韩永CFAhanyong@csc.com.cn(021)64450038-718

1、2022-3-212022-3-21引领专业投资HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资韩永韩永 CFA CFA cn （021021）64450038-71864450038-71807年煤炭盘整蓄势，煤价可能不降反升年煤炭盘整蓄势，煤价可能不降反升引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资2主要观点主要观点证券市场对煤炭股的担心和定价合理么？证券市场对煤炭股的担心和定价合理么？ 市场担心什么？07年供过于求，成本大幅上升 我们观点？明年煤炭供求大致平衡，三项基金将推高07年煤价 股价如何？考虑国际比较

2、和资源价值，煤炭A股显著低估煤炭公司投资选择煤炭公司投资选择 明年不受三项基金的影响 煤炭产能有稳步增长 成功地向下游延伸的企业 重点公司：神火股份、兰花科创重点公司：神火股份、兰花科创引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资31.11.1近期煤矿事故频发，说明煤矿依然处于超负荷状态近期煤矿事故频发，说明煤矿依然处于超负荷状态n10月31日，甘肃省靖远煤业公司魏家地煤矿发生瓦斯爆炸事故,死亡死亡2929人人，受伤19人。n11月5日山西省原平市同煤集团轩岗煤电同煤集团轩岗煤电焦家寨煤矿发生一起特大瓦斯爆炸事故，4747人遇难

3、人遇难。 n11月12日山西省晋中市灵石县王禹乡南山煤矿发生爆炸事故，3434名名矿工遇难。n11月25日, 黑龙江鸡西市恒山区远华煤矿掘进面发生瓦斯爆炸事故，造成2121人死亡人死亡，6人下落不明。n11月25日, 云南曲靖市富源县后所镇昌源煤矿井下发生瓦斯爆炸事故，造成3232人死亡人死亡，28人受伤n11月26日18时左右,山西省临汾市芦苇滩煤矿发生瓦斯爆炸事故，已造成2424名名被困矿工遇难。引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资4小煤矿关闭加快推进，成为国家调控煤炭业的有力手段小煤矿关闭加快推进，成为国家调控煤炭

4、业的有力手段n2006年9月底，国务院办公厅转发了安监总局、发改委等12部委关于进一步做好煤矿整顿关闭工作的意见，要求各有关地区综合采取法律、经济和必要的行政手段，加强和规范煤炭资源整合，从严控制新建项目，推进煤矿整顿关闭工作顺利进行。规定对16种小煤矿要依法予以关闭。n根据国家安委办关于制定煤矿整顿关闭工作三年规划的指导意见，提出要将小煤矿数量控制在1万处之下。引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资5年底煤炭价格可能继续回升年底煤炭价格可能继续回升安全事故的频发，会加剧季节性波动，导致煤炭价格继续回升。秦皇岛煤炭价格持续

5、回升40042044046048050005.1.505.3.905.5.1105.7.605.8.3105.10.2605.12.2106.3.606.5.80.2806.10.30大同优混煤6000山西优混煤5500秦皇岛煤炭库存变化015030045060006.1.1306.2.2506.3.2606.4.2306.6.1806.7.1706.8.1306.9.1006.10.1406.11.12合计内贸外贸引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资60200400600800100012001400

6、1992199319941995199619971998199920002001200220032004200506(110）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%煤 炭 投 资 额 （ 亿 元 ）占 比正确看待煤炭业投资增长：属于恢复性质正确看待煤炭业投资增长：属于恢复性质煤炭行业投资强度（占全社会固定资产投资的比例）为1.44%,仅仅恢复到90年代初的水平。不单是煤炭行业“十五”期间投资总额大于前九个五年计划的投资总额，全社会固定资产投资亦如是：20012005年我国全社会固定资产投资总额294957亿元，高于此前9个五年计划的投资总额。引领专业投资2022

