第9章 杠杆与资本结构教学课件

1、第九章第九章杠杆与资本结构杠杆与资本结构版权所有 严禁扩散债权融资还是股权融资 在珅利公司年末资本预算讨论会上，大家一致认为，来年公司的多个投资项目需要进行资金筹集，除新增加的留存收益外，大约还需要外部筹资8 000万元。不过，大家对这笔资金的获得渠道并未达成共识，分歧主要集中在是利用债权筹资还是股权筹资上。一部分人认为，因为债务的利息可以抵减所得税，资本成本较低，所以应该采用诸如长期借款、公司债券等债权筹资方式；另一部分人则认为，增加债务会带来更大的财务风险，不如采用股权筹资更稳健。双方各执己见，一时间谁也说服不了谁。这时，列席讨论会的市场营销总监在沉默了许久之后示意要发表意见，他指出，到底

2、是增加负债还是增加权益资本除了大家考虑的因素之外，也不能忽视经营风险；根据市场部门的预测，来年公司产品的市场环境不太稳定，经营波动会很大，因此在经营风险较大的前提下应尽可能降低财务杠杆的使用。你认为市场营销总监的说法有道理吗？为什么？版权所有 严禁扩散一、经营风险和经营杠杆一、经营风险和经营杠杆p非系统风险的主要来源是经营风险和财务风险。p财务学用期望报酬率的变异程度（标准差）来度量投资的风险。p企业可以看作是复杂的投资或投资组合，所以企业的经营风险和财务风险也应该考虑从财务绩效的变异方面来度量。版权所有 严禁扩散n息税前盈余（EBIT）是不受企业负债影响的最终利润。所以，经营风险应该使用企业

3、EBIT的变异程度来度量。n影响企业经营风险的因素主要包括：p（1）产品需求。p（2）产品售价。p（3）变动成本。p（4）调节价格的能力。p（5）固定成本的比重。版权所有 严禁扩散o虽然影响企业经营风险的因素很多，但是这些因素引起的无非是价格或收入、成本或费用的波动。o企业的EBIT可以用产品售价（P）或销售收入（S）、单位变动成本（V）或变动成本总额（VC）、固定成本（F）表示出来，即：o很显然，上述的价格或收入、成本或费用等的波动都会反映在企业的EBIT上，所以，用EBIT的变异程度来度量经营风险是恰如其分的。=EBITQ PVF SVCF版权所有 严禁扩散u人们认为如果企业经营风险较大，

4、销售量的微小变动就一定会引起EBIT的大幅变动，经营风险会使销售量与EBIT之间存在类似“杠杆”的撬动作用，这被称为经营杠杆（Operating Leverage）。u将EBIT变动率与销售量变动率之间的比率称作经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage: DOL），以此来度量企业的经营风险。u经营杠杆系数的计算公式为：QQEBITEBITDOL版权所有 严禁扩散*EBITQ P VFQQ P VQ P VFQ P VFEBITEBITQ P VFQ P VFQQQQQQ P VDOLQ P VFS VCDOLS VC F因为：那么：又因为：所以，；或者，版权所有

5、严禁扩散o可以看出，经营杠杆效应主要是由固定成本引起的。如果企业不存在固定成本，EBIT的变动率将与销售量的变动率保持一致；而固定成本越大，经营杠杆系数越大，说明经营风险越大。对此，现实的理解是企业的固定成本越多，资产专用性越强，能够及时进行经营调整的能力越弱，所以经营风险大。o另外，从上面的公式还可以看出，除了固定成本，产品的销售量以及单位边际贡献（PV）也会影响经营杠杆系数的大小。版权所有 严禁扩散o例1:某企业生产A产品，产品销售单价10元，单位变动成本4元，固定成本60万元。当企业销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为多少？版权所有 严禁扩散60-4-10

6、104-1010DOL1010100Q100260-4-10204-1020DOL2010200Q2001.3360-4-10404-1040DOL4010400Q400321（万件），所以：万件时，销售量当销售额为（万件），所以：万元时，销售量当销售额为（万件），所以：万元时，销售量当销售额为解答解答版权所有 严禁扩散o计算表明，正常盈利的企业在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；而当企业的销售额减小，盈利状况降至接近盈亏平衡点（Breakeven Point）时，盈利的不稳定性越大，企业的经营风险也越大。o实务中，企业一般可以通过增加营业收入、降低单位变动

7、成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。版权所有 严禁扩散二、财务风险和财务杠杆二、财务风险和财务杠杆p由于财务风险源于企业负债筹资，所以像资产负债率、权益乘数这样的财务指标可以用来度量财务风险或财务杠杆的大小。p从财务绩效的变异角度来度量财务风险则更容易分析财务风险的最终影响。p若忽略优先股，财务风险是由普通股股东承担的。因此，应该考虑使用反映股东收益指标的变异来度量财务风险。实务中，更多的是选择EPS。版权所有 严禁扩散u假定一家没有负债的企业，EPS的变异与EBIT的变异一致。u在存在负债筹资的企业，由于固定的负债利息的影响，EPS的变异总是大于EBIT的变异。u可

