第八章 权益估值模型

1、第十八章权益估值模型权益估值模型估值估值: 基本面分析的定量分析基本面分析的定量分析 基本面分析是一种通过公司当前和未来盈利能力来评估公司真实价值的模型，也称为价值分析。 基本面分析的目的是发现被误定价(mispricing)的股票。 对误定价证券的寻找一方面使投资者获利，另一方面会促进市场的有效性。 实际上准确的定量估值是不可能的。 资产负债表模型资产负债表模型 股利贴现模型股利贴现模型(DDM) 自由现金流模型 市盈率模型权益估值模型权益估值模型18.1资产负债型模型资产负债型模型：账面价值：账面价值股东价值股东价值 资产账面价值账面价值（book value）：资产原价-折旧调整。 公司

2、帐面价值（净资产）帐面价值（净资产）：总资产-负债 股东权益的市场价值市场价值：公司所有资产和负债资本市场价值之差，即公司净资产的市值。股价股价=股东权益的市场价值股东权益的市场价值/发行在外的股份数量发行在外的股份数量18.1资产负债型模型资产负债型模型：账面价值的局限性：账面价值的局限性 账面价值是资产和负债的历史成本，是建立在历史成本之上，并不是真正的市场价值。 市场价值（market value）通常大于其账面价值，但总有一些公司的市场价值小于其账面价值（破净）。 账面价值虽然不是股票价格的“底线”，但仍具有一定参考意义。18.1资产负债型模型资产负债型模型：清算价值：清算价值重置成本

3、重置成本 清算价值清算价值（liquidation value）:公司破产后偿还债务、变卖资产后余下的可向股东分配的价值。 清算价值是股票价值“底线” 或最小值。 重置成本重置成本（replacement cost）：在现时条件下，重新购置、建造或形成与评估对象完全相同或基本类似的全新状态下的资产所需花费的全部费用。 托宾托宾q值是市值与重置成本的比值。值是市值与重置成本的比值。例子：两个亏损公司例子：两个亏损公司 衰退的公司：市场价值为0.8亿元，帐面价值为1亿元，清算价值为0.5亿元，重置价值为2亿元。 充满希望的公司：市场价值为4亿元，帐面价值为1亿元，清算价值为2亿元，重置价值为3亿元

4、。18.2判断股票价值是否被低估判断股票价值是否被低估方法之一：期望收益率方法之一：期望收益率必要收益率必要收益率 期望收益率：预期的持有期收益率。1100()()Expected HPR= ( )E DE PPE rP期望收益率期望收益率 ()fMfkrE Rr 必要收益率（市场资本化率）必要收益率（市场资本化率）：投资者对所有具有相同风险的投资所要求的回报率，投资者对必要收益率达成的共识叫做市场资本化率。若期望收益率高于股票风险的必要收益率，股票价格被低估；若期望收益率低于股票风险的必要收益率，股票价格被高估。18.2判断股票价值是否被低估判断股票价值是否被低估方法之二：内在价值方法之二：

5、内在价值市场价格市场价格 期望的内在价值：股票能为投资者带来的所有现金回报的现值。 若市场价格高于市场价值，股票被高估，反之，若市场价格低于市场价值，股票被低估。110()()1E DE PVk1100()()E DE PPkP令练习：练习：P381，概念检查，概念检查18-1 V0 =现值; Dt=时间t的股利; k = 必要收益率 股利贴现模型认为股票价格应等于预计未来无限期内所有股利的现值之和。18.3股利贴现模型股利贴现模型(DDM).111332210kDkDkDV阅读课本内容阅读课本内容两鸟在林，不如一鸟在手两鸟在林，不如一鸟在手18.3.1固定增长的股利贴现模型固定增长的股利贴现

6、模型（戈登模型）（戈登模型）原理：股利以一个稳定的增长率原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。现值价值。估值日估值日012n-1nD1D1（1+g）将历年股利折现到估值时点11D 1+gn（）固定增长的股利贴现模型（戈登模型）固定增长的股利贴现模型（戈登模型）gkDgkgDV1001g=股利增长率312423230000230101(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)1(1)(1)(1)(1)nnnDDDDkkkkDgDgDgDgkkkkDgDkgkgV（kg）固定增长的

