股权分置改革

1、REFORM OF THE SHAREHOLEDER STRUCTUREREFORM OF THE SHAREHOLEDER STRUCTUREReportReport : : 周静、郭慧、周何欢、曹丹枫、谢钰、吴梽盛股权分置改革股权分置改革 0101Part one改革方案与背景改革方案与背景Part two难点分析难点分析Part three实施及市场效果实施及市场效果Part four股灾影响股灾影响0202030304040505Part five展望未来展望未来PartPart 1 1股权分置股权分置股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂时不上市流通。前者主要称为

2、流通股，主要成分为社会公众股；后者为非流通股，大多为国有股和法人股。由于历史原因，我国股市上有三分之二的股权不能流通。非流通股与流通股这二类股份，除了持股的成本的巨大差异和流通权不同之外，赋予每份股份其它的权利均相同。由于持股的成本有巨大差异，造成了二类股东之间的严重不公。PartPart 1 1股权分置改革股权分置改革股权分置改革是指通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。一般是上市企业非流通股东支付一定的对价给流通股东，以取得股票的流通权。010302市场供需失衡市场供需失衡控制权僵化控制权僵化股东利益冲突股东利益冲突PartPart 1

3、1完善上市公司治理结构，深化国有企业改革，实现国有股权市场化动态估值，增强国有资产保值增值能力；促进股权合理流动，发挥市场的资源配置功能；上市公司充分利用境内外资本市场发展壮大，上市公司将获得更加公平的资产估值，为上市公司进军国际市场拓展更大的盈利空间开辟道路。PartPart 1 1股权分置改革方案股权分置改革方案非流通股股东向流通股股东支付对价 对价方案的五种基本类型：送股方案（不宜采用）送股方案（不宜采用）缩股方案（复杂性和不确定性）缩股方案（复杂性和不确定性）权证方案权证方案派现方案派现方案扩股方案扩股方案改革改革方案中的定价问题方案中的定价问题难以难以形成有效的市场监督形成有效的市场

4、监督PartPart 2 2改革改革的不确定性的不确定性核核 心心 问问 题题利利 益益 流流 向向核心问题核心问题非流通股股东和流通股股东之间的利益分配怎样确定非流通股股东支付给流通股股东的获得股份流通权的“对价”即流通权价值利益流向利益流向非流通股股东 流通股股东 “对价”问题（改革方案中的定价问题）流向产生PartPart 2 2PartPart 2 2支付支付“对价对价”理由：理由：a. 假设股权分置不改变公司总市值全流通后股票价格必然低于改革前的流通股股价，高于改革前非流通股股价如果流通股股东和非流通股股东持股数量保持不变原流通股流通市值必然下降，原非流通股市值上升，造成财富转移b.

5、 上市公司在发行股票时，非流通股不流通构成招股说明书的一个条款，流通股股东基于这一条款愿意以较高价格购买流通股股票，并预期非流通股股东所持股份不流通，推进股权分置改革将打破这一预期，影响流通股股东利益为保护流通股股东利益，非流通股股东支付“对价”取得流通权PartPart 2 2PartPart 2 22 2、改革的不确定性、改革的不确定性证监会改革方案实际将利益格局重新调整的难题留给市场去解决，没有确立改革的统一原则，而是将具体改革措施交给各个公司自己确定，造成较大的不确定性。具体的定价方案由非流通股股东制定，由流通股股东以2/3的表决通过。但在实际操作中，由于双方力量悬殊过大，非流通股股东

6、掌握了博弈斗争的主动权，留给流通股股东的谈判空间有限，而且由于流通股股东过于分散，2/3的表决权也只是流于形式。3 3、难以形成有效的市场监督、难以形成有效的市场监督面对复杂的市场企业情况，证监会想要设定一套整齐划一的具体方案是不可能的，不符合市场规律。目前证监会并没有提出一套确定的，具有操作性的的规则制度，而缺乏一套透明的规则制度，则难以形成有效的市场监督。正式启动关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知相关政策： 上市公司回购社会公众股份管理办法、关于上市公司控股股东增持流通股有关问题通知 、关于股权分置改革试点工作的意见、关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见、上市公司股权分置改革

