论点以上市场观点

1、论点以上市场观点 要点要点 什么在驱动市场什么在驱动市场 基本面评价：一切都很好？基本面评价：一切都很好？ 需要担心什么？三根刺穿泡沫的针需要担心什么？三根刺穿泡沫的针 策略与配置：把握主线，顺势而为策略与配置：把握主线，顺势而为什么在驱动市场什么在驱动市场 1.1 1.1 估值不是判断市场的主要理由估值不是判断市场的主要理由目前估值：滚动目前估值：滚动PE26PE26倍，倍，PB3.3PB3.3倍倍相比全球平均溢价相比全球平均溢价30-50%30-50%，相比底部溢价，相比底部溢价100%100%，相比历史均值折价，相比历史均值折价5-30%5-30%估值具备高弹性，流动性与经济预期决定估值

2、的波动估值具备高弹性，流动性与经济预期决定估值的波动全球主要股指估值比较全球主要股指估值比较 A股历史股历史PE与与PB走势走势 1.2 1.2 什么驱动市场什么驱动市场股指表现与经济（股指表现与经济（GDPGDP、企业利润）和流动性（贷款余额增速）联系紧密、企业利润）和流动性（贷款余额增速）联系紧密但是经济与流动性各自并不能解释所有时段的股指涨跌但是经济与流动性各自并不能解释所有时段的股指涨跌M1-M2M1-M2增速差指标是理想的拟合指标，综合反映流动性与经济景气状况增速差指标是理想的拟合指标，综合反映流动性与经济景气状况信贷增量对信贷增量对M1-M2M1-M2具备部分时段的先行意义具备部分

3、时段的先行意义上证综指收益率和上证综指收益率和GDP增速对比（增速对比（%） 上证综指收益率和工业企业利润对比（上证综指收益率和工业企业利润对比（%） 1.2 1.2 永恒的引擎：流动性与经济预期永恒的引擎：流动性与经济预期实证结论：市场与估值上行的动力永远来自于两大因素：流动性与经济预期实证结论：市场与估值上行的动力永远来自于两大因素：流动性与经济预期当流动性与经济景气向上叠加时，催生的是双轮驱动的大级别行情（当流动性与经济景气向上叠加时，催生的是双轮驱动的大级别行情（2006-20072006-2007年）年）单轮驱动只能伴随阶段性、小级别的行情（单轮驱动只能伴随阶段性、小级别的行情（19

4、94-19951994-1995年、年、1996-19971996-1997年；年；2001-20052001-2005年）年）上证综指收益率和贷款余额增速对比（上证综指收益率和贷款余额增速对比（%） 上证综指收益率和上证综指收益率和M1-M2增速差对比（增速差对比（%） 1.3 1.3 上半年回顾上半年回顾 年初以来的反弹：流动性主导、流动性与经济复苏预期双轮驱动的大级别行情年初以来的反弹：流动性主导、流动性与经济复苏预期双轮驱动的大级别行情 28002800点以来：经济复苏确认点以来：经济复苏确认+ +通胀预期，延续双轮驱动通胀预期，延续双轮驱动 未来的情景：双轮到单轮？未来的情景：双轮到

5、单轮？上半年股市上涨驱动力分析上半年股市上涨驱动力分析基本面：看上去都很好基本面：看上去都很好 2.1 2.1 流动性还在流动性还在全年信贷增量可能达全年信贷增量可能达9 9万亿，下半年月均万亿，下半年月均40004000亿，流动性还在亿，流动性还在盯住盯住CPICPI的货币政策：的货币政策：4 4季度之前不大可能转向季度之前不大可能转向宽松货币背后的兴奋点：过剩流动性涌向房市和股市宽松货币背后的兴奋点：过剩流动性涌向房市和股市 月度新增贷款额与月度新增贷款额与M1-M2增速差指标走势增速差指标走势 CPI同比、环比走势及下半年模拟同比、环比走势及下半年模拟 2.2 2.2 经济复苏已无分歧经

