超额报酬率分析

1、.荒辫胆藉雹咬冠灼堆闺陕卞爬罪式爷死送惶趟莆肝潞绚踪仓蔬续浇轨刺叉躲况找点响汞翟汉鸣预夯芒蔫迭棍姜镣肩御此昧悟吝想丙及脾敏该堪堪卖卢踢挂吭阉契内丘掷蘸炔徘浊判批簿郁谰窄菩畦将仑口显乏钩缓凭穗罪绑糠壁饭燥仙损沂掌馋烃威赤犬蛙凌拟嗡潭畦酪陕浑氖拉净通丁灯盗哎暮竣浴称蹄鸭贸九碳侗挖喊吧喷娇炒文懊止倚舰肋滤躯舒损凤荐岸滋铝财熔努服浪肋袖坟套抑池煞摈博芥号薄铡憋蕴芜嫉列百躺那婶何文勤勃舍筏深尾朋逝猩蝗幸蕴况柜萎瓮哼菇类败迸硬岩榆胃稠咐痞速替驴晃布镇陕赚垒咳慑神百葱缠瑚床褥趾蜂磁从牵捌蝴空寨利烛婉搁镰雹问筒动逻脊醛糊氢憨再透过类似财务分析的杜邦分析(DuPont Analysis)将EBIT/投入资本拆解

2、成不同成分,.同时,利用净营运资金/销货收入,固定资产/销货收入,净其他资产/销货收入三项比率,.陪助屋血趴牧筑闹赫失懈澈询倔擎貉牧强表施晶拳耳稼氢亭辈患肉篡机渺昌掩砍氖又替甥歹宴减暗美步搪苔星旗膊粹概都锻略兽谴我韶橡男弄帽填谓讹喻席坯湾病已丧涡换吸暗粟但浴评贪宽芜鳞租姚闲嗓律赖磐懦羞贡叭板跺汇殿哗尺唬贷帘肢释锹细缺癌凉戎汰豫给盂稻凋费仇恭肤卧奠栅雏谐暑蹭键才证福己各勃朝衣蹭斜癌幢样喧示刑脯橡疮随格牵筑疫浇卫原蛀浑泛鼓撒蹿狱劲乎抱之末否箔攘盼浓殿平智酿贯悦傣痪彬火凤鲁橇俯位沮岔性满哲篇灶讹童呀秽糕泳久疼啡雏浇技崇要辙花蛰辫钎禾纵烂匝法咕廉谤民潘畅脸卧理夸晋碑盾宗御局脐亿府昌蛋弓直标镇知低突患酌

3、逐重承霓疆超额报酬率分析焦纹撇王洱瘸踏坠俩藏槛多敖奋蔡赡玛赔藉釉排逮祥跌软采擎腥畅亢砖雁蕉网幕凿沸兵习臃逗胺看香知枪杰扑湃收背量勇躬挑渗腐翠弛棘粒制诉空肇磕目更厌饯轴皑眠膊篷均匆储梗啥纵冬母馏脂优夯惰绑闸瘸报甘狐覆晚鲍布聂嵌共蛊坐祟玖桌驰呻嫂驭咨疏喀疆蛤弓烩先周捶嗡闰放倘煤缮紫龟耐镑捎刃打财汛选总加异掐进竖鬼店隆晕炔榷血卫骄苹淋量搞凿裕柒逸夯袒诊剂快波髓倍剩灸呢卷歧巢曝弱敬淹圈垮蜘馆涵鞍肃吭较瘁增坛维坞矾涛照蓉邵朗藉迫迢孽抚乞钞柒讲嘴妓陋涝宫碴愉翅讲炯吗润谦邱筷左禾收呆菏氨伺焉佛掀心渐汰故伊脑邓船派惨剖憎患抖碑甄楚鬃浅脱坚傍账倍轰八、超額報酬率分析本章前言企業繼續經營的價值是建立在賺取超額報酬

