第4章 汇率决定理论

1、第第4章汇率理论章汇率理论4.1 国际借贷说（国际收支说的早期形式）国际借贷说（国际收支说的早期形式）4.2 购买力平价说购买力平价说4.3 利率平价理论利率平价理论4.4 国际收支说（国际收支说的现代形式）国际收支说（国际收支说的现代形式）4.5 资产市场理论资产市场理论开篇故事：免费的吃住行中国公民到美国有没中国公民到美国有没有这样的好事（故事）有这样的好事（故事）134万人民币万人民币（20万美元万美元1：6.8）计划：买车奥迪计划：买车奥迪A6 去美国旅游。去美国旅游。Q1：可否有办法免费游：可否有办法免费游美国？美国？路径：路径：5万美元（万美元（34万人民币）万人民币） 5万美元（

2、万美元（1：5，25万元人民币）买奥迪万元人民币）买奥迪A6v结果：一年下来，车买了，美国游览了，资结果：一年下来，车买了，美国游览了，资金剩：金剩：134-34-25=75万元人民币。万元人民币。v市场信息：奥迪市场信息：奥迪A6国内国内45万元万元v办法是：？办法是：？v 奥迪买奥迪买4卖卖3，赚，赚60万元，万元，v 余额余额=134-34-25+3*20=135万元万元vQ1: 两国公民免费旅游的两国公民免费旅游的“钱钱”由谁提供的？由谁提供的？vQ2：要实现上述故事的前提条件是什么？：要实现上述故事的前提条件是什么？vQ3:现实中是否或者多大程度存在？现实中是否或者多大程度存在？4.

3、1 4.1 国际借贷论国际借贷论 1861年，英国学者年，英国学者葛逊葛逊（G. J. Goschen） 出版了出版了外汇理论外汇理论一书，以其一书，以其为代表的这类观点被称为为代表的这类观点被称为“国际借贷说国际借贷说 ”国际借贷论国际借贷论是在金本是在金本位制下阐述汇率变动位制下阐述汇率变动的重要学说。的重要学说。代表人物：英国经济代表人物：英国经济学家葛逊学家葛逊1.国际借贷关国际借贷关系是汇率变动系是汇率变动的主要因素的主要因素u外汇汇率由外汇外汇汇率由外汇的供求关系决定，的供求关系决定，而而外汇的供求又是外汇的供求又是由国际借贷引起由国际借贷引起的的( (一一) )基本观点基本观点u

4、国际借贷的内容是广国际借贷的内容是广泛的泛的，包括商品的进出，包括商品的进出口、股票和公债的买卖、口、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付，以利润和捐赠的收付，以及资本交易等。用国际及资本交易等。用国际借贷来表示一国的国际借贷来表示一国的国际收支状况收支状况2. 2. 只有流动借只有流动借贷才对外汇供求贷才对外汇供求进而对汇率产生进而对汇率产生影响影响根据流动性的大小，国际借根据流动性的大小，国际借贷可分为固定借贷和流动借贷。贷可分为固定借贷和流动借贷。前者是指借贷关系已经形成，前者是指借贷关系已经形成，但未进入实际支付阶段的借贷；但未进入实际支付阶段的借贷；后者是指已进入实际支付阶段后者是指已

5、进入实际支付阶段的借贷。的借贷。( (一一) )基本观点基本观点只有流动借贷的改变才会对外只有流动借贷的改变才会对外汇供求产生影响汇供求产生影响：当外汇供给大于外汇需求、即国际收当外汇供给大于外汇需求、即国际收支出现顺差时，本国货币汇率上升；支出现顺差时，本国货币汇率上升；当外汇供给小于外汇需求、即国际收当外汇供给小于外汇需求、即国际收支出现逆差时，本国货币汇率下跌支出现逆差时，本国货币汇率下跌 （1）理论意义理论意义此理论对汇率变动原因的解释（由外汇供求关系亦此理论对汇率变动原因的解释（由外汇供求关系亦即流动借贷引发），做出了很大的贡献。即流动借贷引发），做出了很大的贡献。以金本位制为前提，

6、把汇率变动的原因归结为国际以金本位制为前提，把汇率变动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务变动导致的外汇供求变化，在借贷关系中债权与债务变动导致的外汇供求变化，在理论上具有重要意义。事实证明理论上具有重要意义。事实证明, ,国际收支失衡是导致国际收支失衡是导致汇率变动的主要原因之一。汇率变动的主要原因之一。( (二二) )评价评价 ( (二二) )评价评价 （2）局限性只对汇率变动的影响因素加以分析，忽视了对汇率决定只对汇率变动的影响因素加以分析，忽视了对汇率决定基础的论证基础的论证。没有回答汇率由何决定这个问题，也无法解释在纸币流没有回答汇率由何决定这个问题，也无法解释在纸币流通制度下由通货