7、试点业务操作指引 第一批试点清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源4家公司开始股改第一批试点股改试点共有46家上市公司进行了股改试点，试点分两批进行。第二批试点第二批42家上市公司股改试点启动，试点公司已经涵盖了大型中央企业、地方国有企业、民营企业和中小企业等不同类型和层面的企业 。 2005.4.292005.8.222005.5.92005.6.20PartPart 3 3试点阶段试点阶段全面启动标识关于上市公司股权分置改革的指导意见上海汽车、民生银行等40家上市公司开始股改股权分置改革领导小组 中小企业板最后一家股改公司黔源电力股改方案在股东大会上表决通过。至此，中小企业板50家上市公司

8、股改全部完成，成为我国资本市场第一个与国际市场接轨的“全流通板块” 。 2005.11.212005.9.12全面启动阶段全面启动阶段PartPart 3 3PartPart 3 3攻坚阶段攻坚阶段存在问题：存在问题：A.占市值较大的国有控股上市公司的股改相对缓慢 。B.未股改公司中存在亏损、担保、占用资金等问题的较多 。C.一些公司非流通股控股股东与流通股股东在股改对价上难以协商达成共识 。新股发行和上市公司再融资重新启动 。截至2006年4月23日，深沪证券交易所在全面启动股改后有30批共计878家公司完成股改或进入股改程序，占应股改公司的65.33%。至此，我国股改取得了实质性的突破和进

9、展。PartPart 3 3基本完成阶段基本完成阶段主要工作主要工作：推进未股改公司股改、解决前期股改的后续问题和恢复资本市场的融资功能 。随着90%以上的上市公司完成股改，我国资本市场运行机制开始发生根本性的变化。在推进未股改公司尽快实施股改的同时，按照“全流通”模式恢复市场。目前，我国上市公司除了目前，我国上市公司除了S S前锋和前锋和S S佳通已全部实行股改。佳通已全部实行股改。市场效应股改恢复和提升了我国资本市场融资功能PartPart 3 3股改恢复了市场信心和稳定了投资者预期提高资本市场的有效性恢复资本市场的定价功能PartPart 4 4自2014年10月27日开始，上证指数经历

10、7个多月的上涨，从2279.84点上涨至2015年6月12日的最高点5178.19点，上涨幅度达127.13%但达到最高点以后，仅经历75天，上证指数从最高点5178.19点断崖式跌至8月26日的2850.71点，跌幅高达44.95%PartPart 4 4股权分置大小非二级市场全流通股权分置改革大小非逐步解禁 非流通股 流通股 限售A股 流通A股 流通A股股权分置时大股东与小股东的博弈二级市场全流通后大股东与小股东的博弈PartPart 4 42015年上半年，在人人都买股票的牛市阶段中，上市公司的大股东和高管们却不停减持他们手中的股票。2015年上半年，近1300家上市公司的大股东和高管累

11、计减持股票市值近5000亿；仅在2015年5月、6月两个月，大股东和高管减持的股票市值就接近2000亿。这也是中国股票市场史上规模最大的减持浪潮。兴业银行兴业银行京东方京东方A APartPart 4 4万邦达万邦达PartPart 4 4兴业银行兴业银行 行业：银行 减持股东：恒生银行 套现金额：295亿人民币 股东总数变化：263429 442825，增加179396（68%） 平均持股数变化：72312 59767 43017，减少29295（40%） PartPart 4 4京京东方东方A A 行业：电子设备和仪器 减持股东：各大基金 套现金额：106.7亿 股东总数变化：388615

12、 1674791，增加1286176（330%） 平均持股数变化：90842 58694 21079，减少69763（76%） PartPart 4 4万邦达（万邦达（300055300055）公司名称：北京万邦达环保技术股份有限公司上市日期：2010年2月26日行业：环境与设置服务截止至2014年12月31日，公司的实际控制人为王氏家族。王氏家族占公司股份总数50.87%。王氏家族占公司50.87%的股份中：王飘扬先生持有28.88%胡安君、王婷婷、王凯龙、王长荣、王蕾合计持有21.99%PartPart 4 42015年3月25日，公司发布北京万邦达环保技术股份有限公司关于实际控制人股份减

