第6章《国际金融学》(姜波克第4版)

1、v 20世纪世纪70 年代以来，国际资金流动的发展对汇率产生年代以来，国际资金流动的发展对汇率产生了重大影响，外汇市场上的汇率变动极为频繁而且波了重大影响，外汇市场上的汇率变动极为频繁而且波幅较大。汇率逐渐人们视为一种资产的价格，在分析幅较大。汇率逐渐人们视为一种资产的价格，在分析汇率决定时采用了与普通资产价格决定基本相同的理汇率决定时采用了与普通资产价格决定基本相同的理论，这一分析方法被称为汇率决定的资产市场说。论，这一分析方法被称为汇率决定的资产市场说。v 在在20世纪世纪70年代中后期称为汇率理论的重要一派，代年代中后期称为汇率理论的重要一派，代表人物有美国经济学家布兰森（表人物有美国经

2、济学家布兰森（Willian Branson）、）、多恩布什（多恩布什（Rudiger Dornbusch）和弗兰克尔（）和弗兰克尔（Jacob Frenkel）等。该理论特别重视金融资产市场均衡对汇）等。该理论特别重视金融资产市场均衡对汇率决定和变动的影响。率决定和变动的影响。主要内容主要内容 （1）货币分析法）货币分析法（Montary Approach，简称，简称货币论）货币论） 弹性价格货币论（弹性价格货币论（Flexible-Price Monetary Flexible-Price Monetary ApproachApproach） 黏性价格货币论（黏性价格货币论（Sticky-

3、Price Monetary Sticky-Price Monetary ApproachApproach） ：“多恩布什模型多恩布什模型”或或“汇率超调模型汇率超调模型” （2）资产组合分析法）资产组合分析法（Portfolio Approach，资产组合平衡理论）资产组合平衡理论） 资产市场说资产市场说资产组合资产组合论论货币论货币论弹性价格货币弹性价格货币论论黏性价格货币论黏性价格货币论（汇率超调）（汇率超调） 本外币资产是否完全替代或转换v价格变动灵活性资产市场说资产市场说弹性论弹性论黏性论黏性论资产组合论资产组合论货币论货币论非套补利率非套补利率平价成立平价成立持有本国资产OR持有外

4、国资产存在区别吗商品价格商品价格存在黏性存在黏性商品价格能商品价格能迅速反应迅速反应非套补利率非套补利率平价不成立平价不成立v 汇率决定的货币论强调货币市场在汇率决定过程中的汇率决定的货币论强调货币市场在汇率决定过程中的作用。当一国货币市场失衡时，如果国际金融市场资作用。当一国货币市场失衡时，如果国际金融市场资本流动充分，则商品套利和套购机制发挥作用，使汇本流动充分，则商品套利和套购机制发挥作用，使汇率发生变化，最终使得货币市场均衡。率发生变化，最终使得货币市场均衡。v 弹性价格货币论假定商品套购机制和套利机制同时发弹性价格货币论假定商品套购机制和套利机制同时发挥作用，即商品市场与金融市场同样

5、高速地堆货币市挥作用，即商品市场与金融市场同样高速地堆货币市场失衡发生调整反应。场失衡发生调整反应。v 而黏性价格货币论假定商品市场要比金融市场反应滞而黏性价格货币论假定商品市场要比金融市场反应滞后，因而短期内是利率和汇率的变动，而不是价格的后，因而短期内是利率和汇率的变动，而不是价格的变动来恢复货币市场的均衡。变动来恢复货币市场的均衡。第六章第六章 汇率决定理论（中）汇率决定理论（中）第一节第一节 汇率的弹性价格货币分析法汇率的弹性价格货币分析法第二节第二节 汇率的粘性价格货币分析法汇率的粘性价格货币分析法第三节第三节 汇率的资产组合分析法汇率的资产组合分析法第一节第一节 汇率的弹性价格货币

6、分析法汇率的弹性价格货币分析法一、弹性价格货币分析法的基本模型一、弹性价格货币分析法的基本模型二、引入预期后的货币模型二、引入预期后的货币模型三、对货币模型的检验与评价三、对货币模型的检验与评价弹性价格货币论弹性价格货币论v可简称为汇率的货币模型，是由美国经济学家可简称为汇率的货币模型，是由美国经济学家弗兰克（弗兰克（J.Frenkel）和比尔森（）和比尔森（J.Bilson）等）等人首先提出的。人首先提出的。v弹性价格货币模型是一种长期而非短期理论，弹性价格货币模型是一种长期而非短期理论，是因为这一理论基本上不考虑价格刚性，认为，是因为这一理论基本上不考虑价格刚性，认为，价格水平总是立即调整