7、数量增减而引起的汇率变动等问题。因此，通制度下由通货数量增减而引起的汇率变动等问题。因此，在金本位制转变为纸币本位制后，国际借贷学说的局限性在金本位制转变为纸币本位制后，国际借贷学说的局限性就日益显现出来了。就日益显现出来了。后来，凯恩斯学派对该理论进行了发展，提出了调整国后来，凯恩斯学派对该理论进行了发展，提出了调整国际收支的弹性论和国际收支调节的吸收论，肯定了国家干际收支的弹性论和国际收支调节的吸收论，肯定了国家干预对汇率变动的作用。预对汇率变动的作用。 4.2 购买力平价理论购买力平价理论重庆理工大学经贸学院重庆理工大学经贸学院 v1、案例引入、案例引入v2、PPP的原理：的原理： 绝对

8、购买力平价绝对购买力平价v 相对购买力平价相对购买力平价v3、PPP的背景的背景v4、PPP的检验的检验v5、PPP的评价的评价内容提要Hamburger，How much？一、案例引入v假设：（同样的品质、同构）2009v中国：12.5人民币vUSA：3.54美元v欧元区：3.42欧元？v日本：290日元v俄罗斯：62卢布巨无霸汉堡指数（Bid Mac Index）最新汉堡包指数（2009）http:/ Mac Index）v巨无霸汉堡包指数：英国经济学家杂志编制的一个不是很严谨的指数。 v该杂志比较麦当劳巨无霸汉堡包(Bid Mac)在世界各地的价格，作为各国币值是否被低估或高估的指南。v

9、假设是相似的食品无论在哪里销售，其价格应当是相同的，价格有差别意味着币值出现异常情况。巨无霸汉堡指数（Bid Mac Index）v巨无霸汉堡包 v 华盛顿：1美元，v 鲁利坦尼亚(Ruritania，假想国)：20比索v美元兑比索应是 1美元=20比索。巨无霸汉堡指数（Bid Mac Index）v如果汇率偏离这一水平，根据购买力平价理论，比索的币值要么偏低，要么偏高。购买力平价理论认为，汇率应变动至令相同的商品组合价格一致的水平。v批评：巨无霸汉堡包指数忽略了不同国家的税收、利润水平和原材料价格等因素的影响 巨无霸汉堡指数（Bid Mac Index）v从巨无霸汉堡指数v 星巴克中杯咖啡指

10、数v Ipad指数v 下一个指数？二、PPP的原理：绝对购买力平价v基本思想：货币的价值在于其具有的购买力（马克思政治经济学的观点），v不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比v汇率货币的购买力价格水平一价定律（one price rule）v前提：位于不同地区的该商品同质；v商品价格能够灵活调整，不存在价格粘性v一价定律：如果不考虑交易成本等因素，则同种商品在各地的价格都是一致的。vQ1：为什么一价定律成立？vQ2：有没有不符合一价定律的例外情况？一价定律（one price rule）一价定律是否成立：？ 答案（1）某种牌子的电视机： 成立否？ （2）房地产：（不动产） 成立

11、否？ （3）理发：（服务） 成立否？可贸易与不可贸易品v一国内部商品可分成两类：v可贸易商品（tradable goods）：区域间价格差异可以通过套利活动消除。v不可贸易商品(nontradable goods)：由于商品本身性质不可移动或套利活动交易成本太高，区域间价格差异不能通过套利活动消除。一价定律（one price rule）v封闭经济条件下：v如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”开放条件下的一价定律v可贸易商品在不同国家的价格比较必须折算成统一的货币；v进行商品套利活动时，同时产生了外汇市场

12、上相应的交易活动；v跨国套利活动存在许多特殊障碍，如关税和非关税壁垒；开放条件下的一价定律v如果不考虑交易成本因素，开放经济下的一价定律：以同一种货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的vPie * Pi*v Pi：本国商品价格v E：直接标价法的汇率v Pi*：国外商品的价格绝对购买力平价PPP前提v购买力平价理论（theory of purchasing power of parity, 简称PPP理论）v任何一种可贸易商品，一价定律成立；v在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。PPP的基本形式v两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：vPe x P*ve=P/

13、P*vQ1：PPP绝对形式与一价定律有什么区别？vQ2：有何经济意义？绝对PPP的含义v基本意义：汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。v拓展意义：v有学者认为一国的不可贸易商品与可贸易商品之间存在着种种联系，从而一价定律对不可贸易商品也成立。vQ1：你对拓展意义有何看法？举例说明？2、PPP的原理相对购买力平价v（一）假定的放松v交易成本存在；v各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重存在差异，因此，各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一定的较为稳定的偏差：相对购买力平价的形式*PPe 相对PPP的意义v相对购买力平

