第七章证券投资管理

1、第七章 证券投资管理第一节第一节 证券投资概述证券投资概述二二 、 证券的种类证券的种类 （一）（一）政府债券：国库券（二）（二）金融债券：商业银行发行的债券（三）（三）企业债券（四）股票（四）股票2.2.债券的种类债券的种类（1 1）政府债券）政府债券 发行者发行者：中央政府或地方政府中央政府或地方政府 目的：中央政府为调节国库短期收支差额目的：中央政府为调节国库短期收支差额 弥补弥补 政府正常财政收入不足政府正常财政收入不足。 发行价格发行价格：贴现发行；平价发行贴现发行；平价发行 特点：国家财政作为担保，信用度很高，是证券特点：国家财政作为担保，信用度很高，是证券 市场上风险最小的证券。

2、市场上风险最小的证券。 投资时注意其流动性。投资时注意其流动性。 （2 2）金融债券）金融债券 发行者：银行或非银行金融机构。发行者：银行或非银行金融机构。 目的：筹集信贷资金。目的：筹集信贷资金。 分类：按发行条件分类：按发行条件（3 3）公司债券）公司债券普通金融债券普通金融债券累进利息金融债券累进利息金融债券贴现金融债券贴现金融债券（二）股票（二）股票股票股票是股份有限公司为筹措股权资本而发行的有是股份有限公司为筹措股权资本而发行的有 价证券价证券。以投资者角以投资者角度进行分类度进行分类1.1.蓝筹股蓝筹股 （热门股票）（热门股票）2.2.成长性股票成长性股票3.3.周期性股票周期性股

3、票4.4.防守性股票防守性股票5.5.投机性股票投机性股票第二节第二节 股票投资股票投资 一、股票投资的目的 作为一般的证券投资，获取股利收入及股票买卖价差。 利用购买某一企业的大量股票达到控制该企业的目的。二、股票投资的特点 风险大 期望收益高（一）股票价值的基本模型（一）股票价值的基本模型二、股票的估价 资产的价值等于其未来预期现金流资产的价值等于其未来预期现金流量的现值。在这里，所有的现金流量的现值。在这里，所有的现金流都要根据投资者要求的报酬率贴现都要根据投资者要求的报酬率贴现为现值，这是金融领域对所有资产为现值，这是金融领域对所有资产进行估价的基础进行估价的基础. . 因此，股票价值

4、应等于股票投因此，股票价值应等于股票投资者预期的股利和将来出售股票的资者预期的股利和将来出售股票的价款收入。价款收入。（一）股票估价的基本模型 如果公司永久持有某种股票，则该企业可获得的现金流量就是永续股利。 ntttnnRDPRDRDRDP12211)1 ()1 ()1 ()1 (（二）零成长的股票估价模型（二）零成长的股票估价模型RDRDPntt1)1 (如果股票发行公司每年发给股东的股利是固定的，即预期股利增长为零，则这种股票称为零增长股票。这时，各年的股利均为一个固定常数。（三）固定成长的股票估价模型（三）固定成长的股票估价模型 大多数公司，盈余与股利并非固定不变，而是持续增长的。gR

5、DgRgDP10)1 (gPDRgfPDK101)1 (（四）阶段性增长股票的估价模型（五）P/E比率分析法四、股票投资名义收益率的衡量 所谓名义收益是指在不考虑时间价值与通货膨胀情况下的收益状态。三、股票投资收益率三、股票投资收益率 股票投资收益股票投资收益具有较大的不确定性。计算股票投具有较大的不确定性。计算股票投资收益应将股价与收益结合起来衡量。资收益应将股价与收益结合起来衡量。 R R：股票投资收益率；：股票投资收益率；P P：股票购买价格；：股票购买价格；A A：每年收到：每年收到的股利的股利S S1 1 ：股价上涨的收益；：股价上涨的收益；S S2 2 ：新股认购收益：新股认购收益