7、-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资7正确看待煤炭行业核定能力：属于允许的最大生产能力正确看待煤炭行业核定能力：属于允许的最大生产能力2006年初公布的22.6亿吨核定生产能力，应该属于最大的生产能力。而2005年实际生产能力为22亿吨，因此，产能利用率达到了97。并非是供过于求，而是有相当部分煤矿处于超能力生产状态。近期，接连发生的煤炭事故也表明，目前大部分煤矿依然处于超负荷生产状态。引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资82863462662041882172864

8、1470211438830200400600800100012001400199619971998199920002001200220032004200506(19）投资额（亿元）-250255075100投资增速（%）煤炭投资额（亿元）煤炭投资增速（%）0707年煤炭供需基本平衡年煤炭供需基本平衡0707年煤炭需求增长年煤炭需求增长1.41.4亿吨左右：亿吨左右：火力发电量大约增长10%，增加煤炭需求量大约1亿吨。钢铁业对煤炭的需求增长2000万吨。建材和化工等行业的需求增长，估计在2000万吨左右。0707年煤炭供给增加大约年煤炭供给增加大约1.461.46亿吨：亿吨：03年04年的固定资

9、产投资414、702亿元，大约可以形成1.86亿吨产能。关停小煤矿减少产能0.5亿吨净出口减少增加供给0.1亿吨。 07年供求基本均衡需求增加1.4亿吨供给增加1.5亿吨 煤炭固定资产投资快速增长引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资925105可持续发展基金环境治理基金转产基金1.21.2明年山西开征三项基金明年山西开征三项基金今年4月19日，国务院常务会议批准在山西开展煤炭工业可持续发展政策试点。这次试点政策，涉及三项基金的开征：一是将能源基地建设基金调整为山西煤炭可持续发展基金，约25元/吨；二是煤炭企业按规定提取矿

10、山环境治理恢复保证金，吨煤提取约10元；三是提取煤矿转产发展基金，吨煤提取约5元。引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资10山西开征三项基金可能推高煤价山西开征三项基金可能推高煤价据统计，2005年山西煤炭产量54310万吨，占到全国煤炭总产量的25%以上；煤炭出省量达43282万吨，占到全国省际间调出量的近80%；虽然目前煤炭供求形势有所缓解，煤炭企业可能不会全部转嫁这些成本，但部分转嫁的可能性较大。因此，预计明年山西煤炭价格，可能有1520元左右的上升。 由于山西省是我国最主要的煤炭调出省份，山西煤炭价格的上升很可能会

11、推动全国煤炭价格也出现小幅上升。引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资11对于不同煤炭企业影响不一对于不同煤炭企业影响不一山西国有重点煤矿：成本将有比较大幅度的上升，省政府征收25元，企业留用15元。虽然可以想下游部分转嫁，但终究是有负面影响。山西地方煤矿：原来就一直缴纳20元的出省费，以及其他一些费用，因此提取和征收三项基金基本不会增加其成本。其他省份煤矿：没有三项基金的影响，而山西煤炭价格提高可以搭个顺风车引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资12

12、1.31.3煤炭股定价：国际比较煤炭股定价：国际比较资料来源：Yahoo Finance，股价为2006.12.1中国煤炭业成长性远高于美国05001000150020002500198119841987199019931996199920022005USAChina2006.12.01股价05年EPS06年EPS06年PEArch Coal35.310.581.6721.14PeabodyEnergy46.991.582.2321.07ConsolEnergy36.823.382.1916.81MassayEnergy27.75-1.920.3092.50中值21.11引领专业投资2022-

13、3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资13示范和带动：国内钢铁股活跃、国外煤炭股走强示范和带动：国内钢铁股活跃、国外煤炭股走强14001450150015501600165020-Oct23-Oct24-Oct25-Oct26-Oct27-Oct30-Oct31-Oct1-Nov2-Nov3-Nov6-Nov中信金属沪深300引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资14八省推广采矿权改革，将触发煤炭资源价值重估八省推广采矿权改革，将触发煤炭资源价值重估资料来源：中信建投证券研