7、的，从而使经济始终保价格水平总是立即调整的，从而使经济始终保持在充分就业状态并满足购买力平价条件。持在充分就业状态并满足购买力平价条件。第一节第一节 汇率的弹性价格货币分析法汇率的弹性价格货币分析法一、弹性价格货币分析法的基本模型一、弹性价格货币分析法的基本模型 （一）假定（一）假定垂直的总供给曲线垂直的总供给曲线稳定的货币需求：一国的实际货币需求是收稳定的货币需求：一国的实际货币需求是收入和利率的稳定函数。入和利率的稳定函数。购买力平价成立：购买力平价成立：p=ep*（一）弹性价格货币论的前提假设（一）弹性价格货币论的前提假设v三个基本假定：三个基本假定：v（1 1）垂直的总供给曲线）垂直的

8、总供给曲线。价格水平和汇率都能及时调。价格水平和汇率都能及时调整。垂直的总供给曲线意味着所有市场存在完全价格整。垂直的总供给曲线意味着所有市场存在完全价格弹性。弹性。v（2 2）稳定的货币需求）稳定的货币需求。实际的货币余额需求是少数几。实际的货币余额需求是少数几个国内宏观经济变量的稳定函数，即有凯恩斯货币需个国内宏观经济变量的稳定函数，即有凯恩斯货币需求方程式：求方程式： ，货币需求是国民收入，货币需求是国民收入Y Y的的增函数、利率增函数、利率i i的减函数。的减函数。v（3 3）购买力平价（）购买力平价（PPPPPP）成立）成立。汇率。汇率e= e= ，直接标，直接标价法下，价法下，P

9、P为国内物价，为国内物价，P P* *为国外物价为国外物价。iPYMd*PP PP1P0Y0YASADAD古典总供给曲线古典总供给曲线 价格可灵活调整，经济始终处于充价格可灵活调整，经济始终处于充分就业状态，利率与产出不会因货币供分就业状态，利率与产出不会因货币供给的变动而调整。给的变动而调整。212122221iYbibYL知识回顾：知识回顾： 鲍莫尔鲍莫尔- -托宾模型：托宾模型： 交易性货币需求的收入弹性与利率弹性分别交易性货币需求的收入弹性与利率弹性分别为为0.50.5与与-0.5-0.5。iYpkMd) 1 (lnlnlnlnlnsMiYkp)2(lnlnlnlnlnsMiYkp)3

10、(lnlnlnppeppeiYpkMMdsiYpkMMds)ln(ln)ln(ln)ln(lnlnssMMiiYYe: :此即货币模型的基本方程式此即货币模型的基本方程式取对数形式取对数形式: :)()()(ssMMiiYYe) 1 (lnlnlnlnlnsMiYkp)2(lnlnlnlnlnsMiYkp)3(lnlnlnppeppe由此得到弹性价格货币分析法的基本模型由此得到弹性价格货币分析法的基本模型 *ssMMiiyye 弹性价格货币分析法的基本模型弹性价格货币分析法的基本模型 从中可以看出从中可以看出, ,本国与外国之间的国民收本国与外国之间的国民收入水平、利率水平、以及货币供给水平通

11、过对入水平、利率水平、以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率。弹性货币各自物价水平的影响而决定了汇率。弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。率水平的决定之中。iiYYMMeSS公式的公式的另一表述另一表述iYMkPiYpkMMsds1iYMkPiYpkMMsds1以下分析各因素变动对汇率水平的影以下分析各因素变动对汇率水平的影响响:第一、本国货币供给水平一次性增加的影响第一、本国货币供给水平一次性增加的影响第二、本国国民收入增加的影响第二、本国国民收入增加的影响第三、本国利率水平上升的影响第三、本国利率水平上升的

12、影响货币供给水平对汇率的影响货币供给水平对汇率的影响v 外汇汇率与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反外汇汇率与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比比。 当本国货币供给相对上升时，将导致现有价格水平当本国货币供给相对上升时，将导致现有价格水平上的超额货币供给，在利率和实际产出（国民收入）上的超额货币供给，在利率和实际产出（国民收入）不变的情况下，公众将增加支出而减少货币余额。不变的情况下，公众将增加支出而减少货币余额。由于产出不变，额外支出会迅速导致本国物价水平由于产出不变，额外支出会迅速导致本国物价水平的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇

