科伦药业分析

1、科伦药业，值得“长期拥有”吗？ 说明：本人持有“科伦药业”，在此分析公司价值，旨在进一步理清自己的思路，记录此时的想法，欢迎探讨。本文不作为投资建议。 好公司，好管理，好价格，科伦当前具备（长期）投资价值了吗？一. 科伦药业是一家好公司吗？此处好坏的衡量标准是巴菲特眼中作为价值投资者的观察视角，也就是生意模式的角度。那什么是好公司？应该有以下表述：长长的雪坡厚厚的雪。 巴老反复强调生意模式的重要性，好的公司首先要有好的生意模式。好的生意模式有哪些特点呢？ 第一就是足够长寿，至少应该现在看不到生命的尽头，而且不应该有衰弱的迹象。如果不能持有十年，就不要持有一天说的就是这个意思。科伦药业的“三发”

2、从目前看，从需求上看，应该都是满足长长的雪坡这一点的。相比很多科技类公司，比如科大讯飞、手机产业链等，十年之后不敢说是怎样的，也许很牛，也许没了说不定。当年谁能想到诺基亚就会被搞死呢？谁能想到摩托罗拉、北电、朗讯等都被华为搞成这样的呢？这里有“生意模式”这个因素，这也是巴老很久不碰科技股的原因。当然华为今天庞大的人员队伍我觉得也走到了所谓的“无人区”，多年依托的“通讯设备制造”这个核心现在也快触碰到雪坡的尽头了，如果没有“云”和“端”，5G之后，通讯设备只剩下维护的需求了，进一步的发展需求可能很微弱很遥远了，而多年建立的依托此核心业务的庞大队伍该向哪前进呢？这不是华为人员不够优秀，而是生意模式

3、的问题，相比之下运营商虽然也下坡路走的厉害，但毕竟还是会变成水电公路之类的不可或缺公共设施的生意。所以生意模式真的非常重要，这一点也很难理解。我在华为的同学几年之前就说华为作为通信行业不好了已经，我还极力反驳来着。当然现在“端”这一点和之前的生意模式还不太一样。扯远了，回到科伦，从这一点来看，大输液、抗生素、治疗药都是多年以后必然存在且增长的需求，看不到很强的变革。即使人工智能在医疗领域有大发展，改变的也是医院、医疗方式，科伦提供的需求不存在被替代的可能。所以雪坡足够长。第二就是厚厚的雪，我的理解就是利润丰厚的意思。科伦的雪够厚吗？我觉得从生意的角度看说不上多厚，但是科伦的管理层比较优秀，大输

4、液的经验证明其比较擅长通过成本控制和规模，使红海竞争的行业变得相对利润还可以，使这个行业变得“我能挣些钱”，但“别人进来未必能挣钱”。大输液和抗生素都属于此类行业，开始的时候，好像谁都能做，但都挣不了太多钱。这类行业感觉就是差异化不大，所以“成本”和“规模”就成了非常关键的因素。至于科伦的第三发，本来就属于做好了利润丰厚的行业，但做好也不容易，科伦还需要时间来观察。所以从这一点看，虽然和茅台差一些，但也属于还可以的，毕竟大输液也有50%的毛利，治疗药物的毛利就更高了。 芒格曾说过大概“巴菲特管理公司的秘诀就是，把当期利润/现金全部拿走，然后要求产品涨价”的话。个人理解就是公司的成长/扩张不需要

5、过多投入，所以喜诗糖果、茅台都属于这一类公司。科伦药业从属性上看没有这么强的属性，但我个人观点，目前大输液基本具备了上述生意特征，只是当期利润全拿去给第三发用了。第二发目前看还有周期性的行业特征，全产业链目前基本成型，后面应该不会有过大的投入了，所以以后看应该也能自给自足并给第三发提供弹药。第三发目前仍要不断投入，何时能够自给自足和产生回报，目前我个人感觉还不明确，明确的是每年10亿+的研发投入和必然增长的销售投入。二.科伦的管理够优秀吗？ 仁者见仁智者见智，科伦早些年出过信批问题，为人诟病。早期的投资者也在科伦上市的八年抗战中颇多微词，被“火车晚点”情况伤害不浅。那我们如何评价管理层呢？我个

