现金持有理论

1、12现金持有现金持有2Content一一 现金持有理论现金持有理论二二 影响因素影响因素三三 实证研究实证研究3一一现金持有理论现金持有理论4现金持有理论现金持有理论动机理论动机理论权衡理论权衡理论 优序理论优序理论 代理理论代理理论 5 持有现金是出于三种需求：交易性需求、预防性需求和投机性需求。持有现金是出于三种需求：交易性需求、预防性需求和投机性需求。 过去对现金持有的研究主要集中在过去对现金持有的研究主要集中在交易性动机交易性动机上。上。Miller和和Orr（1966）认为现金短缺引致的成本会促使公司持有更多的流动性资产，）认为现金短缺引致的成本会促使公司持有更多的流动性资产，且强调

2、企业投资的无效率在一定程度上可归因于不充分的流动性。且强调企业投资的无效率在一定程度上可归因于不充分的流动性。Myers和和Majluf（1984）指出由于在不对称信息下外部融资成本高于内源）指出由于在不对称信息下外部融资成本高于内源融资成本，所以为了满足未来的投资支出之需企业就有必要持有现金以融资成本，所以为了满足未来的投资支出之需企业就有必要持有现金以保持财务弹性。保持财务弹性。 当前对现金持有行为的研究则更集中于当前对现金持有行为的研究则更集中于预防性动机预防性动机上。这方面的研上。这方面的研究关注的重点是现金持有量、现金流风险和融资约束之间的关系以及这究关注的重点是现金持有量、现金流风

3、险和融资约束之间的关系以及这种关系对投资产生的影响。种关系对投资产生的影响。（一）动机理论（一）动机理论6 现金持有量的权衡理论认为，企业持有现金能够帮助企业获现金持有量的权衡理论认为，企业持有现金能够帮助企业获取较好的投资机会，但现金持有过多会产生机会成本。因此权衡取较好的投资机会，但现金持有过多会产生机会成本。因此权衡理论认为公司理论认为公司在持有现金的成本与持有现金的收益之间进行权衡在持有现金的成本与持有现金的收益之间进行权衡，从而决定公司的从而决定公司的最优（目标）现金持有量最优（目标）现金持有量。（二）权衡理论二）权衡理论7 现金持有量的优序理论来源于资本结构的融资优序理论现金持有量

4、的优序理论来源于资本结构的融资优序理论（Myers，1984；Mayers和和Majluf，1984）。与权衡理论相反，优）。与权衡理论相反，优序理论认为企业并序理论认为企业并不存在最佳现金持有量不存在最佳现金持有量，它仅仅是把现金视为留，它仅仅是把现金视为留存收益与投资需求和偿债需求之间的一个调节器。存收益与投资需求和偿债需求之间的一个调节器。 （三）优序理论三）优序理论8 1.1.股东与管理者股东与管理者的代理问题的代理问题 现金持有行为体现股东和管理者之间的利益冲突，具有自由处现金持有行为体现股东和管理者之间的利益冲突，具有自由处置权的管理者通常会出于在职消费、营造企业帝国、职位保护等自

5、置权的管理者通常会出于在职消费、营造企业帝国、职位保护等自身利益的需要而不是以股东乃至公司的价值来作出判断和决策。身利益的需要而不是以股东乃至公司的价值来作出判断和决策。 （四）代理理论（四）代理理论9 2. 2.股东与债权人股东与债权人的代理问题的代理问题 股东对债权人的代理成本既会引起资产替代问题也会引发投资股东对债权人的代理成本既会引起资产替代问题也会引发投资不足问题，资产替代或投资不足问题都会影响企业的融资能力和投不足问题，资产替代或投资不足问题都会影响企业的融资能力和投资行为，并进而影响企业的现金持有行为。资行为，并进而影响企业的现金持有行为。 （四）代理理论（四）代理理论10 3.