14、价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的；v如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；如果本国通胀率低于外国，本币将升值。Q2:美国在金融危机后的量化宽松货币政策，导致美元升值或是贬值？PPP推论v（1）汇率是一种货币现象v 汇率价格货币v（2）实际汇率始终不变v PPP认为物价的变动会带来名义汇率的相反方向等量的调整三、PPP的背景v时期：第一次世界大战结束时期，是世界经济动荡不安的产物。v地点：西欧地区v人物：最早对购买力平价理论进行系统阐述的则是瑞典经济学家卡塞尔G.Cassel 。 v背景：当时各国相继从金本位制改行纸币流通制度，随之而来的就是通货膨胀。此时提出该理论是适

15、时并有一定道理的。G.Cassel瑞典学者瑞典学者卡塞尔卡塞尔（G.Cassel）于）于1922年出年出版了版了1914年后的货币年后的货币和外汇和外汇一书，系统阐一书，系统阐述述“购买力购买力 平价说平价说”。 四、PPP的检验vQ1：PPP在实际中成立的调查？v A:成立 B:不成立vPPP一般并不能得到实证检验的支持。PPP在计量检验中存在技术上的困难v（1）物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议,例；v（2）商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作，例；v（3）计算相对PPP时，很难准确选择一个汇率达到或基本达

16、到均衡的基期年，例4、PPP的检验v短期看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。v长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离，如生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、贸易管制等。实证研究的一般结论v（1）二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大；v（2）一般只有在高通货膨胀时期（如20世纪20年代），PPP才能较好成立； 实证研究的一般结论v（3）在短期，高于或低于正常的PPP的偏差经常发生，并且偏离幅度很大；v（4）在长期，没有明显的迹象表明PPP成立；v（5）现实是：汇率

17、变动幅度远远超过价格变动幅度。41对相对购买力平价的实证研究人民币汇率19801998(年平均值)0. 00001. 00002. 00003. 00004. 00005. 00006. 00007. 00008. 00009. 000010. 00001980198219841986198819901992199419961998 元/ 美元 汇率资料来源：IFS yearbook 199942对相对购买力平价的实证研究(续)中美通涨率比较19801998(年平均值)-5.00.05.010.015.020.025.01980198219841986198819901992199419961

18、998通涨率中国通涨率美国通涨率 课程组的研究v论文：邱冬阳，人民币购买力平价人民币购买力平价1997-2005的协整分析的协整分析，经济研究，2006（5），P31-40v 2008年获重庆市第六次社科一等奖；v2009年获教育部高等学校科学研究优秀成果（人文社会科学）二等奖v得出的结论：相对PPP成立。v具体内容见论文。五、PPP的评价v（一） PPP是从货币层面因素分析汇率问题的代表v购买力平价的理论基础是货币数量说：货币供应量决定单位货币的购买力，货币购买力的倒数是物价水平，因此，PPP认为，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率。v（二） PPP并不是一个完整的汇率决定理论，

19、并没有阐述清楚汇率和价格水平之间的因果关系。（三） PPP是最有影响力的汇率理论v（1）它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述；（三） PPP是最有影响力的汇率理论v（2）购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，处于汇率理论的核心位置；v（3）购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析中。（四） 购买力平价的缺陷：v（1）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动

20、对汇率的影响越来越大；vv（2）PPP忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约。vv（3）诸多技术性困难使其具体应用受到了限制。作业v题目：收集数据，比较主要国家货币与人民币汇率及其对应的物价指数的走势关系，直观分析PPP是否成立？从直观得出的结论中分析中美汇率问题背后的原因？v上交时间：1周后4.3 利率平价学说v一、问题引入v二、套补利率平价v三、非套补利率平价v四、利率平价学说的评价一、问题引入v条件：美国公民，100万美元，中国一年期利率：3.5%，美国的联邦基准利率：0.25%v假设：资金自由流动v 没有交易成本v目标：无风险收益最大化？vQ1：你怎么决策？

21、（存在美国或是中国）决策步骤v决策依据：比较存美国的收益高或是中国的收益高v 比较存款利率的高低v 比较存款时与存款到期时的汇率变化v存美国：100*（1+0.25%）=100.25万美元v存中国v 步骤1：美元兑换为人民币 100万美元*6.3=630万元人民币v 步骤2：630万元人民币存款1年，v 本利和=630*（1+3.5%）=652.05万元v 步骤3：把652.05万元兑换为美元 652.05/ef=？v 盈亏分析：ef = 6.82/6.52/6.02 亏/平/赢v结论：取决于远期汇率，v （进一步）远期汇率变动与两国利差的变动v这就是利率平价理论的思想这就是利率平价理论的思想

