【CSA观察】2013年上市公司年报分析

1、【栏目】【栏目】CSA 观察观察【页数】【页数】5-6P2013 年上市公司年报分析年上市公司年报分析文/李小佳国家半导体照明工程研发及产业联盟产研部（CSA Research）李小佳2013 年，全球经济呈现出复苏状态，国内经济增速放缓，宏观经济环境未明显改善。然而在中央和各地扶持政策护航下，LED 行业景气度回升，国际、国内市场回暖，整体呈现快速上升势头。基于对 LED 照明应用市场爆发的预期，LED 照明企业开始加速渠道布局和产能扩充，带动了产业链上中游环节的产能释放。行业回升趋势明显，整合大幕开启。LED 上市公司作为行业的龙头企业,其发展对整个产业起到重要引领作用， 上市公司业绩是反

2、映整个行业的晴雨表。截止 2014 年 5 月，LED 上市公司 2013 年的年报已经全部亮出，整体表现良好，营收继续保持高速增长， “增收不增利”情况有所缓解，利润质量提高，市场对 LED 板块整体看好，2013 年年初至 2014 年 1 季度，LED 板块市值上涨了 59.45%，在26 个板块中排第 3，高于整体 A 股市场（A 股整体增幅为-1.25%） 。图 11 2013 年年初至 2014 年 3 月底上市公司各板块市值涨跌幅分布情况（%）：各板块市值涨跌幅分布情况(数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理)但另一方面，存货应收账款增速放慢，产业链各环节产品价格

3、下降过猛，在一定程度上反映出，尽管市场正在快速开启，产业链各环节结构性产能过剩状况仍然存在。一、一、LED 上市企业整体情况上市企业整体情况;1、.营收继续保持高速增长营收继续保持高速增长根据上市公司财报，2013 年，A 股 21 家 LED 上市公司营业收入总额为 193.26 亿元，较2012 年同比增长 27.35%。 其中， 2013 年第四季度实现营业收入 57.68 亿元， 同比增长 22.93%，增速明显快于二季度和三季度。横向来看，LED 板块在上市 29 个行业板块（申万 28 个板块加上 CSA Research 选定的 LED 板块，以下板块比较口径相同）中，整体营业收

4、入增长率排名第 4，高于整体 A 股和电子板块。图 2：2013 年上市公司各板块营业收入增长率分布情况（%）各板块营收增幅分布情况(数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理)纵向比较来看，2013 年是 LED 产业恢复增长的一年。从近三年来看，2011 年高速增长年，行业营收保持近 30%增长率，主要驱动因素是 LED 背光在大尺寸面板的渗透加速，以及中小尺寸的智能手机和平板市场高速增长。而 2012 受宏观经济萎缩，产能过剩，背光渗透趋于饱和等因素影响，进入低谷时期，增速下降到 10%以内。进入 2013 年，随着下游照明应用市场进入成长期，特别是民用市场的开启，行业走出2

5、012 年景气低谷，开始新一轮的向上周期，整体增速恢复到 20%左右。同时，在白炽灯淘汰作用和 LED 性价比提升等各种利好因素的带动下， 商业照明迅速放量， 而家居照明市场也开始接受开始逐步放量增长。而由于照明行业的季度性，工程和家装通常在下半年完工，从渠道反馈信息中，2013年下半年照明经销商 LED 产品销售占比已占到 50%以上， 而最高比例的已经超过 70%， 三四季度的营收增速上升至 20%以上。图图 3：2011 年至今年至今 LED 21 家上市公司营业收入增长情况家上市公司营业收入增长情况从各企业增长分布情况来看，2013 年营业收入整体较 2012 年有所好转，企业发展仍然