13、率上升（本国货币贬值）升（本国货币贬值）。MsMs增加增加支出增加支出增加（Ms-MdMs-Md）增加）增加Y Y不变不变P P上升上升e e上上升升i i不变不变 本国货币供给本国货币供给时间时间t0MS0MS1(a)本国货币供给水平一次性增加的影响本国货币供给水平一次性增加的影响 本国价格水平本国价格水平时间时间P1P2t0(b)本国货币供给水平一次性增加的影响本国货币供给水平一次性增加的影响 本币汇率本币汇率（直接标价法）（直接标价法）时间时间e1e0t0(d)本国货币供给水平一次性增加的影响本国货币供给水平一次性增加的影响M Ms s0 0t t0 0t tM Ms1s1M Ms0s0

14、（a a）P P0 0t t0 0t tP P1 1P P0 0（b b）i i0 0t t0 0t ti i0 0（c c）e e0 0t t0 0t te e1 1e e0 0（d d）本国货币供给水平一次性增加的影响本国货币供给水平一次性增加的影响超额超额M Ms s增加支出增加支出, ,以保持以保持M MD D/p/p不变不变. .P P上升上升e e上升上升 结论：结论： 在货币模型中在货币模型中,当其他因素保持不变时当其他因素保持不变时,本国货币供给本国货币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升、的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升、本国货币的同比例贬值，本国产出

15、与利率则不发生变本国货币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。动。Ms增加增加 本国利率本国利率时间时间t 0i 0(c)本国货币供给水平一次性增加的影响本国货币供给水平一次性增加的影响? ?利率水平对汇率的影响利率水平对汇率的影响v 外汇汇率与本国相对于他国的利率成正向变动。外汇汇率与本国相对于他国的利率成正向变动。v 本国利率的上升，意味着货币需求的减少，在现有价本国利率的上升，意味着货币需求的减少，在现有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币余额持有相对过多，公众将增加支出而减少货的货币余额持有相对过多，公众将增加支出而减

16、少货币余额。而支出增加会迅速导致本国物价水平的上升。币余额。而支出增加会迅速导致本国物价水平的上升。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升（本国货在购买力平价成立的条件下，外汇汇率上升（本国货币贬值）。币贬值）。i i增加增加支出增加支出增加（Ms-MdMs-Md）净额增加净额增加Y Y不变不变P P上升上升E E上升上升MdMd减少减少ii0MS1MS0MDMi10u货币供给与利率货币供给与利率:流动性效应流动性效应补充补充iLYADMs11iMPMDs右移iEriEPMPPs)(u货币供给增加的货币供给增加的收入效应收入效应:u货币供给增加的货币供给增加的价格水平效应价格水平效应:u货币供

17、给增加的货币供给增加的预期通胀效应预期通胀效应:补充补充国民收入水平对汇率的影响国民收入水平对汇率的影响v 外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动。外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动。v 本国国民收入的增加，意味着货币需求的增加，在现本国国民收入的增加，意味着货币需求的增加，在现有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民有价格水平上由于货币供给没有相应增加，因此居民持有的货币余额下降，公众将减少支出而增加货币余持有的货币余额下降，公众将减少支出而增加货币余额。而支出减少会迅速导致本国物价水平的下降。在额。而支出减少会迅速导致本国物价水平的下降。在购买力平价成立的条件下，外汇汇率

18、下降（本国货币购买力平价成立的条件下，外汇汇率下降（本国货币升值）。升值）。Y Y增加增加支出减少支出减少（Ms-MdMs-Md）减少减少MsMs不变不变P P下降下降e e下降下降MdMd增加增加本国国民收入增加的影响本国国民收入增加的影响结论：结论： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币收入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。升值。Y Y上升上升MdMd上升上升为保持为保持Md/p=Ms/PMd/p=Ms/P，则支出减少则支出减少P P下降下降e e下降下降本国利率上升的影响本国利

19、率上升的影响结论：结论： 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬的上升将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值。值。i i上升上升MdMd下降下降MsMd,MsMd,支出增加支出增加P P上升，上升，e e上升上升)1(11ieeEitttttteeEiilnln)1ln()1ln(1ttteeEii1二、引入预期后的货币模型二、引入预期后的货币模型在货币模型中，根据利率平价说，可得：在货币模型中，根据利率平价说，可得： *ssMMiiyye )(11)(*11ttttttttsseEZeeeEZ