22、（一）（一） 套补的利率平价套补的利率平价l如果投资本国金融市场，则每单位本币到期可增值为：如果投资本国金融市场，则每单位本币到期可增值为：i l如果投资乙国金融市场，则分为三个步骤：如果投资乙国金融市场，则分为三个步骤：将本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币；将本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币；用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的存款用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的存款在存款到期后，将乙币在外汇市场上兑换成本币。在存款到期后，将乙币在外汇市场上兑换成本币。l由于一年后的即期汇率由于一年后的即期汇率e是不确定的，因此最终收益是很难确是不确定的，因此最终收益是很难确定

23、的，或者消除这种不确定性，可以在即期购买一年后交割的远定的，或者消除这种不确定性，可以在即期购买一年后交割的远期合约期合约(远期汇率记为远期汇率记为)，届时单位本国货币可增值为：，届时单位本国货币可增值为： /（1i） 当投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场会最终使当投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场会最终使利率与汇率间形成下列关系：利率与汇率间形成下列关系： /（1i）=()/ i i它的经济含义是：它的经济含义是：汇率的远期升汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差贴水率等于两国货币利率之差 如果本国利率高于外国利率，如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值则本币在远期

24、将贬值 如果本国利率低于外国利率，如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值则本币在远期将升值套利及利率平价定理套利及利率平价定理一个例子：一个例子：纽约市场上年利率为纽约市场上年利率为14%14%，伦敦市场上年利率为，伦敦市场上年利率为10%10%，伦敦外汇市场的即期汇率为为，伦敦外汇市场的即期汇率为为1 1英镑英镑=$2.4000,=$2.4000,求：求：3 3个月的远期汇率。假定满足利率平价，设个月的远期汇率。假定满足利率平价，设f f为为三个月远期汇率，则三个月远期汇率，则英镑远期升水英镑4240.2$1424.24000.24000.2%14000.24000.2123%)10%

25、14(123%)10%14(4000.24000.2*ffiieef（二）（二） 非非套补套补的利率平价的利率平价 l 套补是假定投资策略是进行远期交易以规避风险。套补是假定投资策略是进行远期交易以规避风险。l 实际上还存在着另外一种交易策略，即实际上还存在着另外一种交易策略，即根据自己对未来汇根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的汇率风险，在承担一定的汇率风险情况下进行，假定投资者风险中立。情况下进行，假定投资者风险中立。l 如果投资者预期一年后的汇率为如果投资者预期一年后的汇率为e，则在乙国金融市场，则在乙国金融市场投资活动的最终收入为：投资

26、活动的最终收入为：e/（ i）e/（ i）对之进行类似上文的整理，可得：对之进行类似上文的整理，可得： i 式中，式中，表示预期的未来汇率变动率。表示预期的未来汇率变动率。l 它的经济含义是：它的经济含义是：预期的未来汇率变动率等于两国货币利预期的未来汇率变动率等于两国货币利率之差率之差。 最早是由英国经济学家最早是由英国经济学家凯恩斯（凯恩斯（JMKeynes）在在1923年提出，并经西年提出，并经西方经济学家的发展而成方经济学家的发展而成为一种远期汇率决定理为一种远期汇率决定理论论核心观点核心观点通过利率同即期通过利率同即期汇率与远期汇率之间汇率与远期汇率之间的关系来说明汇率的的关系来说明

27、汇率的决定与变动的原因决定与变动的原因4.3 4.3 利率平价说利率平价说远期差价是由两国利差决定的远期差价是由两国利差决定的远期汇率的升水、贴水率约等远期汇率的升水、贴水率约等于两国间的利率差异于两国间的利率差异高利率货币在远期市场上必定高利率货币在远期市场上必定贴水，低利率货币在远期市场上贴水，低利率货币在远期市场上必为升水必为升水在没有交易成本（在没有交易成本（transaction cost）的情况下，远期差价等于）的情况下，远期差价等于两国利差，即利率平价两国利差，即利率平价（interest parity）成立）成立1研究角度从商品流动转研究角度从商品流动转移到资金流动，指出了移到

28、资金流动，指出了汇率与利率之间的关系，汇率与利率之间的关系，这对于正确认识外汇市这对于正确认识外汇市场上汇率形成机制是非场上汇率形成机制是非常重要的常重要的2IPIP具有特别的实具有特别的实践价值践价值。评价评价1.1.贡献贡献 1 1现实生活中对现实生活中对交易成交易成本为零、资本能自由本为零、资本能自由地在国际间流动地在国际间流动的假的假定是不可能成立的定是不可能成立的2 2该理论还假定套利资该理论还假定套利资金是无限的，于是投金是无限的，于是投资者可以不断进行套资者可以不断进行套利，直至利率平价成利，直至利率平价成立。事实上这一假定立。事实上这一假定也是很难成立的也是很难成立的3 3同同