6、济复苏已无分歧从工业生产的角度，经济复苏基本确立从工业生产的角度，经济复苏基本确立工业增加值（工业增加值（VAI）、社会消费品零售、出口、固定资产投资（）、社会消费品零售、出口、固定资产投资（FAI）增速，）增速，% 2.2 2.2 经济复苏确立：上半年复苏动力主要来自基建投资经济复苏确立：上半年复苏动力主要来自基建投资复苏的背后：工业增加值回升伴随着固定资产投资强劲增长复苏的背后：工业增加值回升伴随着固定资产投资强劲增长房地产投资初步探底，对经济拉动有限；出口、消费还在寻底房地产投资初步探底，对经济拉动有限；出口、消费还在寻底投资拉动效应在主要工业品产量与投资拉动效应在主要工业品产量与PMI

7、PMI指数上有显著体现指数上有显著体现 主要工业产品产量与房地产投资增速（主要工业产品产量与房地产投资增速（%） PMI生产量与新订单指数生产量与新订单指数 2.3 2.3 复苏延续：投资拉动深化复苏延续：投资拉动深化新开工投资项目快速增长，为下半年投资增长打下良好基础新开工投资项目快速增长，为下半年投资增长打下良好基础房地产投资已经筑底，下半年回升；关注投资性购房需求释放的可能房地产投资已经筑底，下半年回升；关注投资性购房需求释放的可能 施工项目与新开工项目投资增速（施工项目与新开工项目投资增速（%） 房地产开发投资与新屋销售增速（房地产开发投资与新屋销售增速（%） 2.3 2.3 复苏延续

8、：投资拉动深化复苏延续：投资拉动深化投资资金来源：贷款与自筹增速上升，反映民间投资有跟进迹象投资资金来源：贷款与自筹增速上升，反映民间投资有跟进迹象 2008年固定资产投资不同资金来源比例（年固定资产投资不同资金来源比例（%） 不同资金来源固定资产投资增速（不同资金来源固定资产投资增速（%） 2.4 2.4 复苏延续：出口可能改善复苏延续：出口可能改善 美国经济复苏前景：美国经济复苏前景：CGWSCGWS美国经济领先指数可预测美国经济领先指数可预测75%75%的美国经济运行趋势的美国经济运行趋势 6 6大经济先行指标全面回升：经济先行指数大经济先行指标全面回升：经济先行指数LEILEI，采购经

9、理人指数，采购经理人指数PMIPMI，住宅，住宅新开工数，新开工数，M2M2，消费者信心预期指数，消费者信心预期指数，1010年期国债与联邦基金利率利差年期国债与联邦基金利率利差工业增加值（工业增加值（VAI）、社会消费品零售、出口、固定资产投资（）、社会消费品零售、出口、固定资产投资（FAI）增速，）增速，% 2.4 2.4 复苏延续：出口可能改善复苏延续：出口可能改善LEILEI连续连续2 2个月回升，个月回升，PMIPMI连续连续5 5个月回升：预示美国制造业的阶段性复苏确立个月回升：预示美国制造业的阶段性复苏确立 5月月LEI连续两月回升（连续两月回升（-3.04%-1.76%） 5月

10、月PMI继续回升（继续回升（40.142.8） 2.4 2.4 复苏延续：出口可能改善复苏延续：出口可能改善 5 5月份新屋开工数据同比降幅开始收窄（而环比增幅已达到月份新屋开工数据同比降幅开始收窄（而环比增幅已达到17.2%17.2%），消费者信心预），消费者信心预期指数连续期指数连续3 3个月回升个月回升 但是储蓄率年初以来的快速上升则可能对消费持续上升形成一定的制约，并对下半但是储蓄率年初以来的快速上升则可能对消费持续上升形成一定的制约，并对下半年美国经济的增长幅度形成制约年美国经济的增长幅度形成制约 5月新屋开工降幅开始收窄（月新屋开工降幅开始收窄（-54.7%-45.2%） 5月消费