7、股利贴现模型的含义固定增长的股利贴现模型的含义 在下列情形下固定增长的股利贴现模型意味着股票价值将会越大：1.预期的每股股利越高2.市场资本化率k越小3.预期的股利增长率越高 戈登模型的自然结论是：股价与股利将按同样的增长率增长（K不变）；$2$250.08 0oV 优先股的价值 优先股的固定股利是每股2美元，贴现率是 8%：例例 18.1 优先股和股利贴现模型优先股和股利贴现模型例例18.2 固定增长的股利贴现模型固定增长的股利贴现模型 刚派发了每股3美元的年度股利，预期股利将以8% 的固定增长率增长，从资本资产定价模型计算的市场资本化率是14%.10$3.24$540.140.08DVkg

8、18.3.2估计资本化率k 方法一： 方法二：1000DVkgVP10DPkg( ()fMfkrE Rr练习：练习：P384，概念检查，概念检查18-218.3.3估计股利增长率：估计股利增长率：公司会将盈利作为股利全部发放吗？公司会将盈利作为股利全部发放吗？ 取决因素一： 公司的盈利多少，现金流如何？ 取决因素二： 公司的股利政策？ 而公司的股利政策取决于是否有更好的投资项目，以获取更高的再投资收益率。 若公司将部分股利留在公司内部进行再投资，以获取更高的再投资收益率，那么未来的股价如何表现？图图 18.1 两种盈余再投资政策下的两种盈余再投资政策下的股利增长情况股利增长情况g = 股利增长

9、率ROE = 公司的再投资回报率（权益收益率）公司的再投资回报率（权益收益率）b = 盈余再投资率或称作收益留存比率盈余再投资率或称作收益留存比率估计股利增长率估计股利增长率gROEb估计股利增长率估计股利增长率10111000100(1)(1)1-11EPSEPSDEPSbEPSDEPSbEPSEPSEPSEPSROEROEgROE 收益留存比率 盈余再投资报酬率（ROE）派息比率为常数 b,则留存比率为bb=bb注意：根据以上计算的前提假设有：（1）留存比率稳定；（2）权益收益率稳定；（3）股本稳定否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。1100()()Expected HPR= ( )E

10、 DE PPE rP期望收益率期望收益率( ()fMfkrE RrgkDgkgDV1001gROEb复习复习 假设公司净资产为1亿元，该公司的股权收益率为15%，必要收益率为12.5%。发行在外的股票数量为300万股，假设公司计划一年后将60%的收益留存下来，只发放40%的盈利作为股利，请思考： （1）计算未来一年的每股收益（EPS） （2）假设15%、12.5%，60%数据不变，明年可能发放股利多少？股利增长率多少？ （3）如果盈利全部发作股利，计算当前股票的内在价值，如果留存比率为60%，计算股票的内在价值。估计股利增长率估计股利增长率增长机会价值增长机会价值 公司的股权价值等于零增长公司

11、的股权价值加上公司所有未来投资的净现值 公司股权价值的增加等于投资机会的净公司股权价值的增加等于投资机会的净现值，这被称作增长机会价值现值，这被称作增长机会价值（PVGO）。）。 股价 = 零增长公司的股价 + 增长机会价值10PSEPPVGOk 公司把盈余的60% 再投资于净投资收益率ROE仅为10%的项目, 市场资本化率是15%， 来年派发的股利是每股2美元，来年的每股盈利是5美元。 g=ROE x b = 10% x .6 = 6%例例18.4 增长机会增长机会22.22$06.15.2$0P例 18.4 增长机会 PVGO =股价 零增长公司的股价$5V$33.33.15零增长机会价值

12、：11.11$15.5$22.22$PVGO练习：练习：P384，概念检查，概念检查18-218.3.4生命周期与多阶段增长模型生命周期与多阶段增长模型 生命周期：初创期、成长期、成熟期、衰退期 不同生命周期阶段对应股权收益率不同。早期成长阶段，ROE较高，但股利支付比率较少；在成熟阶段，ROE下降，股利支付比率开始增加。阅读课本阅读课本P387 表表18-2生命周期与多阶段增长模型生命周期与多阶段增长模型 2009年对丰田公司股利预测值:2010 $0.50 2012 $ 0.832011 $0.66 2013 $1.00 从2014年开始，股利支付率是30% ，稳定阶段股利增长率是 7.7

13、%.丰田公司的例子 丰田公司的贝塔值是0.95 ，无风险利率是3.5%。 如果市场风险溢价是8%，那么： k=3.5% + 0.958%= 11.1% 请估计该股票的内在价值。2010201120122013201323420091(1)(1)(1)DDDDPkkkkP丰田公司的例子 2009年，丰田公司的内在价值的估计值是$23.04，而当前股票价格为$32.26 。 买入还是卖出？买入还是卖出？4322009111. 168.31$1$111. 183. 0$111. 166. 0$111. 150. 0$V68.31$077. 0111. 0077. 11$1201320142013gk