8、见，从销量到EBIT的撬动作用是由经营风险引起的，由EBIT到EPS的撬动作用则是由财务风险（负债）引起的，后者被称为财务杠杆（Financial Leverage）效应。u人们将EPS变动率与EBIT变动率之间的比率称作财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage: DFL），以此来度量企业的财务风险。u财务杠杆系数的计算公式为：EBITEBITEPSEPSDFL版权所有 严禁扩散IEBITEBITDFLEBITEBITEBITEBITEBITIEBITEBITEBITnTIEBITnTIEBITnTIEBITEPSEPSnTIEBITEPS所以，又因为：那么：因为

9、：*1111u可以看出，财务杠杆效应主要是由固定的债务利息引起的。如果企业不存在负债，EPS的变动率将与EBIT的变动率保持一致；而负债越多，财务杠杆系数越大，说明财务风险越大。版权所有 严禁扩散o例2:假设存在甲、乙、丙三家公司，资产总额和盈利能力完全相同。其资产（假设除股本外不存在其他权益资本）、负债情况及盈利状况下表所示，则三家公司的财务杠杆系数分别为多少？ 甲公司乙公司丙公司普通股本200000015000001000000普通股份数200001500010000负债（利率8%）05000001000000资本总额200000020000002000000息税前盈余2000002000

10、00200000债务利息04000080000税前利润200000160000120000所得税（税率25%）500004000030000净利润15000012000090000每股收益7.589版权所有 严禁扩散1.6780000-200000200000DFL1.2540000-200000200000DFL10-200000200000DFL丙乙甲解答解答版权所有 严禁扩散o若三家公司的EBIT分别增加1倍，则每股收益的变化情况如下表所示：甲公司乙公司丙公司普通股本200000015000001000000普通股份数200001500010000负债（利率8%）050000010000

11、00资本总额200000020000002000000变化前每股收益7.589息税前盈余增加1倍400000400000400000债务利息04000080000税前利润400000360000320000所得税（税率25%）1000009000080000净利润300000270000240000变化后每股收益151824版权所有 严禁扩散三、总杠杆系数三、总杠杆系数版权所有 严禁扩散u经营杠杆考察销售量的变化对息税前盈余的撬动作用，而财务杠杆则是考察息税前盈余变化对每股收益的撬动作用。u如果直接考察销售量变化对每股收益的撬动作用，即是考察了两种杠杆的共同作用，通常把这两种杠杆的连锁作用称为

12、总杠杆（Total Leverage）作用。u总杠杆作用的大小可以用总杠杆系数（Degree of Total Leverage: DTL）度量，其计算公式为：=EPSQ P VSVCEPSDTLQQ P VFISVCFIQDOLDFL版权所有 严禁扩散o例3:某公司经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5，如果目前每股收益为1.2元/股，那么若销售收入增加1倍，则每股收益变为多少？版权所有 严禁扩散股）（元）（所以，倍。则每股收益增加倍，加，这说明若销售收入增总杠杆系数为/4.8311.2EPS31331.52DTL解答解答版权所有 严禁扩散o资本结构（Capital Structure）是指

13、企业各种长期资本来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。版权所有 严禁扩散o（一）不考虑公司所得税条件下的MM理论o命题I：在理想环境下，存在负债的公司的价值与不存在负债的公司的价值相等；o命题II：有负债公司L的权益成本keL比无负债公司U的权益成本keU要高，高出部分体现为财务风险增益，该风险增益与负债股权比率成正比，即存在：LLdeUeUeLEDkkkk版权所有 严禁扩散o（二）考虑公司所得税条件下的MM理论o命题I：有负债公司的价值等于无负债公司的价值加上债务利息抵税收益的现值，即：o命题II：有负债

14、公司的权益资本成本等于无负债公司权益资本成本加上财务风险增益，该风险增益与负债股权比率及1减所得税率的差成正比，即：LLcdeUeUeLEDTkkkk1cLULTDVV版权所有 严禁扩散o（一）财务危机成本o有负债公司应按约定支付负债利息，偿还负债的本金。如果企业经营不善，发生亏损或现金周转不灵致 使 不 能 按 期 付 息 还 本 ， 就 会 发 生 财 务 危 机（Financial Default），最严重的可以导致企业破产。o负债在为企业带来抵税收益的同时，也使企业发生财务危机的可能性提高，带来了财务危机成本（Financial Default Cost）。版权所有 严禁扩散o（二）代

15、理成本o债权人和股东之间实际上是一种委托代理关系，如果没有任何限制，管理者就会利用债权人的钱为股东谋利益，可能会损害债权人的利益。o因此，债权人对长期负债会设定保护性条款，以合法地保护债权人的利益。这些保护性条款在一定程度上阻碍和约束着企业的经营活动，可能使企业丧失投资机会或筹资机会，降低效率，导致机会损失。这就是一种代理成本（Agency Cost）。版权所有 严禁扩散o（三）存在财务危机和代理成本条件的最优资本结构o有负债公司的价值应为：)()(ACPVFDCPVTDVVcLUL版权所有 严禁扩散o优序融资理论（Pecking Order Theory）认为当企业存在筹资需求时，会优先选择