20、eZMMyy令上式表示，即期汇率水平是即期的经济基本面状况上式表示，即期汇率水平是即期的经济基本面状况以及对下一期预期的汇率水平的函数，所以对下一期汇率以及对下一期预期的汇率水平的函数，所以对下一期汇率水平的预期直接影响到即期汇率水平的形成。水平的预期直接影响到即期汇率水平的形成。货币论汇率决定的小结货币论汇率决定的小结三、弹性价格货币模型的检验三、弹性价格货币模型的检验与评价与评价v 积极评价积极评价v（1）弹性价格货币模型的汇率决定理论是在购买力平价理论的基础上结合现代货币主义学派的货币供求理论发展起来的。将购买力平价理论运用到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，抓住了汇率这一变量的特殊性

21、质，对现实生活中的市场汇率的频繁波动提供了一种解释；v（2）弹性价格货币模型是一般均衡分析，包含了商品市场、货币市场和外汇市场的平衡。这一理论强调商品市场与金融市场一样能迅速、灵敏地进行调整，也就是说由价格和汇率的变动来恢复货币市场均衡。对解释汇率的长期趋势具有一定意义。v（3）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等经济变量，分析这些变量对汇率的影响，从而比购买力平价理论有更广泛的运用。 v 消极评价消极评价v （1）它以购买力平价为前提，具有与购买力平价理论同样的缺陷；v （2）它假定货币需求函数是稳定的，这在实证中存在争议。以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求。v （3

22、）商品价格具有完全弹性，这点受到众多研究者的批评。大量的研究结果显示，商品市场上的价格调整不同于金融资产市场上的价格调整，它一般比较缓慢，在短期内具有黏性。 v总的来说，货币模型在实证中，不令人满意，总的来说，货币模型在实证中，不令人满意，但也有研究显示，货币模型在分析汇率变动的但也有研究显示，货币模型在分析汇率变动的长期趋势方面，还是有帮助的。长期趋势方面，还是有帮助的。v例如，从美元与日元的汇率变动看，日本国民例如，从美元与日元的汇率变动看，日本国民收入增长率长期超过美国，与此相应的是日元收入增长率长期超过美国，与此相应的是日元对美元的长期升值，这在一定程度上符合货币对美元的长期升值，这在

23、一定程度上符合货币模型的分析。模型的分析。第二节第二节 汇率的粘性价格货币分析法汇率的粘性价格货币分析法一、超调模型的基本假定一、超调模型的基本假定 二、超调模型中的平衡调整过程二、超调模型中的平衡调整过程三、对超调模型的主要评价三、对超调模型的主要评价第二节第二节 汇率的粘性价格货币分析法汇率的粘性价格货币分析法 汇率的粘性价格货币分析法简称为汇率的粘性价格货币分析法简称为“超调模超调模型型”( (overshooting model) )，是由多恩布什是由多恩布什( (RDornbucsh)于于2020世纪世纪7070年代提出的。年代提出的。 与货币模型相比，该模型的最大特点在于认为商与货

24、币模型相比，该模型的最大特点在于认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上的价格水平具有粘性的特点，这使得价格水平具有粘性的特点，这使得PPPPPP在短期内不成立，在短期内不成立，经济存在着由短期向长期平衡调整的过程。经济存在着由短期向长期平衡调整的过程。第二节第二节 汇率的粘性价格货币分析法汇率的粘性价格货币分析法一、超调模型的基本假定一、超调模型的基本假定 购买力平价在短期内不成立购买力平价在短期内不成立总供给曲线在短期内不是垂直的。总供给曲线在短期内不是垂直的。 PP0Y0Y1YASADAD( (a) a) 短期短期超调模型的基本

25、假定超调模型的基本假定(b) 中期中期 PP1P0Y0Y1YADADAS超调模型的基本假定超调模型的基本假定 ( (C) C) 长长 期期 PP1P0Y0YASADAD超调模型的基本假定超调模型的基本假定(b) 非线性的常规总供给曲线非线性的常规总供给曲线参考参考: :YY0P0ASADAD二、超调模型中的平衡调整过程二、超调模型中的平衡调整过程1 1、经济的长期平衡：、经济的长期平衡：（用货币模型分析用货币模型分析）0000101251251251iiYYeeePPPpMMMsssMPietttt1sM0sM0t0t0t0t1P0P00000i1i1ee0eABCD(a)(b)(c)(d)2