13、持计划的公告拟减持股票为王氏家族胡安君、王婷婷、王凯龙、王长荣、王蕾合计持有的占目前公司总股本 21.99%的股份,共计 53,882,400 股。PartPart 4 4减持过程减持过程PartPart 4 4在3月25日公司发布减持公告以来，仅用26个交易日，王氏家族就已完成21.99%的减持计划，合计套现57.8亿元。PartPart 4 4在上市公司大股东和高管减持的减持浪潮中，众散户当仁不让地成为最大的“接盘侠”，在随后的股市大跌中蒙受了巨大的损失，而使用杠杆的投资者的损失更是不可估量。【兴业银行】股东总数变化：263429 442825，增加179396（68%）【京东方A】股东总

14、数变化：388615 1674791，增加1286176（330%） 【万邦达】股东总数变化：6138 92112，增加85974（1400%）PartPart 4 4随着股权分置改革的完成以及上市公司的限售A股逐步解禁，大股东和中小股东的博弈发生改变。股权分置改革之前，由于大股东持有的大量非流通股不能在二级市场流通，大股东并没有太大的能力通过操纵股价来侵害中小股东的利益（但有时会通过与在二级市场坐庄的投资者勾结谋取利益）。大股东侵害中小股东的利益通常通过关联交易、资金占用、关联担保、虚假陈述等手段，大股东对股价莫不关心，其关心的是如何利用公司为自己谋取最大的利益。PartPart 4 4股权

15、分置改革和大小非解禁以后，大股东开始关注二级市场的股票表现，因为股价是大股东财富值的多少直接反映。加上逐步建立起来的监管制度，大股东通过挖掘渠道获取超收益牟利行为趋于弱化（但在金字塔的控股结构中，大股东仍有较大的驱动通过挖掘渠道为自己谋取利益）。大股东侵害中小股东利益更多地转向通过操纵股价的方式进行。利用手上的运营优势、信息优势和筹码优势，大股东可以在准备大量减持、质押股票向银行借款、收购兼并其他企业等情况推高股价，也可以在准备对自己进行定向增发等情况压低股价。牛市为大股东减持提供了高股价契机PartPart 4 4在大小非解禁全流通后，大股东往往比中小股东更有资本优势和更有“耐心”，其持有大

16、量的流通股票在市场上伺机而动。与众中小投资者不同，大股东的股票成本是股票本身的内在价值而不是买入股票的价格，而大股东又很清楚明白公司的实际情况。在股价不理性上涨的牛市中，股价越偏离股票本身的内在价值，大股东就越有动机减持手中的股票。大股东会在不影响自己对公司的掌控情况下大量减持套现获利，而在这种不理性褪去以后，股价大幅下跌，接盘的投资者将蒙受巨大的损失。在某种程度上，大规模的减持浪潮是2015年股灾中最大的空头之一。PartPart 4 4大股东在牛市中大量减持仅是大股东与中小股东博弈中多种方式中的其中一种。大股东在牛市中大量减持仅是大股东与中小股东博弈中多种方式中的其中一种。在全流通时代里，

17、由于市场大背景的异常波动、大股东挖掘渠道、操纵股价等在全流通时代里，由于市场大背景的异常波动、大股东挖掘渠道、操纵股价等多种牟利方式的并存，股票市场迫切需要一个更加完善的监管制度。多种牟利方式的并存，股票市场迫切需要一个更加完善的监管制度。010302资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善资产价值将从注意账面值过渡到盈利能力，公司更关注二级市场股票价格所蕴含的信息市盈率回落到合理范围，指标更具横向可比性市盈率回落到合理范围，指标更具横向可比性试点改革后所有股份可全流通，股价的高低将取决于上市公司的价值，并围绕价值波动。因此，在股权分置状态下形成的高估的流通股价格将逐渐回落，从而必然导致市盈率水平下降公司治理治理状况逐渐改善公司治理治理状况逐渐改善股权结构趋于分散化，境外法人股，机构投资者更多持股，参与到公司治理；股利决策制定更注重投资者对股价的反映股权分置改革后未来市场趋势PartPart 5 5PartPart 5 5核心目标：保护中小股东利益，使上市公司成为所有股东利益的共同体强化内部监督强化外部监督完善为司法救济核心举措：加强监督监管PartPart 5 5股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要