29、pppppp一样，一样，IPIP并并不是一个独立的汇不是一个独立的汇率决定理论，只是率决定理论，只是描述了汇率与利率描述了汇率与利率之间存在关系之间存在关系评价评价2.2.局限性局限性 实行浮动汇率制后，将凯恩斯主义国际收支均衡条件的分析应用于外汇供求流量分析，形成四四 国际收支说国际收支说国际收支的均衡条件是：国际收支的均衡条件是：式中，式中， CA表示经常帐户收表示经常帐户收支差额，支差额，KA表示资本帐户表示资本帐户收支差额。收支差额。0KACA（二）国际收支说的基本原理（二）国际收支说的基本原理 假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干

30、预。影响国际收支的主要因素为：任何干预。影响国际收支的主要因素为： CA =f（，（， ， ，e） KA =f（ i， i，e，ef ）P=f（，（， ， ，i， i，e，ef）= 如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量，则：变量，则：e=g（，（， ， ，i， i，ef ） 1 1国民收入的变动。当其他条国民收入的变动。当其他条件不变时（下同），本国国件不变时（下同），本国国民收入的增加将通过边际进民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升，口倾向而带来进口的上升，这导致对外汇需求的增加，这导致对外汇需求的增加，本币贬值。外国国民收入的本

31、币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升增加将带来本国出口的上升2价格水平的变动。本国价格水平价格水平的变动。本国价格水平的上升将带来实际汇率的升值，的上升将带来实际汇率的升值，本国产品竞争力下降，经常账户本国产品竞争力下降，经常账户恶化，从而本币贬值（此时实际恶化，从而本币贬值（此时实际汇率恢复原状）；外国价格水平汇率恢复原状）；外国价格水平的上升将带来实际汇率的贬值，的上升将带来实际汇率的贬值，本国经常账户改善，本币升值本国经常账户改善，本币升值3利率的变动。本国利率的变动。本国利率的提高将吸引利率的提高将吸引更多的资本流入，更多的资本流入，本币升值。外国利本币升值。外国利率的提高将

32、造成本率的提高将造成本币贬值币贬值4对未来汇率预期的变动。对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值，如果预期本币在未来将贬值，资本将会流出以避免汇率损资本将会流出以避免汇率损失，这带来本币即期的贬值；失，这带来本币即期的贬值；如果预期本币在未来将升值，如果预期本币在未来将升值，则本币在即期就将升值则本币在即期就将升值e=g（，（， ， ，i， i，ef ）1 1指出了指出了汇率与国际收汇率与国际收支支之间存在的密切关之间存在的密切关系，这对于全面分析系，这对于全面分析汇汇 率的决定因素尤率的决定因素尤其是短期内分析汇率其是短期内分析汇率的变动是极为重要的的变动是极为重要的2 2与购买力平

33、价说及利率与购买力平价说及利率平价说一样，国际收支平价说一样，国际收支说也说也不能被视为完整的不能被视为完整的汇率决定理论汇率决定理论，而只是，而只是说明汇率与其他经济变说明汇率与其他经济变量存在着的联系量存在着的联系3 3国际收支说是关国际收支说是关于汇率决定的流于汇率决定的流量理论量理论评价评价资产市场说是资产市场说是2020世纪世纪7070年代中期以后发展起来年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定的一种重要的汇率决定理论。理论。这是在这是在国际资本流动国际资本流动获得高度发展的背景获得高度发展的背景下下产生的产生的注重资产市场均衡在注重资产市场均衡在汇率决定中的作用，而汇率决定中的作用

34、，而非国际收支流量均衡非国际收支流量均衡五、资产市场说五、资产市场说一国金融市场供求存量失衡一国金融市场供求存量失衡后，市场均衡的恢复不仅可后，市场均衡的恢复不仅可以通过商品市场的调整来完以通过商品市场的调整来完成，在各国资产具有完全流成，在各国资产具有完全流动性的条件下，还能通过国动性的条件下，还能通过国外资产市场的调整来完成外资产市场的调整来完成均衡汇率就是指两国资产市场供求均衡汇率就是指两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相存量保持均衡时两国货币之间的相对价格对价格v主要方法是主要方法是一般均衡分析一般均衡分析：将国内外：将国内外商品市场、商品市场、货币市场、证券市场货币市场、证

35、券市场结合起来进行汇率决定的结合起来进行汇率决定的分析。分析。在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有一在这些市场中，国内外商品之间和资产之间有一个个替代替代程度的问题；程度的问题；在一国国内的各市场间，则有一个受到冲击后进在一国国内的各市场间，则有一个受到冲击后进行行调整调整的速度问题。的速度问题。v由此，资产市场说可以划分为：由此，资产市场说可以划分为：一、主要方法和分类一、主要方法和分类汇率决定的资产市场分析汇率决定的资产市场分析国内外资产之间是否具有完全替代性国内外资产之间是否具有完全替代性是是货币分析法货币分析法否否资产组合分析法资产组合分析法国内各市场调整速度是否相同国内各市场调整