26、 2、经济的短期平衡：、经济的短期平衡： 短期内，短期内，P P不变，不变，i i，e e可灵活调整，用可灵活调整，用UIPUIP来分析。来分析。efEeiiiiE000,0 货币扩张前货币扩张前: :外汇市场处于均衡状态外汇市场处于均衡状态, ,汇率不发生变动汇率不发生变动, ,也也无变动预期无变动预期. . 货币扩张后货币扩张后: :eEMEefsef:)(:10iiiMis点Deeeeiiiiiiiiiieeiiee01101101111111111,1111MPietttt1sM0sM0t0t0t0t1P0P00000i1i1ee0eABCD(a)(b)(c)(d)(01YYYTqeY

27、Ii3 3、经济由短期向长期平衡的调整、经济由短期向长期平衡的调整eiiieeiMppYYD11)(0100YYeeiipp短期平衡状态短期平衡状态：调整持续到：调整持续到：3.由短期平衡向长期平衡的调整由短期平衡向长期平衡的调整v 由短期向长期过度的过程中，由于产出规模超过了充分就业水平，由短期向长期过度的过程中，由于产出规模超过了充分就业水平，因此商品价格水平可以缓慢调整。因此商品价格水平可以缓慢调整。MsMs增加增加资本外流资本外流汇率贬值汇率贬值 i i下降下降P,YP,Y不变不变MdMd增加增加Md=PMd=Pf f（y,iy,i）X-M X-M 增增加加Y Y超过充分就业水平超过充

28、分就业水平P P 上升上升Ms/p Ms/p 减少减少i i上升上升资本回流资本回流汇率升值汇率升值 长期均衡长期均衡 f(y,i)f(y,i)增加增加X-M X-M 减少减少Y Y下降下降MPietttt1sM0sM0t0t0t0t1P0P00000i1i1ee0eABCD(a)(b)(c)(d) 由于商品市场价格粘性的存在，由于商品市场价格粘性的存在，当货币供当货币供给一次性增加以后给一次性增加以后 ，本币汇率的瞬时贬值程，本币汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，我们称这一现象为度大于其长期贬值程度，我们称这一现象为汇汇率的超调率的超调( (overshooting) )。从短期均衡到长

29、期均衡的汇率决定从短期均衡到长期均衡的汇率决定v 短期内：货币市场失衡实际货币供应量M增加（短期内价格P黏住不变）要使货币市场恢复均衡实际货币需求必须增加短期内实际产出稳定不变，则要求i必须下降资金外流本币贬值。v 短期到长期的过渡：利率下降又会刺激了总需求或总产出规模；同时，本币贬值本国出口增加、进口减少，进一步导致总需求增加，以至于总产出规模超出充分就业的水平。v 长期内：商品市场总需求大于总供给商品价格上升货币供给量相对于货币需求量不足，为维持货币市场平衡，减少货币需求量本国利率上升资本内流本币升值。本币升值后，净出口逐渐下降，总需求也逐步下降，向充分就业水平调整。只要总产出规模仍高于充

30、分就业水平，商品价格就会继续上升，以上过程也将继续进行，直到名义汇率符合购买力平价、产出规模回到充分就业水平为止。主要观点主要观点v 货币市场失衡（货币供应量增加）后，由于短期内货币市场失衡（货币供应量增加）后，由于短期内商品商品价格价格具有黏性，具有黏性，实际货币供应量实际货币供应量就会增加，要使货币市就会增加，要使货币市场恢复均衡，场恢复均衡，货币实际需求就得货币实际需求就得增加，由于国民收入短增加，由于国民收入短期内难以增加，这势必造成期内难以增加，这势必造成利率下降利率下降。在各国资产具有。在各国资产具有完全流动性和替代性的情况下，利率的下降会引起资金完全流动性和替代性的情况下，利率的

31、下降会引起资金外流，外流，本币汇率下降本币汇率下降。v 随着利率的下降，会随着利率的下降，会刺激需求刺激需求，本币贬值会促进出口和，本币贬值会促进出口和商品套购，从而带动总需求的上升，总需求的上升最终商品套购，从而带动总需求的上升，总需求的上升最终会带来会带来商品价格商品价格的上升的上升。在价格上升的过程中，。在价格上升的过程中，实际货实际货币供应量币供应量相应地逐渐下降相应地逐渐下降，带来，带来利息率的回升利息率的回升，结果资，结果资本内流，本内流，本币升值本币升值。 评价与检验评价与检验v1、主要贡献：、主要贡献：v （1）将汇率超调理论引入货币模型，指出汇率在现实中存）将汇率超调理论引入