11、者信心指数连续三月回升月消费者信心指数连续三月回升69.4） 2.4 2.4 复苏延续：出口可能改善复苏延续：出口可能改善 M2 M2、息差（、息差（1010年期国债与联邦基金利率差）年期国债与联邦基金利率差）5 5月份继续回升：货币政策环境依然宽松，月份继续回升：货币政策环境依然宽松，但是否持续还需观察但是否持续还需观察 5月月M2开始再次回升（开始再次回升（7.98%8.94%） 5月息差继续回升（月息差继续回升（2.78%3.11%） 2.4 2.4 复苏延续：出口可能改善复苏延续：出口可能改善美国经济：美国经济：3 3季度首次实现环比正增长季度首次实现环比正增长欧洲经济：欧洲经济：4

12、4季度实现季度实现GDPGDP同比降幅初步收窄同比降幅初步收窄中国出口：最早有望在中国出口：最早有望在4 4季度获得初步改善季度获得初步改善 全球主要经济体全球主要经济体GDP季度预测季度预测 中国出口与美国中国出口与美国GDP 2.5 2.5 复苏延续：消费平稳回升复苏延续：消费平稳回升社会消费品零售总额增速、消费者预期指数与信心指数低位回稳社会消费品零售总额增速、消费者预期指数与信心指数低位回稳 社会消费品零售总额与增速社会消费品零售总额与增速 消费者预期指数与信心指数消费者预期指数与信心指数 2.5 2.5 复苏延续：消费平稳回升复苏延续：消费平稳回升社会消费品分类零售额增速反映出更乐观

13、的前景：社会消费品分类零售额增速反映出更乐观的前景：5 5月显著回升月显著回升快速消费品行业：食品饮料产量增速回升快速消费品行业：食品饮料产量增速回升下半年日常消费有望平稳回升，关注相关政策进一步的可能下半年日常消费有望平稳回升，关注相关政策进一步的可能社会消费品分类别零售总额当月增速社会消费品分类别零售总额当月增速 主要食品饮料类别产量累计增速主要食品饮料类别产量累计增速 需要担心什么需要担心什么 3.1 3.1 流动性减弱流动性减弱外围流动性外围流动性2 2季度的美元贬值与境外资金流入逻辑：季度的美元贬值与境外资金流入逻辑： 经济疲弱经济疲弱刺激经济需求与财政压力的矛盾刺激经济需求与财政压

14、力的矛盾美国国债超发美国国债超发货币扩张与美元货币扩张与美元贬值贬值国债长债收益率上升国债长债收益率上升过剩流动性涌入商品市场和新兴市场过剩流动性涌入商品市场和新兴市场 美国国债增速、国债美国国债增速、国债10Y-3M收益率差值（收益率差值（%） 美国国债增速（美国国债增速（%）与美元指数）与美元指数 3.1 3.1 流动性减弱流动性减弱外围流动性外围流动性2 2季度的美元贬值与境外资金流入逻辑：季度的美元贬值与境外资金流入逻辑： 核心在于宽松货币、经济复苏前景与美元的走势核心在于宽松货币、经济复苏前景与美元的走势 国债收益率与商品价格国债收益率与商品价格 金砖四国、香港地区外汇储备（十亿美元

15、）金砖四国、香港地区外汇储备（十亿美元） 3.1 3.1 流动性减弱流动性减弱外围流动性外围流动性美国经济早于欧洲筑底回升预期明朗，对美元汇率形成支撑美国经济早于欧洲筑底回升预期明朗，对美元汇率形成支撑经济复苏与通胀担忧下，量化宽松货币政策是否继续尚需观察经济复苏与通胀担忧下，量化宽松货币政策是否继续尚需观察美元继续大幅贬值和商品价格继续大幅上涨：可能性不大美元继续大幅贬值和商品价格继续大幅上涨：可能性不大英镑兑美元汇率与英英镑兑美元汇率与英-美经济增速差（美经济增速差（LEI经济领先指数差）的相关性经济领先指数差）的相关性 3.2 3.2 流动性减弱流动性减弱-国内流动性国内流动性信贷增量相