6、：S S3 3 ：公司无偿增资收益公司无偿增资收益%100PSSSAR321 股票投资的收益率即该项投资的内涵报酬率股票投资的收益率即该项投资的内涵报酬率gVDi1nnjjjiFiDV)1 ()1 (1股利固定成长模型股利固定成长模型三、股票投资收益率三、股票投资收益率 第四节第四节 债券投资债券投资 一、债券投资的特点一、债券投资的特点 1.1.债券投资都有到期日债券投资都有到期日; ; 2. 2.有到期收取本金的权利有到期收取本金的权利; ; 3. 3.收益率较稳定收益率较稳定, ,投资风险小投资风险小. . 二、债券估价二、债券估价 债券市场价格的影响因素债券市场价格的影响因素1.1.宏

7、观经济因素宏观经济因素 经济经济增长增长与经与经济周济周期期通通货货膨膨胀胀利利率率水水平平2.2.经济政策因素经济政策因素 货币货币金融金融政策政策 财财政政政政策策 产产业业政政策策3.3.公司财务状况因素公司财务状况因素4.4.期限因素期限因素 第四节第四节 债券投资债券投资 二、债券估价债券估价 资产的价值等于其未来预期现金流量的现值。资产的价值等于其未来预期现金流量的现值。在这里，所有的现金流都要根据投资者要求的报酬在这里，所有的现金流都要根据投资者要求的报酬率贴现为现值，这是金融领域对所有资产进行估价率贴现为现值，这是金融领域对所有资产进行估价的基础的基础. . 根据债券现金流的特

8、点及时间分布，可得到债根据债券现金流的特点及时间分布，可得到债券估价公式：如果复利计息且按期支付。券估价公式：如果复利计息且按期支付。 （一）债券估价的基本模型：（一）债券估价的基本模型： nn1tt) r1 (M) r1 (CP 例题例题：某公司准备购买吉化公司发行的公司某公司准备购买吉化公司发行的公司债券，该债券票面面值为债券，该债券票面面值为10001000元，每年计息元，每年计息一次，票面利率为一次，票面利率为8%8%，期限为，期限为3 3年，按期付年，按期付息到期一次还本息到期一次还本 。已知具有相同风险的其。已知具有相同风险的其他有价证券的利息为他有价证券的利息为10%10%。要求

9、计算该债券。要求计算该债券的价值。假设该公司准备在债券发行日购买。的价值。假设该公司准备在债券发行日购买。0 1 2 3P 80 80 80+1000 （元）96.949751. 01000487. 280%)101 (1000%)101 (80P331tt（二）一次还本付息的债券估价模型 （三）贴现发行时债券的估价模型),/()()1 (niFPFnIiFIVn),/()1 (niFPFiFVn三、债券投资收益三、债券投资收益 从理论上说，对于每一种债券，从理论上说，对于每一种债券，每个投资者要求的收益率都不相同，每个投资者要求的收益率都不相同，但我们关心的是当前的证券市场价格但我们关心的是

10、当前的证券市场价格所揭示的收益率。也就是说，当前的所揭示的收益率。也就是说，当前的证券市场价格反映了投资者能共同接证券市场价格反映了投资者能共同接受的预期收率。受的预期收率。1.1.债券投资收益率：债券投资收益率： 是一定时期内债券投资收益与投资额的比率。是一定时期内债券投资收益与投资额的比率。2.2.债券投资收益的构成：债券投资收益的构成： 债券利息收入；债券利息收入； 债券的价差收益；债券的价差收益； 债券利息的再投资收益债券利息的再投资收益（注：单利计息是不考虑债券利息的再投资收益）（注：单利计息是不考虑债券利息的再投资收益） 3.3.债券投资收益的计算债券投资收益的计算（1 1）附息债

11、券的投资收益率计算）附息债券的投资收益率计算（2 2）贴现债券的投资收益率计算）贴现债券的投资收益率计算单利计息复利计息单利计息复利计息3.3.债券投资收益的计算债券投资收益的计算（1 1）附息债券的投资收益率计算）附息债券的投资收益率计算 单利计息投资收益率单利计息投资收益率 00nSNSSPR 例题：例题：某企业于某企业于19951995年年6 6月月1 1日购入面额为日购入面额为10001000元的附息债券元的附息债券100100张，票面利率为年利张，票面利率为年利率率10%10%，已发行价格每张，已发行价格每张10201020元买入，到期元买入，到期日为日为19971997年年6 6月