14、究所整理可采储量（万吨）吨煤价值每股资源价值调整后净资产股价P/B盘江股份23,2003.802.376.064.230.70西山煤电143,0003.804.488.517.800.92开滦股份47,8933.803.247.487.090.95国阳新能104,2003.307.1513.1513.080.99金牛能源29,095.601.10上海能源61,2313.102.635.816.731.16兰花科创63,0393.300.424.0815.193.72兖州煤业200,4313.1016.7422.047.070.32郑州煤电13,3022.700.724

15、.213.950.94神火股份51,1843.302.648.0210.101.26潞安环能120,8002.705.187.3016.242.22天安平煤96,0683.803.406.5810.481.59恒源煤电8,1992.701.186.3411.531.82大同煤业31,8271.700.654.488.911.99引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资15按照吨煤利润测算的资源价值排序按照吨煤利润测算的资源价值排序资料来源：中信建投证券研究所整理可采储量（万吨）总股本每股储备吨煤净利润股价每股资源价值股价/资

16、源价值神火股份51,18450,0001.02122.2210.10125.120.08兰花科创63,03937,1251.70105.9815.19179.960.08西山煤电143,000121,2001.1870.957.8083.710.09上海能源61,23172,2720.8556.796.7348.110.14开滦股份47,89356,1200.8557.637.0949.180.14国阳新能104,20048,1002.1741.0513.0888.920.15金牛能源29,01178,3360.3770.105.6025.960.22潞安环能120,80063,9191.89

17、37.4616.2470.800.23兖州煤业200,431491,8400.4172.006.9029.340.24天安平煤96,068107,4720.8943.3410.4838.740.27盘江股份23,20037,1300.6217.574.2310.980.39恒源煤电8,19918,8400.4460.7410.9526.430.41郑州煤电13,30262,9140.2144.763.959.460.42大同煤业31,82783,6850.3844.088.9116.770.53引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引

18、领专业投资1607年PE投资评级神火股份神火股份0.940.940.820.821.421.4210.101买入买入兰花科创兰花科创21.521.801.8015.1915.198.448.44买入买入开滦股份0.820.780.837.098.54增持金牛能源0.680.560.645.608.75增持国阳新能1.211.341.3613.089.62增持西山煤电0.80.840.807.809.75增持恒源煤电1.081.101.1010.959.95增持上海能源0.560.600.626.7310.85中性平煤天安0.840.911.0010

19、.4811.52中性潞安环能416.2412.12中性兖州煤业0.510.540.556.9012.55中性大同煤业0.540.600.718.9112.55中性郑州煤电0.310.270.273.9514.63中性股价05年EPS06年EPS07年EPS煤炭股未来走势？投资价值显现煤炭股未来走势？投资价值显现注：根据2006.12.07收盘价计算n目前煤炭股的平均市盈率仅有9 9倍倍左右，我们对煤炭行业评级增持，煤炭股的合理市盈率应为1212倍倍PEPE。引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资17二、

20、产业链完善提升企业价值二、产业链完善提升企业价值选择煤炭上市公司的思路:明年不受三项基金的影响煤炭产能有稳步增长成功地向下游延伸的企业重点推荐公司神火股份：增发注入20万吨电解铝将带来业绩爆发式增长兰花科创：煤炭与化肥业务齐飞，业绩稳步增长引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资18煤炭业务有持续增长，计划十一五末产能超过1000万吨现有新庄葛店两座煤矿05年产量344万吨，05年收购了90万吨产能的新龙矿业，计划改造到240万吨还有下面三座在建煤矿：近期，神火集团还向上市公司注入了：300万吨新郑煤电39%股权；120万吨

21、郑州天宏70%股权等。2.1 2.1 神火股份：煤炭业务持续成长神火股份：煤炭业务持续成长060708091045万吨刘河煤矿120万吨泉店煤矿120万吨薛湖煤矿引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资192.12.1煤电铝产业链延伸煤电铝产业链延伸 计划增发计划增发60006000万股注入万股注入2020万吨电解铝业务万吨电解铝业务：神火集团和新创投资拟以20万吨电解铝和305MW配套电厂认购4000万股以上，对机构投资者定向增发2000万股以下。 1010月月1818日公告收购日公告收购1414万吨电解铝万吨电解铝：出资