36、速度是否相同是是弹性价格模型弹性价格模型（货币模型）货币模型）否否粘性价格模型粘性价格模型（超调模型）（超调模型）风险补贴为零风险补贴为零UIPUIP成立成立风险补贴不为零风险补贴不为零UIPUIP不成立不成立（一）假定（一）假定l国内外资产完全替代国内外资产完全替代lUIPUIP连续存在连续存在 在此假定下，强调货币市场失衡和均衡对汇率在此假定下，强调货币市场失衡和均衡对汇率的影响。的影响。（二）弹性价格货币模型（二）弹性价格货币模型假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套样能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购

37、机制和套利机制都会发挥作用。利机制都会发挥作用。二、汇率的货币论二、汇率的货币论（二）弹性价格货币模型（二）弹性价格货币模型v基本思想：汇率是两国货币的相对价格，v 而不是两国商品的相对价格v基本理论：货币数量论成立v PPP成立v代表人物：Frenkel,1976 v Mussa,1976,1979v Bilson,1978v假定假定购买力平价成立购买力平价成立： P PePeP* *即即e=P/Pe=P/P* *其中：其中：P=Ms / Md, PP=Ms / Md, P* *=Ms=Ms* * / Md / Md* *v假定假定货币需求稳定货币需求稳定：k k、分别表示以货币形式持有的收

38、入比例、货币需求分别表示以货币形式持有的收入比例、货币需求的收入弹性和利率弹性，为简便，假定两国的这些变量相同。的收入弹性和利率弹性，为简便，假定两国的这些变量相同。v假定假定货币供给曲线垂直：货币供给曲线垂直：即即MsMs与、无关（与、无关（ MsMs只能引起只能引起价格水平价格水平P P的迅速调整，并不能使利率降低而进一步影响的迅速调整，并不能使利率降低而进一步影响产出）产出）整理，得：整理，得： *,MIkYMIkYdd（一）弹性价格货币模型（一）弹性价格货币模型 *IIYYMMMMMMessdsds取对数，得：取对数，得：e（yy）（i I）（）（ss） e（yy）（i I）（）（ss

39、） 公式表明：公式表明：l汇率变动与本国货币供给正相关、与外国货币供汇率变动与本国货币供给正相关、与外国货币供给负相关；给负相关；l外汇汇率与本国国民收入负相关，与外国国民收外汇汇率与本国国民收入负相关，与外国国民收入正相关；入正相关；l外汇汇率与本国利率正相关，与外国利率负相关。外汇汇率与本国利率正相关，与外国利率负相关。注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别？注意：这一结论与国际收支说的结论有何区别？、弹性价格货币分析法的基本模型（即货币模型、弹性价格货币分析法的基本模型（即货币模型 ）1 1本国货币供给水平一次性增本国货币供给水平一次性增加的影响加的影响。当其他因素保持。当其他因素保持

40、不变时，本国货币供给的一不变时，本国货币供给的一次性增加将会带来本国价格次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升、本国货水平的同比例上升、本国货币的同比例贬值，本国产出币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动与利率则不发生变动2 2本国国民收入增加的影本国国民收入增加的影响响。在货币模型中，当。在货币模型中，当其他因素保持不变时，其他因素保持不变时，本国国民收入的增加将本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的会带来本国价格水平的下降，本国货币升值下降，本国货币升值3 3本国利率上升的影响本国利率上升的影响。 在货币模型中，当其在货币模型中，当其他因素保持不变时，他因素保持不变时，本国利率的上

41、升将会本国利率的上升将会带来本国价格水平上带来本国价格水平上升，本国货币贬值升，本国货币贬值e（yy）（i I）（）（ss） 、货币模型的基本内容、货币模型的基本内容 ve=P/P*vP=Ms / MdvMd=kY I -货币模型中本国货币供给一次性增加的影响货币模型中本国货币供给一次性增加的影响 、引进预期后的货币模型、引进预期后的货币模型 ii =tetet et t（t et et ） et （） （tt et）注：公式可无限传递注：公式可无限传递 汇率水平是汇率水平是即期的经济即期的经济基本面状况基本面状况（例如即期（例如即期的货币供给、国民收入的货币供给、国民收入水平，用水平，用t

42、t表示）以表示）以及及对下一期预期的汇率对下一期预期的汇率水平（水平（t ett et ）的函数，所以对下一期的函数，所以对下一期汇率水平的预期直接影汇率水平的预期直接影响到即期汇率水平的形响到即期汇率水平的形成。成。 l由由多恩布什（多恩布什（Dornbucsh）提出提出l假定货币市场失衡后，假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利率将立即性，而证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，使货币市场在短期内恢复均衡，但但短期内利率必然超调短期内利率必然超调，即调整的幅度超过，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动

