第十章股利政策决策(公司金融东北财大)

1、第十章第十章 股利政策决策股利政策决策 1. 股利政策要解决的问题：如何合理地股利政策要解决的问题：如何合理地 分配净利润？它包括以下内容：分配净利润？它包括以下内容：. .公司如何确定合适的分红比例，即公司如何确定合适的分红比例，即D/E=?D/E=?. .公司如何确定合适的分红形式？公司如何确定合适的分红形式？. .从长期来说，企业是否必须实行一个从长期来说，企业是否必须实行一个 稳定的股利政策？稳定的股利政策？2. 股利政策难题一直以来被人们称为股利政策难题一直以来被人们称为 “股利政策之谜股利政策之谜”（Puzzle of Dividend Policy）一方面一方面，股利政策具有双面

2、对立效应，股，股利政策具有双面对立效应，股东需要在资本利得和股利之间选择：哪一东需要在资本利得和股利之间选择：哪一个更好？个更好？另一方面另一方面，股利政策是一个有争议的理论，股利政策是一个有争议的理论问题：股利政策的变动与企业价值（股票问题：股利政策的变动与企业价值（股票价格）和资本成本之间的关系：是否相关？价格）和资本成本之间的关系：是否相关？10.1 10.1 股利政策理论股利政策理论 10.2 10.2 股利政策实践股利政策实践 10.1 10.1 股利政策理论股利政策理论 一、争论中的股利政策理论一、争论中的股利政策理论 二、完善中的股利政策理论二、完善中的股利政策理论 一、争论中的

3、股利政策理论一、争论中的股利政策理论 争论的焦点是：高股利政策会降低争论的焦点是：高股利政策会降低股票价值还是提高股票价值？抑或股票价值还是提高股票价值？抑或对股票价值根本没有影响？对股票价值根本没有影响？（一）股利政策无关论（一）股利政策无关论（MM理论）理论） (Dividend Irrelavancy Theory-DI)1. 股利政策股利政策无关论的假设无关论的假设. .无税假设：公司和个人的所得税均为零；无税假设：公司和个人的所得税均为零；.无费用假设：股票发行和交易费用为零；无费用假设：股票发行和交易费用为零；.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从无偏好假设：投资者对企业发放股利或

4、从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；无关假设：企业的投资决策与股利政策无关； . .信息对称假设：对未来的投资机会，信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。管理者和投资者的信息对称。2. 股利政策无关论的机理股利政策无关论的机理（1）企业价值取决于企业的盈利能力，而）企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润不是企业如何融资或如何分配利润;（2）企业股价与其经营或商业风险有关；）企业股价与其经营或商业风险有关；（3）如果企业提高股利支付比例，就必须）如果企业提高股利支

5、付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。的价值正好等于增发给股东的股利。3. 股利政策无关论的结论与政策含义股利政策无关论的结论与政策含义结论结论（1）企业股票价格与其股利政策无关）企业股票价格与其股利政策无关（2）企业权益资本成本与股利政策无关）企业权益资本成本与股利政策无关政策政策含义含义企业无需制定股利政策企业无需制定股利政策 ！5. 股利政策无关论的问题股利政策无关论的问题假设缺乏现实性假设缺乏现实性（1）企业和投资者需要支付所得税；）企业和投资者需要支付所得税；（2）企业增发新股需要支付发行费用，投资）企业增发

6、新股需要支付发行费用，投资 者需要支付交易费用；者需要支付交易费用； （3）股利政策通过影响企业现金流量，从而）股利政策通过影响企业现金流量，从而 影响投资决策；影响投资决策；（4）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。）企业管理层与投资者之间存在信息不对称。（二）（二）“在手之鸟在手之鸟”理论理论股利政策相关论股利政策相关论 (GL理论理论) (Bird-in-Hand Theory)该理论由戈登（该理论由戈登（GordonGordon）和林特纳（）和林特纳（LintnerLintner）提出。）提出。1. 在手之鸟理论的机理在手之鸟理论的机理根据根据 KS = 股利收益率股利收益率+资本利