14、gDgkDP敏感性分析敏感性分析 敏感性分析：当股票评估的变量发生扰动时，导致评估的股票内在价值发生变化，通常对股票价格的评估是一个区间。33，46多阶段增长模型多阶段增长模型两阶段增长模型两阶段增长模型两阶段一般模型两阶段一般模型H模型模型三阶段增长模型三阶段增长模型（i）两阶段增长一般模型）两阶段增长一般模型时间时间增长率增长率阶段一：超常高速增长阶段一：超常高速增长g阶段二：稳定增长阶段二：稳定增长gnn(1)0(1)11(1) 10(1)(1)()(1)10;:ngnrtnntnnnnnnDPSgDPSPDPSr grrr grtDPSnr gntPPPgngnDPSt 股票价值超常增

15、长股息现值+终点价格的现值其中： ：股票当前价格；前 年超常增长率；年后稳定增长率；： 期预期每股股息；r：要求的股权收益率适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后高速增长的原因全部消失，然适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。增长率突然回落的假设意味着模型更适合初始阶段增长率相对温和的公司。（i）两阶段增长一般模型）两阶段增长一般模型模型的局限性：模型的局限性：（1）对多数公司

16、，增长率模式的突然转变不太符合）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实；事实；（2）高速增长阶段的时间长度确定困难；）高速增长阶段的时间长度确定困难；（3）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感。值对稳定增长率的假设非常敏感。（i）两阶段增长一般模型）两阶段增长一般模型（ii）两阶段增长H模型（Fuller and Hsia,1984）超常增长阶段：2H年稳定增长阶段gagn00()(1)00:2annnnDPSHggDPSgr gr gantPPggHDPSt：股票当前价格；初始增长率；年后稳定增长率；： 期预期每

17、股股息；r：要求收益率适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司规模扩张和竞争加剧规模扩张和竞争加剧，业，业务优势容易缩小（家电），或者务优势容易缩小（家电），或者政策的逐渐改变政策的逐渐改变（房地产）。（房地产）。（ii）两阶段增长H模型（Fuller and Hsia,1984）（iii）三阶段增长模型）三阶段增长模型高速增长阶段逐渐下滑阶段稳定增长阶段gagn0:(1),(1)tttanDPSttattnanaaannnPDPSttDPSgggROEgROE EPS：股票当前价格；： 期预期每股股息；超常增长阶段股息支付比率； ：稳定阶段股息支付

18、比率；EPS： 期预期每股收益；EPSEPSr：超常增长阶段要求权益收益率；r稳定增长阶段要求权益收益率;超常增长率；稳定增长率；。120221(1)(1)0(1)(1)()(1)11tnnnaatttnnnnnEPSgEPSgDPSrrrgrtt nP 超常增长超常增长过渡阶段过渡阶段稳定增长稳定增长（iii）三阶段增长模型）三阶段增长模型适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况；局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的

19、好处。（iii）三阶段增长模型）三阶段增长模型DDMDDM模型的困惑模型的困惑 如果公司不发放股息，DDM方法自动失效； 如果公司股息发放不连续不稳定，则DDM方法受到限制； 由于发放股息只是股权现金流量的一部分，而非股权现金流量的全部，所以对DDM存在一定的争议，通过部分来评估股票的价值有失偏颇。 1998年NYSE上市的公司的股利/股权现金流量比率，平均为51.55%。 巴菲特的价值投资巴菲特的价值投资巴菲特为什么买中石油：巴菲特为什么买中石油：在2004年以前，曾有一道选择题摆在巴菲特面前：同样是投资石油公司，究竟是选中国还是俄罗斯？他在股东大会上道出其中玄机：“中石油交易非常有意思的一

20、点是，公司在年报中写到，他们将把利润的45%拿出来进行分红。”这让遍览企业年报的巴菲特吃惊，环顾全球，其他大的石油公司之中，这样陈于书面的慷慨还是孤例。巴菲特最关注却并不是利润表，而是现金流量表。这是因为现金决定企业的存亡，而且现金流量与利润相比更加难以造假，同时现金流量是估算企业内在价值的最重要变量。巴菲特选择公司的标准，首先是充足的现金流量，其次是高于平均水平的盈利能力。现金流量多少决现金流量多少决定能不能活下去，盈利能力高低决定活得好不好。安全是投资的第一定能不能活下去，盈利能力高低决定活得好不好。安全是投资的第一要义，现金是氧气。要义，现金是氧气。18.5自由现金流贴现模型自由现金流贴