6、呈现明显的梯度分化。2013 年，LED 板块的平均增速为 20.46%，其中，增速超过 20%以上企业 11 家，但增速超过 50%的企业仅有 1 家，为聚飞光电， 。其次，第二团队的长方照明、珈伟股份增速虽然较前几个季度稍有滑落，但仍保持 40%以上的增速。同时，勤上光电、鸿利光电、利亚德、瑞丰光电营收增速均在 35%以上。0-20%的企业 7 家，同时还有 3 家企业负增长，分别是奥拓电子、南大光电和华灿光电。另外，收入增速下滑幅度最大的几家是三安光电、奥拓电子、瑞丰光电，其中三安光电和瑞丰光电是由于 2012 年增速过高，2013 年有所下滑。最值得关注的是奥拓电子，其主营业务 LED

7、 视频显示系统、LCD 广告屏和电子回单系统都出现较大幅下滑，因而导致 2013 年业绩持续下滑。但其 LED 照明业务飞速增长，经过调整后，其 2014 年业绩已经开始全面回升。图图 4：LED 上市企业营业收入增长情况分布上市企业营业收入增长情况分布上市公司数据反映， 进入现阶段， 规模效应和范围效应开始成为影响产业竞争格局的重要因素。首先表现在 19 家企业中规模最小的华灿光电、远方光电、南大光电已经连续 5 个季度负增长，同时，规模排名在后 6 位的整体增速明显慢于前几位整体增速；特别是在上游表现尤为明显，三安光电保持较快增速时，乾照光电和华灿光电开始出现负增长。其次，产业链较长的企业

8、增速开始在 2013 年开始加快。因此，自去年以来，LED 产业链开始出现两种两中明显趋势，一是行业整合并购愈演愈烈，各企业以各种方式实现横向、纵向的资源整合、协作；另一方面，在行业整体回暖的2013 年，小企业倒闭、跑路的消息不断，行业呈现冰火两重天状况。表 1 ：各环节营业收入增速分布数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理收入增长率（%）2013Q12013Q22013Q32013Q42014Q1上游-9.5978-10.8401-4.68542.601435.9238中游30.83933.86230.367732.027926.5178下游26.290823.724223

9、.534525.132323.1206配套-6.4873-1.1392.36269.222720.5936全产业链25.833817.505622.362220.073715.1248（数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）从产业链环节来看，2013 年呈现出明显的分化，下游和中游环节的几家企业的增速明显超过上游企业和设备配套生产企业， 比较典型的是三安光电， 前两年各季度的营业收入增速均保持在 90%左右， 2011 年和 2012 年的年度增速分别达到 102.56%、 92.48%， 但进入 2013年，营业收入增速出现较大幅度下滑；2013 年 1 季度、2 季度的增

10、幅均不超过 24%；2.、盈利能力：增收不增利情况有所缓解盈利能力：增收不增利情况有所缓解(1)）增收不增利情况有所缓解增收不增利情况有所缓解与收入高速增长相反， “增收不增利”现象一直是过去一年多困扰 LED 企业的问题。在营业收入连续四个季度超过 20%高速增长的同时，与之相反，利润总额自 2012 年 1 季度以来持续下滑，连续 6 个季度负增长，2013 年年报稍有回升。据 CSA Research 统计，2013 年，21 家 LED 主营企业累计实现利润总额 26.8 亿元，同比上升 4.79%。而从单季度情况来看，2013 年第三季度实现利润 7.21 亿元、第四季度实现利润 6

11、.47 亿元，分别同比增长 25%和 28%，扭转了连续五个季度的利润负增长趋势，实现单季度利润增长率由负转正。但是环比来看， 受季节性影响， 单季度利润自 2013 年 2 季度连续四个季度下降， 而 2014年 1 季度又开始出现负增长。随着 LED 产业日趋成熟，未来行业整体利润率将进一步下滑，增收不增利现象仍将持续。图 5 ：2011 年至 2014 年一季度 LED 21 家上市公司营业收入与利润总额增长情况LED 上市公司营收、利润增长情况数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理（2）高毛利率持续保持高位，但微有回落）高毛利率持续保持高位，但微有回落2013 年 21