7、得收益率资本利得收益率 =（D1/P0）+g由于未来资本利得的折现率高于现金股利由于未来资本利得的折现率高于现金股利的折现率，投资者因而更偏好现金股利。的折现率，投资者因而更偏好现金股利。2. 在手之鸟理论的结论与政策含义在手之鸟理论的结论与政策含义结论结论（1）企业股票价格与股利支付比例成正比；）企业股票价格与股利支付比例成正比；（2）权益资本成本与股利支付比例成反比。）权益资本成本与股利支付比例成反比。政策政策含义含义企业必须制定高股利政策企业必须制定高股利政策才能使企业价值最大化才能使企业价值最大化 ！3. 在手之鸟理论的问题在手之鸟理论的问题Bird-in-hand Fallacy从长

8、期来看，企业支付给股东的现金流从长期来看，企业支付给股东的现金流量是由企业所经营资产产生的现金流量量是由企业所经营资产产生的现金流量的风险所决定的，并不取决于股利支付的风险所决定的，并不取决于股利支付比例的高低。比例的高低。 （三）税差理论（三）税差理论股利政策相关论股利政策相关论(LR理论理论) (Tax Differential Theory-TDT).资本利的所得税与股利所得税之间存在资本利的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；差异（这一假设实际上是现实）；. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利的所得税。迟缴纳资本利的

9、所得税。该理论由莱森伯格（该理论由莱森伯格（LitzenbergerLitzenberger）和拉姆斯韦）和拉姆斯韦（RamaswamyRamaswamy）在）在19791979年提出。年提出。1. 税差理论的假设税差理论的假设2. 税差理论的机理税差理论的机理设两种股票价格都是设两种股票价格都是10美元，总收益都是美元，总收益都是15%，其中：其中：A=收入型股票，收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增长型股票，增长型股票，D/P=5%， g=10%股票股票指标指标D1/P0gD1/P0+gAEBT10%5%15%税税-4%-1.4%-5.4%EAT6%3.6%9.6%BEBT5%1

10、0%15%税税-2%-2.8%-4.8%EAT3%7.2%10.2%T资本利得资本利得=28%T股利所得股利所得=40%根据税差理论根据税差理论 EATBEATA若资本利得税若资本利得税可以延迟，则可以延迟，则EATAEATB3. 税差理论的结论和政策含义税差理论的结论和政策含义结论结论（1）企业股票价格与股利支付比例成反比；）企业股票价格与股利支付比例成反比；（2）权益资本成本与股利支付比例成正比。）权益资本成本与股利支付比例成正比。政策政策含义含义企业必须制定低股利政策企业必须制定低股利政策才能使企业价值最大化才能使企业价值最大化 ！（四）三种股利政策理论的比较（四）三种股利政策理论的比较

11、PD/EBIHMMTDksD/EBIHMMTD二、完善中的股利政策理论二、完善中的股利政策理论 （一）（一）. 信号理论（信号理论（Signaling Hypothesis）（二）（二）. 客户效应（客户效应（Client Effect）（三）（三）. 代理成本理论（代理成本理论（Agency Cost）（一）信号理论（一）信号理论（Signaling Hypothesis）1. 1. 问题的提出问题的提出如何解释如何解释每当企业降低或减少股利时，每当企业降低或减少股利时，股价下跌；反之股价上升？股东更加股价下跌；反之股价上升？股东更加偏好现金股利吗？偏好现金股利吗？2. 2. 信号理论的机理

12、信号理论的机理由于由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，企业管理者与投资者之间存在信息不对称， 企业企业“提高股利提高股利”是企业管理者向市是企业管理者向市场场 传递传递“盈利好盈利好”的信号；的信号； 企业企业“降低股利降低股利”是企业管理者向市场是企业管理者向市场 传递传递“盈利差盈利差”的信号；的信号；所以，股价升降不是因为投资者对现金所以，股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反应。下投资者对股利政策含义理解后的反应。3. 3. 信号理论的问题信号理论的问题. .在信息不对称条件下，对股利政策的