6、 3.小股东与控股股东小股东与控股股东的代理问题的代理问题 小股东与控股股东之间代理问题的产生是源于控股股东的现金小股东与控股股东之间代理问题的产生是源于控股股东的现金流收益权与控制权的分离。控制权与现金流收益权分离以后，控股流收益权与控制权的分离。控制权与现金流收益权分离以后，控股股东的控制权通常大于现金流收益权，一旦控股股东以较少的资源股东的控制权通常大于现金流收益权，一旦控股股东以较少的资源掌握了公司的控制权，控股股东就可以通过各种手段转移公司资源掌握了公司的控制权，控股股东就可以通过各种手段转移公司资源以增加自身的财富，上市公司就成为控股股东侵占小股东利益、攫以增加自身的财富，上市公司

7、就成为控股股东侵占小股东利益、攫取控制权私利的工具。当公司积累大量现金时，小股东很难要求管取控制权私利的工具。当公司积累大量现金时，小股东很难要求管理者减少现金持有，因为保留在公司的现金对大股东来说具有更高理者减少现金持有，因为保留在公司的现金对大股东来说具有更高的价值（的价值（Jani，Hoesli，Bender，2005）。）。 （四）代理理论（四）代理理论11二二影响因素影响因素12 影响因素影响因素宏观因素宏观因素经济周期经济周期制度环境制度环境货币政策、税收货币政策、税收法律环境法律环境股东法律保护程度、债权人法律保护程度股东法律保护程度、债权人法律保护程度微观因素微观因素公司治理公

8、司治理股权集中度、经理人持股比例、法人持股股权集中度、经理人持股比例、法人持股比例、国有股持股比例、第一大股东比例、国有股持股比例、第一大股东比例比例财务因素财务因素现金替代物、财务杠杆、债务期限结构、现金替代物、财务杠杆、债务期限结构、现金流量、股利支付现金流量、股利支付公司特征公司特征公司年龄、企业规模、成长机会公司年龄、企业规模、成长机会13三三实证研究实证研究14 江龙，刘笑松江龙，刘笑松. . 经济周期波动与上市公司现金持有行经济周期波动与上市公司现金持有行为研究为研究 J. . 会计研究，会计研究，2011（9）. . 经济周期波动通过影响公司的外部融资环境，改变公司的融资约经济周

9、期波动通过影响公司的外部融资环境，改变公司的融资约束状况，进而影响公司的融资路径选择（主要是内部留存、债权融资、束状况，进而影响公司的融资路径选择（主要是内部留存、债权融资、股权融资），并最终影响公司现金持有决策。股权融资），并最终影响公司现金持有决策。15被解释变量：现金持有比率被解释变量：现金持有比率 （CASHCASH）和现金持有率变化（）和现金持有率变化（DCASHDCASH）。）。解释变量：国内生产总值年增长率解释变量：国内生产总值年增长率 （GRGDPGRGDP）、资本市场成熟度）、资本市场成熟度（SMGDPSMGDP）和银行三年期贷款利率（）和银行三年期贷款利率（LOANLOAN

10、）等宏观经济变量，控股类型）等宏观经济变量，控股类型 （TYPETYPE）、现金流量（）、现金流量（CFCF）和融资约束哑变量（）和融资约束哑变量（D DFCFC）等公司特征及公司）等公司特征及公司治理变量。治理变量。控制变量：如资产负债率（控制变量：如资产负债率（LEVLEV）、公司规模（）、公司规模（SIZESIZE）、资本支出）、资本支出（CAPEXCAPEX）、净营运资本（）、净营运资本（NWCNWC）、股利支付哑变量（）、股利支付哑变量（DIVDIV）以及公司成）以及公司成长性（长性（SGTHSGTH）。）。（一）变量定义（一）变量定义16变量类型变量类型变量名称及符号变量名称及符号

11、变量定义及描述变量定义及描述被解释变量被解释变量现金持有率变化（现金持有率变化（DCASH）（本期货币资金（本期货币资金+本期短期投资本期短期投资-上期货币资金上期货币资金-上期上期短期投资）短期投资）/本期总资产本期总资产现金持有率（现金持有率（CASH）（期末货币资金（期末货币资金+期末短期投资）期末短期投资）/期末总资产期末总资产解释变量解释变量国内生产总值年增长率（国内生产总值年增长率（GRGDP）国内生产总值年增长率国内生产总值年增长率资本市场成熟度（资本市场成熟度（SMGDP）证券市值证券市值/GDP货币政策指标（货币政策指标（LOAN）银行三年期贷款利率银行三年期贷款利率控股类型

12、（控股类型（TYPE）当企业最终控制人为民营时取值为当企业最终控制人为民营时取值为1，否则为，否则为0融资约束哑变量（融资约束哑变量（DFC）当观察值属于本研究所界定的融资约束组时，其值等当观察值属于本研究所界定的融资约束组时，其值等于于1，否则等于，否则等于0现金流量（现金流量（CF）税后净利与折旧、摊销之和税后净利与折旧、摊销之和/本期总资产本期总资产控制变量控制变量公司规模（公司规模（SIZE）公司总资产的自然对数公司总资产的自然对数主营业务收入增长率（主营业务收入增长率（SGTH）（本期主营业务收入（本期主营业务收入-上期主营业务收入）上期主营业务收入）/上期主营上期主营业务收入业务收

