新《虚假陈述司法解释》十大修订.docx

1、新虚假陈述司法解释十大修订最高人民法院2003年制定、实施的关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿 案件的若干规定（下称"2003司法解释"）延用至今已近19年，对指导虚假陈 述纠纷案件的审判工作发挥了重要作用。随着证券市场的发展、审判经验的积累、理 论研究的深入，司法实践也迫切需要司法解释对现实需求作出回应。在此背景下，最高人民法院对2003司法解释进行了修订,并于2021年1月21 日颁布最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定（下 称"新司法解释"），现将其中最为重要的十项修订内容简述如下：最高人民法院在新司法解释答记者问中

2、强调，本次修改的主要内容之一，就是扩 大了司法解释的适用范围，"实现打击证券发行、交易中虚假行为的市场全覆盖"。«2003司法解释第1条、第2条主要是采取逐一列举证券市场的方式确定适用范 围，即在“发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证 券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场"进行 的证券认购和交易活动，适用该解释。同时，2003司法解释第3条从反面规定， 在国家批准设立的证券市场以外进行的交易"及"在国家批准设立的证券市场上通过 协议转让方式进行的交易”不适用司法解释。司法解释

3、在修订过程中曾尝试以增加列举市场的方式扩大解释的适用范围，包括将 "证券"列举为"股票、债券、存托凭证，将"行为"拓展到"上市公司收购、重大资产重 组、股东权利征集"等活动；将"场所"拓展为“全国性证券交易场所"。但司法解释最终 选择了以"行为是否在证券交易场所发生"作为司法解释适用范围的判断标准。此时构成无意思联络的数人侵权。各责任主体在法院判决的责任份额范围内承担的责 任，不得追偿。各责任主体如果实际承担的责任超过了法院判决的责任份额范围，就 超过部分可以向其他主体追偿。

4、新司法解释第23条第2款规定，保荐机构、承销机构等责任主体以存在约定为 由，请求发行人或者其控股股东、实际控制人补偿其因虚假陈述所承担的赔偿责任的， 人民法院不予支持。在新司法解释修订过程中，最高人民法院还曾经试图将该条 的"约定"明确为上市保荐、承销协议、持续督导等相关协议。根据该规定，保荐机构、 承销机构如果约定了范围广于民法典第178条法定追偿权之外的追偿权，法院对 该约定追偿权不予支持。换言之，承销保荐机构不得以上市保荐、承销协议、持续督 导等相关协议中存在约定为由，向发行人及其控股股东、实际控制人等主张全额追偿。 但是,对于承销保荐机构以外的其他证券服务机构能否以

5、前述相关约定为由，向发行 人等主张全额追偿，新司法解释对此未置可否。«2003司法解释已经明确规定虚假陈述损失赔偿范围限于实际损失，该规则适用 于股票虚假陈述纠纷中并无问题，但是否适用于债券虚假陈述纠纷案件损失的认定则 存在争议,其主要原因之一在于当时公司信用类债券尚未出现。对此问题，债券纪要第22条基于债券还本付息的特征，规定债券虚假陈述纠纷 案件中损失的认定应当区分两种情形：在判决前已经卖出债券的，赔偿范围限于实际 损失；在判决前仍持有债券的，赔偿范围为本金及利息，即包括实际损失和可得利益 损失。就债券纪要第22条的规定，实践中存在不同的理解。一种观点认为，该条规定 的第（2）种

6、情形应仅适用于发行人承担责任的情形,中介机构应承担的责任仍应限 于实际损失，原因在于发行人对债券持有人负有还本付息的义务，而中介机构则不负 有该义务。另一种观点则认为，该条规定的第（2 ）种情形并未区分责任主体,应当 统一适用该条规定确定损失赔偿范围。在已经作出终审判决的"五洋债"案件中，法院 采取了后一种观点，认定债券持有人的损失包括本金、利息、逾期利息，中介机构在 此范围内承担赔偿责任（全额连带或部分连带）。新司法解释征求意见过程中也曾吸收债券纪要第22条的规定，对债券虚假 陈述损失计算做特别规定，但正式发布的新司法解释中删除了该规定。我们理解，根据新司法解释第1条的规

7、定，在场内发行、交易的公司信用类债券 属于新司法解释的适用范围，而从新司法解释的修订历程来看，债券损失的 计算也在新司法解释的考虑范围之内，但最终发布的新司法解释并未就债券 虚假陈述损失赔偿范围的认定做特别规定，应认为股票、债券虚假陈述纠纷中损失范 围的认定应统一适用新司法解释第24、25条的原则性规定，即仅限于实际损失。«2003司法解释没有明确区分"交易因果关系""损失因果关系”的概念。但新司法解释区分了前述概念。新司法解释除了在第12条明确规定了交易因果关系抗 辩外，还在第31条扩展了损失因果关系抗辩。2003司法解释仅在第19条第4款规定，存在以