12、 家 LED 上市公司平均毛利率用为 27.4%， 在 29 个板块 （申万分类） 排名第 9，高出电子板块整体毛利率 5.8 个百分点。近几年来，LED 板块一直保持近 30%的高毛利率，如此高的毛利率一方面是由于产业刚刚由导入期进入增长期，市场迅速扩容，供给尚未饱和，市场竞争并未进入充分竞争。二是LED 行业作为新兴产业，其技术附加值、行业壁垒仍然较高，特别是上游，因此，在一段时间内，整体行业仍将保持较高毛利率。图 6：2013 年上市公司各板块销售毛利率（整体法） （%）LED 上市公司营收、利润增长情况（数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）另一方面，纵向来看，LED

13、 板块的毛利率也在回落。2011 年至2013 年 LED 板块毛利率整体回落了 4.36 个百分点。具体看来，上游芯片环节毛利率下降最明显，三年内从 47.55下降至 34.2，但仍是毛利率最高的环节。图 7：近三年 LED 各产业链环节毛利率变化情况从具体企业来看，11 家企业的毛利率有所下降，但除华灿光电以外，毛利率降幅不显著。华灿光电公告表示主要受市场激烈竞争影响，产品价格和成本均出现下降，且由于公司的 4 英寸工艺的导入和新增产能尚未得到充分发挥，导致毛利率下降了 41.22%。近两年，LED 各环节产品价格下降剧烈，对企业毛利率下降产生一定影响。从相关价格指数来看，2012 年 1

14、 月至 2013 年 7 月，中山古镇灯饰批发价格指数显示，LED 灯具批发价格 18 个月降幅超过 1/3。而根据 CSA Research 从淘宝等网络终端搜集的各品牌价格走势来看 2013 年 8 月至 2014年 3 月 LED 球泡灯单位功率价格从 8.08 元/W 降到 6.10 元/W， 降幅达 24.5%； 而 CSA Research发布的 LED 灯具出口价格指数显示，2012 年 3 月至 2014 年 3 月的两年中，球泡灯出口价格累计下降 66%。一方面随着技术提升、生产效率提高，产品成本下降为价格下降提供了空间；而另一方面，照明市场的爆发吸引更多企业进入，而“价格战

15、”成为竞争的重要手段。多方面作用使得产业链各环节产品价格迅速下降。CSA Research 认为，行业高毛利在产业进入成熟期必将有所回归。价格战一方面有利于LED 灯缩小与白炽灯、CFL 的价差，加速对终端市场渗透；另一方面，价格战将加速行业整合和优胜劣汰，迫使企业降低成本、加强管理、优化资源，整合供应链，增强自身竞争力迎接市场爆发，但同时对国内特别是中小企业树立品牌、加速转型、向价值链高端转变提出了挑战。（3）营业利润率持续下降）营业利润率持续下降， ，三费支出显著上升三费支出显著上升过去三年来（自 2011 年 2 季度至 2014 年 1 季度） ，LED 行业整体净利率下降明显，从最高

16、 21.05%下降至为 9.53%， 降幅超过一半， 主要受营业利润下降和营业外收入减少两方面因素的影响。图 8 ： LED 上市公司盈利能力情况示意图（数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）2013 年，LED 板块整体营业利润率为 8.54%，较去年同期减少 1.42 个百分点，而实际上，过去三年，行业整体营业利润率自 16.25%降至 7.15%，降幅超过一半以上。具体来看，营业利润率下降并非个别现象，而是行业整体状况，21 家中仅有三安光电、远方光电、国星光电、珈伟股份、洲明 5 家的营业利润率上升，其余 15 均有所下降，而降幅又以上游最明显，中下游比较平稳。从营业