12、月1 1日。要求计算该债券到期时日。要求计算该债券到期时的投资收益率。的投资收益率。 已知：已知： S S0 0=1020(=1020(元元) ; P=1000) ; P=100010%=100(10%=100(元元) ) Sn=1000( Sn=1000(元元) N=2) N=2 求：求：R=R=？ 解：解： %82. 8%1001020210201000100R 复利计息0 1 2 3 4 S0 P P P P+Sn1Si)(1PSRi)(1PSR)(1S0n1t1tnnn1t1tnn0 1Si)(1PSR0n1t1tnn注意：公式中的注意：公式中的i可采用市场利率可采用市场利率 例题：如

13、果市场利率为例题：如果市场利率为9%9%，其他资料仍采用上例资料，则：，其他资料仍采用上例资料，则：%87. 81020%)91 (100100021t1t1Si)(1PSR0n1t1tnn 双龙公司于双龙公司于2000年年5月月1日以日以912.50元购入元购入某公司当天发行的面值为某公司当天发行的面值为1000元一张的公元一张的公司债券，其票面利率为司债券，其票面利率为6%，期限为，期限为6年，年，每年每年5月月1日计算并支付利息。则该公司到日计算并支付利息。则该公司到期收益率是多少？期收益率是多少？可以根据债券估价模型采用内插法求解：),/(),/()1 ()1 ()1 ()1 (21n

14、iFPFniAPIiFiIiIiIVnn912.50=10006%(P/A,i,6)+1000(P/F,i,6) 当当K=7%时时 P=10006%(P/A，7%,6)+1000(P/F，7%,6) =604.7665+10000.6663 =952.29(元元) 再用再用K=8%试算试算 P=10006%(P/A，8%,6)+1000(P/F，8%,6) =604.6229+10000.6302 =907.57(元元) 用插值公式%89.7%89.0%757.90729.95250.91229.952%8%7%7ii2/)(/)(PFnPFIi为简化计算，还可以用下面方法求得收益率的近似值%

15、79.72/)50.9121000(6/)50.9121000(60i 单利与复利计息方式对投资收益率的影响 采用单利与复利两种计算方法，采用单利与复利两种计算方法，计算的债券投资收益率有差异，但在计算的债券投资收益率有差异，但在期限较短方式中差异不大，期限越长，期限较短方式中差异不大，期限越长，其差异越大其差异越大。（2 2）贴现债券投资收益率的计算）贴现债券投资收益率的计算贴现债券贴现债券：以低于票面面值的价格发行，：以低于票面面值的价格发行，到期时按票面面值偿还本金的债券。到期时按票面面值偿还本金的债券。 单利计息贴现债券投资收益率单利计息贴现债券投资收益率%100SnSS%100SnS

16、SR00n00n例题例题 某一投资者在债券发行时购买一张面值为某一投资者在债券发行时购买一张面值为10001000元，期限为元，期限为2 2年的贴现债券，其发行价格为年的贴现债券，其发行价格为860860元。元。要求：按照单利计算该债券的投资报酬率。要求：按照单利计算该债券的投资报酬率。已知：已知：S S0 0=860 (=860 (元）；元）； S Sn n=1000(=1000(元）；元）；n=2n=2 求：求：R=R=？ 解：解：%14.8%10086028601000%100SnSSR00n复利计息的贴现债券投资收益率复利计息的贴现债券投资收益率%1001SSRS)R1 (S0nnnn

17、0例题例题：以上题为例，如采用复利计息方式，则：以上题为例，如采用复利计息方式，则：%83. 7%10018601000R小结：复利与单利相比，按复利计算的小结：复利与单利相比，按复利计算的R R比单利计算的比单利计算的R R低。低。第七节 证券投资组合 19961996年年 7 7月月2020日，日，M M先生一早醒来开始习惯性先生一早醒来开始习惯性地阅读地阅读华尔街日报华尔街日报。察看他所持有的股票涨跌。察看他所持有的股票涨跌情况。他发现摩托罗拉公司的股票，由于最近宣布情况。他发现摩托罗拉公司的股票，由于最近宣布手机价格战和计算机芯片需求的降低，公司的收益手机价格战和计算机芯片需求的降低，