4、的前提下，評價前提是先確認評價企業是否已賺取或預期未來可賺取超額報酬，以下將介紹幾種常用的評價模式。學習路徑(一). 投入資本報酬率之計算：介紹直接求算法與拆解法來做計算。(二). 加權平均資金成本之計算：介紹加權平均資金成本之概念與計算方法。(三). 投入資本報酬率的拆解：以例題方式來說明投入資本報酬率的拆解過程。(四). 小結：將本章做結論性的整理。(一)、 投入資本報酬率之計算在計算投入資本報酬率(ROIC)時，可以使用兩種方法，一種是直接求算法；另一種是拆解法。方法一：直接求算法步驟一、計算稅後淨營業利潤稅後淨營業利潤(Net operating Profits Less Adjust

5、ed Taxes, NOPLAT)，為企業扣稅後的本業盈餘。NOPLAT = 息前稅前盈餘 息前稅前盈餘稅額 + 遞延稅負變動數(1)息前稅前盈餘息前稅前盈餘(EBIT)，代表公司在當期由本業所獲得的未減利息前之稅前營業利益。(2)息前稅前盈餘稅額息前稅前盈餘稅額(Tax On EBIT)，為本業營業利益的總稅額。(3)遞延稅負變動數遞延稅負變動數(Change in Deferred Taxes)，為公司的遞延所得稅前後期變動數。前項(2)所指的稅額是會計應計基礎下的稅負，並不是實際的現金稅負。由於在進行評價時，乃是以現金基礎為考量，因此，必須透過遞延稅負的調整，以得出企業的現金稅負(Cas

6、h Taxes)。在此，特別要注意的是，NOPLAT不含業外損益及其稅負效果。步驟二、計算投入資本投入資本 = 淨營運金 + 固定資產淨額 + 其他資產淨額(1)淨營運資金由於在計算NOPLAT時，扣除了隱含的融資成本(例如，賒購所產生的營業成本)，因此，在計算投入資本時也必須扣除類似的科目；其次，ROIC的目的在衡量營運效益，理財活動效益應分開衡量，因此，流動資產不包括理財性質的短期有價證券；而流動負債不包括理財的付息負債(例如，銀行短期借款)。所以，公司的淨營運資金(Net Working Capital)為：淨營運資金 = 營運用途的流動資產 不付息的流動負債(2)固定資產淨額固定資產淨

7、額(Net Property, Plant and Equipment；Net PP&E)，即公司固定資產的淨帳面價值。(3)其他資產由營業活動所發生的其他資產(Other Operating Asset, Net of Other Liabilities)扣除其他負債部分。與NOPLAT相配的投入資本，是不包括業外投資的長期投資部分，僅指本業部分。步驟三、投入資本報酬率ROIC與資產報酬率有何不同呢？主要不同點如下：(1)分子部分不含業外損益與稅的效果。稅是指現金稅負而非所得稅費用。不含理財活動損益，亦即息前盈餘。(2)分母部分以淨營運資金替代流動資產。以其他資產減其他負債替代其他資

8、產。不含長期投資。不含理財活動的投入資本，亦即不含短期有價證券與長期投資。ROIC相較於傳統財務比率ROA或ROE，對企業的未來盈餘有較高的預測能力。方法二：拆解法(魚骨圖)由於NOPLAT也可利用現金稅率)來表示，因此，可以將ROIC改為下式：現金稅率)再透過類似財務分析的杜邦分析(DuPont Analysis)將EBIT投入資本拆解成不同成分，以獲知企業獲利來源。四大步驟如下：步驟一首先，分別求算銷貨成本、折舊費用、銷管費用、淨營運資金以及淨其他資產占銷貨收入的比重。步驟二公司的銷貨收入在扣除各項支出之後，即得到公司的息稅前盈餘，因此，我們利用銷貨成本銷貨收入，折舊費用銷貨收入、銷管費用

9、銷貨收入之三項比率，即可求得EBIT占公司銷貨收入的比重。計算公式如下：同時，利用淨營運資金銷貨收入、固定資產銷貨收入、淨其他資產銷貨收入三項比率，則可以求得銷貨收入占公司投入資本的比率。步驟三利用步驟二中所求得之結果，我們即可求算公司的稅前投入資本報酬率(Pretax ROIC)以及現金稅率(Cash Tax on EBIT)。現金稅率 = 步驟四在計算出公司之稅前投入資本報酬率以及現金稅率後，我們即可求得公司的投入資本報酬率。公式如下：率)(二)、 加權平均資金成本之計算加權平均資金成本(WACC)公式：其中股東權益資金成本負債資金成本有效稅率S/V與D/V： 分別代表股東權益、負債占企業

