A股市场XXXX年下半年投资策略报告

1、 先防御先防御 后进攻后进攻 A股市场2011年中期策略2011.72008.06.10前期市场的超跌主要是基于对中国经济硬着陆的担心，目前该担忧逐步散去前期市场的超跌主要是基于对中国经济硬着陆的担心，目前该担忧逐步散去，本轮周期调，本轮周期调整属于正常的去库存周期性调整正逐渐被市场主流所接受，市场恐慌心理逐步减弱；市场整属于正常的去库存周期性调整正逐渐被市场主流所接受，市场恐慌心理逐步减弱；市场一致预期一致预期CPICPI于于6 6月份见顶，由通胀带来的担忧和流动性预期也在发生着微妙变化。月份见顶，由通胀带来的担忧和流动性预期也在发生着微妙变化。因此，当前市场已经处于底部中，继续深度下跌的可

2、能性较小。因此，当前市场已经处于底部中，继续深度下跌的可能性较小。 前期市场对由于高通胀和前期市场对由于高通胀和GDPGDP增速下滑所导致的企业盈利下滑幅度过于担忧增速下滑所导致的企业盈利下滑幅度过于担忧，目前随着，目前随着中报披露的展开以及研究员对上市公司微观盈利预测的调整到位，市场对企业盈利增速及中报披露的展开以及研究员对上市公司微观盈利预测的调整到位，市场对企业盈利增速及其下滑幅度有了更为准确的认识，其中不乏高增长的板块和个股。其下滑幅度有了更为准确的认识，其中不乏高增长的板块和个股。6 6月份券商中期策略会月份券商中期策略会密集展开，综观全市场的卖方预测，一个重要发现就是通过宏观面进行

3、的自上而下的盈利密集展开，综观全市场的卖方预测，一个重要发现就是通过宏观面进行的自上而下的盈利增速预测与行业研究员自下而上的盈利增速预测汇总结果，两者间存在至少增速预测与行业研究员自下而上的盈利增速预测汇总结果，两者间存在至少5 5个百分点以个百分点以上的显著差异。该差异可能说明微观企业盈利增速并未如此前所预期的那么糟糕。上的显著差异。该差异可能说明微观企业盈利增速并未如此前所预期的那么糟糕。由此形成短期的超跌反弹动力，由业绩面对抗流动性紧缩等不利因素所展现的市场下跌趋由此形成短期的超跌反弹动力，由业绩面对抗流动性紧缩等不利因素所展现的市场下跌趋势有望得以终结。势有望得以终结。对于当前以及未来

4、的市场，华安策略观点认为对于当前以及未来的市场，华安策略观点认为7-87-8月份有望展开震荡筑底行情，市场月份有望展开震荡筑底行情，市场机会主要体现为中报业绩推动的结构性行情；机会主要体现为中报业绩推动的结构性行情；9 9月份有望开始系统性反弹，反弹主力月份有望开始系统性反弹，反弹主力可能更多集中于周期类和中小板。形成和支持该观点的主要理由是：可能更多集中于周期类和中小板。形成和支持该观点的主要理由是： 12市场总观点市场总观点2市场总观点市场总观点下跌趋势终结并不意味着立刻的反转，更大可能是震荡筑底。下跌趋势终结并不意味着立刻的反转，更大可能是震荡筑底。7-87-8月份之间，市场仍将有所反复

5、和震荡。这种反复震荡首先来自于通胀走势及其不确定性月份之间，市场仍将有所反复和震荡。这种反复震荡首先来自于通胀走势及其不确定性。目前虽然市场一致预期。目前虽然市场一致预期6 6月份月份CPICPI见顶，但见顶，但6 6月份月份CPICPI增幅的绝对水平有上调可能，其后便增幅的绝对水平有上调可能，其后便是对加息或提高准备金率的担忧，无论是价格工具还是数量工具，是对加息或提高准备金率的担忧，无论是价格工具还是数量工具，在当前流动性已经捉襟见在当前流动性已经捉襟见肘、严重匮乏的前提下，再次紧缩仍将对市场构成不可忽视的利空。肘、严重匮乏的前提下，再次紧缩仍将对市场构成不可忽视的利空。其次，即便其次，即