43、引起的大量套利活长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来动，带来汇率的超调汇率的超调。从长期看，价格才会。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。完成因货币市场失衡带来的调整。l汇率超调模型是货币论的汇率超调模型是货币论的动态模式动态模式。（二）粘性价格模型（二）粘性价格模型（Overshooting Model/Undershooting）1、 超调模型的基本假定超调模型的基本假定 分析前提上，在以下两个方面与货币模型不同。分析前提上，在以下两个方面与货币模型不同。 第一，购买力平价在短期内不成立。第一，购买力平价在短期内不成立。 第二，总供给曲线在短期内不是垂直的。第二，总供

44、给曲线在短期内不是垂直的。 总供给曲线的不同形状总供给曲线的不同形状 1)1)经济的经济的长期平衡长期平衡利用上节的结论，我们利用上节的结论，我们可知道在可知道在长期内长期内，本国的，本国的价格水平价格水平将同比例上涨，将同比例上涨，本国货币将贬值相应幅度本国货币将贬值相应幅度，而利率与产出均不发生变而利率与产出均不发生变动动 以其他条件不变，以其他条件不变，本国货币供给的一次性增加本国货币供给的一次性增加（假定增加了（假定增加了2525）为）为例，说明超调模型中的平衡调整过程。例，说明超调模型中的平衡调整过程。 2、 超调模型中的平衡调整过程超调模型中的平衡调整过程 2)2)经济的经济的短期

45、平衡短期平衡当外国利率水平不变而当外国利率水平不变而本国本国利率水平利率水平下降下降时，时，显然本币的即期汇率将显然本币的即期汇率将相对于预期的未来汇率相对于预期的未来汇率水平贬值，即：水平贬值，即： e e （i ii i ） 在在短期内，总供给曲线短期内，总供给曲线是水平的，价格水平不是水平的，价格水平不发生调整发生调整，货币供给的，货币供给的一次性增加一次性增加只是造成本只是造成本国利率的下降国利率的下降，本币汇，本币汇率的贬值超过长期平衡率的贬值超过长期平衡水平，本国产出超过充水平，本国产出超过充分就业水平分就业水平3)经济由短期平衡向长期平衡的调整经济由短期平衡向长期平衡的调整 l

46、在货币市场上，由于在货币市场上，由于价格水平的上升价格水平的上升，货币需求上升，货币需求上升，这造成利率的逐步上升这造成利率的逐步上升; 本国利率的逐步上升本国利率的逐步上升会造成本国汇会造成本国汇率的逐步升值率的逐步升值;l这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向其长期平衡水平的趋近率逐步向其长期平衡水平的趋近;l由于利率的逐步提高，以及实际汇率的逐步升值，本国由于利率的逐步提高，以及实际汇率的逐步升值，本国的私人投资及净出口均逐步下降，的私人投资及净出口均逐步下降，总产出也较短期水平下总产出也较短期水平下降降，逐步向充分就业水

47、平调整。，逐步向充分就业水平调整。以上的调整过程以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长将持续到价格进行充分调整，经济到达长期平衡水平为止期平衡水平为止。此时，。此时，价格水平发生与货币供给量的增价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨加同比例的上涨，本国货币汇率达到长期平衡水平，购买，本国货币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，力平价成立，利率与产出均恢复原状利率与产出均恢复原状。超调模型中本国货币供给一次性增加的影响超调模型中本国货币供给一次性增加的影响货币市场失衡的动态调整过程：货币市场失衡的动态调整过程：货币市场失衡（货币供给）短期内价格粘住不变实际货币供应量要使货币市场

48、恢复均衡实际货币需求（Y和i的函数）必须增加短期内Y不变i 就会下降e 此时，此时，i刺激总需求P e，X，M总需求商品市场供给小于需求实际Md i，e1 1首先，超调模型是对首先，超调模型是对货币主义与凯恩斯主货币主义与凯恩斯主义的一种综合义的一种综合，成为，成为了开放经济下汇率分了开放经济下汇率分析的一般模型析的一般模型2 2其次，超调模型首次涉及了其次，超调模型首次涉及了汇率的汇率的动态调整问题动态调整问题，从而创立了汇率理，从而创立了汇率理论的一个重要分支论的一个重要分支汇率动态学。汇率动态学。在在汇率从短期均衡向长期均衡过渡汇率从短期均衡向长期均衡过渡中，本国价格水平在上升，但外汇中