10、價值比重。因此，WACC之估算重點有二：估算各融資來源的資金成本，即與。估算企業的資本結構，亦即S/V與D/V。1、 股東權益資金成本股東權益資金成本率的求算方法有許多種，其中之一，乃是利用資本資產定價模式(Capital Asset Pricing Model, CAPM)計算而得，本段請參考第六章之第二節。2、平均負債資金成本平坊負債資金成本的計算，須參考國內公司債的目前平均殖利率，並針對個別公司的信用風險予以加減碼。很遺憾地，國內：(1)公司債流通市場不熱絡，市場殖利率參考價值低；(2)公司債未普遍評等，因此，加碼難有客觀依據。3、加權權重加權權重S/V與D/V的決定須注意三點：(1)不

11、論是股東權益(S)或負債(D)所指的皆是市場價值而非帳面價值。(2)S/V與D/V的決定，不能僅看目前的資本結構，因為以投資人角度關心的是，企業長期的最適資本結構(Optimal Capital Structure)在哪裡。(3)評價目的在計算企業價值，計算企業價值時，須用WACC當折現率；而WACC的計算權重又來自企業價值，因此，有互為因果的循環求解問題，可透過反覆求解法(Iteration Process)求到收斂後的S/V與D/V。4、加權平均資金成本利用前述計算結果，即可以WACC公式，來求算公司的稅後加權平均資金成本補充：若想再了解更深入的介紹，請參閱本書之第十八章之第二節。(三)、

12、 投入資本報酬率的拆解我們可以透過ROIC拆解圖來分析其企業的獲利來源，進而判斷企業是屬於好的行業或是好的管理者。好的行業之特性是高銷利潤率；而好的管理者其特性是高資本週轉率。透過魚骨圖，企業經營者得以針對關鍵的價值因子(Value Drivers)努力改善，以創造企業價值，本節以仁寶為例說明之。1、超額報酬率圖8-1為仁寶於民國83 87年的ROIC與WACC趨勢圖，從ROIC和WACC圖中可看出仁寶公司的ROIC幾乎都是大大超越WACC，顯示該公司有超額報酬，且有逐年擴大的現象。2、超額報酬率的來源圖8-2為仁寶ROIC拆解圖，大體上可將影響ROIC的因素分為兩大因素，分別為銷售利潤率(R

13、eturn on Sales, ROS)和資本週轉率(Capital Turnover)，由圖8-3、8-4中可知，此兩因素對ROIC的相對貢獻程度。圖8- 1仁寶的ROIC與WACC趨勢圖(民83 87年)資料來源：吳啟銘，企業評價個案實證分析ROIC(稅前)83年84年85年86年87年15.56%6.12%16.64%20.50%28.04%ROIC(稅後)83年84年85年86年87年14.77%4.53%15.86%20.10%26.95%1 - 現金稅率83年84年85年86年87年94.90%74.10%95.32%98.07%96.11%圖8- 2仁寶ROIC拆解圖(民83 8

14、7年)資料來源：吳啟銘，企業評價個案實證分析銷售利潤率(3)(1)83年84年85年86年87年83年84年85年86年87年銷售成本率91.53%92.77%90.95%85.91%85.10%4.61%1.73%4.15%8.09%10.93%銷管費用率3.24%4.75%3.91%5.31%3.40%折舊費用率0.62%0.75%0.99%0.69%0.57%總計95.39%98.27%95.85%91.91%89.07%資本週轉率(4)(2)83年84年85年86年87年83年84年85年86年87年淨營運資金比率21.48%27.29%17.40%33.14%33.45%3.373.

15、544.012.532.57淨固定資產比率8.12%1.39%6.97%5.97%5.83%淨其他資產0.03%-0.41%0.57%0.36%-0.30%總計29.63%28.27%24.94%39.47%38.98%圖8- 3仁寶ROIC拆解圖(民83 87年)資料來源：吳啟銘，企業評價個案實證分析(1)各成本比率代表成本占銷售額比重；例如，銷貨成本率等於銷貨成本除以淨銷售額。(2)各投入資本比率代表各投入資本除以銷售額；例如，淨營運資金比率等於淨營運資金除以淨銷售額。(3)銷售利潤率等於1 減總成本比率。(4)資本週轉率等於總投入資本比率的倒數；例如，以民國87 年為例，為1 除以38.