22、1.63亿元，增资入股占沁澳铝业70%股权，沁澳铝业运营一个14万吨电解铝项目，其中7万吨能力在今年底形成，另外7万吨在07年4季度形成。引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资20国内电解铝和氧化铝价差急剧扩大国内电解铝和氧化铝价差急剧扩大原铝和氧化铝价差急剧扩大050001000015000200002500006-1-406-2-406-3-406-4-406-5-406-6-406-7-406-8-406-9-406-10-406-11-4氧化铝电解铝价差我国氧化铝产量高速增长020406080100120140Ja

23、n-03May-03Sep-03Jan-04May-04Sep-04Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-0601020304050607080氧化铝产量_当月氧化铝产量增速_当月引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资21原铝消费有望平稳增长原铝消费有望平稳增长世界最大的铝生产商美国铝业（Alcoa）预计， 2005至2009年期间中国铝需求增长速度将在12.5%。虽然2005年中国已经成为世界最大的铝消费国，消费量约700万吨，但是中国消费量依然有足够的提升空间：中国人均铝消费量仅有5.5千

24、克/年，而德国和日本则接近是该水平的6倍。十一五期间我国铝消费还有稳定增长，国家电网公司在电网建设上的总投资将达到8500亿元，南方电网确定，“十一五”期间计划投资2340亿元进行电网建设。从而有力拉动铝的消费增长引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资22神火股份电解铝业务具有竞争优势神火股份电解铝业务具有竞争优势自备电厂自备电厂：计划注入的20万吨电解铝项目有配套的305MW自备电厂，还有一个135MW在建机组技术优势：技术优势：增发注入的电解铝项目146万吨，其中年产14万吨电解铝的生产线采用智能控制350KA大型预焙

25、阳极电解槽技术，目前为亚洲最大的预焙槽之一。已经收购的沁澳铝业14万吨电解铝项目，也是290KA大型预焙阳极电解槽。规模优势：规模优势：神火股份完成增发注入之后，07年底总产能将达到36万吨，在电解铝上市公司中仅次于兰州铝业和云铝股份引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资23注入电解铝项目将带来业绩爆发式增长注入电解铝项目将带来业绩爆发式增长预计注入的20万吨电解铝资产在2007年盈利能力: 吨铝利润2270元左右， 利润总额4.5亿元， 净利润约3亿元， 摊薄后EPS约0.54氧化铝成本测算 数量 （万吨） 价格（元/吨

26、） 茌平 10 2050 加铝长协 10 3406 中铝长协 10 3553 现货 30 2400 平均 60 2702 电 解 铝 毛 利 测 算 金 额 （ 元 /吨 ） 价 格 （ 含 税 ） 17,000 主 营 成 本 成 本 ： 氧 化 铝 4,503 电 力 4,205 折 旧 1,000 材 料 1,000 人 工 300 其 他 200 小 计 （ 元 /吨 ） 11,208 吨 铝 毛 利 3,322 吨 铝 利 润 总 额 2270 引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资24电解铝项目将带来公司业绩快

27、速增长电解铝项目将带来公司业绩快速增长 预测和比率 2 2, ,0 00 05 5A A 2 2, ,0 00 06 6E E 2 2, ,0 00 07 7E E 2 2, ,0 00 08 8E E 主营收入（万元） 164,160 188,517 579,641 660,374 主营收入增长率 33.51% 14.84% 207.47% 13.93% EBITDA（万元） 83,951 84,195 149,373 167,414 EBITDA 增长率 33.14% 0.29% 77.41% 12.08% 净利润（万元） 47,249 41,180 80,255 92,457 净利润增长