6、人觉得应该有以下几个方面：诚信，领导人抱负和格局，坚定的执行力，面对困境的韧劲，企业文化。诚信不是看其是否优秀，而是不诚信就是第一条排除标准。诚信不诚信主要看其说和做是否一致，科伦从上市一来就公布的三发战略一直坚定执行，虽然有些预测最后都没及时兑现，但就诚信考察，应该是过于自信而非故意欺骗。 领导人的抱负和格局是非常重要的，这往往决定了企业能走到多高的高度。科伦敢想敢干，就没想着舒舒服服挣钱过日子就满足了，否则光搞大输液能活的很舒服。但科伦就没想安心只做大输液的一哥，甚至从其抗生素和研发新药的角度看，也没有把目标瞄准国内一哥这个目标，而是从全球的角度去看的。这个目标很远大，当然也不容易。我个人

7、非常非常钦佩这样的企业家，我们所处的这个时代中国必然会诞生众多全球视野的企业家，能坐上这些舵手的船，是我辈的幸运，往前推上一代人20年前，时代不会给我们这样坐船的机会。 科伦上市的八年内，大输液遭遇了“限抗”，川宁遭遇了“环保”问题，新药方面国家也有了“一致性”评价等变革，面对这些问题，科伦能坚定的走下来，还是体现了管理层坚定的执行力和面对困境的韧劲。关于“企业文化”这一点，对于科伦个人理解不深。“科学求真，伦理求善”，感觉科伦应该是一个有“利润之上”追求的公司。但应该没有华为的狼性，或OV的本分这么深入的企业文化。科伦的创始人之一从科伦离职，少帅上位，这个感觉也是有利有弊，不了解实情也不太好

8、评判，但内心感觉科伦的企业文化中“家族文化”有点强，但这个还要观察，而且这也说不上好坏，毕竟目前还是老帅挂帅。 总的来说，科伦的管理层我觉得诚信，有想法，有能力，值得信赖。三.科伦的价格目前值得买吗？ 脱离价格谈价值都是耍流氓。那科伦去年下半年涨了大概50%左右，现在还值得买吗？那需要看看科伦大概值多少钱。科伦的价值我觉得不属于那种很好分析的，一眼能看出胖瘦来的，但还是自己尝试着分析一下。科伦的业务包含三发，按照三发独立分析更容易一点。先来看大输液。大输液主要包含12大输液产品，在国内占据了绝对的市场一哥地位，另外可以期待的是肠外营养和哈萨克斯坦以及俄罗斯等海外销售，另外石四药可以协同。 大输

9、液从态势看，价格在底部，市场份额应该可以通过缓慢蚕食小企业的份额来提升，另外通过玻璃瓶到更高价值的袋装的份额比例替换几个方面，个人预判应该有每年大约10%以上的增长，15%的增长率也不奇怪。来看看历史情况：2010年输液36.4亿，毛利42%=15.3亿，净利大概6亿； 2013年输液57亿，毛利28.5亿； 净利大概11亿；2016年输液60亿，毛利大概32亿，净利不知道，大概12亿左右； 个人预估2017年1214亿的净利润，5年之后大概率增长到20亿左右。大输液的利润增长对于新增投资很少，基本不需要额外增加多少研发投入和销售支出。所以这块挣得我觉得应该都是真金白银。 至于肠外营养和海外拓

10、展，石四药的协同，我觉得都是锦上添花的事情，差了不影响大局，好了会有更好的估值表现。所以单就大输液来看，个人愿意给300亿的估值。至于这个怎么算的，我也没细算，就是大概觉得差不多这个数，20亿*15倍PE，或者15亿*20倍PE，都差不多。再来看抗生素产业链这一发来看，这相对估值更难一些。毕竟这块投入了70亿，但从盈利来看还一直没有兑现，所以这块的估值就更有主观成分了，确定性更差一些。抗生素包括川宁、原药、终端制剂，其中川宁的核心竞争力一是从原料、电力等成本方面，二是其环保标准较高。根据公开的信息，川宁目前的产能大概如下：一期硫红3000吨满产，二期头孢7ACA 4000吨只产2000吨，青霉