13、在信息不对称条件下，对股利政策的 含义有不同看法：含义有不同看法：* * 企业企业“提高股利提高股利”是管理者向市场传递是管理者向市场传递“没没有高效益投资项目有高效益投资项目”的信号，所以企业前景并的信号，所以企业前景并不好；不好；* * 企业企业“降低股利降低股利”是管理者向市场传递是管理者向市场传递“有有高效益投资项目高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明的信号，所以企业前景光明。例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，. . 股利政策的含义受管理者行为和投资者股利政策的含义受管理者行为和投资者 行为的影响，这种行为可能是理论上难行为的影

14、响，这种行为可能是理论上难 于或无法描述，或者与理论上的描述所于或无法描述，或者与理论上的描述所 不同的。不同的。（二）（二）. . 客户效应客户效应（Client Effect）1. 1. 问题的提出问题的提出如何解释某群体偏好某种类股票？如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人员偏好公用事业股例如，退休人员偏好公用事业股（D/E=80%D/E=80%）；高收入人员偏好增）；高收入人员偏好增长型股票的再投资（长型股票的再投资（D/E=7%D/E=7%）。）。2. 2. 客户效应的机理客户效应的机理各种群体客户对现金股利和资本利各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求。虽然存在交得有

15、不同偏好和需求。虽然存在交易成本等障碍，但改变股利政策最易成本等障碍，但改变股利政策最终将导致客户变化。终将导致客户变化。 3. 3. 结论结论 企业应该制定符合客户偏好和企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股需求的股利政策，才能保证股价的稳定性。价的稳定性。（三）（三）. . 代理成本理论代理成本理论（Agency Cost）1. 1. 问题的提出问题的提出为什么很多公司在支付股利的同时，为什么很多公司在支付股利的同时，增发新股？增发新股？2. 2. 代理成本理论的机理代理成本理论的机理由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股东需要支付监督管

16、理者行为的代理费用。在东需要支付监督管理者行为的代理费用。在大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：代表股东利益的代表股东利益的“第三方监督者第三方监督者”。通过。通过外外部融资部融资（借债、增发新股），可以解决企业（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题董事会监督机制不力的问题债权人、投债权人、投资银行充当资银行充当“第三方监督者第三方监督者”。3. 3. 结论结论 提高股利支付比例，促使企业增提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三方监加外部融资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解决股东和督者的监督，有助于解决股东和管理

17、者之间的代理冲突。管理者之间的代理冲突。10.2 10.2 股利政策实践股利政策实践 一、股利支付的方式一、股利支付的方式 二、股利支付的程序二、股利支付的程序 三、实践中的股利政策三、实践中的股利政策 一、股利支付的方式一、股利支付的方式 u 现金股利（现金股利（Cash Dividend）u 股票股利（股票股利（Stock Dividend）u 股票分割（股票分割（Stock Split）（一）现金股利（一）现金股利（Cash Dividend）现金股利是指上市公司分红时现金股利是指上市公司分红时向股东分派现金。向股东分派现金。发放现金股发放现金股利将减少公司资产负债表上的利将减少公司资产

18、负债表上的现金和留存收益。现金和留存收益。（二）股票股利（二）股票股利（Stock Dividend）股票股利是指公司将应分给投资者股票股利是指公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。的股利以股票的形式发放。股票股股票股利对于企业来说，没有现金流出企利对于企业来说，没有现金流出企业，因而它不是真正意义上的股利。业，因而它不是真正意义上的股利。1. 1. 就会计而言就会计而言股票股利只是将资本从留存收益帐户股票股利只是将资本从留存收益帐户转移到其他股东权益账户。它并未改转移到其他股东权益账户。它并未改变每位股东的股权比例，也不增加公变每位股东的股权比例，也不增加公司资产。司资产。普通股普通股

19、面值（面值（100万股万股，$2/股）股） $2,000,000 实缴股本实缴股本8,000,000留存收益留存收益15,000,000股东权益股东权益25,000,000举例：举例：L.Bernarel公司准备发放公司准备发放15%的股票的股票 股利，公司股票当前价格为股利，公司股票当前价格为14美元美元/股。股。股票股利股票股利发放前发放前股票股利股票股利发放后发放后普通股普通股 面值（面值（115万股万股，$2/股）股） $2,300,000 实缴股本实缴股本9,800,000留存收益留存收益12,900,000股东权益股东权益25,000,0002. 就股东而言就股东而言股票股利除了使