16、内源筹资（留存收益）；当需要外部筹资时，则会优先选择债务筹资，直到因债务增加引起陷入财务危机的概率达到危险区时，才会选择外部股权筹资。o在信息不对称的情况下，外部投资者会认为：当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采取其他筹资方式筹集资金；只有当企业预期业绩并不乐观而且股票价值被高估时，才会发行新股，让新的股东来分担风险。于是，企业发行新股，实际上会向市场传递企业经营状况不良，股价被高估的信号。外部投资者会产生逆向选择的心理，这降低了对发行股票企业价值的预期，导致股票价格下跌。版权所有 严禁扩散一、资本结构决策的目标一、资本结构决策的目标p所谓最优资本结构，是指企业在一定时间使其综合

17、资本成本最低，同时使企业价值最大的资本结构。p要达成最优资本结构目标，可以从两个方面考虑：一是力争使企业的息税前盈余最大化；二是尽可能利用财务杠杆，在息税前盈余一定的情况下，使每股收益最大化。版权所有 严禁扩散二、资本成本比较法二、资本成本比较法p资本成本比较法，是指不考虑各种筹资方式在数量和比例上的约束以及财务风险差异，通过计算各种基于市场价值的长期筹资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的筹资方案，确定为相对最优的资本结构。版权所有 严禁扩散o例4:某公司需要筹资5 000万元，有以下三种筹资方案，筹资比例和相应要素资本成本如下表所示，试进行决策。筹资方式方案

18、一方案二方案三筹资金额资本成本筹资金额资本成本筹资金额资本成本长期借款 5005% 8006% 5005%长期债券1 0007.5%1 5008%2 0008.2%优先股 50010% 50010% 50010%普通股3 00015%2 20016%2 000 17.5%筹资总计5 000 5 000 5 000 注：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率25%。版权所有 严禁扩散123500100050030005%7.5%10%15%12%500050005000500080015005002 2006%8%10%16%11.4%50005000500050005002 000500

19、2 0005%8.2%10%17.5%115000500050005000WACCWACCWACC分别计算三种不同筹资方式的加权平均资本成本：.78%解答解答 通过比较不难发现，方案二的加权平均资本成本最低。因此，在适度的财务风险条件下，企业应按照方案二的各种资金比例筹集资金，由此形成的资本结构为相对最优的资本结构。版权所有 严禁扩散三、每股收益无差别点法三、每股收益无差别点法p企业财务管理的目标是股东财富最大化，因此判断资本结构合理与否，可以分析每股收益（EPS）的变化，能提高每股收益的资本结构是合理的；反之则不够合理。p每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的。所谓的每股收益无差别点，指

20、的是每股收益不受筹资方式影响的销售水平或经营利润水平。p每股收益无差别点法用于不同筹资方案的两两对比，首先找到两种筹资方案每股收益相等情况下的销售额（或EBIT），然后通过分析企业预期销售额（或EBIT）的实际情况来确定带来每股收益优势的筹资方式。版权所有 严禁扩散nTIEBITEPSnTIFVCSEPScc11，或者： 首先，回顾一下每股收益无差别点法要用到的公式，即：p在每股收益无差别点上，无论采用哪种筹资方案，每股收益是相等的 ，通过这一等式求解以销售收入（或EBIT）为未知数的方程，即可得到每股收益无差别点的销售额（或EBIT），然后可以做进一步分析。版权所有 严禁扩散o例5:某公司原

21、有资本1 000万元，其中债务资本400万元（每年利息32万元），普通股资本600万元（发行12万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方案有两种：o方案一：全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；o方案二：全部筹借长期借款：债务利率8%，每年利息24万元。o假定公司的变动成本率为0.6，固定成本为180万元，所得税税率为25%，求每股收益无差别点的销售额。版权所有 严禁扩散股。元此时的每股收益为（万元）解得，即：若/3710S1225%-124-32-180-0.6S-S61225%-132-180-0.6S-SEPSEPS21解答解答版权所有 严禁扩散版权所有

22、 严禁扩散股。元此时的每股收益为（万元）解得，即：若/3104EBIT1225%-124-32-EBIT61225%-132-EBITEPSEPS21解答解答o例6:根据例5的资料，计算每股收益无差别点的EBIT。版权所有 严禁扩散版权所有 严禁扩散四、企业价值比较法四、企业价值比较法p以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方式进行选择，缺陷在于没有考虑风险因素。p公司的最优资本结构应当是可以使公司总价值最大，而不一定是每股收益最高的资本结构，比较企业价值来确定资本结构的优劣可能更有效。p衡量企业价值的一种合理方法是：将企业市场价值（V）分解为其股票的市场价值（S）加上长期债务的市场价值（D）。版权所有 严禁扩散sckTIEBITS1 假定公司是永续经营的零增长公司，净利润全部用来