11、素工业盐自用，6APA 5000吨。按照目前大概价格，各自成本可以大概估算如下：硫红价格350/kg，7ACA价格400/kg，6APA价格210/kg，大概的价格是底部回升了一些，目前国内都产能过剩，但又都受环保制约，所以后面价格走势如何我也判断不出来，所以就以当前价格大概算算。350*3000*1000 + 400*2000*1000 + 210*5000*1000 = 29亿。 也就是满产大概30亿的营业额，但2017年上半年仅10亿，希望2018环评能过，能满产有30亿产出。利润有多少呢？根据披露，硫红成本220/kg， 7ACA大概280/kg，6APA 大概125/kg，这样算下来

12、大概 12.5亿，一年的折旧3亿+，所以大概能盈利8亿左右。 科伦自己的说法大概是保底4亿，这个可能还得看价格走势。 另外就是广西科伦、四川邛崃、湖南科伦等抗生素后端企业，由于川宁可以保证源端，所以后面估计也会慢慢产生利润，但这个过程估计不会短，所以暂且不算他们的利润，先算他们能自给自足。所以抗生素这一发我大概给150亿的估值，这更是拍脑袋的算法，你可以当成投70亿弄半天现在有人愿意出150亿的价格来买，也可以按照一年7.5亿*20倍PE来算，就这么个意思。这样算下来，前两发的价值是300+150=450亿，打个八折，基本就是当前科伦的价格，所以现价买不买呢？我的答案是不知道，但作为持有者，我

13、现在不想卖，因为还有一发研发呢，值多少钱我不知道，反正算是送的。 这最后一发呢，我估不出值来，什么时候能自给自足，什么时候能产生利润我也看不出大概来，确定的是每年10亿+的投入，要按不产生价值来算，那估值应该是负的，比如10亿*10倍PE=-100亿，而且也确实在吞噬每年的利润。但要说现在科伦给你100亿，把研发（公司）送给你，科伦肯定疯了。所以不能按照 -100亿来估值肯定。按多少估我也不知道。 不过作为参考，我从研发队伍，研发投入，每年的临床批件、生产批件等和一哥恒瑞对比了一下。恒瑞医药，目前是100亿+的销售额，30亿左右的净利润额，70倍的估值。由于科伦没有销售和利润，这块没法对比。

14、研发队伍看，王晶翼领衔的科伦研发有大概博士100，硕士700，本科2500。而恒瑞目前人员博士200，硕士1200，本科5500.其它5900人，其中研发人员2100。应该是恒瑞强劲一些，但也算一个量级。研发投入都是10亿+，恒瑞稍多，但也是一个量级。 批件情况呢？2016年报告显示 科伦共申报92个项目，29项为国内首家申报，截至目前获批临床49项，待批生产36项。涵盖了肿瘤、细菌感染、肠外、心血管、糖尿病等。创新小分子：自主研发的抗肿瘤药物KL070002申报临床，生物大分子；A140，A157，A168 申报临床；NDDS（新型传递系统）：A026-2，A029，A120 申报临床；对比

15、恒瑞医药2016年报显示取得创新药临床批件 7 个、仿制药临床批件 36 个,仿制药制剂生产批件 2 个，已递交 9 项产品参比制剂备案材料，完成 4 个产品的生物等效性试验工作。 批件情况我看的晕头晕脑的，对比完了我也没结论，感觉科伦好厉害，貌似比恒瑞差不了多少的样子。 顺便研究了一下恒瑞，发现了一个自己不解的问题，就是100亿+的销售额，毛利大概90%，研发投入10亿+，但是销售费用居然占了40%左右，销售人员7000多人。所以再去掉税费，净利润只有20亿+了，也就是净利率率20%多。这个销售费用之高有点出乎我的预料，解释是海外推广，但还是不太解。当然我也没仔细研究，有了解的可以给解惑一下。综上，科伦最后这一发值多少钱，貌似就算给500亿也不为过，但兑现利润貌似又看不到时间表，好在可以花时间等待。四.科伦的风险 科伦上述的分析有些是基于预测，比如川宁的满产受环评的影响，什么时候能满产未知，各种中间体价格也会波动，但这些我觉得都还好，因为随着时间，科伦的成本优势会慢慢体现，环评相信也会最终通过，大输液也地位比较稳定。债务高的风险也还好，我个人觉得真正的风险是，竞争的激烈不仅体现在大输液和抗生素的过剩，第三发的销售必然也不会一