6、便6 6月份月份CPICPI见顶，但接下来通胀的走势，回落的速度和趋势可能仍无法过于乐观见顶，但接下来通胀的走势，回落的速度和趋势可能仍无法过于乐观，由此可能使得在未来，由此可能使得在未来1-21-2个月内货币政策松动的预期落空，因此期盼市场短期内即发生反个月内货币政策松动的预期落空，因此期盼市场短期内即发生反转向上的行情是不现实的。由此可见，转向上的行情是不现实的。由此可见，7-87-8月份构成了重要的静默期和观察期，该段时期内月份构成了重要的静默期和观察期，该段时期内，由微观企业盈利增速所提供的利多（好于此前的悲观预期）将与通胀仍居高位徘徊、之后，由微观企业盈利增速所提供的利多（好于此前的

7、悲观预期）将与通胀仍居高位徘徊、之后缓慢回落以及货币政策短期内无法松动和转向所形成的利空的共同夹击中，震荡整理趋势更缓慢回落以及货币政策短期内无法松动和转向所形成的利空的共同夹击中，震荡整理趋势更符合逻辑。符合逻辑。该段时期中，市场机会主要集中于中期业绩推动所形成的结构性行情中，板块与该段时期中，市场机会主要集中于中期业绩推动所形成的结构性行情中，板块与个股分化将是市场显著特点个股分化将是市场显著特点（由此也说明行业配置选择的重要性，对应于机构调仓行为）。（由此也说明行业配置选择的重要性，对应于机构调仓行为）。 3对于当前以及未来的市场，华安策略观点认为对于当前以及未来的市场，华安策略观点认为

8、7-87-8月份有望展开震荡筑底行情，市场月份有望展开震荡筑底行情，市场机会主要体现为中报业绩推动的结构性行情；机会主要体现为中报业绩推动的结构性行情；9 9月份有望开始系统性反弹，反弹主力月份有望开始系统性反弹，反弹主力可能更多集中于周期类和中小板。形成和支持该观点的主要理由是：可能更多集中于周期类和中小板。形成和支持该观点的主要理由是： 3市场总观点市场总观点市场信心的充分修复、一致做多热情的形成必须要等到通胀确定性的趋势回落、货币紧缩松市场信心的充分修复、一致做多热情的形成必须要等到通胀确定性的趋势回落、货币紧缩松动或动或/ /与财政扩张预期的上升与财政扩张预期的上升；该时间窗口有可能出

9、现在该时间窗口有可能出现在9 9、1010月份中。如果一切如预期所料，则届时通胀见顶回落趋势成月份中。如果一切如预期所料，则届时通胀见顶回落趋势成立、财政以及金融创新支持下的保障房集中开工等有利因素有可能为市场提供系统性的行情立、财政以及金融创新支持下的保障房集中开工等有利因素有可能为市场提供系统性的行情机会。机会。 4对于当前以及未来的市场，华安策略观点认为对于当前以及未来的市场，华安策略观点认为7-87-8月份有望展开震荡筑底行情，市场月份有望展开震荡筑底行情，市场机会主要体现为中报业绩推动的结构性行情；机会主要体现为中报业绩推动的结构性行情；9 9月份有望开始系统性反弹，反弹主力月份有望

10、开始系统性反弹，反弹主力可能更多集中于周期类和中小板。形成和支持该观点的主要理由是：可能更多集中于周期类和中小板。形成和支持该观点的主要理由是： 4n逻辑框架逻辑框架n国际经济国际经济n国内通胀国内通胀n判断与策略判断与策略目录目录5逻辑框架逻辑框架世界经济世界经济海外金融市海外金融市场场国内通胀国内通胀成本上升货币紧缩货币紧缩实体经济需求收缩金融资产股市估值下移股市估值下移楼市量价萎缩中国宏观中国宏观增速下滑增速下滑收入增速放缓毛利率下降微观盈利微观盈利增速下滑增速下滑A A股市场股市场政策调整政策调整库存与供求从从 世界经济世界经济 到到 A A股市场股市场 （自上而下）（自上而下）6 逻