18、公司的收益下降了下降了32%32%结果导致其股票在消息宣布当日下挫结果导致其股票在消息宣布当日下挫15%15%，而，而他所拥有的耐克公司股票，由于销量激增使股价因此他所拥有的耐克公司股票，由于销量激增使股价因此上扬上扬4.3%4.3%，这对，这对M M先生是个安慰。同时在这些事先生是个安慰。同时在这些事 件发生的当天，纽约证券交易所大盘件发生的当天，纽约证券交易所大盘 只上涨了只上涨了0.5% 0.5% 。思考一下。思考一下M M先生的投先生的投 资相对于整个市场而言损失如何？资相对于整个市场而言损失如何？第七节 证券投资组合一、证券投资组合的含义一、证券投资组合的含义 投资者通常不是把自己的

19、全部资金都投放到单一资产上，而是同时向多项资产投资从而降低投资风险。这就是投资组合。 二、证券投资组合的风险与收益率二、证券投资组合的风险与收益率 投资风险是未来现金流量潜在的离散性。事件发生的可能性的范围越大，风险就越大。(一)证券投资组合收益率 niiipWRR11.非系统风险非系统风险 某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。 可以通过投资组合来抵消这种风险。可以通过投资组合来抵消这种风险。 当两种股票完全负相关时非系统风险完全抵消。当两种股票完全负相关时非系统风险完全抵消。 当两种股票完全正相关时非系统风险不扩大也不减当两种股票完全正相关时非系统

20、风险不扩大也不减少。少。 大多数股票的相关系数在大多数股票的相关系数在0.5-0.7之间，两种股票的之间，两种股票的投资组合能降低风险但不能完全抵消风险。投资组合能降低风险但不能完全抵消风险。 当股票种类足够多时，基本上能分散所有非系统风当股票种类足够多时，基本上能分散所有非系统风险。险。(二二)证券投资组合的风险证券投资组合的风险2.系统风险系统风险 不可以通过证券组合来消除这种风险，可以通过不可以通过证券组合来消除这种风险，可以通过系数来衡量。系数来衡量。 是个别股票相对于平均风险股票的变动程度指标。是个别股票相对于平均风险股票的变动程度指标。 系数大于系数大于1，其风险大于整个市场风险。

21、，其风险大于整个市场风险。 系数小于系数小于1，其风险小于整个市场风险。，其风险小于整个市场风险。 系数等于系数等于1，其风险等于整个市场风险。，其风险等于整个市场风险。 投资组合的投资组合的系数，是单个证券系数，是单个证券系数的加权平均系数的加权平均数，权数为各种证券在投资组合中所占的比重。数，权数为各种证券在投资组合中所占的比重。 由于某些因素给市场上由于某些因素给市场上所有证券带来经济损失的可能性。2.系统风险系统风险 公式 为证券组合的 系数；为证券组合中第i种股票所占的比重；为第i种股票的系数；n为证券组合中股票的数量。niiipW1piWi(三)证券投资组合风险收益 1.证券投资的

22、风险收益：是投资者因承担不可分散风险而要求的，超过时间价值的那部分额外收益。pR为证券组合的风险收益率；p为证券组合的系数；mK 为所有证券的平均收益率，也就是由市场上所有证券组成的证券组合的收益率，简称市场收益率；fR为无风险收益率，一般用国库券的利率来衡量。)(fmppRKR2.例题:某企业投资于A，B，C三种股票，构成证券投资组合，经测算，它们的系数分别是1.0,0.5,1.5，它们在证券组合中所占的比重分别为20%，30%和50%，股票的市场平均收益率为16%，无风险收益率为12%，试计算这种证券组合的风险收益率。1.确定证券组合的确定证券组合的 系数：系数：2.计算该证券组合的风险收

23、益率：计算该证券组合的风险收益率：该企业为了降低风险，出售部分风险较高的该企业为了降低风险，出售部分风险较高的C股票，买股票，买进部分进部分B股票，使股票，使A，B，C三种股票在证券组合中的比三种股票在证券组合中的比例变为例变为20%，50%，30%。计算风险收益率。计算风险收益率。10. 1%5050. 1%305 . 0%200 . 1p%4 . 4%)12%16(10. 1pR9 . 0%3050. 1%505 . 0%200 . 1p%6.3%)12%16(9.0pR四、资本资产定价模型与套利定价模型四、资本资产定价模型与套利定价模型资本资产定价模式(CAPM)系数种证券或证券组合的第