17、利润率分布来看，2013 年年报显示， 21 家中仅有 6 家企业营业利润率超过 15%，不到 1/3，2 家营业利润为负；而 2010 年有 14 家，2011 年有 10 家。各产业链环节来看，上游营业利润率最高，约为 17.48%，中游次之 9.0%，下游最低 6.9%。图 9： LED 上市公司营业利润率分布情况（数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）营业利润率的下降除受毛利率下降影响外，更主要原因在 LED 公司“三费”支出（销售费用，管理费用，财务费用）明显大幅上升。随着行业竞争愈趋激烈，2013 年 21 家上市企业三费支出较 2012 年同期增长了 28.7%

18、，占整体营业收入 5.31%，.其中财务费用增幅最大，达到 166.28%，管理费用占比最高，占整体营业收入 11.24%。另外，从各环节来看，下游销售费用高达 9.96%，上游管理费用高，而中下游资金比较充裕，利息收入较高整体来看，财务费用高增长并不反映反应行业财务状况不佳，实际上，LED 板块财务费用状况呈现明显两级分化情况：一方面，由于融资顺畅，为在 LED 市场充分打开之前占据有利竞争地位， 规模较大德豪润达、 三安光电、 国星光电等企业充分利用财务杠杆， 急速扩张，导致财务费用较高且增速较快；另一方面，与之相反，规模较小的 21 家中有 9 家财务费用为负，资金充足并未得到充分利用。

19、图 10 ： LED 上市公司三费比例情况（数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）（4）政策成为影响产业发展和竞争格局的重要因素）政策成为影响产业发展和竞争格局的重要因素政府政策在相当长一段时间内仍将是影响 LED 板块的最重要因素之一， 政府补贴和税收优惠在相当长时间内影响着 LED 的发展格局、空间布局和市场竞争格局。近四年来，各级政府对于 LED 产业的“亲睐青睐”和“厚爱”愈演愈烈，据 CSA Research统计，截至 2013 年底，我国中央及地方出台的 LED 相关政策多达 207 项，其中中央 19 项，地方 188 项，使得经营活动取得的收益占利润比重由 2

20、009 年的 84.18%降至 51.87%。预计，未来几年政府对 LED 产业的热情还将持续。税收优惠方面，2013 年 LED 平均所得税率为 17.49%，优惠程度较前几年有所减轻，但较整体 A 股上市公司平均税率仍低 4.22 个百分点。财政补贴方面，2013 年，21 家上市公司共获得政府补贴 10.3 亿元，较 2012 年上半年增加 10 %。上市公司补贴额从 2008 年开始持续以 200%的速度激增至 2011 年达到顶峰后，2012 年行业整体增长下滑和 LED 某些环节出现结构性产能过剩，政府补贴在量上有所减少有所下降，2013 年随着行业景气度回升又开始恢复性增长。图

21、11：LED 上市公司政府补贴情况（ 数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）而从政府补贴的分布来看，上游环节获得补贴最多，占到整体的 62.34%，三安光电和华灿光电为获得补贴最多的两家企业，其中三安光电获得的补助占到 LED 板块政府补贴的54.5%。图 12 ： LED 上市公司政府补贴分布情况（数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）政府补贴对于 LED 板块而言是把双刃剑， 一方面有利于扶植产业发展， 提高行业整体技术水平，引导企业走向国际化。但另一方面，长期以来的政府补贴使得 LED 板块患上了“补贴综合症” ，受其影响 LED 板块的收益质量较其他

22、板块低，净利率长期高于营业利润率，营业外收支净额/利润总额指标远高于 A 股整体和电子板块，整整高于 A 股整体 21 个百分点，2013 年该比例更是达到史无前例的 38.4%。地方政府的刺激政策实质上是地方政府竞争的一种表现方式， 客观上更是起到了地方保护政策的效果，这在一定程度上直接影响了企业竞争格局，这在上游表现尤为明显。图 13： LED 上市公司利润质量情况（数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）但另一方面， 政府补贴方式和补贴手段越来越多样化， 从单一财政补贴开始向财政补贴， 、招标采购、推广应用、土地税收优惠等多样化政策并行发展。随着产业逐步发展，由导入期进入