13、入财务杠杆（财务杠杆（LEV）本期负债总额本期负债总额/本期总资产本期总资产资本支出（资本支出（CAPEX）现金流量表中购买固定资产、无形资产和其他长期资现金流量表中购买固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金产所支付的现金/期末总资产期末总资产净营运资本（净营运资本（NWC）（营运资本（营运资本-货币资金货币资金-短期投资）短期投资）/期末总资产期末总资产净营运资本变化（净营运资本变化（DNWC）（本期净营运资本（本期净营运资本-上期净营运资本）上期净营运资本）/本期总资产本期总资产短期债务变化（短期债务变化（DSHORT）（本期短期借款（本期短期借款-上期短期借款）上期短期借款）/本期

14、总资产本期总资产股利支付哑变量（股利支付哑变量（DIV）本期发放现金股利时为本期发放现金股利时为1；其它为；其它为017 为了检验为了检验经济周期波动因素对上市公司现金持有量水平的影经济周期波动因素对上市公司现金持有量水平的影响响，本文在借鉴，本文在借鉴 OPSW （1999）模型基础上，建立了如下回归模）模型基础上，建立了如下回归模型（型（1）。）。CASHit= 0+ 1Macrot + 2DFCit-1+ 3CFit+ 4SIZEit+ 5SGTHit+ 6LEVit+ 7NWCit+ 8CAPEXit+ 9DIVit+ 10TYPEi+ it（二）回归模型（二）回归模型第第t期的宏观经

15、济变量，分别是期的宏观经济变量，分别是国内生产总值年增长率国内生产总值年增长率（GRGDP）、）、资本市场成熟度资本市场成熟度（SMGDP）和）和银行三年期贷款利率银行三年期贷款利率（LOAN）。由于）。由于所采用的三个宏观经济变量的相关程度较高，若同时引入方程可能产所采用的三个宏观经济变量的相关程度较高，若同时引入方程可能产生较严重的生较严重的多重共线性多重共线性，因此，将它们作为经济周期的代理变量，因此，将它们作为经济周期的代理变量逐一逐一引入引入模型（模型（1）进行检验。）进行检验。现金持有现金持有率率: :（期（期末货币资金末货币资金+期末短期投资）期末短期投资）/期末总资产期末总资产

16、 融资约束哑变量，当观察值属于本研究所界定的融资约束组时，其值融资约束哑变量，当观察值属于本研究所界定的融资约束组时，其值等于等于1 1，否则等于，否则等于0 0。本文所研究的本文所研究的“融资约束融资约束”是公司的是公司的负债融资约负债融资约束束，采用，采用 Drobetz，Pensa 和和 Wanzenried（2007）的做法，将公司）的做法，将公司的的托宾托宾Q值大于值大于1且且流动比率流动比率（流动资产（流动资产 / 流动负债）流动负债）连续两年小于连续两年小于2的的公司样本划分为公司样本划分为融资约束组融资约束组，其他的样本公司作为非融资约束组。，其他的样本公司作为非融资约束组。1

17、8 为了检验为了检验不同宏观经济环境下的公司现金积累倾向（现金不同宏观经济环境下的公司现金积累倾向（现金现金现金流敏感性）流敏感性），本文在借鉴，本文在借鉴ACWACW（20042004）模型基础上，建立了实证回归模）模型基础上，建立了实证回归模型（型（2 2）。）。it01t2badit3i,t4FC it15itFC it16it7it8it9it910ittit1D C A S H M acro M acro* C F C F D C F * D S IZ E S G T H D N W C C A P E X D S H O R T ttYE A R第第t期的宏观经济变量期的宏观经济变

18、量经济周期环境虚拟变量，当经济周期环境较差时取经济周期环境虚拟变量，当经济周期环境较差时取值为值为1，较好或一般时取值为，较好或一般时取值为0。本文对经济周期环。本文对经济周期环境划分采取境划分采取五分位法五分位法，即对样本观察值分别按宏观，即对样本观察值分别按宏观经济变量经济变量GRGDP、SMGDP和和LOAN划分五分位，划分五分位，其中，最低的五分位定义为较差的经济周期环境，其中，最低的五分位定义为较差的经济周期环境，最高的五分位定义为较好的经济周期环境，其余的最高的五分位定义为较好的经济周期环境，其余的三个五分位定义为一般的经济周期环境。三个五分位定义为一般的经济周期环境。经济周期环境