8、下情况，法院应当视为不存在 因果关系："损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；"对 此，新司法解释第31条规定，除了"证券市场系统风险"外，"他人操纵市场"、”证 券市场的其他风险"、"证券市场对特定事件的过度反应”、"上市公司内外部经营环境" 等因素，都可以作为免除或减免虚假陈述赔偿责任的因素。尤其值得指出的是，司法解释突破性的将"上市公司内外部经营环境"作为免责事由。 在此前的虚假陈述案件中，法院多以"没有法律依据"为由，驳回被告提出的

9、"上市公司 自身经营不善风险”的抗辩。这显然不符合一般常理认知。尤其债券市场中，发行人 的偿付能力，与发行人自身经营存在紧密联系，如不扣减该因素产生的损失，极不公 平。新司法解释回应了实践中的关切。«2003司法解释第20条第2款对虚假陈述揭露日,仅规定"虚假陈述在全国范围 发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日"。最高人民法 院九民会纪要第84条对"揭露日"做了进一步明确，强调"揭露"并不以"镜像规则” 为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度，但仍然没有正面指出，何种情况可以 认

10、定为揭露。新司法解释第8条对该问题进行了完善。其新增了以下情形可以作为虚假陈述行为的''揭露日"：L虚假陈述行为在行业知名的 自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。这主要是回应近20年来 传媒领域发生的变化。2.监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日。3.证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等 责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。其中规定,人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。即法院可以根据证券市场的波动程度，判断"揭露”与否。虚假陈述呈连续状态的，以

11、首次被公开揭露为揭露日；虚假陈述呈独立状态的，应当分别认定其揭露日。实际上，司法实践已经走在新司法解释之前。在近期的"康美药业"案中，法院认 为，相关自媒体在披露了虚假陈述行为之后，发行人的股价连续发生了远超行业板块 的跌幅，故自媒体披露之日可视为揭露日,这正是新司法解释的规则。脚注：1见最高人民法院民事审判第二庭：全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用， 第448页.2证券法在界定重大事件时采取了"价格敏感性标准"。第80条规定"发生可能对 上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影 响的重大事件&

12、quot;第81条规定："发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大 事件，投资者尚未得知时."3见廖升：虚假陈述侵权责任之侵权行为认定，载法学家 2017年第1期。4上市公司信息披露管理办法第5条规定："除依法需要披露的信息之外， 信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息."第12条第1款规 定："上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告。凡是对投资者作出价值判断和投资 决策有重大影响的信息，均应当披露。”第22条规定：”发生可能对上市公司证券及其衍生品种交 易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚

13、未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、 目前的状态和可能产生的影响。"新司法解释第1条规定，信息披露人"在证券交易场所发行、交易"过程中发生的 虚假陈述，都适用新司法解释。同时，区域性股权市场，可以参照适用新司法 解释o按照该规定，凡通过证券交易场所的场所和设施进行的活动，包括特定情况 下的上市公司收购，在新三板市场进行的交易,在交易所固定收益平台交易的资产支 持证券产品，都有可能适用新司法解释，适用范围有较大扩展。以下两项交易应不适用新司法解释，一、上市公司发行股份购买资产、定向增发 等通过协议方式完成的交易。前述活动未通过交易所的交易系统，仅需在项目

14、完成后 到中证登办理股份登记即可；二、协议转让。协议转让虽然需要交易所事先出具审 查意见书，但无需通过交易所的交易系统，直接到中证登按照"非交易过户"办理登 记即可。这可能包括在证券交易所固定收益平台进行的协商交易，在银行间市场进行的债券交 易。因为前述交易活动虽然是在证券交易场所中进行，但都是特定投资者之间具体协 商后一对一的双方交易，证券交易场所仅发挥确认交易的作用，并无撮合交易的功能。 按照2003司法解释第3条，此类交易不属于该解释的适用范围。同时，按照新 司法解释第26条、27条、第28条关于损失计算模式的规定，新司法解释针 对的也是"集中竞价"