32、货币模型，指出汇率在现实中存在超调现象，并在理论上予以阐述。认为短期内汇率变动与在超调现象，并在理论上予以阐述。认为短期内汇率变动与购买力平价是偏离的，但承认购买力平价长期是有效的。购买力平价是偏离的，但承认购买力平价长期是有效的。v （2）采用凯恩斯主义黏性价格的假定，认为这是短期内汇）采用凯恩斯主义黏性价格的假定，认为这是短期内汇率容易变动的原因，从而弥补了率容易变动的原因，从而弥补了弹性价格货币模型缺乏短期弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足；分析的不足；v （3）汇率超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，为）汇率超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，为汇汇率动态学率动态学的创立奠定了基础

33、。的创立奠定了基础。v （4）汇率超调模型具有鲜明的政策含义，由于汇率超调冲）汇率超调模型具有鲜明的政策含义，由于汇率超调冲击的存在，完全放任资本自由流动、完全自由浮动的汇率制击的存在，完全放任资本自由流动、完全自由浮动的汇率制度并非是最合理的，政府有必要对资本流动、汇率乃至整个度并非是最合理的，政府有必要对资本流动、汇率乃至整个经济进行干预和管理，这为政府干预外汇市场提供了理论依经济进行干预和管理，这为政府干预外汇市场提供了理论依据。据。v2、局限性：、局限性：v（1）它讲汇率变动完全归因于货币市场的失衡，）它讲汇率变动完全归因于货币市场的失衡，而否认商品市场上的实际冲击对汇率的影响，而否认

34、商品市场上的实际冲击对汇率的影响，未免有失偏颇。未免有失偏颇。v（2）它假定国内外资产具有完全可替代性，但）它假定国内外资产具有完全可替代性，但是事实上，由于交易成本、赋税待遇和各种风是事实上，由于交易成本、赋税待遇和各种风险的不同，各国资产之间险的不同，各国资产之间不能完全具有替代性。不能完全具有替代性。 超调模型超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位。在现代汇率理论中具有极为重要的地位。 n超调模型是货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为了开放超调模型是货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。经济下汇率分析的一般模型。 （国际金融学最基本的模型）（国际金融学最

35、基本的模型）n超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题。超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题。 （汇率动态学（汇率动态学exchange rate dynamics） MObstfeld和和KRogoff(1995) Exchange Rate Dynamics Reduxn超调模型具有鲜明的政策含义。超调模型具有鲜明的政策含义。 （干预与管理的必要性（干预与管理的必要性）三、对超调模型的主要评价三、对超调模型的主要评价第三节第三节 汇率的资产组合分析法汇率的资产组合分析法一、资产组合分析法的基本模型一、资产组合分析法的基本模型二、二、资产供给变动与资产市场的资产供给变动与资产市场的短期调整短期调

36、整：三、资产市场长期平衡及其调整机制三、资产市场长期平衡及其调整机制四、对资产组合分析法的评价四、对资产组合分析法的评价 鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资鉴于货币论片面强调货币市场均衡的作用、各国资产完全替代假定等不足，布朗逊（产完全替代假定等不足，布朗逊（WBranson）等学者等学者认为：认为： 1 1、国内外资产之间不具有完全的替代性，风险等因素、国内外资产之间不具有完全的替代性，风险等因素使使UIPUIP不成立，对本币资产与外币资产的供求平衡要在两不成立，对本币资产与外币资产的供求平衡要在两个市场上进行考察。个市场上进行考察。 2 2、将本国资产总量直接引入了模型的分析。（

37、、将本国资产总量直接引入了模型的分析。（本国资本国资产总量直接制约对各种资产的持有总量，而经常账户的变动会对这产总量直接制约对各种资产的持有总量，而经常账户的变动会对这一资产总量造成影响一资产总量造成影响），这样，这一模型），这样，这一模型将流量因素与存量将流量因素与存量因素结合了起来。因素结合了起来。第三节第三节 汇率的资产组合分析法汇率的资产组合分析法 汇率决定的资产市场分析汇率决定的资产市场分析 国内外资产之间是否具有完全替代性国内外资产之间是否具有完全替代性是是货币分析法货币分析法Monetary approach 否否资产组合分析法资产组合分析法Portfolio approach国

38、内各市场调整速度是否相同国内各市场调整速度是否相同是是弹性价格货币分析法弹性价格货币分析法Flexible-price monetary approach否否粘性价格货币分析法粘性价格货币分析法sticky-price monetary approach风险补贴为零风险补贴为零UIPUIP成立成立风险补贴不为零风险补贴不为零UIPUIP不成立不成立一、资产组合分析法（一、资产组合分析法（Portfolio approach）的基本模型的基本模型1 1. .分析前提分析前提 （1 1）本国居民持有三种资产：本国货币（）本国居民持有三种资产：本国货币（MM）、）、本国政府发行的本本国政府发行的本币