11、辑框架逻辑框架 国际经济国际经济 国内通胀国内通胀 判断与策略判断与策略目录目录7美国经济：美国经济：遭遇结构阻力遭遇结构阻力 消费增长乏力消费增长乏力n美国高失业率下的通胀回升美国高失业率下的通胀回升美国月度CPI美国总失业率美国设备利用率n收入增长缓慢收入增长缓慢 信心不足信心不足 储蓄回升储蓄回升美国消费信心指数美国居民储蓄（十亿美元）8美国经济：美国经济：楼市去库存进行中楼市去库存进行中新房销量（千套）现房销量（百万套，年率）新房售价（千美元）现房售价（千美元）新房待售库存（千套）现房待售库存（百万套）新房库存销售比现房库存销售比n美国楼市疲弱美国楼市疲弱 去库存进行中去库存进行中9美

12、国经济：美国经济：投资拉动不足投资拉动不足n去杠杆去杠杆 只还不购只还不购 投资拉动不足投资拉动不足10美国经济美国经济：货币政策走向难料：货币政策走向难料 美国经济温和增长美国经济温和增长 失业率缓慢下降失业率缓慢下降 但不会二次探底但不会二次探底 QE2QE2按期退出，按期退出，20122012年可能启动加息。年可能启动加息。 QE3QE3是否推出？宏观认为不会是否推出？宏观认为不会11欧洲经济欧洲经济：分化严重：分化严重 德国拉动德国拉动 中国需求中国需求12欧洲经济欧洲经济：货币政策分裂：货币政策分裂 经济增速将会放缓，财政失衡调整艰经济增速将会放缓，财政失衡调整艰难推进，欧债问题继续

13、悬疑，欧债危难推进，欧债问题继续悬疑，欧债危机挥之不去机挥之不去 ECBECB继续加息继续加息2-32-3次，但加息和收缩次，但加息和收缩流动性分离，政府债务危机向银行危流动性分离，政府债务危机向银行危机转化的压力持续存在。机转化的压力持续存在。13国际金融市场国际金融市场: : 美元谨慎看多美元谨慎看多 商品谨慎看空商品谨慎看空n 美元中线谨慎看多美元中线谨慎看多美元指数长期走势n 商品中线谨慎看空商品中线谨慎看空 供给缺口是支撑的关键供给缺口是支撑的关键14 逻辑框架逻辑框架 国际经济国际经济 国内通胀国内通胀 判断与策略判断与策略目录目录15国内通胀国内通胀: : 6 6月份见顶可能性较

14、大月份见顶可能性较大 通胀是货币现象通胀是货币现象 通胀不仅仅是货币现象通胀不仅仅是货币现象16供给调整：供给调整：信贷额度信贷额度 通胀与货币紧缩通胀与货币紧缩国内通胀国内通胀: : 6 6月份见顶可能性较大月份见顶可能性较大供给调整：供给调整：数量工具数量工具需求调整：需求调整：价格工具价格工具17 消除通胀的货币因素消除通胀的货币因素 货币紧缩的后果：货币供给及价格货币紧缩的后果：货币供给及价格官方及民间利率的飙升官方及民间利率的飙升数据来源: W i nd资讯06-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3106-12-31银行间同业拆借加权利率: 1天银

15、行间同业拆借加权利率: 7天1122334455667788991010银行同业拆借利率数据来源: W i nd资讯 中国债券信息网06-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-3106-12-31固定利率国债到期收益率: 3个月固定利率国债到期收益率: 1年期固定利率国债到期收益率: 3年期固定利率国债到期收益率: 10年期1. 01. 01. 51. 52. 02. 02. 52. 53. 03. 03. 53. 54. 04. 04. 54. 5国债收益率国内通胀国内通胀: : 6 6月份见顶可能性较大月份见顶可能性较大18 货币紧缩的后果：增速下滑、需求回