19、虚经济周期环境虚拟变量与现金流拟变量与现金流的交互变量的交互变量年度变量，用年度变量，用于控制不可观于控制不可观测的时间效应测的时间效应现金持有率变化：（本期现金持有率变化：（本期货币资金货币资金+本期短期投资本期短期投资-上期货币资金上期货币资金-上期短期投上期短期投资）资）/本期总资产本期总资产 19（三）研究结论（三）研究结论 1.相对于经济繁荣时期，公司在相对于经济繁荣时期，公司在经济衰退时期经济衰退时期将面临较差的外部融将面临较差的外部融资环境，如融资约束程度较高，融资成本上升等，为应对宏观冲击的资环境，如融资约束程度较高，融资成本上升等，为应对宏观冲击的不利影响，公司会具有不利影响

20、，公司会具有较高的现金持有水平较高的现金持有水平。 2.在在经济衰退时期经济衰退时期，上市公司存在显著为，上市公司存在显著为正的现金正的现金现金流敏感现金流敏感性性，表明上市公司在经济衰退时期具有，表明上市公司在经济衰退时期具有较高的现金积累倾向较高的现金积累倾向。20 祝继高，陆正飞祝继高，陆正飞. . 货币政策、企业成长与现金持有水平货币政策、企业成长与现金持有水平变化变化 J. . 管理世界，管理世界，2009（3）. . 货币政策会通过多种渠道对经济活动产生影响，作用的渠道包货币政策会通过多种渠道对经济活动产生影响，作用的渠道包括括货币渠道货币渠道（包括利率途径、汇率途径和资产价格途径

21、等）和（包括利率途径、汇率途径和资产价格途径等）和信贷信贷渠道渠道等等 （Bernanke and Blinder，1992；Bernanke and Gertler，1995）。）。 无论是货币途径，还是信贷途径，货币政策对企业经济活动的无论是货币途径，还是信贷途径，货币政策对企业经济活动的影响主要体现在提高企业的融资成本和限制融资规模，并最终影响影响主要体现在提高企业的融资成本和限制融资规模，并最终影响企业的企业的投资行为投资行为。21用货币资金加上短期投资衡量企业的现金持有水平。用货币资金加上短期投资衡量企业的现金持有水平。企业的现金持有水平与企业经营周期有关，具有季节性特征，因此企业的

22、现金持有水平与企业经营周期有关，具有季节性特征，因此用第用第t年年j季度的现金减第季度的现金减第t-1年年j季度的现金衡量现金持有水平的变化。季度的现金衡量现金持有水平的变化。用中国人民银行和国家统计局共同合作完成的用中国人民银行和国家统计局共同合作完成的银行家问卷调查银行家问卷调查提供的货币政策感受指数来度量货币政策的紧缩程度。提供的货币政策感受指数来度量货币政策的紧缩程度。采用第采用第t年年j-1季度的季度的Tobins Q度量企业的成长性。一般而言，度量企业的成长性。一般而言，Tobins Q越高，企业的投资机会越多，属于高成长型企业；越高，企业的投资机会越多，属于高成长型企业；Tobi

23、ns Q越低，企业的投资机会越少，属于低成长型企业。越低，企业的投资机会越少，属于低成长型企业。（一）变量定义（一）变量定义22变量类型变量类型变量符号变量符号变量的含义变量的含义被解释变被解释变量量DCASH（t年年j季度末货币资金季度末货币资金+t年年j季度末短期投资季度末短期投资-t-1年年j季度末货币资金季度末货币资金-t-1年年j季度末季度末短期投资）短期投资）/t年年j-1季度末总资产季度末总资产解释变量解释变量MCt年年j季度货币偏紧指数季度货币偏紧指数BMCt年年j-1季度货币偏紧指数季度货币偏紧指数QTobins Q=（t年年j季度末股东权益市场价值季度末股东权益市场价值+t

24、年年j季度末负债的账面价值）季度末负债的账面价值）/t年年j季季度末资产的账面价值度末资产的账面价值RANKQ按照按照t年年j-1季度的季度的Q的大小分季度排序，将样本分成两组的大小分季度排序，将样本分成两组RANKQ=0为低成长企业组，为低成长企业组，RANKQ=1为高成长企业组为高成长企业组DCFO（t年年j季度经营活动现金流量净额季度经营活动现金流量净额-t-1年年j季度经营活动现金流量净额）季度经营活动现金流量净额）/t年年j-1季季度末总资产度末总资产DCFF（t年年j季度筹资活动现金流量净额季度筹资活动现金流量净额-t-1年年j季度筹资活动现金流量净额）季度筹资活动现金流量净额）/