39、债券（币债券（B B）、）、外国发行的以外币为面值的债券（外国发行的以外币为面值的债券（F F）。）。外币债券的供外币债券的供给在短期内被看作是固定的，它的价值等于给在短期内被看作是固定的，它的价值等于FeFe。 （2 2）在短期内不考虑持有债券的利息收入对资产总量的影响。在短期内不考虑持有债券的利息收入对资产总量的影响。 （3 3）假定预期未来汇率不发生变动，影响持有外国债券的收益率的）假定预期未来汇率不发生变动，影响持有外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。因素仅是外国利率的变动。一、资产组合分析法的基本模型一、资产组合分析法的基本模型2 2. .资产组合模型的基本形式资产组合模型的基

40、本形式FeBMW 理性的投资者会将其拥有的财富，按照风险与收益权衡，理性的投资者会将其拥有的财富，按照风险与收益权衡，配置于各种可供选择的资产上。配置于各种可供选择的资产上。一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国债券、外币债券。并且，债券、外币债券。并且，本国债券与外国债券是不可本国债券与外国债券是不可完全替代的，非套补利率平价不成立完全替代的，非套补利率平价不成立则一国私人部则一国私人部门的财富持有可表示为：门的财富持有可表示为： （W W表示私人部门持有的财富净额；表示私人部门持有的财富净额；M M表示本国货币；表示本国货币；B B表示表示本币

41、债券；本币债券；F F表示外币债券）表示外币债券）;,:WiiMD;,:WiiBD;,:WiiFD货币市场：货币市场： MsMs由政府控制的由政府控制的外生变量外生变量本国债券市场本国债券市场： BsBs由政府控制的外由政府控制的外生变量生变量外国债券市场外国债券市场： FsFs短期可看作是外短期可看作是外生固定值，由经常账户生固定值，由经常账户盈余获得。盈余获得。3 3. .资产组合模型的图形分析资产组合模型的图形分析 假定各种资产供给量的初始水平是给定的假定各种资产供给量的初始水平是给定的i ie e0 0MMMM（1 1）货币市场平衡时）货币市场平衡时利率与汇率的组合利率与汇率的组合ie

42、iMMMWFeeDSD,)(曲线形状曲线形状:A AB B3 3. .资产组合模型的图形分析资产组合模型的图形分析 假定各种资产供给量的初始水平是给定的假定各种资产供给量的初始水平是给定的i ie e0 0e e0 0MMMMMMMMi i1 1i i2 2sM)(,.,;,120iiiMMMeMMMMMDDSSSS需下降水平上在图中则右移则左移曲线移动曲线移动:0 0i ie eBBBB（2 2）本国债券市场平衡时）本国债券市场平衡时利率与汇率的组合利率与汇率的组合曲线形状曲线形状:ieiBPBWFeeSBD,)(A AB B0 0i ie eBBBBBBBBi i1 1i i2 2e e0

43、 0（2 2）本国债券市场平衡时）本国债券市场平衡时利率与汇率的组合利率与汇率的组合sB曲线移动曲线移动:)(,.,;,120iiiPBBBeBBBDSSSS在左移右移0 0i ie eA AA A10102020i ii i（3 3）外国债券市场）外国债券市场平衡时利率与汇率平衡时利率与汇率的组合的组合FFFF曲线形状曲线形状:ieiiiFFiWeWeWFeeUSDCNYFeeACNYUSDFFeADSSD,);(24004000),(24003600600012000,200030005000,)10( :)200(4000,20,)2000(200.10,不变时在时设点在点在0 0e e

44、i iA AA Ai iA Ai iA Ae eFFFFFFFFsF曲线移动曲线移动:)()(.,;,的需求以增加对水平在右移左移FiFFeFFFDSSSSi ie e0 0BBBBMMMMFFFF（4 4）资产市场）资产市场 的短期平衡的短期平衡 从短期看：各种资产的供给量既定，汇率从短期看：各种资产的供给量既定，汇率由三种资产市场同时处于平衡状态所决定，由三种资产市场同时处于平衡状态所决定，汇率同利率有密切的联系。汇率同利率有密切的联系。 eiE 以下我们分析资产供给量变动对利率与汇率的影响。供给量变以下我们分析资产供给量变动对利率与汇率的影响。供给量变动有两种情况：一是动有两种情况：一是