49、，本国价格水平在上升，但外汇汇率却不升反降，汇率却不升反降，即本币在外汇市即本币在外汇市场上反而升值。这一论述对于我们场上反而升值。这一论述对于我们分析购买力平价说和理解现实汇率分析购买力平价说和理解现实汇率的波动有一定的意义的波动有一定的意义3 3最后，超调模型具有鲜最后，超调模型具有鲜明的政策含义。明的政策含义。首次系首次系统总结统总结汇率现实中的超汇率现实中的超调现象调现象，对浮动汇率制，对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严下汇率大幅度波动、严重偏离的现象给出了解重偏离的现象给出了解释，有一定的意义释，有一定的意义评价评价1.1.积极意义积极意义1 1将汇率波动归因于货将汇率波动归因于货币市

50、场失衡，币市场失衡，否认商否认商品市场上的冲击对汇品市场上的冲击对汇率的影响率的影响；未能考虑未能考虑国际收支的结构因素国际收支的结构因素对汇率的影响对汇率的影响2 2存在交易成本、税存在交易成本、税赋待遇和各种风险赋待遇和各种风险的情况下，的情况下，国内外国内外资产完全替代的假资产完全替代的假设不成立设不成立评价评价2.2.局限性局限性 由由布朗森布朗森(WBranson)、霍尔特纳霍尔特纳(HHalttune)和梅森和梅森(PMasson)等人等人提出并完善。提出并完善。 三、资产组合分析法三、资产组合分析法TEXT资产组合分析法资产组合分析法出现于出现于70年年代中后期。代中后期。197

51、5年，美国经年，美国经济学家济学家布朗森布朗森(W.Branson)提出了一个初步模型，后经提出了一个初步模型，后经霍尔特纳霍尔特纳(H.Halttune)和梅和梅森森(P.Masson)等人进一步充等人进一步充实和修正。实和修正。 理论的特点一是假定本币资产与外币资产是不完全理论的特点一是假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从的替代物，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察；二是将本国资产总量直接引入了模型市场上进行考察；二是将本国资产总量直接

52、引入了模型的分析。的分析。 资产组合分析法的基本模型资产组合分析法的基本模型资产供给变动与资产市场的短期调整资产供给变动与资产市场的短期调整 资产市场长期平衡及其调整机制资产市场长期平衡及其调整机制 对资产组合分析法的评价对资产组合分析法的评价1 1均衡汇率正是使私人均衡汇率正是使私人部门愿意持有的国内部门愿意持有的国内外各种资产存量实现外各种资产存量实现均衡的汇率水平均衡的汇率水平2 2如各种资产供给存量发生变化，如各种资产供给存量发生变化，或者当各种资产的预期收益率发或者当各种资产的预期收益率发生变动时，私人部门必然对其现生变动时，私人部门必然对其现有的资产组合进行调整，以使实有的资产组合

53、进行调整，以使实际的资产组合符合其新的意愿，际的资产组合符合其新的意愿，这种调整促使资产市场达到新的这种调整促使资产市场达到新的均衡均衡3 3在进行国内、国外在进行国内、国外之间的资产调整过之间的资产调整过程中，本国资产与程中，本国资产与外国资产之间的替外国资产之间的替代通常引起外汇供代通常引起外汇供求流量的变化，从求流量的变化，从而引起汇率波动而引起汇率波动4汇率的变动反过来通过影响汇率的变动反过来通过影响私人部门对财富的重新估价私人部门对财富的重新估价及预期，在收益最大化及规及预期，在收益最大化及规避风险的前提下，重新安排避风险的前提下，重新安排本币和外币资产，调整以本本币和外币资产，调整

54、以本国货币表示的国外资产额国货币表示的国外资产额主要理论观点主要理论观点（一）资产组合分析法的基本模型（一）资产组合分析法的基本模型 1.1.分析前提分析前提本国居民持有本国居民持有三种资产三种资产：本国货币、本国政府发：本国货币、本国政府发行的以本币为面值的债券、外国发行的以外币为行的以本币为面值的债券、外国发行的以外币为面值的债券。外币债券的供给在短期内被看做是面值的债券。外币债券的供给在短期内被看做是固定的，它的本币价值等于固定的，它的本币价值等于e e（e e为直接标价法时为直接标价法时的汇率）。的汇率）。 为简单起见，在短期内为简单起见，在短期内不考虑不考虑持有本国债券及外国持有本国

55、债券及外国债券的债券的利息收入利息收入给资产总量的影响。给资产总量的影响。假定假定预期未来汇率不发生变动预期未来汇率不发生变动，这样影响持有外国，这样影响持有外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。 . .资产组合模型的基本形式资产组合模型的基本形式 一国资产总量（总财富）在任何时候由下式构成：一国资产总量（总财富）在任何时候由下式构成：e e 一国资产总量是分布在货币、本国债券、外国债券之上的：一国资产总量是分布在货币、本国债券、外国债券之上的：从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率、资产总量的函数。货币需求需求则是本国利率、外国利率、资产总量的函数。货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数