25、t年年j-1季季度末总资产度末总资产DCFI（t年年j季度投资活动现金流量净额季度投资活动现金流量净额-t-1年年j季度投资活动现金流量净额）季度投资活动现金流量净额）/t年年j-1季季度末总资产度末总资产控制变量控制变量CASH（t年年j季度末货币资金季度末货币资金+t年年j季度末短期投资）季度末短期投资）/t年年j-1季度末总资产季度末总资产ROAt年年j-1季度的营业利润季度的营业利润/t年年j-1季度末总资产季度末总资产SIZEt年年j-1季度末总资产的对数季度末总资产的对数CFOt年年j季度经营活动现金流量净额季度经营活动现金流量净额/t年年j-1季度末总资产季度末总资产LEVt年年

26、j季度末负债总额季度末负债总额/t年年j-1季度末总资产季度末总资产SHORTLEVt年年j季度末短期借款季度末短期借款/t年年j-1季度末总资产季度末总资产LONGLEVt年年j季度末长期借款季度末长期借款/t年年j-1季度末总资产季度末总资产股东权益市场价值是指股东权益市场价值是指T年年12月末的股票月末的股票市场价值（股东权益市场价值市场价值（股东权益市场价值=流通股股流通股股数数12月的收盘价非流通股股数月的收盘价非流通股股数每每股净资产），若股东权益市场价值股净资产），若股东权益市场价值=个股个股的总股数的总股数12 月的收盘价，研究结论保月的收盘价，研究结论保持不变。持不变。23借

27、鉴借鉴 Almeida 等（等（2004）的基本模型，提出回归模型）的基本模型，提出回归模型1：DCASH=0+1MC+2RANKQ+3MCRANKQ+4CFO+5SIZE+6BMC+ 行业效应行业效应+年度效应年度效应+季度效应季度效应+t年年j-1季度货币偏紧指数。季度货币偏紧指数。通常，货币政策的执行效果通常，货币政策的执行效果具有一定的滞后性，因此在具有一定的滞后性，因此在回归模型中加入了上一季度回归模型中加入了上一季度的货币政策偏紧指数。的货币政策偏紧指数。t年年j季度货币偏紧指数。采用中季度货币偏紧指数。采用中国人民银行发布的货币政策感国人民银行发布的货币政策感受指数来度量货币政策

28、的紧缩受指数来度量货币政策的紧缩程度。相比利率、货币发行量程度。相比利率、货币发行量等指标，该指标能更为直接地等指标，该指标能更为直接地度量货币政策的紧缩程度，而度量货币政策的紧缩程度，而且外生于宏观经济环境。且外生于宏观经济环境。（二）回归模型（二）回归模型（t年年j季度末货币资金季度末货币资金+t年年j季季度末短期投资度末短期投资-t-1年年j季度末货季度末货币资金币资金-t-1年年j季度末短期投资）季度末短期投资）/t年年j-1季度末总资产季度末总资产24通过模型通过模型2分析高成长企业和低成长企业增加现金持有的途径分析高成长企业和低成长企业增加现金持有的途径DCASH=0+1MC+2D

29、CFO+3DCFF+4DCFI+5MCtDCFO +6MCtDCFF +7MC DCFI +8RANKQ +9SIZE+10BMC+行业效行业效应应+年度效应年度效应+季度效应季度效应+（t年年j季度经营活动现金流量净额季度经营活动现金流量净额-t-1年年j季度经营活动季度经营活动现金流量净额）现金流量净额）/t年年j-1季度末总资产季度末总资产（t年年j季度筹资活动现金流量净额季度筹资活动现金流量净额-t-1年年j季度筹资活动现金流量季度筹资活动现金流量净额）净额）/t年年j-1季度末总资产季度末总资产（t年年j季度投资活动现金流量净额季度投资活动现金流量净额-t-1年年j季度投资活季度投资

30、活动现金流量净额）动现金流量净额）/t年年j-1季度末总资产季度末总资产25（三）研究结论（三）研究结论 1. 企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化，企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化，当当货币政策趋于从紧货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水提高现金持有水平平；当；当货币政策趋于宽松货币政策趋于宽松时，外部融资约束降低，企业会时，外部融资约束降低，企业会降低现金持降低现金持有水平有水平。 2. 在在银根紧缩期间银根紧缩期间，为了缓解外部融资约束，满足未来投资需求，为了缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高成长企