45、“绝对量绝对量”的变动，另一是的变动，另一是“相对量相对量”的变动。的变动。 1.对供给相对量变动的分析对供给相对量变动的分析 假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供给假定政府以公开市场业务操作形式增加货币供给u 当这一公开市场业务在本国债券市场上进行时当这一公开市场业务在本国债券市场上进行时,意味着意味着本本 国债券供给的减少国债券供给的减少;u 当在外国债券市场上进行时当在外国债券市场上进行时,这意味着外国债券供给的这意味着外国债券供给的减少减少. 2.对供给绝对量变动的分析对供给绝对量变动的分析二、二、资产供给变动与资产市场的资产供给变动与资产市场的短期调整短期调整： 图形分析图形分析

46、BBFFMMBA0i1i0e1eei0BBMM 1、对供给相对量变动的分析、对供给相对量变动的分析（1）在本国债券市场进行公开市场操作）在本国债券市场进行公开市场操作买入本国债券买入本国债券增加货币供给增加货币供给 BBFFMMBA0i1i0e1eei0BBMM买入本国债券买入本国债券增加货币供给增加货币供给 .,0左移需上升水平上在MMiMMMeMDDSS.,0左移水平在BBiPBBBeBDSS1、对供给相对量变动的分析、对供给相对量变动的分析(2) (2) 在外国债券市场进行公开市场业务在外国债券市场进行公开市场业务ie1e0e0MMMMFFBBFF1i0iBA买入外国债券买入外国债券增加

47、货币供给增加货币供给 ie1e0e0MMMMFFBBFF1i0iBA买入外国债券买入外国债券增加货币供给增加货币供给 .,0左移需上升水平上在MMiMMMeMDDSS.)( ,右移水平在FFiFFeFDSS2 2、对供给绝对量变动的分析、对供给绝对量变动的分析（1 1）中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加）中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加i0i00eFFMMBBAB1e1ieMMFFBBi0i00eFFMMBBAB1e1ieMMFFBB.,0左移需上升水平上在MMiMMMeMDDSS.,0左移在BBiPBBBWeBDSD.)(,0右移的需求以减少对在FFFiFFFWeDSD（2

48、 2）经常账户盈余导致的外国债券供给增加）经常账户盈余导致的外国债券供给增加Ai0i00e1eeBBBBMMMMFFFFBAi0i00e1eeBBBBMMMMFFFFB.)(,0左移的需求以增加对在FFFiFFFeDSS.,0右移水平上在MMiMMMMWeDDSD.,0左移在BBiPBBBWeBDSDBBFF)(FB)10(0e)20(1eei0FFB 同样的汇率变动在本国债券市场上只需要较同样的汇率变动在本国债券市场上只需要较小的利率调整便能维持平衡。小的利率调整便能维持平衡。补充补充1：曲线斜率的不同：曲线斜率的不同BBFF)(FB)10(0e)20(1eei0FFB3000:;2000:

49、,)10200(200030005000,0DSDSBBBFFFWe点点则水平上在;,)1600(24004000:;,)600(36003000:3600,3000.2400;4000,1大供求差小供求差为水平上在iFFFFiBBBBBBBBFFFFeDSDSDSDSDSDS24003600600012000)20200(400030005000,1WWe 水平上在.BBFF)(FB)10(0e)20(1eei0FFB. 在在FFFF市场，市场，i i必须有足够大的降幅，才会使人们放弃拥必须有足够大的降幅，才会使人们放弃拥有有MM和和B B，转身增加对，转身增加对F F的需求（需要足够大的风

50、险贴补）的需求（需要足够大的风险贴补） 各国投资者一般都倾向于持有更多的本国资产各国投资者一般都倾向于持有更多的本国资产, ,。这被。这被称为称为“本国偏差本国偏差”( home bias )( home bias )原因在于跨国投资中存原因在于跨国投资中存在各种障碍与法规限制、更高的交易成本。在各种障碍与法规限制、更高的交易成本。补充补充2 2：三条曲线的交点的利率水平与原有水平相等，：三条曲线的交点的利率水平与原有水平相等，本币汇率升值。本币汇率升值。Ai0i00e1eeBBBBMMMMFFFFB补充补充2 2：三条曲线的交点的利率水平与原有水平相等，：三条曲线的交点的利率水平与原有水平相等，本币汇率升值。本币汇率升值。Ai0i00e1eeBBBBMMMMFFFFB),.(,)(,)1 (