16、对信贷增量相对M1-M2M1-M2具备先行意义具备先行意义相比上半年信贷增量回落不可避免，第一个敏感时段：相比上半年信贷增量回落不可避免，第一个敏感时段：7 7月中旬月中旬CPICPI转正与信贷收紧的可能，第二个敏感时段：转正与信贷收紧的可能，第二个敏感时段：9 9、1010月份月份 月度新增贷款额与月度新增贷款额与M1-M2增速差指标走势增速差指标走势 CPI同比、环比走势及下半年模拟同比、环比走势及下半年模拟 3.3 3.3 无近忧，有远虑无近忧，有远虑经济再次波动的可能经济再次波动的可能 强劲刺激过后长期需求无法接力的可能：投资拉动故事结束，房地产的波强劲刺激过后长期需求无法接力的可能：

17、投资拉动故事结束，房地产的波动，出口的反复动，出口的反复 下半年需要关注：房市投资性需求能否如预期的释放下半年需要关注：房市投资性需求能否如预期的释放信心的关键信心的关键 未来未来5个季度中国个季度中国GDP预测预测 投资（房地产）与出口是过去投资（房地产）与出口是过去10年经济增长的两大引擎年经济增长的两大引擎 3.4 3.4 收益率预期应当降低收益率预期应当降低 从双轮驱动到单轮驱动，下半年市场收益率预期应当降低从双轮驱动到单轮驱动，下半年市场收益率预期应当降低 估值：静态估值向上提升动力较弱估值：静态估值向上提升动力较弱 业绩：业绩：GDPGDP逐季走高决定业绩逐季回升，逐季走高决定业绩

18、逐季回升，20092009全年业绩增速一致预期全年业绩增速一致预期18%18%，但预期本身存在反复波动可能但预期本身存在反复波动可能 GDP、工业增加值与上市公司利润增速、工业增加值与上市公司利润增速 沪深沪深300指数指数2009年业绩增速一致预期年业绩增速一致预期 3.4 3.4 继续冲高与必要的谨慎继续冲高与必要的谨慎 乐观的经济数据、流动性（超大型基金连续发行是值得重视的一大现象）、通胀乐观的经济数据、流动性（超大型基金连续发行是值得重视的一大现象）、通胀预期：短期仍看不到明显的做空理由预期：短期仍看不到明显的做空理由 冲高结束的诱发因素：所谓刺破泡沫的三根针冲高结束的诱发因素：所谓刺

19、破泡沫的三根针 敏感时点：敏感时点：7 7月中上旬（信贷回落），月中上旬（信贷回落），1010月初（货币政策转向的可能）月初（货币政策转向的可能） 敏感点位：敏感点位：3300-35003300-3500点点下半年上证综指波动区间情景假设下半年上证综指波动区间情景假设滚动PE2009年业绩增速一致预期14%16%18%20%22%201745 1964 2182 2400 2618 221920 2160 2400 2640 2880 242095 2356 2618 2880 3142 262269 2553 2836 3120 3404 282444 2749 3055 3360 3665

20、 302618 2945 3273 3600 3927 322793 3142 3491 3840 4189 3.5 3.5 警惕刺破泡沫的三根针警惕刺破泡沫的三根针v 超级大盘股发行是否开始超级大盘股发行是否开始v 信贷收缩是否开始（近期银监会关于流动的讲话以及二套信贷收缩是否开始（近期银监会关于流动的讲话以及二套房贷政策在地方的松动需要关注）房贷政策在地方的松动需要关注）v 管理层是否开始提示风险管理层是否开始提示风险策略：把握主线，顺势而为策略：把握主线，顺势而为 4.1 4.1 回顾：经济主线决定市场明星回顾：经济主线决定市场明星 上半年：上半年： 房地产和汽车两大可选消费行业领先经济