16、落货币紧缩的后果：增速下滑、需求回落国内通胀国内通胀: : 6 6月份见顶可能性较大月份见顶可能性较大19中国PMI产成品库存指数中国PMI原材料指数中国PMI购进价格指数A股上市公司部分行业近年来库存销售比 货币紧缩微观效应：补库存货币紧缩微观效应：补库存去库存去库存国内通胀国内通胀: : 6 6月份见顶可能性较大月份见顶可能性较大20企业盈利增速下滑显著企业盈利增速下滑显著 上市公司盈利增速预期尚未下调上市公司盈利增速预期尚未下调 货币紧缩后果：企业盈利增速面临压力货币紧缩后果：企业盈利增速面临压力沪深300总体利润一致预期（万亿元）国内通胀国内通胀: : 6 6月份见顶可能性较大月份见顶

17、可能性较大21持续的货币紧缩引发总需求回落；企业面临去库存和毛利率下滑压力；投资减速由被动转向主动行为；资产、投资品、消费品面临全面的价格下行压力美元小幅反弹、商品适度回调有利于减轻输入性通胀压力虽然仍面临农产品供给端的减产冲击，但需求端的显著减速效果更大；通胀预期开始逆向调整123外部因素外部因素内部因素内部因素供求供求通胀总观点通胀总观点: : 6 6月份见顶可能性较大月份见顶可能性较大基数意义以及供求关系的逆转使得基数意义以及供求关系的逆转使得6 6月份月份CPICPI见顶可能性较大见顶可能性较大通胀见顶之后，缓慢回落，但拐点意义重于回落速度通胀见顶之后，缓慢回落，但拐点意义重于回落速度

18、- 关键在于关键在于通胀可控通胀可控与与预期管理预期管理！22通胀总观点：通胀总观点：6 6月份见顶、之后缓慢下行月份见顶、之后缓慢下行招商证券银河证券国泰君安广发证券中金公司兴业证券安信证券GDP2011全年9.59.79.2 9.3Q19.79.79.79.79.7 9.79.7Q299.49.19.49.5 9.49.5Q38.89.98.49.29.2 9.19.9Q49.29.87.89.38.4 9.110.1CPI全年4.25.14.74.8 4.9JAN4.94.94.94.94.9 4.94.9FEB4.94.94.94.94.9 4.94.9MAR5.45.45.45.45

19、.4 5.45.4APR5.35.35.35.35.3 5.35.3MAY5.25.45.3 5.55.4 5.45.50 JUN5.85.65.7 5.65.8 5.66.00 JUL5.25.35.4 5.25.2 5.15.50 AUG55.15.1 5.15.0 4.95.20 SEP4.25.14.6 5.14.9 5.05.00 OCT3.153.9 4.64.5 4.54.70 NOV3.54.73.1 3.73.5 3.74.20 DEC2.64.83.0 3.83.4 4.14.00 2011CPI同比见顶月份同比见顶月份6月月6月月6月月6月月6月份月份6月份月份6月份月份

20、年内关于继续加息频度1次1次一次1次2次1次1次月份6月12月6月6月6月：1次，Q3：1次6月份7月年内关于RRR上调的频度2次1-2次一次1次21次难以预测月份6月，7月6月和四季度6月6月Q3: 1次，Q4: 1次6月份难以预测23 逻辑框架逻辑框架 国际经济国际经济 国内通胀国内通胀 判断与策略判断与策略目录目录24财政政策财政政策市场预期市场预期货币政策货币政策相对货币政策，财政政策适度扩张的可能性更相对货币政策，财政政策适度扩张的可能性更大，尤其针对保障房、公建（水利）及民生大，尤其针对保障房、公建（水利）及民生市场预期具有放大效应，对证券市场意义更市场预期具有放大效应，对证券市场

21、意义更大。估值修复行情具备基础性条件。大。估值修复行情具备基础性条件。通胀见顶（通胀见顶（6月）并呈现趋势性回落（月）并呈现趋势性回落（7/8月份）之后，货币政策或可微调月份）之后，货币政策或可微调宏观政策前瞻宏观政策前瞻25上市公司盈利增速预测：上市公司盈利增速预测：卖方预测卖方预测招商证券银河证券国泰君安广发证券中金公司兴业证券安信证券GDP2011全年9.59.79.2 9.3Q19.79.79.79.79.7 9.79.7Q299.49.19.49.5 9.49.5Q38.89.98.49.29.2 9.19.9Q49.29.87.89.38.4 9.110.12011全年工业增加值同