15、;交易方式，这似乎表明，新司法解释有意将在证券交易场所 "集中竞价"以外的方式从适用范围中排除。该理解是否妥当，仍需要最高人民法院未 来进一步明确。2003司法解释第8条、第9条、第10条以及债券纪要第11条、九民会 纪要第79条规定，投资者起诉发行人/上市或挂牌公司、承销机构、会计师事务所 等多个被告的，如被告中有发行人/上市或挂牌公司，由发行人/上市或挂牌公司住所 地特定法院（住所地的省会城市中院/计划单列市、经济特区中院）集中管辖；如被 告中无发行人/上市或挂牌公司，则各被告住所地特定法院均有管辖权。同时，如果 当事人申请追加发行人为共同被告或法院依职权追加发行人为共

16、同被告的，应移送发 行人住所地法院/最先立案的法院管辖。解释第3条规定"证券虚假陈述民事案件，由发行人住所地''的相关法院管辖。从规定 文义来看，不论投资者是否将发行人/上市公司作为被告，也应当以发行人/上市公司 住所地的特定法院管辖法院。在此前的虚假陈述责任纠纷中，投资者为了规避管辖（例如发行人破产时不希望案件 由破产法院管辖，希望案件由特定地区法院管辖），经常会选择放弃起诉发行人/上 市公司。反而是被告会主动申请追加发行人/上市公司。新司法解释消除了前述 管辖利益，从争取实体利益最大化的角度，投资者起诉发行人的情况可能会增多。新司法解释第35条第2款规定司法解释的

17、时间适用范围，"本规定施行后尚未终 审的案件，适用本规定。本规定施行前已经终审,当事人申请再审或者按照审判监督 程序决定再审的案件，不适用本规定。"但一般认为，此类时间适用范围主要是针对 实体问题，而非程序问题。基于管辖恒定原则，如果案件已经进入一审实体审理阶段， 意味着当事人的管辖利益已经恒定，不论是从节约司法资源，还是保持诉讼的安定性 角度，均不应再受前述新的管辖权规定的影响。但是，如果是目前仍处于一审管辖异议阶段的案件，则可能发生争议。在新司法解 释颁布后新立案的案件，无疑应当适用该规定。但若是当事人已经提出管辖权异议， 且当事人提出的异议中并不包括移送发行人住所地法

18、院管辖，法院能否依职权将案件 移送发行人住所地，还有待于在司法实践中作进一步观察。虚假陈述的重大性要件是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的虚假陈述行 为才具有可赔偿性。12003司法解释虽然对重大事件的判断作出了概括规定，但由于解释第6条第1 款规定投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼需以虚假陈述行为人受到有关机关的行政 处罚或已经法院作出刑事裁判文书为前置程序，行政处罚或刑事裁判文书就是对重大 性的证明，法院通常无需就重大性要件作出认定。新司法解释取消了虚假陈述民事赔偿诉讼的前置程序，法院将无法完全依赖行政 处罚或刑事判决认定虚假陈述行为及其重大性，故新司法解释对重大性认定标准 作出了明确规

19、定。重大性的判断标准主要存在"理性投资人标准"（主观标准）和"价格敏感性标准”（客 观标准）两种意见。"理性投资人标准"形成于美国法上的判例，认为理性的投资者在 购买或出售证券时可能认为某一事实是重要的，那么该事实即具有重大性；"价格敏 感性标准"认为只要某种公开信息可以影响到证券市场价格，那么该信息就属于重大 信息。2我国法律法规对信息披露重大事件的界定存在"二元化”标准，如证券法第80条 3采取了价格敏感性标准、上市公司信息披露管理办法第5条、第12条、第 22条4等同时采取了价格敏感性标准和理性投资人标准。新

20、司法解释第10条的规定明确采价格敏感性标准，同时将法律法规关于信息披 露的规定作为判断重大性的依据，统一了对重大性认定标准的争议。值得注意的是，新司法解释征求意见过程中曾采取过主观主义的立场一一理性投资人标准，但正 式发布的新司法解释第10条转而采取了价格敏感性标准。«2003司法解释并未区分"交易因果关系"与"损失因果关系"，前述区分主要是在学 理讨论和个案裁判中使用。而新司法解释不仅明确承认了"交易因果关系"与"损失 因果关系"的两分，而且进一步弱化了2003司法解释在"交易因果关系&quo

21、t;上采取的"推 定”做法。即只要原告能证明其交易行为发生在特定时间段内，则法院可以推定存在交易因果关 系新司法解释对2003司法解释第18条的主要补充，仅是要求原告的交易方 向（买入/卖出）应当与虚假陈述行为的诱多/诱空方向保持一致。新司法解释第12条规定，如果原告的交易行为是基于实施日之后的上市公司收 购、重大资产重组等与虚假陈述行为无关的其他因素做出，应认定为不存在因果关系。该情形在司法解释数次修订过程中历经反复，先增后删，但最高人民法院最终仍决定 保留了该内容。对被告而言，是一重大利好。如2003司法解释第19条第5款规定，"（原告）属于恶意投资、操纵证券价格 的“