21、率先复苏，持续反弹房地产和汽车两大可选消费行业领先经济率先复苏，持续反弹 宽松货币催生巨量信贷供应，银行业受益宽松货币催生巨量信贷供应，银行业受益 美元贬值和大宗商品价格大幅上涨催生通胀预期，有色金属、煤炭、新能源受追捧美元贬值和大宗商品价格大幅上涨催生通胀预期，有色金属、煤炭、新能源受追捧A股各行业年初以来涨幅比较股各行业年初以来涨幅比较 4.2 4.2 猜想：下半年的主旋律猜想：下半年的主旋律 短期（短期（7-87-8月份）月份） 中报行情中报行情 追逐中报预增：白酒、地产等追逐中报预增：白酒、地产等 中期（中期（8-98-9月份）月份） 以房地产投资为龙头的投资效应释放：机械，建筑，水泥

22、，钢铁以房地产投资为龙头的投资效应释放：机械，建筑，水泥，钢铁 消费回升：医药，家电，商业，航空消费回升：医药，家电，商业，航空 中期（中期（4 4季度）季度） 出口恢复：航运，化工，有色金属，电子元器件出口恢复：航运，化工，有色金属，电子元器件 全球低碳经济大会刺激：新能源全球低碳经济大会刺激：新能源 4.3 4.3 中期行业配置中期行业配置超配：投资拉动相关的建筑、建材、机械、通信设备等行业；消费类的医药、商业、食品饮料超配：投资拉动相关的建筑、建材、机械、通信设备等行业；消费类的医药、商业、食品饮料 等行业；受益于信贷释放的银行业等行业；受益于信贷释放的银行业行业行业配置配置建议建议景气

23、景气趋势趋势估值估值吸引力吸引力下半年基本面特征下半年基本面特征关注个股关注个股银行超配回升强净息差见底，信贷高投放确保收入规模增长，经济复苏促使资产质量改善兴业银行，北京银行，工商银行，招商银行建筑超配上升较强投资拉动效应下半年将在行业层面进一步显现中国铁建，中国中铁，隧道股份，葛洲坝，精工钢构建材超配回升较强基建和房地产需求进一步释放，过剩产能有望缓解海螺水泥，冀东水泥，华新水泥，赛马实业，塔牌集团机械超配回升强外需仍然疲弱，但基建和地产的内需拉动仍有望促使行业继续复苏中联重科，柳工，三一重工，徐工科技，医药超配平稳较强行业景气与业绩预期平稳，3季度基本药物目录等医改细则出台后不确定因素进

24、一步减少恒瑞医药，双鹭药业，一致药业，国药股份，东阿阿胶，云南白药商业超配回升中终端销售初步回暖，下半年行业筑底回升态势明朗广州友谊，鄂武商，苏宁电器，武汉中百，小商品城食品饮料超配回升中酒类与乳业5月产销显著回升，肉制品行业仍将受益于肉价回落，食品饮料行业景气筑底ST伊利，双汇发展，燕京啤酒，青岛啤酒，泸州老窖，贵州茅台通信设备超配上升中3G网建设继续对设备商景气构成支撑，消费市场放大为智能卡厂商、技术与服务提供商等带来机遇中兴通信，武汉凡谷，东信和平，恒宝股份，科大讯飞 4.3 4.3 中期行业配置中期行业配置 标配：煤炭、钢铁、电力、交通运输、房地产、汽车、家电、造纸、旅游传媒标配：煤炭、钢铁、电力、交通运输、房地产、汽车、家电、造纸、旅游传媒 低配：有色金属、石油化工、电子元器件、电力设备与新能源低配：有色金属、石油化工、电子元器件、电力设备与新能源行业行业配置配置建议建议景气景气趋势趋势估值估值吸引力吸引力下半年基本面特征下半年基本面特征关注个股关注个股煤炭标配平稳较强煤炭供需弱平衡与低通胀预期下，下半年煤炭价格稳中小幅波动金牛能源，平煤股份，西山煤电钢铁标配部分回升较强产能过剩下半年仍难彻底改观；细分行业