21、现模型/(1):tttFCFkFCF tk价值期的自由现金流， 是贴现率。(1)(2)/(1)/(1)/(1)ttettWACCttWACCdebtFCFEkFCFFkFCFFkMV股权自由现金流（FCFE，Free Cash Flow to Equity）公司自由现金流（FCFF，Free Cash Flow to Firm）股权价值公司价值股权价值一般形式一般形式股权自由现金流（股权自由现金流（FCFE）概念概念 FCFE是公司的股权资本投资者（股东）对公司现金流量所拥有的权利，是对公司产生的全部现金流量的剩余要求权，是可以自由分配给股权拥有者的最大化的现金流。三个关键词：三个关键词：（1

22、）股权：去除债权）股权：去除债权（2）自由：去除资本性支出等）自由：去除资本性支出等（3）现金流：加回折旧和摊销）现金流：加回折旧和摊销FCFE=净利润净利润+折旧和摊销折旧和摊销资本性资出资本性资出净营运资本净营运资本债务本债务本金偿还金偿还+新发行债务新发行债务FCFF也称为无杠杆自由现金流（也称为无杠杆自由现金流（Unlevered Free Cash Flow,UFCF），是指在公司保持正常运营情况下，向所有出），是指在公司保持正常运营情况下，向所有出资人（包括债权和股权）进行自由分配的现金流。资人（包括债权和股权）进行自由分配的现金流。公司自由现金流（公司自由现金流（FCFF）概念）

23、概念三个关键词：三个关键词：（1）无杠杆：包括股权与债权）无杠杆：包括股权与债权（2）自由：去除资本性支出等）自由：去除资本性支出等（3）现金流：加回折旧和摊销）现金流：加回折旧和摊销股权自由现金流（股权自由现金流（FCFE）概念概念FCFE=净利润净利润+折旧和摊销折旧和摊销资本性资出资本性资出净营运资本净营运资本债务本债务本金偿还金偿还+新发行债务新发行债务债权人：债权人：利息费用利息费用（1-税率）税率）+偿还本金偿还本金-新债发行新债发行FCFF=净收益净收益+折旧折旧-资本性支出资本性支出-净营运资本净营运资本+新债发行新债发行-偿还本金偿还本金+利息费用利息费用（1-税率）税率）+

24、偿还本金偿还本金-新债发行新债发行=净收益净收益+折旧折旧-资本性支出资本性支出-净营运资本净营运资本+利息费用利息费用（1-税率）税率）=EBIT （1-税率）税率）+折旧折旧-资本性支出资本性支出-净营运资本净营运资本公司自由现金流（公司自由现金流（FCFF）概念）概念=(1)-cFCFF EBITt折旧 资本化支出 净营运资本T+1FCFFTWACC-g(1)(1)1=,V =tTtTTFCFFVWACCWACCt公司价值其中equityequitydebtdebtequitydebtequitydebteqity debteqity debtequitydebtwkwkwwkk加权平均

25、资本成本(Weighted Average Cost of Capital)WACC=：权益资本权重；：债务资本权重：权益资本必要收益率；：债务资本税后成本推荐书目 投资估价（第三版），达摩达兰，清华大投资估价（第三版），达摩达兰，清华大学出版社，学出版社，2014年年7月；月； 公司价值评估，主编：戴书松，2009年10月出版，清华出版社； 张化桥，避开股市的地雷，中国人民大学出版社，2012年9月。关于课后练习类型 1、会求期望收益率与必要收益率 2、会计算戈登模型（包括股利零增长，固定比率增长） 3、会计算增长机会价值 4、会估计两阶段模型市盈率市盈率（Price to Earnings

26、 ratio，简称，简称 P/E ratio ）市盈率每股市价市盈率每股市价/每股盈利每股盈利PE=Price/Eps 价格：通常为当前价格。每股盈利(EPS)：最近一个财政年度的每股盈利（静态PE）；之前12个月的每股盈利(Trailing Twelve Months,TTM)；预测的明年每股盈利(动态PE)；当年的季度报表中每股收益转化为年度每股收益。1、按照时间频度分类：日市盈率、月市盈率、年市盈率2、按照每股盈余分类：静态市盈率、动态市盈率3、按照区域：个股市盈率、行业市盈率、指数（市场）市盈率4、其它：发行市盈率、无风险市盈率市盈率的分类市盈率的分类市盈率的影响因素市盈率的影响因素1