31、业会增加更多的现金高成长企业会增加更多的现金。 3.高成长企高成长企业主要通过业主要通过经营活动和筹资活动经营活动和筹资活动增加现金持有，而增加现金持有，而低成低成长企业长企业则仅仅采用则仅仅采用筹资活动筹资活动增加现金持有。增加现金持有。 4.支持了现金持有理论中的支持了现金持有理论中的预防性动机预防性动机和和权衡理论权衡理论，即当企业面临，即当企业面临未来不确定性时，企业出于预防动机的考虑会增加现金持有。此时，未来不确定性时，企业出于预防动机的考虑会增加现金持有。此时，持有现金的收益将大于持有现金的成本；反之，企业将降低现金持有持有现金的收益将大于持有现金的成本；反之，企业将降低现金持有水

32、平以降低持有现金的机会成本。水平以降低持有现金的机会成本。26 王福胜，宋海旭王福胜，宋海旭. . 终极控制人、多元化战略与现金持终极控制人、多元化战略与现金持有水平有水平 J. . 管理世界，管理世界，2012（7）. . 从从多元化战略多元化战略这一新的视角，对现金持有水平的影响因素进行这一新的视角，对现金持有水平的影响因素进行了研究，并在此基础上进一步考察了多元化战略对现金持有水平的了研究，并在此基础上进一步考察了多元化战略对现金持有水平的这种影响是否会因这种影响是否会因终极控制人特征终极控制人特征的不同而有所改变。的不同而有所改变。27学者们大都从学者们大都从财务状况财务状况或或公公司

33、治理司治理的角度展开对现金持的角度展开对现金持有水平影响因素的研究有水平影响因素的研究片面性片面性财务状况的好坏和公司治理水财务状况的好坏和公司治理水平的高低不能从现金形成的源平的高低不能从现金形成的源头上解释现金持有问题头上解释现金持有问题 由由“公司治理公司治理经营经营行为行为财务后果财务后果”的运作的运作机制可知（李维安，机制可知（李维安，20012001），财务状况与现金），财务状况与现金持有水平类似，都是企业持有水平类似，都是企业财务后果的一种反映，不财务后果的一种反映，不代表企业经营行为本身，代表企业经营行为本身，更不能成为影响现金持有更不能成为影响现金持有水平的根本因素。水平的根

34、本因素。 公司治理公司治理，作为一种组织结，作为一种组织结构，本身不会直接作用于财构，本身不会直接作用于财务后果，而是要通过经营行务后果，而是要通过经营行为间接地对财务后果产生影为间接地对财务后果产生影响。响。结论结论有必要从企业有必要从企业经营行经营行为为的角度出发，同时的角度出发，同时结合我国上市结合我国上市公司治公司治理理特征，更全面地探特征，更全面地探讨企业现金持有水平讨企业现金持有水平的影响因素问题的影响因素问题多元化战略多元化战略终极控制人终极控制人 28（一）变量定义（一）变量定义 现金持有水平现金持有水平，用现金持有比率（，用现金持有比率（Cashratio）度量。首先将）度量

35、。首先将现金及现金等价物定义为货币资金和交易性金融资产等短期性投资现金及现金等价物定义为货币资金和交易性金融资产等短期性投资的总和，净资产定义为总资产与现金及现金等价物的差额，然后用的总和，净资产定义为总资产与现金及现金等价物的差额，然后用现金及现金等价物与净资产的比值得出现金持有比率（现金及现金等价物与净资产的比值得出现金持有比率（Opler et al.，1999；杨兴全、孙杰，；杨兴全、孙杰，2007）。）。 多元化程度多元化程度，用企业经营行业数目（，用企业经营行业数目（N）和多元化熵值（）和多元化熵值（Div）度量。首先根据中国证监会颁布的度量。首先根据中国证监会颁布的上市公司行业分类指引上市公司行业分类指引，以，以两位行业代码为标准得出企业经营行业的个数（洪道麟、熊德华，两位行业代码为标准得出企业经营行业的个数（洪道麟、熊德华，2006），然后用各行业收入占总收入的比重计算出多元化熵值。），然后用各行业收入占总收入的比重计算出多元化熵值。29 终极控制人特征终极控制人特征，产权性质用终极控制人是否为政府（，产权性质用终极控制人是否为政府（Ugov）的）的虚拟