22、,不具有交易因果关系。新司法解释第12条第4款将表述调整为"原告的交 易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的"。新司法解释用"证券违 法行为"替代了"恶意投资”的表述，事实上将包括非合格投资者进行的交易、异常交易、 利益输送等情形包括在内，扩展了抗辩事项的边界。又例如,2003司法解释第 19条第3款规定，原告明知存在虚假陈述还进行交易的，属于推定因果关系的例外 新司法解释第12条第2款则将该情况拓展为"知道或应当知道虚假陈述行为"以 及"证券市场已经广泛知道虚假陈述行为，更为合理。现证券法第85条规定,

23、发行人的董事、监事、高级管理人员、保荐人、承销的 证券公司，如果不能证明自己没有过错，应当与发行人承担连带赔偿责任。第163 条则规定，资产评估机构、律师事务所、会计师事务所等证券服务机构，如果不能证 明其在制作、出具文件过程中没有过错，应当与发行人承担连带赔偿责任。从前述规定的文义上看，前述主体只要存在过错,不论过错大小、原因力高低，均一 律与发行人对投资者的全部损失承担连带赔偿责任。证券法2019年修改时保留 了这种"绝对连带责任”的做法，目的是夯实证券市场"看门人"责任。但这种绝对化的 处理，与侵权责任"罚当其过”的基本精神相悖，实践中一直面临理论

24、界和实务界的质 疑。对此，新司法解释新增的第13条，对此进行了回应。一方面，新司法解释将过错区分为两种情况。一种是"故意"，即故意制作、出具 存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知存在虚假陈述而不予指明。另一种是"过失"， 即行为人严重违反注意义务，对虚假陈述的形成或发布存在过失。另一方面，新司 法解释排除了"一般过失"。根据该解释第13条，构成"过失”的前提是"行为人严重 违反注意义务"。换言之，证券中介服务机构的一般性工作瑕疵，不足以上升为要承 担责任的"过错”。最高人民法院2020年发布的债

25、券纪要曾专门强调，判断中介服务机构的责任时， 应"将责任承担与过错程度相结合"。业界都认为，该意见沿袭了2003司法解释 第24条、审计侵权司法解释第5-7条的法理精神,强调责任必须与"过错"相适 应，更符合侵权法"罚当其过”的基本原则。在同一时间，上海市高级人民法院的"中安 消案”、广州市中级人民法院的"康美药业案"、浙江省高级人民法院的"五洋债案”,也 都秉持了这种裁判意见，对部分责任主体判处在一定比例内承担连带责任，而非证 券法的绝对连带责任。前述法理精神在新司法解释中得到了沿袭。虽然新司法解释并未

26、直接规定"故 意"与"过失”的具体法律后果，但最高人民法院在发布新司法解释的答记者问 中强调："五是在区分职责的基础上，分别规定了发行人的董监高、独立董事、履行 承销保荐职责的机构、证券服务机构的过错认定及免责抗辩事由，体现各负其责的法 律精神，避免'动辄得咎，稳定市场预期。"可见,负应负之责，仍然是最高人民法院 的基本立场。而从体系解释的角度，若仍坚持不论过错如何一律承担连带责任的绝对 连带责任立场，新司法解释区分"故意"与"过失"显然没有意义。事实上，新司法解释在修订过程中曾尝试直接规定，相关

27、责任主体在"过失"的情 况下应根据民法典第1172条的规定承担责任。而民法典第1172条即为按 份责任。惜乎前述处理可能有直接冲撞法律规定之嫌，未在最终的文本中保留。，但 不排除最高人民法院未来可能会通过理解与适用或者指导性案例等方式,进一步 阐释新解释的立法原意。在现证券法的规定下，可能需要承担虚假陈述民事赔偿责任的主体，包括发行人 /上市公司、控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员和直接责 任人员，以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，以及证券服务机构。但在 实践中，某些虚假陈述行为可能还需要前述主体以外的第三方的参与才可能实现。例 如,在某些虚假陈述案件中,发行人与银行、供应商相互串通，向会计师出具虚假的 答复、证明文件，致使会计师未能发现虚假陈述行为。而前述主体就不在证券法 的规制之中。新司法解释回应了司法实践的需求。新司法解释第