24、无风险报酬率收益率，即市场收益率市场上所有证券的平均必要收益率望报酬率种证券或投资组合的期第IRKIKRKRKifmifmifi,)(（一）资本资产定价模型（一）资本资产定价模型（二）套利定价模型（二）套利定价模型kkfffRR2211五、证券市场线与资本市场线 一、证券市场线 二、资本市场线六、证券投资组合的策略与方法收入型投资策略进取型投资策略保守型投资策略策略一)( P.404-406行组合投资收益呈负相关的进组合法风险大中小组合，足够数量的证券组合方法二31)(习习 题题1 1.MC.MC公司债券公司债券 将于将于7 7年后到期，面值年后到期，面值10001000美元，美元，票面利率为

25、票面利率为8% 8% ，每半年付息一次。若投资者要，每半年付息一次。若投资者要求求10%10%的收益率，则该债券的价值为多少？若该的收益率，则该债券的价值为多少？若该债券每年付息一次，价值又将为多少？债券每年付息一次，价值又将为多少？ 2 2. .某债券某债券8 8年后到期，面值年后到期，面值10001000美元票面利率为美元票面利率为9%9%，每，每半年付息一次，若该债券当半年付息一次，若该债券当前的市场价格为前的市场价格为950950美元，美元，到期收益率为多少？到期收益率为多少？3 3.NCP.NCP公司的普通股去年支付的红利为每股公司的普通股去年支付的红利为每股1.321.32美美元，

26、红利预计将以元，红利预计将以8%8%的增长率持续增长。的增长率持续增长。a.a.如果如果NCPNCP公司股票目前的市场价格为每股公司股票目前的市场价格为每股23.5023.50美美元，那么该公司股票的预期收益率为多少？元，那么该公司股票的预期收益率为多少？b.b.如果你要求的收益率为如果你要求的收益率为10.5%10.5%，那，那么对你而言，该股票的价值是多少？么对你而言，该股票的价值是多少？c.c.你会投资你会投资NCPNCP公司的股票吗？公司的股票吗？习习 题题4.4.H H汽车公司的普通股去年每股红利为汽车公司的普通股去年每股红利为3.53.5美元，预美元，预计将以计将以5% 5% 的增

27、长率持续增长。在投资者要求的增长率持续增长。在投资者要求20%20%的收益率的条件下，的收益率的条件下， 该公司普通股的价格应为该公司普通股的价格应为多少？多少？案 例 分 析 资料：在美国的在美国的Mr.John Mr.John 于于19941994年年 2 2月将其大部分月将其大部分积蓄投入一家专门投资债券的共同基金，其投资的积蓄投入一家专门投资债券的共同基金，其投资的债券价值为债券价值为5050万美元。万美元。19941994年年5 5月的一天，月的一天，Yong Yong 收收到一份邮件是管理他的债券的公司的季度报告，令到一份邮件是管理他的债券的公司的季度报告，令YongYong震惊的

28、是，他的债券市值已下降到目前的震惊的是，他的债券市值已下降到目前的42.542.5万美元，比万美元，比3 3个月前减少了个月前减少了7.57.5万美元，这简直难以万美元，这简直难以令人置信。令人置信。 背景：在这：在这3 3个月内，个月内，1010年期公司债券的利率从年期公司债券的利率从5.75% 5.75% 提高到了提高到了7.95% 7.95% 。 考虑分析：Mr.JohnMr.John的债券的市值会下降，什么原的债券的市值会下降，什么原因？因？ 第二节 股利折现法 一、股利折现法基本形式二、股利零增长模型三、股利稳定增长模型四、两阶段增长模型五、三阶段增长模型 一、股利折现法基本形式股票