28、率 37.55% -12.84% 94.89% 15.20% ROE 30.58% 22.98% 29.47% 28.20% E EP PS S（元元） 0 0. .9 94 4 0 0. .8 82 2 1 1. .4 43 3 1 1. .6 65 5 P/E 9.99 11.46 6.59 5.72 P/B 3.06 2.63 1.73 1.44 EV/EBITDA 6.84 7.06 3.88 3.40 引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资25公司目标价位公司目标价位1414元，评级买入元，评级买入假设假设数值数

29、值第二阶段(2011-2017)年数8第二阶段增长率3.00%长期增长率1.00%应付债券利率0.00%无风险利率Rf5.00%0.98Rm11.00%Ke10.88%税率32.80%Kd3.82%Ve444,080.00Vd121,740.00WACC9.36%FCFF估值估值现金流折现值现金流折现值（万元）（万元）价值百分比价值百分比第一阶段144,803.7918.19%第二阶段296,062.2937.19%第三阶段（终值）355,153.3544.62%企业价值AEV796,019.43100.00%+ 非核心资产价值33,959.564.27%少数股东权益1,815.57-0.23

30、%净债务121,740.00-15.29%总股本价值706,423.4288.74%股本（万股）50,000.00每股价值（元）14.13引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资26竞争优势：公司的治理结构竞争优势：公司的治理结构序号 股东名称 持股数(万股) 占总股本(%) 1 河南神火集团有限公司 12598.12 25.2 2 商丘市普天工贸有限公司 5972.40 11.94 3 河南惠众投资有限公司 4224.34 8.45 4 商丘新创投资管理有限公司 3545.13 7.09 引领专业投资2022-3-2120

31、22-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资27竞争优势：高效的管理竞争优势：高效的管理成本费用利润率(%)020406080 神 火 兰 花 兖 煤 西 煤 金 牛 恒 源郑煤电 开 滦 上 能 国 阳煤气化盘江股份引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资28竞争优势：完善产业链降低风险竞争优势：完善产业链降低风险氧化铝氧化铝：集团已建成10万吨 电解铝电解铝：增发注入20万吨收购14万吨铝深加工铝深加工：上海2.5万吨铝箔项目已经开工煤炭煤炭：现有约400万吨2010年达1000万吨自备电

32、厂自备电厂：现有305MW在建135MW引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资29兰花科创：煤炭业务是当前盈利主要来源兰花科创：煤炭业务是当前盈利主要来源兰花科创毛利构成煤炭产品86%化工产品14%兰花科创主营收入构成煤炭产品63%化工产品37%引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资30兰花科创：煤、化肥并进兰花科创：煤、化肥并进亚美大宁股权自有煤矿改造1、2005年产煤炭404万吨2、2005年产尿素36万吨田悦子公司项目化肥分公司项目煤炭增量化肥增

33、量现有业务引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资31煤炭业务增长将来自于亚美大宁和自有煤矿改造煤炭业务增长将来自于亚美大宁和自有煤矿改造 兰花科创投资15969.42万元，持有亚美大宁煤矿36%股权。该矿可采储量为4.4亿吨，设计规模为400万吨，预计2007年正式投产，未来可以达到600万吨左右的实际产量。技改完成后自有煤矿产能从400万吨左右增加到580万吨煤矿名称 可采储量 （万吨） 目前设计产能（万吨） 募集资金投入（万元） 技改后产能（万吨） 伯方煤矿 地质储量32000 90 18269 180 望云煤矿 4410 60 100 唐安煤矿 16600 60 150 大阳煤矿 地质储量36000 90 24893 150 引领专业投资2022-3-212022-3-21HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN引领专业投资32化肥业务也在推进化肥业务也在推进现有尿素生产能力约43万吨，未来三年增长到100万吨以上：一是公司增资的田悦子公司1830工程，该项目可以给公司增加尿素产能30万吨。 该项目预计投资83952万元，06年中期实际完成投资19751万元。二是兰花集团已经有一个30万吨的尿素项目，兰花科创可能会在2007年进行收购。资料来源资料来源