23、高速成长期，政府政策扶植重心也开始由单纯产能扩张向技术提升、市场扩大、结构优化等方面偏移， 单纯追求量开始想向追求市场应用推广两端产能。 随着政府越来越理性的政策，企业需努力整合资源，提升核心竞争力。3、.营运营运效率有所恢复效率有所恢复 但应收账款周转放慢但应收账款周转放慢能力能力经历 2012 年低谷以后，2013 年 LED 上市公司的营运效率有所恢复，各项资产的周转速度均有所上升，存货增速放缓，但应收账款周转放慢。2013 年 LED 产业存货周转天数为 127 天，低于 2012 年，基本恢复到 2011 年水平。但应收账款周转与之相反，自 2011 年开始逐年放慢，至 2013 年

24、应收账款周转天数由 2011 年的 98 天增加至 102 天。从具体环节和企业来看，42%左右的企业存货周转效率降低，79%企业应收账款周转放慢。中游由于订单式生产方式，存货周转一直较快（73 天左右） ，且周转效率仍在逐年提高。而上游芯片和下游应用环节的存货周转速度较慢， 两者周转天数约为 160 天左右， 但两者分化明显，上游近三年来运营效率逐年提高，而下游应用则逐年放缓。图 14 ： LED 上市公司存货、应收账款情况（ 数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）由于前些年的大规模产能扩充造成 2012 年 LED 行业的去库存化。2013 年，整体行业回暖，下游应用市场

25、的爆发，使得整个行业处于“补库”阶段，不少公司订单饱满，行业重新回到释放和扩充产能阶段。然而另一方面，2013 年也是产业链各环节的产品价格波动较为剧烈的一年，持续下降的价格使得库存风险加大，考验企业的供应链管理和市场判读能力。在这种情形下，存货在经历了 2012 年的较低增速后，2013 年重新回接近 20%左右的增速。2013 年，21 家上市公司的存货合计 53.55 亿元，较去年同期增长 17.15%，占整体营业收入 27.7%，较去年微降。4.技术研发技术研发：研发：研发投入增速回升，研发效率提高投入增速回升，研发效率提高2009 年至 2013 年， LED 上市公司的研发支出逐年

26、增加， 且研发支出营收占比逐年上升。至 2013 年上半年，21 家 LED 公司研发方面共投入 11.81 亿元，同比增长 39.64%，占总营业收入 6%。三年时间，LED 上市公司的研发投入接近翻番。图 15：LED 上市公司存货构成情况（数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）从环节来看，上游的研发投入增速最快，投入占比最高且持续上升。2013 年，上游企业在研发方面的投入再创新高。德豪润达和三安光电的研发投入均超过了 2.5 亿元，而华灿光电研发投入占比已经超过 20%。事实上， 上游企业研发投入的 “军备竞赛” 近几年来愈演愈烈， 既受企业自发动力影响，也受各地政策

27、鼓励影响。此外，下游企业特别是 LED 显示屏研发投入也比较高， ，中游封装环节投入较少，在营收中占比也持续下滑。图 16 ： LED 上市公司研发支出分布情况（数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）二、二、产业链产业链各环节状况各环节状况近两年，由于国际经济萎缩，国内经济增速放缓，许多传统行业受整体环境影响，出现衰减。而 LED 行业作为新兴高新科技产业，产业技术进入成熟阶段，国内外市场爆发在即，节能减排效应明显，在国家及地方政府护航下，发展势头良好。表现在股市，LED 相关企业各项指标表现良好，LED 板块的毛利率，净利率，营收增长，EPS，市值增长等指标在 29 个一级