22、比预测（2010:49%）13.115.40%12.413.50 13.613.715.7与上次预测相比的变化（上调、下调、未变化）下调下调下调下调下调下调没有变化规模以上工业企业利润全年同比增速20%25%28.00 23%-与上次预测相比的变化（上调、下调、未变化）未变化未变化下调未变化、初次预测HS300全部企业利润全年同比增速2020%17%24.00 23.70%22%15%-20%与上次预测相比的变化（上调、下调、未变化）未变化未变化下调未变化下调未变化全部A股上市公司半年报盈利增速同比1518%-20%15%27.00 20%22%18%与上次预测相比的变化（上调、下调、未变化）

23、未变化未变化下调未变化下调未变化26上市公司盈利增速预测：上市公司盈利增速预测：综合预测综合预测2008A2009A2010A2011E2012E2013E主营业务收入（亿元）92,042 95,958 131,006 157,042 182,326 199,411 增长率（%）20 4 37 20 16 9 净利润（亿元）8,544 10,424 14,255 17,710 21,181 24,465 增长率（%）-7 22 37 24 20 16 每股收益（元）0.38 0.45 0.55 0.67 0.80 0.95 当前市场对沪深当前市场对沪深300300成分股的成分股的2011201

24、1年盈利增速的一致预期是年盈利增速的一致预期是24%24%；相对；相对20102010年的年的37%37%有显有显著下降。著下降。 按照当前趋势，华安宏观判断，按照当前趋势，华安宏观判断，20112011工业企业利润同比增速由工业企业利润同比增速由20%20%下调至下调至15%15%；A A股利润全年增速由股利润全年增速由20%20%下调至下调至15%-20%15%-20%，上述预期后续可能面临上调的契机在于货币，上述预期后续可能面临上调的契机在于货币/ /财政政策的松动以及保障房建设的进度及其对商品房投资下滑的对冲程度。财政政策的松动以及保障房建设的进度及其对商品房投资下滑的对冲程度。 综合

25、各方面因素，预计全年盈利增速位于综合各方面因素，预计全年盈利增速位于18%18%左右的中性预期（悲观左右的中性预期（悲观15%15%、乐观、乐观20%20%）。27市场估值：市场估值：整体及行业整体及行业28大势预测与策略：大势预测与策略：先防御、后进攻先防御、后进攻 市场节奏：市场节奏： 之前市场的系统性杀跌来自流动性紧缩造成的估值中枢下移，目前该过之前市场的系统性杀跌来自流动性紧缩造成的估值中枢下移，目前该过 程已近尾声，而最终结束当前市场下跌趋势的主要动力来自于中报业绩程已近尾声，而最终结束当前市场下跌趋势的主要动力来自于中报业绩 基本面的支持。基本面的支持。 结构分化：结构分化： 货币

26、紧缩引发的经济增速下滑和毛利下降主要集中于周期类板块，消费货币紧缩引发的经济增速下滑和毛利下降主要集中于周期类板块，消费 类板块的稳定增长将提供结构性反弹，由此有助于底部的构筑。类板块的稳定增长将提供结构性反弹，由此有助于底部的构筑。 通胀演进：通胀演进： 虽然预期虽然预期6 6月份月份CPICPI创新高并见顶，但只有再经历至少创新高并见顶，但只有再经历至少1-21-2个月的个月的CPICPI回落回落 后，市场对下半年通胀回落的预期才能达成一致和确信；货币政策的松后，市场对下半年通胀回落的预期才能达成一致和确信；货币政策的松 动才具备可能；流动性预期改善才能提供系统性的估值修复基础。加之动才具