27、000010100(1)0(1)1(1)(1)1(1),(1)(1);:Dk gEPSbgk gPbgbROEbEPSk gk ROEbPbbEPSk gk ROEbPDDgEPSbgPPEPEb 根据戈登模型，当股利按照固定增长率增长时，股权价值由于；则；派息比率影响因素影响因素1：必要收益率：必要收益率k，反比；，反比；影响因素影响因素2：权益报酬率：权益报酬率ROE,正比；正比；影响因素影响因素3：股票派息比率，不定。：股票派息比率，不定。若未来若未来ROEk,派息越高派息越高PE越低，反之越低，反之PE则越高。则越高。结论结论1：在其它条件相等时，：在其它条件相等时，高风险公司高风险公

28、司市盈率低于低风险公司；市盈率低于低风险公司；结论结论2：在其它条件相等时，：在其它条件相等时，高增长公司高增长公司市盈率高于低增长公司；市盈率高于低增长公司；困境：有些高增长的公司通常有较大风险，派息比率也较低，要做困境：有些高增长的公司通常有较大风险，派息比率也较低，要做到其它条件相等很困难。到其它条件相等很困难。市盈率的影响因素市盈率的影响因素011(1)PbbEPSk gk ROEbPE 价格收益乘数与增长机会价格收益乘数与增长机会 PVGO 与 E / k 的比率就是公司价值中增长机会贡献的部分与现有资产贡献的部分 (即零增长模型中公司的价值E / k )之比。01111PPVGOE

29、Ekk10EPPVGOk价格收益乘数与增长机会 当 PVGO=0, P0=E1 / k。即用零增长年金来对股票进行估值。 P/E 会随着PVGO的增加而迅速上升。 高市盈率表示公司拥有大量增长的机会。 如果将P/E公式中的价格换成股票内在价值，此时的市盈率是理论市盈率理论市盈率；如果公式中的价格就是当前的市场价格，此时计算得到的市盈率是实际市盈率实际市盈率。 实际市盈率实际市盈率p0/e0（交易价格/每股盈余）是证券分析常用的指标，且容易得到。 而理论市盈率（理论市盈率（v0/e0）需通过其它方法来求。 若v0/e0p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。 市盈率低估是买入信号，高估则是卖出

30、信号。理论市盈率与实际市盈率理论市盈率与实际市盈率根据财务指标计算；同类行业内，风险因素和经营状况相似的企业；上市公司所在的行业平均值；上市公司的历史平均值；确定理论确定理论P/E有多种方法有多种方法理论市盈率、理论价值的估计理论市盈率、理论价值的估计模型选择模型选择基本乘数模型基本乘数模型相对乘数模型相对乘数模型测量公司基本因素测量公司基本因素确定行业或可比公司的平均确定行业或可比公司的平均PE计算计算PE计算计算PE修正修正()PEPE()PEPE基本乘数法：稳定增长模型基本乘数法：稳定增长模型10r-DPSgP 00bPEPSr g（1+g）例例:招商银行招商银行2012年年3月月30日

31、，日，权益资本成本为权益资本成本为2.87%+1.05（14.46%-2.87%）=15.04% ，派息比率为，派息比率为 26.33%，股利增，股利增长率为长率为12.52%（假设未来恒定的（假设未来恒定的ROE=17%），则隐含市盈），则隐含市盈率为率为11.99，高于，高于2012年年3月月30日日实际市盈率为实际市盈率为7.35。低估相对乘数法相对乘数法计算行业平均市盈率计算可比公司的平均市盈率1、数据来源：上海证券交易所-市场数据-统计数据-股票-上海/沪深市盈率http:/ Corp.37.201.3511.00%ADC Telecom.78.171.4024.00%Alcatel

32、 ADR51.500.9024.00%Ciena Corp.94.511.7027.50%思科思科133.761.4335.20%Comverse Technology70.421.4528.88%E-TEK Dynamics295.561.5555.00%JDS Uniphase296.281.6065.00%Lucent Technologies54.281.3024.00%Nortel Networks104.181.4025.50%Tellabs, Inc.52.571.7522.00%平均值平均值115.311.4431.00%实际市盈率高估吗？实际市盈率高估吗？PEG（价格收益增长比率（价格收益增长比率,Price Earning Grouth ）(1)()/:bgr gPEGPE ggg 每股收益增长率预测1、若PEG=1，则估值充分反映未来增长；若PEG1,价值可能被高估，或者市场认为业绩增长超过市场预期。一般地，成长性公司的PEG1,价值性公司的PEG1；2、一般地，预测的收益增长率越高而PEG越低，股价被低估