28、板块中均名列前茅，呈现明显的逆市增长趋势，具有良好的穿透经济周期抗风险属性，对资本具有较大吸引力。主要表现在几个方面：1）各路资本纷纷涉及“LED 概念” ，行业外企业纷纷涉足 LED 业务；2）行业内并购整合此起彼伏，规模企业纷纷扩展业务，延伸产业链，实现全产业链和国际化的布局。2013 年，上市公司涉及“LED 概念”股票多达 70 多只，A 股 47 家企业的主营业务收入构成中明确列示 LED 业务收入，其中 22 家企业为主营业务，25 家企业为费主营业务。由于此前分析为保证 LED 各项指标的典型性，因此基于 21 家主营上市公司分析；而部分 LED 为非主营的企业如京东方、同方等规

29、模较大，对子行业影响力强，将在产业链各环节分析中进行详解。1.LED 材料材料目前上市公司中涉及到 LED 材料的企业较多，主要产品包括蓝宝石衬底、MO 源、荧光粉材料（稀土） 、软磁铁氧体等。2013 年，蓝宝石衬底受 LED 和平板电脑、智能手机等消费电子拉动，投资热度较高，在水晶光电、东晶电子明确基础上，华灿光电也开始实现图形化蓝宝石衬底（PSS）的规模量产，涉及蓝宝石概念多达七八家。MO 源主要生产企业为南大光电， 荧光粉材料则包括科恒股份、 横店东磁两家企业。 2013年 6 家上市企业 LED 相关材料业务收入为 3.3 亿元，实现营业利润 1.07 亿元，平均毛利率为 32.10

30、%。从细分领域效益来看， 其中， 蓝宝石业务收入为 1.47 亿元， 占材料环节营收比重 44.35%，平均毛利率 14.77%，增长较快。但 MO 源效益最好，毛利润率高达 55.51%，营业收入占材料环节比重约为 38.98%。图 197： LED 上市企业材料环节营业收入情况（百万元）（数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）图 1918 ： LED 上市企业材料环节利润率情况（%）（数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）2. LED 外延芯片外延芯片2013 年 LED 外延芯片上市企业在经历 2012 年行业低谷后，从下半年开始企稳回升，市场需求增强

31、，外延芯片企业随着扩产产能的释放，规模效应显现，营收普遍增加。据 CSA Research 数据，2013 年随着 MOCVD 产能继续释放而使 LED 芯片产量大幅增长61%，达到 2805 亿颗。其中 GaN 芯片全年产量为 1800 亿颗，增幅为 58.5%。从 2013 年上市公司状况来看，营业收入（以财报附注中营业收入按产品分类为准）涉及 LED 芯片业务企业共 6 家，2013 年实现新片业务收入 40.7 亿元，营业利润 11.6 亿元，业务整体毛利率 28.55%。其中三安光电增长近 11%，乾照光电增长超过 29%，士兰明芯增长近 20%，国星光电和澳洋顺昌也实现量产，有营业

32、收入实现。芯片环节是 LED 产业链中门槛最高、规模效应最明显的环节，资本、技术、规模是关键竞争要素。 国内排名第一的公司三安光电已经占了国内 40%以上的市场份额， 使得整体市场结构基本已经成型，龙头企业在竞争中占优。经过几轮的并购整合，芯片环节几大竞争阵营基本成型。另一方面，随着通用照明市场的加速启动，预计 2014 年以后整个芯片市场产量规模将快速增长，增速将保持 50%左右。图 2019 ： LED 上市企业芯片环节利润率情况（数据来源：上市公司财报，CSA Research 整理）3.LED 封装封装2013 年以来，由于下游照明市场开启，封装形势良好，前两年的过剩的产能得到缓解。CSA Research 数据显示，2013 年我国封装为接近 30 万 kk，增长 20%左右，其中 SMD 占比超过一半，成为最主流的封装形势形式。上市公司年报显示，涉及封装的 18 家企业，2013 年封装业务收入 59.13 亿元，实现利润 12.5 亿元，封装环节整体毛利率为 21.11%。在下游 LED 照明产品市场需求激增的拉动下， 中游封