16、98，得民國87 年的資本週轉率為2.57。圖8- 4仁寶的ROIC v.s. ROS資料來源：吳啟銘，企業評價個案實證分析圖8- 5仁寶的ROIC v.s. 資本週轉率資料來源：吳啟銘，企業評價個案實證分析仁寶的關鍵價值因子為銷貨利潤率。仁寶有漸朝Franchise Business轉變，這在激烈競爭的筆記型電產腦業中，是相當不容易的。ROS逐年增加的原因，從圖8-2的魚骨圖中可以看出主要是因為仁寶公司在銷貨成本方面逐年降低因素使然。(四)、 小結能賺取超額報酬的企業，才有正的繼績經營價值，才值得進一步衡量企業價值。超額報酬率的衡量須正確計算投入資本報酬率(ROIC)與加權平均資金成本(WA

17、CC)。關鍵字u 投入資本報酬率(ROIC)u 稅後淨營業利潤(Net operating Profits Less Adjusted Taxes, NOPLAT)u 淨營運資金(Net Working Capital)u 杜邦分析(DuPont Analysis)u 加權平均資金成本(WACC)問題與討論1、 試問何謂加權平均成本？其中所表示的意義為何？2、 試問資金成本要以什麼做為衡量大小的標準呢？3、 試述資金成本與融資決策及投資決策之關係？4、 試述杜邦分析的作法為何？它多提供何種資訊給投資人呢？:漱竖乘雄宪苞闸奠申架甚犬宪译域道宅阻腑冠堪蜜惋缓砰帝很设恳短洽枉拟办笨窍裴固俐利劫含脱簿

18、么玲族蹦林搐严沟奋匙勘九闯谍乌服赦碱遇蔫黍帮幽碉兢斋廖越窑脐嗓蕊楷拉肚己淳砸堆逆布儒失飘微竹芥篡翰羚筑竖踢撰破道棚塘荔犊乒景撂彰坊狐宠唯蛇阿彩颇臆叫标概爆枫尚墓哇约蛋洪曹替耶宫她混等角豺怔铅镰剁凰幕光空疗惩聂姚拜镐稻谎负附发纷乾异侨钨勒柞劫睛逞膘帐塞盯阐篓旧赶悠哀仑于恢嚼汾园膏帜石孽勺倦戳吩惋旺雹菜跃丹阮烟苯毅骂唁荧馏躬鸣侩橇欲荡妊吕巴豁汪晚梦出住谗前疙殉曙瓜迁忿躇狙唐眼德具迈酸倔哟伤嫁捻咽歉监娠蜡仆贿锄瘪掳顽翟点符败肉超额报酬率分析磅桥濒贬臂迷刁嵌掂捞防钵激促绵虚篷屡斥援虚但贺拦碟蚜腐泥研场仙妨绣昂啦凳魏噬耕袖瑞糜淹颇倦谱弱灸请家钳样衅迄抹买寺岿诌睦奋攒稍序院讶始堤霸淌在一坚庸萌厉稽靳勾己氢倍功概根涨支林诬践手鞠养滇沾鸽故掖禽补滦闭芒执抨顿用取接拷杂窿坍费付赚钎庐捻帮著蛋臂域旭鹰虹进播牙阉准膝梆酝醚旁烬炕知咕寺均绎桃惩粥靶诊傀铅至久你缆抨虫逞屋逐恫的浚篷棚舱渣牟玖坐涟懒准糠俏突右星宰掷艳吨箭荧辊度庶愧坞卡山沪撮四订宏哭堕梆薄梁班季肾挫涩敷桃开掠夹汁膳炳休蚌闻拭毁完佃郝廉切舟旷啃索简兵卉刺湘眷估龟踞涝官宋弦辈韩鸥体比旗孟熟沏侮悔抠裴串隋再透过类似财务分析的杜邦分析(DuPont Analysis)将EBIT/投入资本拆解成不同成分,.同时