20、其所持股票增加外，股票股利除了使其所持股票增加外，持股比例及股票市值总额均不变。持股比例及股票市值总额均不变。每股收益（每股收益（EPS）=$500万万/100万股万股=$5/股股持股收益持股收益=$5/股股*100股股=$500假设某股东持有上述公司假设某股东持有上述公司100股股票，股股票，公司税后利润为公司税后利润为500万美元。万美元。股票股利股票股利发放前发放前股票股利股票股利发放后发放后每股收益（每股收益（EPS）=$500万万/115万股万股=$4.348/股股持股收益持股收益=$4.348/股股*1115股股=$5002. 就管理者而言，发放股票股利就管理者而言，发放股票股利

21、可能出于以下动机：可能出于以下动机：u 在盈利预期不会增加的情况下可以有效的在盈利预期不会增加的情况下可以有效的 降低股票价格，以提高投资者的投资兴趣；降低股票价格，以提高投资者的投资兴趣；u公司可以将现金留存下来用于再投资，有公司可以将现金留存下来用于再投资，有 利于公司的长远发展；利于公司的长远发展；（三）股票分割（三）股票分割（Stock Split）股票分割是指将一面额较高的股票股票分割是指将一面额较高的股票交换成数股面额较低的股票的行为。交换成数股面额较低的股票的行为。从本质上讲它也不是股利，但它产从本质上讲它也不是股利，但它产生的效果与股票股利十分相近。生的效果与股票股利十分相近。

22、1.1.就会计而言，公司的资本结构不发生任就会计而言，公司的资本结构不发生任何变化，只是普通股股数增多，面值降低。何变化，只是普通股股数增多，面值降低。在前例中，如果在前例中，如果L.Bernarel公司改变财务公司改变财务方案，决定对股票进行方案，决定对股票进行1：2的分割，则的分割，则股票股票分割后分割后普通股普通股 面值（面值（200万股，万股，$1/股）股）$2,000,000 实缴股本实缴股本8,000,000留存收益留存收益15,000,000股东权益股东权益25,000,0002. 就股东而言，股东权益合计数也不变；就股东而言，股东权益合计数也不变；3. 就管理者而言，分割股票的

23、动机包括：就管理者而言，分割股票的动机包括： 降低股票市场价格；降低股票市场价格； 为新股发行做准备；为新股发行做准备； 有助于公司并购政策的实施。有助于公司并购政策的实施。假设甲公司准备通过股票交易实施对乙公司的假设甲公司准备通过股票交易实施对乙公司的兼并，兼并，设甲、乙两公司目前的市场股价分别为设甲、乙两公司目前的市场股价分别为50美元和美元和5美元美元，依据对对方公司价值的分析，依据对对方公司价值的分析，甲公司管理层认为甲公司管理层认为1：10的交换比率（即的交换比率（即10股股 乙股票换乙股票换1股甲股票）股甲股票）对双方来说是比较合理对双方来说是比较合理的，但的，但1：10的比例可能

24、使乙公司的股东在心的比例可能使乙公司的股东在心理上难以承受；因此，理上难以承受；因此，甲公司按甲公司按1：5对本公司对本公司股票进行分割，然后再按股票进行分割，然后再按1：2的比例实施对乙的比例实施对乙公司的兼并。公司的兼并。小结小结尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割尽管在实践中现金股利比股票股利和股票分割使用的更频繁，但是很多人认为：使用的更频繁，但是很多人认为：. .股票股利和股票分割会使股东极大地获益；股票股利和股票分割会使股东极大地获益；. .在公司前景看好，尤其是股价远远超出在公司前景看好，尤其是股价远远超出 正常水平的时候实行股票股利和股票分正常水平的时候实行股票股利和股票分

25、 割很有意义；割很有意义；. .股票股利和股票分割可以为公司保留现金股票股利和股票分割可以为公司保留现金。二、股利支付的程序二、股利支付的程序 股利发放的程序可以表示如下：股利发放的程序可以表示如下：1. 股利宣布日（股利宣布日（Declaration Date）2. 股利登记日（股利登记日（ Date of Record）3. 除息日除息日(除权日除权日)(Ex-dividend Date)4. 股利支付日（股利支付日（ Date of Payment）举例说明股利的发放过程举例说明股利的发放过程1994年年12月月21日，日，Albot公司宣布：公司宣布：1995年年1月月13日记录在公司