27、备可能；流动性预期改善才能提供系统性的估值修复基础。加之 保障房开工最后期限的迫近、投资品去库存过程的结束、以及市场经过保障房开工最后期限的迫近、投资品去库存过程的结束、以及市场经过 震荡筑底后情绪的稳定，震荡筑底后情绪的稳定，9 9月份之后有可能市场风格转向周期和进攻。月份之后有可能市场风格转向周期和进攻。 在此之前无法摆脱结构性机会和整体震荡的格局。在此之前无法摆脱结构性机会和整体震荡的格局。市场节奏市场节奏结构分化结构分化通胀演进通胀演进 大势预测大势预测29大势预测与策略：大势预测与策略：先防御、后进攻先防御、后进攻 后期进攻品种后期进攻品种 包括包括周期类和中小盘股票周期类和中小盘股

28、票：主要包括有色、煤炭、水泥、房地产（保障房：主要包括有色、煤炭、水泥、房地产（保障房 板块）、化工、汽车、钢铁、板块）、化工、汽车、钢铁、TMTTMT（元器件、软件等）等等。这些进攻性品（元器件、软件等）等等。这些进攻性品 种属于流动性改善后的最大受益者。种属于流动性改善后的最大受益者。策略风险策略风险 A A 如果如果CPICPI在在6 6月份创出更高增幅（月份创出更高增幅（6.5%+)6.5%+)或者或者/ /以及后续月份以及后续月份CPICPI仍处于高位徘仍处于高位徘 徊并反复，由此引发货币政策全年的紧缩不变，则徊并反复，由此引发货币政策全年的紧缩不变，则9 9月份后期的进攻策略有可月

29、份后期的进攻策略有可 能延后甚至夭折，则届时将做跟踪和调整。能延后甚至夭折，则届时将做跟踪和调整。整体上先防御的整体上先防御的 策略是稳健首选策略是稳健首选。策略风险策略风险 B B 另有一种可能风险是市场已经预期了之后的风险或相关机会而在当前即开始另有一种可能风险是市场已经预期了之后的风险或相关机会而在当前即开始 逐步加仓周期类板块，由此导致进攻策略的提前。目前看来这种可能性相对逐步加仓周期类板块，由此导致进攻策略的提前。目前看来这种可能性相对 较小，对于较小，对于7/87/8月份的通胀状况、货币政策前景、市场流动性状况仍不足以引月份的通胀状况、货币政策前景、市场流动性状况仍不足以引 发市场

30、群体性提前行动。发市场群体性提前行动。总体策略总体策略自上而下的分析，建议先防御（自上而下的分析，建议先防御（7-87-8月）、后进攻（月）、后进攻（9 9月份之后）。防御品月份之后）。防御品种的选择以中报以及全年盈利增速为基准，结合自下而上的分析，选择大种的选择以中报以及全年盈利增速为基准，结合自下而上的分析，选择大消费中的优势品种：消费中的优势品种：百货、珠宝、品牌服装、家纺、白酒、家电、饲料、百货、珠宝、品牌服装、家纺、白酒、家电、饲料、养殖养殖；同时选取业绩增长良好、行业竞争格局具有优势的；同时选取业绩增长良好、行业竞争格局具有优势的建材水泥、银行建材水泥、银行等板块；等板块；房地产、

31、煤炭、钢铁房地产、煤炭、钢铁也可少量适当配置；以及部分的也可少量适当配置；以及部分的医药医药（医疗（医疗设备、品牌中药）、设备、品牌中药）、TMTTMT（软件）、（软件）、化工化工（化肥、纯碱）中的优良子版块。（化肥、纯碱）中的优良子版块。 策略与风险策略与风险30免责声明免责声明n此研究报告系华安基金管理有限公司（此研究报告系华安基金管理有限公司（“本公司本公司”）准备，本公司的基金经理可能在为其）准备，本公司的基金经理可能在为其客户管理投资组合中使用此报告。华安基金管理有限公司将此报告选择性地派发给其客户客户管理投资组合中使用此报告。华安基金管理有限公司将此报告选择性地派发给其客户（包括潜在客户）仅为提供参考信息之目的，而并不应被视为对买入或卖出此报告中提及（包括潜在客户）仅为提供参考信息