判的力量，形成一个有利于买方的收购价格。 收购方在收购协议中，有可能的话，还应帮助目标方解决一旦被收购后可能会出现的问题。 （一）各种支付工具的特点（一）各种支付工具的特点 可供选择的收购支付工具可以是现金、普通股，也可以是债务凭证，还可以是以上诸工具的混合，但其中以现金和普通股最为流行。 各种支付工具各具优势和弱点，投资银行作为财务顾问，要根据具体情形和并购计划的整体框架来设计，帮助其客户公司确定合适的支付工具。 现金支付方式是指收购公司支付给目标公司股东一定数额现金以达到收购目的的一种支付方式。 优 点缺 点对收购公司1、速度快 使目标公司董事会和经理层措手

17、不及； 避免第三者插足。2、股东权益不会被稀释。对目标公司现金不存在变现问题1、提早了纳税时间。2、不能拥有并购后形成的新公司的股东权益。现金支付工具的特点 由于现金收购具有速度快等优点，尤其适用于敌意收购。 普通股支付方式是指收购公司通过增发收购公司普通股来替换目标公司的股票，从而达到收购目的的支付方式。 优 点缺 点对收购公司1、不会挤占公司的营运 资金 2、没有商誉摊销的成本 压力3、可能造成并购景气。1、速度慢 目标公司有时间布置反 收购布防； 竟购对手有机会插足。2、收购成本不易把握。3、稀释股权，并购后的每 股净收益回落 对目标公司1、推迟收益实现时间2、能够分享新公司所实 现的价

18、值增值 1、提早了纳税时间。2、不能拥有并购后形成的新公司的股东权益。普通股支付工具的特点 普通股作为支付手段多见于善意收购之中，当猎手公司和猎物公司规模实力基本上旗鼓相当，换股并购的可能性就较大。 是指收购公司对目标公司的出价由现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具组成的一种方式。 由于单一的支付工具有着不可避免的局限性，因而把各种支付工具组合在一起，能集各种支付工具之长而避其之短。 然而，使用综合支付方式具有一定的风险，有可能由于各种支付工具搭配不善而不能集长克短。 1、有利于收购公司的资本结构优化。 2、目标公司股东的要求。 3、各国的法令法规。 4、税收方面的因素。 5、收购公

19、司股东的要求。 6、证券市场的消耗能力。 根据收购方所提出的收购建议的内容、基调和方式，收购行为通常分为善意收购、敌意收购和介于两者之间的“狗熊拥抱”式的收购。不同的收购行为也就决定了不同的接洽方式。 善意收购的接洽方式是指收购公司私下而保密地向目标公司提出诸如资产评估、收购价格、支付方式等内容的收购建议，并通过协商决定两者之间的收购兼并诸项事宜的方式。 首先，可获得目标公司的商业秘密。 其次，可留住目标公司的关键人才。 同时，可达成条件较为有利的并购协议。 善意收购的接洽方式通常在收购公司已清楚知晓目标公司的营运状况，且相信目标公司的管理层会同意并购的背景下行使的方式。 敌意收购（Hostile Take-Over）是指收购公司根本不顾目标公司的意愿，而采取非协商性购买的手段，强行并购目标公司的收购方式。 收购公司事先已暗中吸筹累积了大量目标公司的股票 。 目标公司的绝大多数股东，特别是中小股东不满意目标公司低迷的股价 。 第一，收购公司难以获悉对方的商业秘密 。 第二、收购成本过高。 第三，收购发起人形象受损。 介于善意收购和敌意收购的接洽方式之间，通常称为“狗熊拥抱”式收购。 与善意收购相同的是，收购公司在接洽目标公司管