26、股东名册上的股东日记录在公司股东名册上的股东将收到每股将收到每股0.19美元的股利，股利将于美元的股利，股利将于1995年年2月月15日发放。日发放。12月月12日日1月月11日日1月月13日日2月月15日日股利股利宣布日宣布日除息日除息日股利股利登记日登记日股利股利支付日支付日Days三、实践中的股利政策三、实践中的股利政策 1. 剩余股利政策（剩余股利政策（Residual Dividend）在确定企业最优资本结构后，核算出计划要在确定企业最优资本结构后，核算出计划要投资的高收益项目所需的权益资本，从净利投资的高收益项目所需的权益资本，从净利润中扣除后，剩余的利润作为股利分配；有润中扣除后

27、，剩余的利润作为股利分配；有剩余则分，无则不分。剩余则分，无则不分。优点：可以保持公司的最优资本结构；优点：可以保持公司的最优资本结构；缺点：股利政策不稳定。缺点：股利政策不稳定。 举例：举例：Britton公司正在考虑公司正在考虑4个投资项目，有关个投资项目，有关信息如下：公司的资本成本为信息如下：公司的资本成本为14%，融资结构，融资结构为：债务为：债务40%，普通股权益，普通股权益60%，可用于再投，可用于再投资的内部资金总额为资的内部资金总额为75万美元。问应投资哪些万美元。问应投资哪些项目？根据剩余股利政策，红利为多少？项目？根据剩余股利政策，红利为多少？项目项目ABCD投资规模投资

28、规模$275,000$325,000$550,000$400,000内部收益率内部收益率17.5%15.72%14.25%11.65%1. 根据项目的根据项目的IRR和和WACC比较，应投资于比较，应投资于 项目项目A、B、C，共需资金，共需资金275000+325000+550000=1150000（美元）（美元）2. 按照公司的目标资本结构，权益占按照公司的目标资本结构，权益占60%权益资本共需权益资本共需 1150000*60%=690000（美元）（美元）3. 由于公司可用的内部资金为由于公司可用的内部资金为750000美元美元可用于分配的资金为可用于分配的资金为 750000-690

29、000=60000（美元）（美元）2. 稳定增长股利政策稳定增长股利政策 将每年的股利确定在一定水平上并维持基本稳将每年的股利确定在一定水平上并维持基本稳定，根据公司每年盈利增长的情况，在确信公定，根据公司每年盈利增长的情况，在确信公司未来的盈利能力足以提高股利支付能力时，司未来的盈利能力足以提高股利支付能力时，再按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平。再按目标增长率逐步提高公司的股利支付水平。优点：优点：有利于向市场传递积极信息；有利于向市场传递积极信息； 吸引对股利有较高依赖性的股东。吸引对股利有较高依赖性的股东。缺点：股利支付与盈利相脱节，在盈利不缺点：股利支付与盈利相脱节，在盈利不 稳

30、定的时候可能导致财务状况恶化。稳定的时候可能导致财务状况恶化。3. 固定股利支付率政策固定股利支付率政策 公司将股利与盈利挂钩，按股利占盈利的比公司将股利与盈利挂钩，按股利占盈利的比率作为计算股利支付数量的标准。率作为计算股利支付数量的标准。优点：股东所获股利与公司的经营绩效优点：股东所获股利与公司的经营绩效 紧密联系，股东与企业风险共担；紧密联系，股东与企业风险共担；缺点：股利不稳定，随盈利变动而波动，缺点：股利不稳定，随盈利变动而波动， 容易导致股价不稳定。容易导致股价不稳定。4. 低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策 在正常情况下，公司支付较低的在正常情况下，公司支付较低的“正常股利正常股利”给给股东，但在盈利较好的年份，除支付股东，但在盈利较好的年份，除支付“正常股正常股利利”外，派发外，派发“额外股利额外股利”给股东。给股东。优点：有利于稳定股价，具有较大的灵活性；优点：有利于稳定股价，具有较大的灵活性；缺点：当公司在较长时期内一直发放额外缺点：当公司在较