29、价值等于其未来现金流量的现值每期的预期股利 (D1，D2，Dn )股票出售时的预期价值 nsnttstnsnnssrPrDrPDrDrDP1111112210 假设在第n期末卖出，对于在第n期末买入，其后再持有m期的第二个持有者来说，第n期股票的价值Pn可表示成： msmnmsmnsnsnnrPrDrDrDP1111221mnsmnmnsmnssrPrDrDrDP11112210当持有期限趋于无穷大时（n） 12210111ttstssrDrDrDP二、股利零增长模型 预期股利增长率为零，即公司每期发放的股利（D）相等。 计算公式：101ttstrDP DtD (t=1,2,3)1011tts

30、rDPrs0时，1/（1+rs）1 srDP 0主要适用于评价优先股的价值，即优先股价值是优先股未来股息按投资必要收益率折现的现值三、股利稳定增长模型 假设条件 ：（1）股利支付是永久性的，即t； （2）股利增长率为一常数(g)，即g t=g； （3）模型中的折现率大于股利增长率，即rs g。 10011ttstrgDPD0是指t=0期的股利 当rsg时 grDgrgDPss100)1 ( 每股股票的预期股利越高，股票价值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票价值越大； 每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。 计算公式： 【例3-2】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期一年后公司支

31、付的股利为3元/每股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，认为公司股票系数为1.5，当前无风险利率为6%，市场风险溢价为4%。 要求： （1）根据资本资产定价模型计算投资者要求的最低收益率或股本成本； （2）计算ACC公司价值。解析:（2）ACC公司股票价格为：)(75%8%1230元P （1）ACC公司股权成本计算如下：股本成本（r）=无风险利率+市场风险溢价=6%+1.54%=12% 表3- 4 ACC 公司股票价值 单位：元年份 股利预期股价终值股利现值(累计)股价现值合计01234567891020501003.003.243.503.784.0

32、84.414.765.145.556.0012.95 130.286 110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.57 3 517.62164 982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.17 1.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00

33、75.0075.0075.0075.0075.0075.00 【例】承【例3-2】假设预期股利每年以8%的复利增长，同时股价每年以同样的比率增长，则无论给定的年份为多少，股票现值均为75元。图3-2 ACC公司股票价值构成010203040506070800123456789102050100年份现值(元)累计股利现值预期股价现值%12%8%4757581753预期收益率股利收益率 资本利得收益率 若已知股票市场价格（P0=75）、预期股利（D1=3）及股利增长率（g=8%），则股票预期收益率：%12%875301gPD预期收益率 股票预期收益率 【例】承【例3-2】假设ACC公司股票现时售价

34、75元，投资者预期在下一年收到现金股利3元，预期一年后股票出售价格为81元，那么，股东的预期收益率为： 股利稳定增长模型在公司股票价值评估中的应用增长机会 应用条件：（1）公司收益增长率大于股利支付率， （2）公司将收益的一部分转化为新的净投资NPVGOrEPSPs10 计算公式：公司现有资产预期创造的收益（EPS1）的现值，即公司把所有的收益都分配给投资者时的股票价值 增长机会净现值(net present value of growth opportunities, NPVGO)公司未来投资机会收益的现值，即公司留存收益用于再投资所带来的新增价值 请看ACC公司股利支付率和新增投资收益率不

35、同模式的分析 假设ACC公司为一增长型公司 根据【 例3-2】相关资料可知，公司目前股票价值为75元。 假设ACC公司为一维持型公司 公司每年的投资仅用来更新已损耗的设备，即维持原有的生产能力不变，这样公司未来净投资为零，未来增长机会的现值也为零。 若该公司以后各期股票的每股收益均为5元，且全部用于股利发放，假设投资必要收益率为12%，则公司目前股票价值应为：)(67.41%12510元srEPSP 假设ACC公司为一收益型公司 公司收益中的40%用于再投资，但新投资的预期收益率与公司必要收益率（12%）相同。 在其他因素不变的情况下，根据股利稳定增长模型，ACC公司的收益增长率（即股利增长率）为: 40%12%= 4.8% 则股票价值为： )(67.41%8 . 4%1230元P分析： （1）增长型公司股票价值为75元 维持型公司与收益型公司股票价值为41.67元差异：33.33 元未来增长机会的净现值 （3）维持型公司与收益型公司的股票价值都可按下式计算：)(67.41%12510元srEPSPNPVGOrEPSPs10解释：收益型公司新增投